中國貨幣供給系統(tǒng)的國際沖擊效應(yīng)研究

梁 珂,李 原

(山西財經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計學(xué)院, 山西 太原 030006)

一、引 言

目前國際社會聯(lián)系日益緊密。2008年,由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷全球,約74%的國家經(jīng)濟(jì)增速放緩,美國數(shù)千億美元的救市計劃使中國外匯儲備迅速貶值,大量財富蒸發(fā),金融體系和實體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。后危機(jī)時代,各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步調(diào)不一使得貨幣政策調(diào)整方向逐漸分化,為全球經(jīng)濟(jì)和國際市場增添了更多的不確定性,各國政府在制定貨幣政策時不得不將國際沖擊效應(yīng)納入考慮,以便在國際協(xié)調(diào)中尋求國家利益的最大化。貨幣政策的國際聯(lián)動效應(yīng)日益凸顯,研究國際經(jīng)濟(jì)特別是金融波動對中國貨幣供給系統(tǒng)的沖擊,對于中國制定貨幣政策具有重要的現(xiàn)實意義。

國內(nèi)外有很多學(xué)者對單個國家貨幣政策的國際沖擊效應(yīng)進(jìn)行了研究。20世紀(jì)50年代,英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Meade提出在開放經(jīng)濟(jì)條件下可能會存在外部沖擊和內(nèi)部政策不協(xié)調(diào)的矛盾(即“米德沖突”),并以凱恩斯主義和新古典的一般均衡理論為基礎(chǔ),系統(tǒng)地探討了宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的內(nèi)外部均衡問題[1]。隨后,Mundell提出了“政策指派理論”,認(rèn)為利用財政政策穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì),利用貨幣政策調(diào)節(jié)國際收支,可達(dá)到經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡[2]。Mundell和Fleming以小型開放經(jīng)濟(jì)體為研究對象,在IS-LM模型的基礎(chǔ)上引入外匯市場,分析了不同匯率制度下宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效應(yīng),并指出一國的擴(kuò)張性貨幣政策可能產(chǎn)生“以鄰為壑”的效果[3-4]。Dornbusch的匯率超調(diào)模型將靜態(tài)的蒙代爾—弗萊明模型推廣到了一個擁有理性預(yù)期的前瞻性主體,更加細(xì)致地刻畫了貨幣沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制[5]。Obstfeld和Rogoff在兩個大型經(jīng)濟(jì)體的動態(tài)一般均衡模型中加入了微觀基礎(chǔ),得出的結(jié)果與蒙代爾—弗萊明模型相似[6-7]。上述理論和模型為后期大量貨幣政策國際聯(lián)動方面的研究奠定了基礎(chǔ)。

隨著全球一體化進(jìn)程推進(jìn)和國際經(jīng)濟(jì)相互依存程度加深,貨幣政策的溢出效應(yīng)和回溢效應(yīng)受到越來越多學(xué)者的關(guān)注[8]。尤其是發(fā)生國際金融危機(jī)后,大量研究證明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國的貨幣政策能夠引起其他開放經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易收支和資本流動甚至是產(chǎn)出變化,并對其外匯市場和金融市場產(chǎn)生顯著影響[9-11]。也有一些學(xué)者針對中國貨幣政策的溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)中國貨幣政策沖擊會通過國際資本和外匯市場預(yù)期對中美雙邊貿(mào)易及匯率產(chǎn)生影響,但不會影響美國的貨幣政策決策,而中國貨幣政策對“一帶一路”相關(guān)國家和地區(qū)的利率和匯率則會產(chǎn)生較為顯著的影響,并且大多數(shù)沿線國家受益于中國的貨幣政策,出現(xiàn)了不同程度的進(jìn)出口增加和產(chǎn)出提高[12-15]。

從既有研究來看,有關(guān)貨幣政策國際沖擊的文獻(xiàn)主要以蒙代爾—弗萊明—多恩布什模型或新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型為理論基礎(chǔ),研究全球流動性或其他外部沖擊對貨幣政策的影響以及貨幣政策的國際溢出效應(yīng),采用的實證方法大致有兩類:一類是計量模型,常用的主要有結(jié)構(gòu)向量自回歸模型、因子增強的向量自回歸模型、面板向量自回歸模型、全球向量自回歸模型、非線性的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型以及具有時變參數(shù)和隨機(jī)波動的向量自回歸模型等[16-22];另一類是全局性宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)模型,常用的有可計算一般均衡模型(CGE)和動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE),如范小云等通過構(gòu)建中國金融CGE模型測算了金融危機(jī)沖擊和中國經(jīng)濟(jì)刺激政策對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響[23];楊子榮等構(gòu)建了中美兩國的DSGE模型并嵌入一價定律缺口和資本不完全流動條件,對兩國貨幣政策的雙向溢出效應(yīng)進(jìn)行了比較研究[24];郝大鵬等通過構(gòu)建包含國際投資者、外資企業(yè)和銀行流動性沖擊的DSGE模型探究了美國貨幣政策變動對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制[25]。

綜上所述,盡管關(guān)于貨幣政策國際聯(lián)動的研究一直在不斷推進(jìn),但仍然存在局限性:在理論方面,大多數(shù)研究只針對單個經(jīng)濟(jì)體或經(jīng)濟(jì)組織進(jìn)行討論,就算考慮全球性因素也只是單個變量如全球流動性的影響,缺乏對國際綜合多因素甚至是多目標(biāo)沖突的考慮。從方法上看,向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)分析只涉及模型中包含的少數(shù)幾個經(jīng)濟(jì)變量,無法滿足貨幣政策效果的宏觀決策需求;CGE模型和DSGE模型雖然考慮全面,但不能同時進(jìn)行多目標(biāo)優(yōu)化,且運算復(fù)雜,操作難度相對較大。

本文擬在國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)理論、貨幣政策國內(nèi)傳導(dǎo)與國際聯(lián)動機(jī)制等相關(guān)理論的支撐下,以貨幣供給系統(tǒng)為核心,以社會核算矩陣穩(wěn)態(tài)均衡模型(SAM-SE)為基礎(chǔ)設(shè)計一套模型,然后利用該模型測度中國貨幣供給系統(tǒng)的國際沖擊效應(yīng),以此探究貨幣供給系統(tǒng)在國內(nèi)政策目標(biāo)與國際沖擊效應(yīng)雙重作用下的最優(yōu)決策方案。

二、貨幣供給系統(tǒng)國際沖擊效應(yīng)的理論分析

貨幣供給即貨幣創(chuàng)造、流通、擴(kuò)張的金融過程,本文研究的貨幣供給系統(tǒng)是中央銀行通過貨幣政策操作影響貨幣供給的機(jī)制框架,包括貨幣政策的操作工具和中介目標(biāo)。其中,常用的操作工具有公開市場操作、法定存款準(zhǔn)備金率、再貸款等數(shù)量型、價格型或結(jié)構(gòu)性工具,本文選用法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣供給系統(tǒng)的代表工具變量。關(guān)于中介目標(biāo),中國長期將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),近年正逐步向價格型目標(biāo)如利率進(jìn)行過渡,因此本文選用貨幣供應(yīng)量(M2)和貸款利率作為中介變量。

國際沖擊是指一個開放經(jīng)濟(jì)體在其所處的國際環(huán)境中遭受的可能會對其造成顯著影響的變化因素,其來源可能是一些意外發(fā)生的大型突發(fā)事件如金融危機(jī)、公共衛(wèi)生事件、自然災(zāi)害等,也有可能是人為因素造成的如主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)整或政治因素引起的貿(mào)易摩擦等。這些沖擊可能會引發(fā)貿(mào)易條件惡化、匯率大幅波動、國際收支失衡等問題,甚至對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的各個領(lǐng)域和環(huán)節(jié)造成一系列連鎖效應(yīng)。無論是何種形式的國際沖擊,其對國內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)產(chǎn)生影響的方式最終都會體現(xiàn)在產(chǎn)出、價格、利率、匯率等因素上,例如三次石油危機(jī)都是政治沖突引起的石油價格波動,2008年的金融危機(jī)最初也只是房價下降伴隨著利率上升引起,美聯(lián)儲的量化寬松政策直接促使新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣面臨巨大升值壓力。

有關(guān)國際沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制問題,存在許多經(jīng)典論述可供參考:如米德在《國際收支》一書中探討兩個凱恩斯式經(jīng)濟(jì)之間的相互影響時提到,一國國民收入的增加會通過對貿(mào)易差額的影響引起有利于另一國國際收支的變動,產(chǎn)品需求的自發(fā)移動會導(dǎo)致兩國貿(mào)易差額的變動,轉(zhuǎn)移支出的增加會導(dǎo)致兩國國際收支差額的變動;庫珀和德·布魯尼在研究政策溢出效應(yīng)時也提到,一國若實行擴(kuò)張性的貨幣政策,利率下降導(dǎo)致資本外流,會造成本國的國際收支逆差和他國的國際收支順差?？梢妵H沖擊對一國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的傳導(dǎo)主要通過國際收支渠道,而貨幣供給系統(tǒng)與國際收支的關(guān)系在經(jīng)典國際收支調(diào)節(jié)理論中也有所體現(xiàn):如貨幣分析法(由J.E.米德等提出)認(rèn)為貨幣供給與國際收支相互影響,貨幣的超額需求由國外貨幣的流入滿足,貨幣的超額供給由國內(nèi)貨幣的外流消除,在國內(nèi)信貸規(guī)模穩(wěn)定的情況下,貨幣供給量與國際儲備變動呈正相關(guān)關(guān)系;彈性分析法(由A.馬歇爾和A.勒納提出)側(cè)重分析匯率變動對國際貿(mào)易收支的影響,認(rèn)為當(dāng)一國出口和進(jìn)口的需求彈性之和大于1時本幣貶值會使得出口商品數(shù)量大幅增長,進(jìn)口商品數(shù)量大幅減少,從而改善國際貿(mào)易收支狀況。吸收分析理論提出調(diào)節(jié)國際收支的兩種方式:在國際收支逆差的情況下,既可通過“支出轉(zhuǎn)換政策”增加收入,也可通過“支出變更政策”壓低國內(nèi)總支出。

圖1 國際沖擊對貨幣供給系統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制

結(jié)合相關(guān)理論與現(xiàn)實,本文將國際沖擊的類型歸納為四個,即國際經(jīng)濟(jì)增長、國際價格、國際利率以及外匯匯率,并據(jù)此考慮國際經(jīng)濟(jì)形勢波動對國內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)的沖擊效應(yīng)。上述四類沖擊主要通過國際貿(mào)易收支和國際資本流動兩條渠道對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生影響,其中:國際貿(mào)易收支會受到國際經(jīng)濟(jì)增長、價格以及匯率的影響,世界經(jīng)濟(jì)形勢若繁榮向好,則有利于國際貿(mào)易發(fā)展,從而促進(jìn)中國貨物和服務(wù)出口,反之不然;當(dāng)國際價格上漲或人民幣貶值時,中國出口的商品就會因相對價格的降低而在國際市場上更具競爭力,從而吸引更多消費者購買,反之則不然;國際資本流動則主要受到利率和匯率的影響,由于資本的“趨利”屬性,國際利率上升或人民幣貶值會促使國內(nèi)資本外流,國際利率下降或人民幣升值則會增加中國的資本凈流入。這兩個渠道都會影響國際儲備,而國際儲備的變動會通過基礎(chǔ)貨幣直接影響貨幣供給,所以,國際沖擊對貨幣供給系統(tǒng)的傳導(dǎo)路徑主要有三條:第一,通過經(jīng)常賬戶直接影響實體經(jīng)濟(jì),進(jìn)而影響貨幣政策工具變量;第二,通過資本金融賬戶直接影響金融市場,進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量、準(zhǔn)備金率、貸款利率等貨幣政策相關(guān)變量;第三,經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶都會通過對國際儲備資產(chǎn)的影響引起貨幣供應(yīng)量的變動,詳見圖1。

針對國際沖擊對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)尤其是貨幣供給系統(tǒng)造成的影響,為了實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的目標(biāo),在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時穩(wěn)定物價、平衡國際收支,就必須對貨幣政策的決策方案進(jìn)行優(yōu)化。一般而言,貨幣政策的決策方式有兩類,即“相機(jī)抉擇”(Discretion)和“規(guī)則行事”(Rule)。前者主張隨機(jī)應(yīng)變,依據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),雖然靈活但是由于“時間非一致性”的存在可能會使經(jīng)濟(jì)動蕩愈演愈烈;后者主張遵循既定的最優(yōu)規(guī)則進(jìn)行決策,雖然穩(wěn)定但一成不變的“最優(yōu)規(guī)則”未必能適應(yīng)瞬息萬變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。若能將二者結(jié)合,便能兼顧靈活與穩(wěn)定,在確定與不確定、內(nèi)部與外部的多重目標(biāo)約束下尋求到一種動態(tài)平衡。

綜上所述,各類國際沖擊主要通過國際貿(mào)易收支和國際資本流動兩條渠道對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生影響,并通過實體經(jīng)濟(jì)、國際儲備和金融市場三條路徑將影響進(jìn)一步傳導(dǎo)至貨幣供給系統(tǒng)。為應(yīng)對日益復(fù)雜的國際形勢,央行在制定貨幣政策時必須充分考慮來自系統(tǒng)外部的國際沖擊效應(yīng),因此,只有精準(zhǔn)測度中國貨幣供給系統(tǒng)的國際沖擊效應(yīng),才能得出貨幣供給系統(tǒng)在國內(nèi)政策目標(biāo)與國際沖擊效應(yīng)雙重作用下的最優(yōu)決策方案。

三、模型設(shè)計

基于上述分析,為實現(xiàn)對中國貨幣供給系統(tǒng)國際沖擊效應(yīng)的精準(zhǔn)量化,本文期望設(shè)計一個能夠在給定不同目標(biāo)和約束的條件下完成測度、模擬和優(yōu)化三層功能的測度模型。該模型應(yīng)能在既定的國內(nèi)貨幣政策最終目標(biāo)(經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定)下測度國際經(jīng)濟(jì)增長、國際價格、國際利率和外匯匯率四類沖擊對貨幣供給系統(tǒng)產(chǎn)生的傳導(dǎo)效應(yīng),并給出國內(nèi)貨幣政策的最優(yōu)解。模型的方程體系既要清晰地刻畫出國際沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響渠道、路徑與機(jī)制,也要詳盡地描繪出國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)過程中錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)關(guān)系;既要聯(lián)系國內(nèi)與國際,也要連接實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì);既要考慮國內(nèi)政策目標(biāo),也要考慮外部不確定性;既要實現(xiàn)全面均衡,也要追求局部最優(yōu)。

為此,本文選用SAM-SE模型作為結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。SAM-SE模型是由李原等人設(shè)計的現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)全局性系統(tǒng)模型,其優(yōu)勢在于:第一,以社會核算矩陣(SAM)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),采用目標(biāo)規(guī)劃模型的形式,既能顯示出宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部縱橫交錯的復(fù)雜聯(lián)系,又能夠脫離SAM乘數(shù)模型比例性和線性化的假定限制;第二,將國民收入循環(huán)理論與一般均衡理論有效結(jié)合并加以擴(kuò)展,基于現(xiàn)實考慮將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的宏觀穩(wěn)態(tài)性作為全局控制目標(biāo),能夠在一個總體目標(biāo)函數(shù)和多個局部控制目標(biāo)下獲得經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)態(tài)均衡解,即在追求全面均衡的前提下實現(xiàn)宏觀和微觀利益的雙目標(biāo)最優(yōu);第三,模型形式相對靈活,通過引入不同的約束條件能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)態(tài)預(yù)測、技術(shù)模擬以及均衡優(yōu)化等多種層次的功能,并且無須宏觀閉合[26]。

根據(jù)前文的理論分析,國際沖擊對貨幣供給系統(tǒng)的傳導(dǎo)路徑可分解為兩個階段,第一階段是國際沖擊對國際收支(即國際貿(mào)易和資本流動)的直接影響,第二階段是國際收支通過實體經(jīng)濟(jì)和金融市場或直接通過國際儲備影響貨幣供給系統(tǒng)。在上述理論指導(dǎo)下,本文采用目標(biāo)規(guī)劃形式設(shè)計模型,將宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)態(tài)性作為總體目標(biāo),將約束條件分為國際收支、貨幣供給、實體經(jīng)濟(jì)、金融市場和平衡約束五個模塊。其中,國際收支模塊用于描述國際沖擊對國際貿(mào)易收支和國際資本流動的直接影響,貨幣供給模塊用于描述貨幣供給系統(tǒng)在國內(nèi)政策目標(biāo)和國際沖擊效應(yīng)雙重作用下的反應(yīng)決策機(jī)制,實體經(jīng)濟(jì)模塊用于描述國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)流程中的實體經(jīng)濟(jì)部分,金融市場模塊用于描述國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)流程中的金融市場部分,平衡約束模塊用于體現(xiàn)SAM系統(tǒng)的總量平衡與傳遞平衡關(guān)系。模型包含的所有方程為:

(一)總體目標(biāo)函數(shù)

沿用SAM-SE模型的總體目標(biāo)函數(shù),假定宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在短期內(nèi)具有穩(wěn)態(tài)性,用數(shù)學(xué)語言可表示為SAM中所有決策變量在受沖擊前后的平均離差絕對值最小:

(1)

(二)約束條件

1.國際收支

前文已提到,國際貿(mào)易收支會受到國際經(jīng)濟(jì)增長、價格以及匯率的影響,國際資本流動則主要受到國際利率和匯率的影響,具體關(guān)系可用下列公式表示:

EX=EX0+αepΔpg+αeeΔexr+αegΔg

(2)

(3)

CFO=CFO0+αcforΔrg+αcfoeΔexr

(4)

其中,EX、CFI和CFO分別表示商品和服務(wù)的出口總額、資本和金融賬戶的流入以及流出,下標(biāo)為0表示變量的初始值,Δpg、Δexr、Δg和Δrg分別表示國際價格、人民幣兌美元匯率中間價、國際經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)以及國際利率變動。

2.貨幣供給

對泰勒規(guī)則進(jìn)行擴(kuò)展,假定貸款利率會對產(chǎn)出偏離其趨勢、通貨膨脹偏離其目標(biāo)以及存款準(zhǔn)備金率偏離其均衡點作出反應(yīng)。同時,央行會根據(jù)當(dāng)前的物價和國際儲備變動情況相機(jī)調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率。貨幣供應(yīng)量作為可測、可控、可得的中介目標(biāo),既能用于衡量貨幣供給結(jié)果,也可為政策調(diào)控提供信號。

(5)

(6)

(7)

由于SAM中的數(shù)據(jù)均為流量,而貸款利率和存款準(zhǔn)備金率的計算需要涉及到存量數(shù)據(jù),故而上述二者的計算需要引入表外數(shù)據(jù)。其表達(dá)式如下:

(8)

(9)

其中,INT表示貸款利息,L表示SAM表中的貸款流量,Ls表示貸款存量(數(shù)據(jù)來源于2018年《中國統(tǒng)計年鑒》中的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表)。DR表示SAM表中的存款準(zhǔn)備金流量,DRs表示準(zhǔn)備金存量(數(shù)據(jù)來源于2018年《中國統(tǒng)計年鑒》中的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表),D表示SAM表中的存款流量,Ds表示存款存量(數(shù)據(jù)來源于2018年《中國統(tǒng)計年鑒》中的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表)。

3.實體經(jīng)濟(jì)

(1)國內(nèi)生產(chǎn)。假定生產(chǎn)過程遵循CES生產(chǎn)函數(shù)的形式進(jìn)行,設(shè)置如下所示的兩層嵌套方程對總產(chǎn)出和增加值進(jìn)行技術(shù)控制:

(10)

(11)

根據(jù)一般均衡理論對生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行優(yōu)化,目標(biāo)為成本最小化,可得最優(yōu)化一階條件如下:

(12)

(13)

(2)收入分配。國民收入的分配過程包括初次分配和再分配,其中初次分配包括勞動者報酬、生產(chǎn)稅凈額(NPT)以及財產(chǎn)收入(PI),再分配過程包括經(jīng)常稅(OT)和其他經(jīng)常轉(zhuǎn)移。增加值經(jīng)過收入初次分配和再分配環(huán)節(jié)最終形成國民可支配收入(GNDI)。假定收入分配過程的重要變量約束如下:

NPT=αnzZ

(14)

PI=αpdD+αplLo+αpoOS

(15)

OT=αolL+αooOS+αopPI

(16)

GNDI=Z+PDI-PDE

(17)

其中,D、Lo和OS分別表示存款、貸款和營業(yè)盈余,PDI和PDE分別表示各部門初次分配與再分配的收入和支出合計數(shù)。

(3)最終使用。為滿足各種最終需求而提供的已退出生產(chǎn)活動領(lǐng)域的產(chǎn)品即為最終使用,據(jù)其使用性質(zhì)可分為消費、投資與出口三類,出口模型前文已經(jīng)介紹不再重復(fù),消費和投資的方程可表示如下:

(18)

I=αizZ+αicC+αieEX

(19)

其中,C和I分別表示最終消費支出和資本形成總額。

4.金融市場

在國際金融波動的沖擊下,跨境游資以貸款、股票、債券等形式進(jìn)入或退出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng),并通過對國際儲備的影響進(jìn)而對貨幣供給系統(tǒng)產(chǎn)生連鎖沖擊效應(yīng)。在此過程中,金融市場關(guān)鍵路徑節(jié)點變量之間的關(guān)系可表示如下:

IRA=αinfNFI+αineEX

(20)

(21)

(22)

ST=αs lLo

(23)

B=αb lLo

(24)

其中,NFI表示資本凈流入,CBL表示中央銀行貸款。

5.平衡約束

SAM中的平衡關(guān)系可分為兩種,一為總量平衡,即表中所有對應(yīng)行列的合計數(shù)應(yīng)該相等;二為傳遞平衡,即“勞動者報酬”和“生產(chǎn)稅凈額”在不同賬戶的核算數(shù)應(yīng)保持一致。用數(shù)學(xué)語言描述,即:

(25)

(26)

(27)

其中,l和v分別表示勞動者報酬和生產(chǎn)稅凈額,s和d分別表示生產(chǎn)部門和機(jī)構(gòu)部門。

綜上所述,本文設(shè)計的模型包含一個總體目標(biāo)函數(shù)和26個約束條件,能夠在設(shè)定的環(huán)境和目標(biāo)約束下模擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受沖擊后的運行情況。選用任一具有非線性規(guī)劃求解功能的軟件,輸入目標(biāo)函數(shù)和約束條件,并將國際沖擊以約束條件的形式引入,即可對模型進(jìn)行求解。將求解得到的新SAM與初始SAM相比,可以得到一張離差系數(shù)表,這張表中的數(shù)值反映國際沖擊效應(yīng)。若變量的離差系數(shù)大于1,說明受到?jīng)_擊后增加,小于1說明受到?jīng)_擊后減少,等于1說明沒有明顯變動,離差系數(shù)的絕對值越大則說明變動幅度越大。需要說明的是,本文設(shè)定的測度模型具有均衡優(yōu)化功能,求解結(jié)果能夠說明經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在國際沖擊和國內(nèi)目標(biāo)雙重約束下貨幣供給系統(tǒng)的最優(yōu)決策選擇。

四、中國貨幣供給系統(tǒng)的國際沖擊效應(yīng)實際測度

(一)數(shù)據(jù)準(zhǔn)備

1.2018年SAM的編制

作為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的SAM,既要全面覆蓋整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運行,也要重點細(xì)化與貨幣供給系統(tǒng)密切相關(guān)的金融交易賬戶,據(jù)此本文利用國家統(tǒng)計局公布的投入產(chǎn)出表和資金流量表數(shù)據(jù)編制了一張36×36的中國2018年社會核算矩陣(SAM)基本表(1)限于篇幅,本文并未提供2018年SAM和參數(shù)校準(zhǔn)估計的結(jié)果,如有需要可聯(lián)系作者。。

2.參數(shù)校準(zhǔn)與估計

模型方程中的未知參數(shù)可通過校準(zhǔn)法求解,即將所有變量的初始值代入方程,然后通過逆向推算得到未知參數(shù)的估計值。校準(zhǔn)法又可分為單變量校準(zhǔn)、多變量校準(zhǔn)和平滑校準(zhǔn)。對于只有一個解釋變量的方程,直接利用初始值求出解釋變量與被解釋變量的比例作為參數(shù)的估計值即可;對于包含多個解釋變量的方程,可先計算出每個解釋變量與被解釋變量的比例,然后按變量個數(shù)對其進(jìn)行放大或縮小后作為參數(shù)的估計值;若想結(jié)合時間序列數(shù)據(jù),也可依次將每一年的數(shù)據(jù)代入方程進(jìn)行校準(zhǔn),得到參數(shù)的估計值序列,然后對該序列進(jìn)行平滑處理即可得到穩(wěn)定的參數(shù)。在實際操作時,存在以下情況:

(1)在求解國際收支模型(包括出口、資本流入和資本流出)中的未知參數(shù)時,使用平滑校準(zhǔn)的方法。首先將解釋變量與被解釋變量的時間序列數(shù)據(jù)代入方程,逆向推算出一系列參數(shù)校準(zhǔn)值,然后采用Holt模型對其進(jìn)行平滑處理,將平滑預(yù)測值作為參數(shù)的最終估計結(jié)果。需要說明的是,受數(shù)據(jù)限制,出口模型的參數(shù)校準(zhǔn)采用2000年至2018年的歷史數(shù)據(jù),資本流入和流出模型的參數(shù)校準(zhǔn)采用2010年至2018年的歷史數(shù)據(jù)。

(2)對于利率模型,選用2019年的GDP增速和CPI作為實際產(chǎn)出和實際通脹的初始值,將結(jié)合2018年SAM表內(nèi)外數(shù)據(jù)測算得到的初始貸款利率和存款準(zhǔn)備金率作為均衡利率和均衡準(zhǔn)備金率,然后利用多變量校準(zhǔn)法對未知參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)即可。

除上述兩種情況以外的參數(shù)校準(zhǔn),均依據(jù)解釋變量的個數(shù)直接采用單變量或多變量校準(zhǔn)法。絕大多數(shù)變量的初始值都能在SAM中直接找到,少數(shù)變量需從表外引入,如CPI和人民幣匯率(指人民幣兌美元匯率中間價)的初始值需從《中國統(tǒng)計年鑒》中獲取,國際經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)、國際價格指數(shù)和國際利率分別采用參照國GDP增長率、CPI以及貸款利率的幾何加權(quán)平均數(shù),其中計算國際經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)和國際價格指數(shù)選取的參照國為除中國以外的經(jīng)濟(jì)增速排名前十位經(jīng)濟(jì)體(即美國、日本、德國、英國、法國、意大利、巴西、印度、加拿大、俄羅斯聯(lián)邦),計算國際利率選取的參照國為與中國直接投資往來最密切的四個國家(即新加坡、美國、韓國、澳大利亞,已剔除數(shù)據(jù)異常國家)。

(二)模型驗證

為了驗證模型的擬合度與可行性,本文在2018年數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上,用這套模型對2019年主要指標(biāo)進(jìn)行模擬。為了保持客觀性,用于模擬的模型方程部分不含由一階條件導(dǎo)出的優(yōu)化條件方程。沖擊變量采用2019年國際波動實際數(shù)據(jù),國際經(jīng)濟(jì)增長(101.609 8)、國際價格(101.898 1)、國際利率(4.855 1%)數(shù)據(jù)來自作者利用國際貨幣基金組織公開數(shù)據(jù)編制的國際經(jīng)濟(jì)監(jiān)測指標(biāo),人民幣匯率(1美元=6.898 5元)數(shù)據(jù)采用《中國統(tǒng)計年鑒》公布的人民幣兌美元匯率中間價。國內(nèi)貨幣政策最終目標(biāo)采用2019年名義GDP增速(7.79%)和CPI(102.9)。將模擬結(jié)果與2019年中國的實際數(shù)據(jù)加以對比,可驗證模型與現(xiàn)實的擬合度。對比結(jié)果見表1。

表1 模擬結(jié)果與實際的對比

2019年實際貨幣供給指標(biāo)與模型模擬結(jié)果對比可以看到,二者的政策操作方向和幅度基本一致。在國際經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長、國際價格和利率小幅上漲以及人民幣貶值的組合沖擊下,國內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)的實際情況是降準(zhǔn)減息,貨幣供應(yīng)呈現(xiàn)寬松態(tài)勢,模型模擬的結(jié)果與實際變動的綜合誤差率在±0.8%以內(nèi)。這說明本文設(shè)計的模型能夠較好地擬合國際經(jīng)濟(jì)形勢變動對中國貨幣供給系統(tǒng)的沖擊效應(yīng),可用于更加一般化的模擬和貨幣政策優(yōu)化。

(三)模型應(yīng)用

為全面測度中國貨幣供給系統(tǒng)的國際沖擊效應(yīng),并探求在國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)與國際沖擊效應(yīng)雙重作用下的最優(yōu)決策方案,本文將設(shè)計一套情景模擬方案,在既定的國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)(根據(jù)歷史趨勢及專家經(jīng)驗,設(shè)定GDP名義增速10%、CPI增長2%)下對各類沖擊單獨發(fā)生或組合發(fā)生的情況進(jìn)行測度,試圖通過模擬優(yōu)化給出一套完整的應(yīng)對策略,以便解答在各種國際沖擊效應(yīng)下貨幣供給系統(tǒng)應(yīng)如何決策的問題。

具體設(shè)置兩組模擬方案,第一組(情景1～8)在假定其他條件不變的情況下模擬不同方向的各類沖擊單獨發(fā)生的情形,第二組(情景9和10)模擬四類國際沖擊組合發(fā)生的情形。根據(jù)經(jīng)驗分析,現(xiàn)實中的國際經(jīng)濟(jì)波動因素往往是以組合沖擊的形式呈現(xiàn),當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)整體向好時,通常會伴隨著國際價格和利率的上漲以及人民幣的貶值,而當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)陷入蕭條時國際價格和利率通常會下跌,人民幣也會面臨一定的升值壓力。具體模擬方案如表2所示。

表3所示的情景模擬結(jié)果展示了不同類型的國際沖擊對國內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)的沖擊效應(yīng):(1)國際經(jīng)濟(jì)增長的沖擊效應(yīng)。模擬結(jié)果顯示,國內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)在國際經(jīng)濟(jì)增長(5%)的沖擊下應(yīng)升準(zhǔn)(0.77%)加息(0.47%),收緊銀根(M2增速為8.38%),在國際經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(5%)的沖擊下應(yīng)降準(zhǔn)(1.88%)減息(0.42%),穩(wěn)定貨幣供給(M2增速8.47%)。(2)國際價格波動的沖擊效應(yīng)。模擬結(jié)果顯示,國內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)在國際價格上漲(5%)的沖擊下應(yīng)升準(zhǔn)(0.75%)加息(0.46%),收緊銀根(M2增速為8.38%),在國際價格下跌(5%)的沖擊下應(yīng)降準(zhǔn)(1.9%)減息(0.43%),控制M2增速(8.48%)。(3)國際利率波動的沖擊效應(yīng)。模擬結(jié)果顯示,在國際利率上漲(50基點)時國內(nèi)應(yīng)降準(zhǔn)(16.29%)減息(5.22%),減輕貨幣供應(yīng)增速的下降壓力(M2增速為8.44%);在國際利率下跌(50基點)時應(yīng)升準(zhǔn)(17.62%)加息(6.09%),以穩(wěn)定貨幣供應(yīng)增速(8.50%)。(4)匯率波動的沖擊效應(yīng)。模擬結(jié)果顯示,國內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)應(yīng)在人民幣貶值(5%)時降準(zhǔn)(6.34%)減息(1.9%),在人民幣升值(5%)時升準(zhǔn)(6.68%)加息(2.44%),以此將貨幣供應(yīng)增速控制在8.48%左右。(5)組合沖擊效應(yīng)。對比情景9和情景10的模擬結(jié)果可得,當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)整體繁榮向好時,若想達(dá)成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行目標(biāo),應(yīng)降準(zhǔn)(21.14%)減息(6.84%),控制貨幣增速(8.38%);當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)陷入蕭條時,央行應(yīng)升準(zhǔn)(20.48%)加息(7.04%),穩(wěn)定M2增速(8.72%)。

表2 情景模擬方案

表3 情景模擬結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文構(gòu)建了一套國際沖擊效應(yīng)的測度模型,應(yīng)用該模型在多目標(biāo)、多約束的條件下測度了不同類型國際沖擊對國內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)的傳導(dǎo)效應(yīng),并給出在不同類型的國際沖擊下國內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)運行目標(biāo)應(yīng)選擇的最優(yōu)決策方案。通過理論研究與實證分析,得出了以下結(jié)論:

1.本文設(shè)計的模型與現(xiàn)實高度擬合,具有實踐上的可行性

通過利用本文設(shè)計的模型對2019年的實際沖擊效應(yīng)進(jìn)行測度,驗證了測度結(jié)果與貨幣當(dāng)局的實際政策操作方向和幅度基本吻合,說明模型的求解結(jié)果具有現(xiàn)實意義。這是因為該模型是在大量的理論研究基礎(chǔ)上構(gòu)建的,方程體系盡可能詳細(xì)地刻畫了國際金融波動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的沖擊路徑、國內(nèi)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制以及實體經(jīng)濟(jì)和金融市場之間的聯(lián)系等內(nèi)容,形成了一個相對完整、有詳有略的閉合經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)模型。此外,模型在方程設(shè)計中還體現(xiàn)了均衡優(yōu)化的思想,對生產(chǎn)過程和貨幣供給過程進(jìn)行優(yōu)化,生產(chǎn)是實體經(jīng)濟(jì)運行的起點,貨幣供給是虛擬經(jīng)濟(jì)運行的支撐,對這兩個過程進(jìn)行優(yōu)化,就能基本實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)整體的最優(yōu)。因此,該模型既能擬合現(xiàn)實,又能均衡優(yōu)化,具有理論上的正確性、方法上的先進(jìn)性以及實踐上的可操作性,可供貨幣當(dāng)局作為決策參考使用。

2.針對不同類型的國際沖擊,應(yīng)選擇不同的決策方案

(1)應(yīng)對單向沖擊,可根據(jù)國際收支情況相機(jī)決策。由于國際沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的傳導(dǎo)主要通過國際貿(mào)易收支和資本流動兩條渠道,因此,為應(yīng)對國際沖擊,貨幣當(dāng)局應(yīng)緊盯國際收支情況并據(jù)此調(diào)整貨幣供給決策。具體地,當(dāng)國際經(jīng)濟(jì)增長、價格上漲、利率下跌或人民幣升值等因素導(dǎo)致國際收支順差明顯,國際儲備增量過多時,可采用緊縮性的貨幣政策,升準(zhǔn)加息,收緊銀根;當(dāng)國際經(jīng)濟(jì)衰退,價格下跌、國際利率上漲或人民幣貶值等因素導(dǎo)致國際收支產(chǎn)生逆差,或國際儲備增量明顯減少時,可采用寬松型的貨幣政策,降準(zhǔn)減息,放松銀根。

(2)應(yīng)對組合沖擊,需要綜合研判,靈活施策?，F(xiàn)實情形往往是多種類型的國際沖擊同時發(fā)生,單靠“逆水行舟”的決策方式可能無法解決經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)外目標(biāo)產(chǎn)生矛盾的情況,因此,貨幣供給系統(tǒng)的決策需根據(jù)各類沖擊的方向和力度,綜合研判其對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部造成的具體影響后再作決策,有時為了同時實現(xiàn)平衡國際收支、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定物價等多重政策目標(biāo),還可能需要運用異向的政策組合來應(yīng)對沖擊。例如,當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)整體繁榮向好時,國際經(jīng)濟(jì)增長和國際價格上漲會對中國造成輸入型通脹壓力,但國際利率的上漲和人民幣的貶值又可能引起跨境資本凈流入的減少,應(yīng)對前者需采取偏緊縮的貨幣政策,但應(yīng)對后者則需采取偏寬松的貨幣政策;當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)陷入蕭條或衰退期時,國際經(jīng)濟(jì)增速減緩和國際價格下跌將不利于國際貿(mào)易的開展,從而減少中國的社會總需求,此時應(yīng)采取自主性偏寬松的貨幣政策,但若遭遇較為嚴(yán)重的持續(xù)性全球危機(jī)使得大多數(shù)國家采取寬松政策時,國際利率的急劇下跌和外幣的過度貶值則可能會減少中國資本和金融賬戶的凈流出,此時國內(nèi)的貨幣政策應(yīng)盡力保持穩(wěn)健,避免因國際收支順差擴(kuò)大造成國內(nèi)貨幣的過度供給。

積極應(yīng)對國際沖擊效應(yīng),需加快構(gòu)建現(xiàn)代貨幣政策框架。為此,建議政府完善國際沖擊監(jiān)測預(yù)警機(jī)制,精準(zhǔn)評估各類沖擊的方向與力度,運用政策手段對沖不利影響:應(yīng)對國際價格波動的沖擊,可以根據(jù)各國價格走勢靈活調(diào)整貿(mào)易結(jié)構(gòu),同時加快推進(jìn)雙循環(huán)戰(zhàn)略目標(biāo),避免對單個貿(mào)易伙伴的過度依賴;應(yīng)對國際利率波動的沖擊,建議加強監(jiān)控,及時采取有效措施防止資本大規(guī)模外逃,同時加快推進(jìn)利率市場化改革,提高利率政策的傳導(dǎo)效率;應(yīng)對匯率波動的沖擊,建議循序推進(jìn)人民幣的國際化,深化匯率機(jī)制改革,增強匯率彈性,優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu),避免對單一外匯的過度依賴。