基于流動性視角的我國新三板分層效率研究

王健康 廖韞琪

作者簡介： 王健康（1970—），男，湖南益陽人，長沙理工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場改革與發(fā)展;廖韞琪（2000—），女，湖南長沙人，通訊作者，新南威爾士大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟管理與可持續(xù)發(fā)展。

摘 要：作為我國場外市場最重要的組成部分，新三板依企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模及風(fēng)險程度不同，劃分為基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與精選層三層市場結(jié)構(gòu)，其目的在于提高市場有效性。雙層差分（DID）實證表明：發(fā)展階段與外部環(huán)境決定分層標準的差異，而分層標準的選擇反作用于新三板后續(xù)發(fā)展;分層制度能幫助提升市場的包容性，降低交易成本，進而提高市場的配置效率。為此，應(yīng)加快新三板市場交易制度改革和配套制度建設(shè)，營造更好的場外市場環(huán)境，進一步提升新三板市場運行效率。

關(guān)鍵詞： 新三板;雙重差分法;場外市場;流動性

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2022）01-0059-08

一、引言及相關(guān)研究回顧

綜觀世界各國證券市場發(fā)展路徑，股權(quán)交易市場均先始于場外，后逐漸發(fā)展成為場內(nèi)交易所市場[1];且由于股權(quán)公司的復(fù)雜多樣性及交易所自身局限性，場內(nèi)市場也無法解決所有的股權(quán)流通與轉(zhuǎn)讓問題，因而場外市場與場內(nèi)市場必將一起長期存在[2]，共同構(gòu)造多層次資本市場體系，并發(fā)揮重要的基礎(chǔ)性作用。

我國場外市場起步較晚，發(fā)展期較短，亟待解決的問題甚多，尤其是市場分層有效性，是核心而需檢驗的問題，亦是運行規(guī)則和政策制定及監(jiān)管實施的依據(jù)。新三板作為我國場外市場最重要組成部分，經(jīng)過近二十年的發(fā)展，已形成了“基礎(chǔ)層創(chuàng)新層精選層”的市場分層結(jié)構(gòu)，檢驗其有效性，探尋其合理架構(gòu)與運行，具有重要的現(xiàn)實意義。

場外市場采用分層制度，本質(zhì)是為了增加市場流動性，從而實現(xiàn)效用最大化。分層即指將市場企業(yè)按照股權(quán)規(guī)模、成長性、平均市值和做市商數(shù)量劃分為不同層次，便于監(jiān)管部門分類管理和指導(dǎo)，提供差異化的個性化服務(wù)[3]，降低投資者獲取分析信息的決策成本。現(xiàn)有的中外研究，具體又是從場外市場分層結(jié)構(gòu)、組織和治理結(jié)構(gòu)以及制度結(jié)構(gòu)來進行展開。

從市場層級結(jié)構(gòu)來看，國外多層次資本市場為了滿足不同企業(yè)股權(quán)流通和轉(zhuǎn)讓的需要，結(jié)合不同交易所的定位，共同發(fā)展場內(nèi)場外市場[4]，并設(shè)置了靈活的轉(zhuǎn)板制度。Christie和Huang（1994）[5]通過闡述NASDAQ以及AMEX的機制來說明，當股票從較低層級轉(zhuǎn)至較高層級交易所上市，能夠提高流動性以及增加價格發(fā)現(xiàn)能力;Kedia和Panchapagesan（2011）[6]在此基礎(chǔ)上進行了補充，認為轉(zhuǎn)升層級能夠幫助公司進行收購等資產(chǎn)交易，從而更有利于實現(xiàn)多元化公司目標;洪方韡（2020）[7]等通過雙重差分法研究新三板企業(yè)在2016-2020年的層級調(diào)整對股票流動性的影響，認為風(fēng)險投資能發(fā)揮篩選、監(jiān)督和認證等積極效應(yīng)，且分層制度對股票流動性的效應(yīng)在無風(fēng)險投資支持的企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著;潘紅波等（2020）[8]利用雙重差分法根據(jù)2013-2017年的新三板數(shù)據(jù)，得出分層制度能夠有助于降低創(chuàng)新層企業(yè)的盈余管理程度，并且若市場環(huán)境良好，還可以強化這種效應(yīng)。

從價格影響機制來看，Lin和Howe（1990）[9]通過實證研究納斯達克的盈利水平，得出場外交易市場在有內(nèi)幕交易的條件下，其盈利能力與有組織的交易所沒有太大不同;Brennan等（1998）[10]與Datar等（1998）[11]分別證明，美國股票的收益率與期望收益率和換手率都具有負相關(guān)關(guān)系;Lee和Rui 等（2004）[12]認為納斯達克對亞洲市場會產(chǎn)生波動溢出性和收益滯后性的影響;李真（2016）[13]通過多元線性回歸法，證明企業(yè)的盈利狀況和宏觀環(huán)境水平是影響新三板定價的主要因素，并且企業(yè)的規(guī)模與市值等因素也會對定價產(chǎn)生一定影響;于東陽（2018）[14]利用新構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)模型對新三板數(shù)據(jù)進行分析，得出掛牌公司進行做市交易后的定價效率會高于之前未進行做市交易的定價效率的結(jié)論。因為當股票市值越大、換手率越高、買賣價差越小且市場處于下跌行情之時，新三板掛牌公司定價效率便會越高。

從場外市場的制度建設(shè)來看，由于我國多層次場外市場起步較晚，理論界多在借鑒西方經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情提出相關(guān)建議。戴堅（2006） [15]通過比較與借鑒美國和英國場外市場制度，提出建立我國新三板市場法律監(jiān)管的制度方案。張元萍和蔡雙立（2008）[16] 在分析美國、日本和中國臺灣地區(qū)三地的場外市場特點之后，認為我國場外市場可以適度降低門檻，并且可以通過加入保薦人的市場準入制度來提高市場效率。孟勤國和劉俊紅（2014）[17]在對比中美多層次資本市場后，提出可以通過完善信息披露和加強場外交易市場監(jiān)管來推動市場發(fā)展。

目前，國內(nèi)外在探討場外市場分層建設(shè)和有效性上已有一定成果，但在檢驗分層對資本市場流動性及有效性上存在較大空間，本文從Garman模型的思路出發(fā)，結(jié)合雙重差分法，對增加精選層后的新三板市場進行流動性檢驗。

二、我國新三板市場發(fā)展與分層實踐

（一）我國新三板市場發(fā)展概況

隨著多層次資本市場建設(shè)的深入和發(fā)展，近年來我國新三板所帶來的經(jīng)濟效益頗為顯著[18，19]。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)所披露的數(shù)據(jù)，我國場外市場總體成交量與換手率都在上升，不過股票成交量、成交筆數(shù)和換手率皆呈W形波動，其中關(guān)鍵節(jié)點為2015年和2018年：2015年是中國場內(nèi)市場股市的大牛市，交易量與股票市值空前增長，而場外市場也出現(xiàn)了同樣的波動，這說明場內(nèi)外市場相互聯(lián)結(jié)、相互影響;2017年是新三板改革的第一年，相較以往，嚴格了場外市場的分層標準，加強了市場監(jiān)管，導(dǎo)致掛牌企業(yè)減少，成交數(shù)量與換手率也相對減少。但2018年隨之又有所回升，場外市場的流動性得到一定的提升。

需要指出的是，雖然我國已形成了全國性的場外市場，但是各地發(fā)展不平衡。根據(jù)中國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)所披露的數(shù)據(jù)，2020年全國各地場外市場股票發(fā)行次數(shù)累計達到716次，較2019年多了79次，這意味著我國場外市場規(guī)模在不斷擴大，其中江蘇、廣東、浙江、上海的發(fā)行次數(shù)最多，分別為97次、83次、66次和54次。但是除去西藏、青海和新疆等地，我國絕大多數(shù)中部地區(qū)省份發(fā)行量仍偏低，新三板市場的活力有待加強。

（二）我國新三板分層實踐

為了推動場外市場的規(guī)范化管理，我國一直在實踐與完善新三板市場分層管理制度。目前我國場外市場已建立“基礎(chǔ)層創(chuàng)新層精選層”的三層次遞進的市場結(jié)構(gòu)[19]。以近五年的單日全國場外股權(quán)轉(zhuǎn)讓統(tǒng)計可作為新三板分層建設(shè)發(fā)展的直觀性分析，隨著分層制度的細致化、審批的嚴格度提高，各層級掛牌公司得到了更精細化管理，導(dǎo)致掛牌企業(yè)的整體數(shù)量在不斷減少，其中基礎(chǔ)層企業(yè)數(shù)量由2012年的10219家下降到2021年（5月11日）的6466家，但創(chuàng)新層數(shù)量有波動，2017-2021年（5月）分別為940家、1263家、876家、657家和1042家;精選層企業(yè)從2020年7月27日才開始出現(xiàn)，到2021年5月也只有51家（見圖1）。這一趨勢也同樣反映在市場的股本情況上（具體見圖2和圖3）。

新增的精選層交易情況整體呈U字形結(jié)構(gòu)，在第一個月成交數(shù)量以及換手率都是當年最高水平，可由于準入標準較高、掛牌公司較少且相關(guān)制度不健全，導(dǎo)致成交數(shù)量一路下降到2020年10月份的1.48億股，成交率為8.84%;之后開始上升，2020年12月份成交量達到3.57億股，成交金額47.31億元，成交率16.84%（具體見表2）。2020年精選層合計換手率達103.66%，遠高于基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層（2015年最高，也只有53.88%②，見表1）的水平，這充分體現(xiàn)了該層級所帶來的流動性優(yōu)勢。但由于目前精選層規(guī)模較小，在整個場外市場中該優(yōu)勢體現(xiàn)得不充分，導(dǎo)致2020年場外市場整體的換手率為9.9%。

綜上可知，當前的分層結(jié)構(gòu)建設(shè)能夠激發(fā)市場的流動性，也帶來了一定的流動性效應(yīng)，并且有效地促進了場外市場的發(fā)展，但2017-2021年場外市場的掛牌公司數(shù)量不增反減，并且根據(jù)李盈（2016）的研究[20]，指出該問題是自新三板制度設(shè)立初期便存在，這意味著市場整體的流動性程度尚未達到理想水平，在流動性建設(shè)上還有較大的發(fā)展空間。

三、實證模型

場外市場的流動性是場外市場公司股份定價、股份轉(zhuǎn)讓、公司融資以及場外市場發(fā)展的基礎(chǔ)問題[21]。為了進一步測算我國新三板市場的流動性水平，擬以存貨模型為基礎(chǔ)的Garman模型（1976）[22]為理論依據(jù)，判斷場外市場分層機制在通過分流交易指令時，能否增加市場的流動性和穩(wěn)定性，并且說明場外市場信息透明度對市場交易的重要性，再結(jié)合數(shù)據(jù)利用雙重差分法進行實證檢驗。

Garman模型是以存貨模型③為基礎(chǔ)的，所有交易者和做市商對市場都不能做到預(yù)先知情，他們擁有同質(zhì)的信息，從而造成價格差異的原因主要是交易成本而非信息成本。 Garman認為，每筆交易主體根據(jù)自己的優(yōu)化和決策指令流的排放收集在市場上是不平等的，從而他假定隨機市場指令流的市場主體是基于泊松過程。在此基礎(chǔ)上，假設(shè)做市商在期初只擁有現(xiàn)金和存貨，并且在交易過程中不能借入任何資產(chǎn)。倘若在交易中做市商的現(xiàn)金或庫存被耗盡，做市商將面臨破產(chǎn)。為了在避免破產(chǎn)的前提下實現(xiàn)預(yù)期收益最大化，這便需要根據(jù)交易指令流來確定交易價格。以此為基礎(chǔ)，本文從場外市場分層流動性角度進行檢驗分析。

首先可以判定，現(xiàn)金和存貨頭寸皆是依賴交易指令流的傳遞速度。從靜態(tài)分析，假設(shè)做市商在交易開始前設(shè)定買入價pa和賣出價pb，由于交易指令流的到達服從泊松分布，買賣交易指令到達的速率則分別為λa（pa） 和λb（pb）。令I(lǐng)c和Is分別代表做市商的現(xiàn)金和存貨頭寸，Nb（t）和Na（t）分別表示在t時期買賣股票的累計數(shù)量，在無交易成本的前提下，前后的關(guān)系可表示如下：

并且交易指令流的不確定性也對做市商現(xiàn)金和存貨頭寸的變化起反作用。

且當Ic（t）=0 時，Qk（t）=1。從而可以說明，當場外市場分層機制通過分流交易指令時，可以來提高交易指令效率，進而影響做市商的現(xiàn)金與存貨頭寸，使其不便于做市商破產(chǎn)，且又有利于增加場外市場交易的穩(wěn)定性與流動性。

對于交易定價機制，Garman模型的思路是從防止做市商破產(chǎn)的角度進行闡述。Garman認為買賣報價的設(shè)定必須滿足以下兩個條件：λapapa>λb（pb）pb， λapa<λbpb。從而能在避免破產(chǎn)的前提下，獲得預(yù)期收益最大化。

為了簡明驗證這一論點，運用馬爾可夫過程中賭徒輸光問題的思路。馬爾可夫過程的基本原理為，假設(shè)某賭徒擁有i元賭本，在每局賭博中贏1元的概率為p，輸一元的概率為q（q=1-p）。若每次博弈是獨立的，f（i）為賭徒將i元賭本輸?shù)綖?的概率。那么當賭局次數(shù)趨向于無窮時，可以表示為：

因為交易指令具有隨機性，每筆交易皆相互獨立，從而可以假定令做市商的現(xiàn)金和存貨頭寸服從馬爾可夫過程，且每期的存貨頭寸受上一期的存貨頭寸狀況所影響，（此處為買賣報價的平均價格）從而可得：

這便意味著，無論做市商采取何種定價策略，皆會存在破產(chǎn)的可能性。那么為防止破產(chǎn)，存貨頭寸和現(xiàn)貨頭寸則都不可以為零。場外交易市場的基本特征是“議價配價”。證券的價格主要通過協(xié)商確定，一般不實行公開招標。在非一對一交易中，通常會提供不同的價位來滿足不同風(fēng)險偏好的投資者。并且在場外市場中，實際價格與證券價格往往容易存在較大偏差，尤其是在唯一做市商的條件下，則更難判斷證券的實際價格[24]。為此，除了做市商自身的經(jīng)營外，場外市場中做市商之間的信息需要做到透明，交易的過程亦需要受到監(jiān)管。而場外市場分層能夠通過預(yù)設(shè)量級，在原始狀態(tài)下便對交易價格進行一定的范圍約束，從而能夠較好地增加市場交易定價的有效性。

但是由于無法利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)在Garman模型的基礎(chǔ)上檢驗，為此需要引入雙重差分法，來對市場進行更深層次的實證分析。雙重差分法（DID）是計量經(jīng)濟學(xué)和定量研究中使用的一種統(tǒng)計技術(shù)，試圖通過觀察研究數(shù)據(jù)來模仿實驗研究設(shè)計，通過對“實驗組”和“對照組”的差異效應(yīng)計算實驗的效果，通過比較平均隨時間變化的結(jié)果變量為實驗組，相對于對照組的平均隨時間變化。這種方法能夠規(guī)避樣本選擇的內(nèi)生性問題，便于檢測項目或者政策的實施效果。雙重差分法的基本模型如下：

其中，i代表新三板個股，t代表每個交易日。被解釋變量選取個股每日的換手率作為新三板股票流動性的變量。timeit表示精選層的分層狀態(tài)，在2020年的取值為0，2021年后取值為1。groupit表示市場是否在2020年轉(zhuǎn)增添了精選層層級，實驗組表示為1，對照組表示為0。為了檢驗精選層對流動性的影響，設(shè)didit為timeit和groupit的交叉項，當timeit和groupit同時取1時，該變量的取值為1，其他情況為0，其系數(shù)α1即為處理效應(yīng)。controlit表示控制變量。

為了檢驗流動性的變化，本文選取LIQUI（流通股本）指標與P/E指標（市盈率）作為控制變量。

具體對于對照組，即appendit=0，精選層設(shè)立前的流動性的公式記為：

四、實證分析與結(jié)論

（一）實證分析

我國場外市場（新三板）分層制度自2016 年實施以來，每年都會公告各層級的掛牌企業(yè)名單。截至2020 年9 月30 日，已經(jīng)發(fā)生過五次調(diào)入、四次調(diào)出事件，這為我們研究分層制度的政策效應(yīng)提供了多個“準自然實驗”。既可以有足夠多的樣本來研究新三板股票層級上調(diào)或下調(diào)對流動性的影響，又可檢驗分層制度可能隨時間變化的動態(tài)效應(yīng)。根據(jù)我國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)所披露的數(shù)據(jù)，2020年我國場外市場分層的狀態(tài)與水平如表3、表4所示。

我國場外市場的做市商制度引入較晚，截至2020年各層級的交易方式依舊是以集合競價為主，并且根據(jù)何牧原與張昀（2017）[19]的研究發(fā)現(xiàn)，做市商制度在新三板中并沒有發(fā)揮出增強場外市場流動性的作用。

為了研究場外市場層級的變化對市場流動性的影響。選取2020年1月1日至2020 年12月31 日在新三板掛牌的所有企業(yè)為初始研究樣本，企業(yè)所屬層級、交易方式、相關(guān)財務(wù)指標和交易性數(shù)據(jù)等均來自中國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和Wind 數(shù)據(jù)庫。為了研究需要，對初始樣本進行如下處理：（1）剔除連續(xù)停牌的數(shù)據(jù)。（2）剔除重要變量缺失的樣本。

根據(jù)數(shù)據(jù)可以得出在2020年已披露年報的所有掛牌公司共實現(xiàn)營業(yè)收入14365.35億元，與上年基本持平;其中凈利潤608.16億元，同比增長7.23%。并且全年經(jīng)營情況前低后高，掛牌公司下半年營業(yè)收入較上半年增長45.02%;下半年凈利潤較上半年增長26.88%。根據(jù)中國股轉(zhuǎn)公司所公布的情況，52.45%的公司收入規(guī)模已恢復(fù)到疫情前水平; 979家上半年度虧損的公司全年實現(xiàn)扭虧為盈，并且新興產(chǎn)業(yè)公司利潤增長突出，凈利潤同比增長55.30%。

由于精選層是在2020年7月27日開始的，所以將2020年1月到2020年7月作為精選層設(shè)立之前的基期，將2020年8月到2020年12月作為精選層設(shè)立之后的實驗期。在此基礎(chǔ)上對表3進行化簡并計算市盈率和凈利潤，形成表4。

對照組的參數(shù)情況可以記為（見表5）：

具體對于實驗組，即appendit=1，精選層設(shè)立后的流動性可以記為：

實驗組的參數(shù)情況可以記為（見表6）：

檢驗結(jié)果見表7：

根據(jù)表7，在設(shè)立精選層后，可以看出場外市場的流動性能夠增加。精選層的推出通過掛牌條件、投資者門檻、競價機制、轉(zhuǎn)板安排等差異化制度，使得新三板自身的市場結(jié)構(gòu)得以完善，從而能為原新三板掛牌企業(yè)，尤其是優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供更高層次的融資平臺。此外，綜合51家新三板精選層公司年報，2020年精選層公司營業(yè)收入、凈利潤分別同比增長9.85%和15.17%，其中50家公司實現(xiàn)盈利，盈利面達到98.04%，示范引領(lǐng)效應(yīng)凸顯。這表明精選層的設(shè)置能夠?qū)ξ覈鴪鐾馐袌鲇蟹e極作用。但是由于當前我國精選層企業(yè)的數(shù)量占比較小，因此，場外市場中的整體流動性還有一定的提升空間。

（二）實證結(jié)論

綜上，從新三板分層制度與流動性的關(guān)系看，具有分層結(jié)構(gòu)的新三板市場在實踐上不一定能明顯增加市場流動性。因為流動性問題不僅僅是交易制度的問題，還有一個股份供求的匹配問題。倘若市場發(fā)展過快，新增掛牌公司過多，新三板市場就會出現(xiàn)供需不匹配，市場融資和服務(wù)實體經(jīng)濟的功能便不突出。這些問題的存在將會影響創(chuàng)新層的掛牌公司發(fā)展，從而反作用于市場流動性。

五、政策建議

新三板市場未來的發(fā)展不僅需要各層級的不斷優(yōu)化發(fā)展[25，26]，還需要在流動性創(chuàng)造等交易制度完善以及股份投資供求匹配相關(guān)的發(fā)行制度[27]之間取得一個動態(tài)的平衡。具體可從完善新三板市場交易制度與推進新三板市場配套制度方面展開。

（一）完善新三板市場交易制度

新三板市場穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵在于完善市場交易制度，激活市場掛牌企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。同時也可以激發(fā)市場活力，讓投資者看到上市公司的內(nèi)在價值和發(fā)展?jié)摿?，穩(wěn)定收益預(yù)期，從而增強新三板市場的流動性。

從市場功能的角度來看，目前我國已經(jīng)擁有一套完整的場外市場掛牌機制和穩(wěn)中有序的市場環(huán)境，但市場的靈活變化仍需要定期維護調(diào)整。具體可從加強新三板的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和推進市場分層優(yōu)化兩個部分進行?；谇罢?，首先需明確各層次市場的功能定位，并結(jié)合實際情況進行合理劃分，以提升場外市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力;其次是鼓勵我國場外市場的多元化發(fā)展，我國場外市場掛牌企業(yè)主要為傳統(tǒng)制造業(yè) ，并呈現(xiàn)出單一的發(fā)展軌跡，在市場中需要加大力度引入科技型、創(chuàng)新型企業(yè)，豐富多層次場外市場的培育路徑，優(yōu)化場外市場的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);最后需要正視我國多層次場外市場發(fā)展不均衡的原因，不可盲目地加大政策扶持力度以避免出現(xiàn)揠苗助長的情況，應(yīng)重視中小企業(yè)的生命發(fā)展周期規(guī)律，并積極發(fā)揮中小企業(yè)的主觀能動性，以促進市場自主、規(guī)范地健康發(fā)展。對于后者，則是在滿足各類企業(yè)融資需求的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場變化情況，制定分層標準并實施差異化的制度安排，從而在新三板企業(yè)價值篩選擇優(yōu)功能的基礎(chǔ)上，增加場外市場的競爭意識，提高場外市場的發(fā)展質(zhì)量。

從交易制度的角度來看，目前新三板市場在集合競價的基礎(chǔ)上已引入了做市商制度以提升場外市場的流動性，但壟斷型做市商的存在阻礙了進一步的發(fā)展，為此可以引入競爭性的混合做市商制度進行調(diào)整。具體而言，首先需要明確新三板市場準許入駐做市商的資格，需要選擇資質(zhì)較好且行為規(guī)范的市場主體作為做市商。為了適應(yīng)市場的流動性，在監(jiān)管部門的允許下，做市商的資質(zhì)要求可以是動態(tài)的。市場主體亦有權(quán)申請、退出以及重新申請做市商資格。其次，可以構(gòu)建做市商報價的競爭機制。在出臺扶持場外市場發(fā)展政策的基礎(chǔ)上，以優(yōu)惠政策鼓勵和吸引更多優(yōu)質(zhì)做市商參與場外市場，并建立優(yōu)勝劣汰機制，定期對做市商的實力和業(yè)績進行評估，以確保做市商的素質(zhì)。最后為了促進合理市場價格的形成，還需適度降低做市商成本。

（二）推進新三板市場的配套制度

進一步推進新三板市場的配套制度有利于推動新三板市場發(fā)展。新三板市場對上能夠?qū)又靼搴蛣?chuàng)業(yè)板，承下則面對地方股權(quán)市場，從而起著聯(lián)通各主體、各市場的艱巨任務(wù)，為此需要進一步完善信息披露制度和相關(guān)監(jiān)管規(guī)章。

信息披露質(zhì)量是影響市場交易定價，進而影響場外市場秩序的關(guān)鍵。為了達到較高的信息披露水平，首先要嚴格控制發(fā)行人、掛牌公司及股權(quán)交易所，加強對股權(quán)行為的規(guī)范，尤其是在公司進入市場的掛牌前后以及投資交易期間。在此基礎(chǔ)上還可以形成以掛牌企業(yè)和做市商為責(zé)任主體的雙重信息披露體系，當信息披露公開之時，二者的信息數(shù)據(jù)應(yīng)互為印證，否則將執(zhí)行嚴格的處罰機制。其次，監(jiān)管機構(gòu)必須監(jiān)控內(nèi)幕交易，以便于提高市場透明度和保護市場參與主體的利益，并通過降低信息成本使報價能更真實地反映價值。最后，還應(yīng)細化分層信息披露體系，通過借鑒國際信息披露分級經(jīng)驗，提高對不同規(guī)格的企業(yè)信息披露要求，適當減少基礎(chǔ)層的信息披露要求，降低小規(guī)模企業(yè)的發(fā)展難度。

在監(jiān)管模式上，監(jiān)管單位不能以僵化的行政思路來進行監(jiān)管，而應(yīng)在認知市場的靈活性與流動性的條件下對市場進行規(guī)范指導(dǎo)。具體而言，首先是完善全國性的場外交易市場的監(jiān)管模式，將當前已有的統(tǒng)一監(jiān)管體系與各地區(qū)依舊存在的場外市場制度和報價系統(tǒng)進行升級合并，完善統(tǒng)一規(guī)范的場外交易監(jiān)管制度;規(guī)范市場利益相關(guān)者的行為，盡力避免金融風(fēng)險發(fā)生的可能性，防止場外證券交易的混亂無序和惡性投機。其次，按照不同地區(qū)的發(fā)展節(jié)奏，設(shè)計出因地制宜的交易行為監(jiān)管模式。證券場外交易場所可以自行制定交易業(yè)務(wù)規(guī)則，但相關(guān)的交易管理規(guī)則應(yīng)當向市場參與者公布，并及時向統(tǒng)一的證券場外業(yè)務(wù)記錄管理機構(gòu)報告。隨著我國場外市場發(fā)展逐漸走向正軌，相關(guān)部門還可以修訂并完善場外市場的法律規(guī)定，以便更高效地統(tǒng)籌市場資源的分配和提高監(jiān)管效率。

注釋：

① 本文數(shù)據(jù)皆來自于中國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和Wind系統(tǒng)。

② 表1反映的2013-2019年場外市場股票成交數(shù)據(jù)不包括精選層，2020年的成交數(shù)據(jù)包括精選層。

③ 在存貨模型中，交易者根據(jù)做市商的報價和自己的最優(yōu)條件決定自己的買賣行為，而做市商在避免破產(chǎn)的前提下，以最大化單位時間預(yù)期收益為目標（股票和現(xiàn)金頭寸均為零）來設(shè)定買賣報價。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

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