非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
——基于財(cái)務(wù)冗余中介效應(yīng)

程仲鳴，陳宇航

（溫州大學(xué)商學(xué)院，浙江 溫州 325035）

引言

適度的金融化能夠優(yōu)化企業(yè)資源配置，指引行業(yè)未來的發(fā)展方向。然而近些年來，實(shí)體企業(yè)將精力更多地放在金融資產(chǎn)的快速獲利，而非主營業(yè)務(wù)的持久發(fā)展[1]。這種現(xiàn)象主要?dú)w因于實(shí)體行業(yè)凈利潤率長期低于金融行業(yè)。2021年《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入全球盈利榜前10的中國企業(yè)全為金融企業(yè)，且中國金融業(yè)的盈利總額占據(jù)了上榜中國企業(yè)盈利總額的50%以上。此外在中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情等外部事件的負(fù)面沖擊下，金融業(yè)利潤依然保持著強(qiáng)勁的正向增長。反觀實(shí)體行業(yè)，不僅面臨著融資難、融資貴等問題，且結(jié)構(gòu)性的供求失衡也給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來了難題[2]。

與此同時(shí)，受限于金融行業(yè)監(jiān)管跟不上金融創(chuàng)新的腳步，企業(yè)傾向于參與影子銀行、民間借貸、P2P等新興非正規(guī)金融來獲取超額利潤[3]。與之相對應(yīng)，實(shí)體企業(yè)參與非正規(guī)金融不僅導(dǎo)致了行業(yè)空心化，致使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集聚產(chǎn)生金融泡沫，而且不利于《中國制造2025》的戰(zhàn)略規(guī)劃。金融市場的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過企業(yè)購買的金融產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給企業(yè)，其中以2013年的“錢荒”與2020年的P2P互聯(lián)網(wǎng)金融暴雷等為代表的金融市場波動(dòng)，給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來了極大的不確定性，因此防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)刻不容緩。黨的十九大提出了要切實(shí)守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，企業(yè)作為生產(chǎn)經(jīng)營中重要的一環(huán)，也是金融化的重要主體，從微觀層面查明企業(yè)從事非正規(guī)金融對企業(yè)自身的影響及作用機(jī)制，以此來制定政策，可以更好地應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文將從企業(yè)的影子銀行化出發(fā)，探究非金融企業(yè)影子銀行化是如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從內(nèi)外兩個(gè)維度出發(fā)探究企業(yè)影子銀行化的影響。從企業(yè)影子銀行化對外部影響的維度出發(fā)，企業(yè)會(huì)借由影子銀行進(jìn)行外匯套利，而市場卻并未有對套利行為的自我調(diào)節(jié)效應(yīng)[4]。劉珺等人[5]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)將超募資金投入影子銀行業(yè)務(wù)來進(jìn)行逐利行為，而社會(huì)福利會(huì)因此受到損失。企業(yè)影子銀行化不僅會(huì)對外部市場產(chǎn)生影響，自身也會(huì)受牽連。一方面非金融企業(yè)影子銀行化會(huì)影響貨幣政策的效果，它能解決融資難的問題卻加重了融資貴的問題[6]。另一方面非金融企業(yè)影子銀行化會(huì)加劇企業(yè)股價(jià)崩盤危險(xiǎn)[7]，弱化企業(yè)現(xiàn)金持有的價(jià)值作用[8]。另外，在機(jī)制檢驗(yàn)中，相較于韓珣等人[9]劃分不同信用主體的企業(yè)來探尋企業(yè)影子銀行化是如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文基于企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)冗余視角分析企業(yè)影子銀行化影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制。

一、文獻(xiàn)評(píng)述

中國的金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，金融行業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀導(dǎo)致了我國二元金融結(jié)構(gòu)的存在，即正規(guī)金融與非正規(guī)金融同時(shí)存在于市場之中[10]。相較于正規(guī)金融，高利率、高創(chuàng)新和低門檻等特點(diǎn)進(jìn)一步助推了影子銀行等非正規(guī)金融的發(fā)展。一方面，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)將部分資金轉(zhuǎn)投地下交易獲取高額收益；另一方面，非金融企業(yè)也傾向于躋身其中，加大金融資產(chǎn)的配置來獲取超額利潤[11]。

國外學(xué)者注意到，非正規(guī)金融的發(fā)展并未阻礙中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展[12]，并且非正規(guī)金融可以在一定程度促進(jìn)人均支出，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[13]。國內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，非正規(guī)金融能夠顯著緩解小規(guī)模企業(yè)的融資約束困境[14]，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)[15]。然而，非正規(guī)金融不受監(jiān)管的本質(zhì)屬性決定了其發(fā)展所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法避免。非正規(guī)金融的無序發(fā)展致使正規(guī)金融市場進(jìn)一步萎縮，更多的資金選擇流向非正規(guī)金融導(dǎo)致了總體金融市場發(fā)展不健康。企業(yè)作為非正規(guī)金融的重要主體之一[16]，研究其涉足非正規(guī)金融的動(dòng)因、作用以及影響對防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。

針對企業(yè)影子銀行化的手段，王永欽等人[17]使用資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)從事實(shí)質(zhì)性金融中介活動(dòng)參與影子活動(dòng)，且從銀行的貸款用途來看，主要為二次放貸。李建軍和韓珣[18]在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，企業(yè)還會(huì)間接參與影子銀行信貸市場，即購買影子銀行發(fā)行的類金融產(chǎn)品加入影子銀行。而企業(yè)影子銀行化的動(dòng)機(jī)主要分為兩大類，一是蓄水池動(dòng)機(jī)，二是逐利性動(dòng)機(jī)。蓄水池動(dòng)機(jī)中，企業(yè)可以通過持有金融資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理來降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)[19]。逐利動(dòng)機(jī)則表示為企業(yè)出于利潤追逐目的而持有金融資產(chǎn)，這會(huì)降低固定資產(chǎn)的投資規(guī)模[20]，加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外部分學(xué)者研究企業(yè)參與非正規(guī)金融后自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的變化，但是并沒有直接討論企業(yè)影子銀行化是如何通過蓄水池動(dòng)機(jī)與逐利動(dòng)機(jī)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及財(cái)務(wù)冗余在二者關(guān)系中的中介效用。研究上述問題特別有利于豐富企業(yè)影子銀行化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)有研究，為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)提供理論支撐。

二、研究假設(shè)

（一）非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)金融化是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，在中級(jí)階段表現(xiàn)為金融化將推動(dòng)企業(yè)的資源配置效率，且作用效果取決于兩者之間的動(dòng)態(tài)博弈[21]。新時(shí)代的中國金融化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效果并不唯一，屬于動(dòng)態(tài)變換之中。而企業(yè)影子銀行化本質(zhì)上屬于企業(yè)金融化的范疇，具有企業(yè)金融化的眾多特質(zhì)，且由于影子銀行高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)等特征，企業(yè)影子銀行化帶來的收益與風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成倍放大[9]。同理，企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，亦取決于企業(yè)影子銀行化的規(guī)模水平。

逐利動(dòng)機(jī)下非金融企業(yè)影子銀行化水平過高，加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，企業(yè)因逐利效應(yīng)影響了企業(yè)的資源配置和高管行為。第一，企業(yè)自身的資源是有限的，無法同時(shí)兼顧主營業(yè)務(wù)與金融資產(chǎn)的投資。當(dāng)企業(yè)投資金融資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)主營業(yè)務(wù)會(huì)因此受到影響，損害企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績[1]。此外實(shí)體企業(yè)金融化投資程度越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)越差[22]，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。夏子航[23]指出，企業(yè)金融化偏向于非理性，且存在同群效應(yīng)，并未起到企業(yè)資源配置效率最大化。第二，企業(yè)投資金融資產(chǎn)所得回報(bào)遠(yuǎn)高于投資實(shí)體的回報(bào)率，這也是企業(yè)傾向于金融化的原因所在[24]，但高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。第三，根據(jù)委托代理理論，高管追求自身而不是股東利益最大化，金融資產(chǎn)回報(bào)的及時(shí)性促使企業(yè)高管為了自身利益最大化而選擇持有金融資產(chǎn)。若高管有過貧困經(jīng)歷，企業(yè)金融資產(chǎn)配置則會(huì)更高[25]，從而進(jìn)一步加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

蓄水池動(dòng)機(jī)下企業(yè)影子銀行化水平較低，可以有效緩解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先，金融資產(chǎn)的高變現(xiàn)能力可以促使企業(yè)在面臨突發(fā)危機(jī)時(shí)及時(shí)變現(xiàn)金融資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金流，從而降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，在金融投資收益高于固定資產(chǎn)時(shí)，投資金融資產(chǎn)帶來的收益，亦會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最后，企業(yè)投資金融資產(chǎn)也可以降低企業(yè)的杠桿率，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[26]。

總而言之，現(xiàn)有研究表明逐利效應(yīng)與蓄水池效應(yīng)都在企業(yè)影子銀行化影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中表現(xiàn)出來。蓄水池效應(yīng)中，企業(yè)影子銀行化降低了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而在逐利效應(yīng)中，企業(yè)影子銀行化加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文提出假設(shè)，在影子銀行化水平低時(shí)，蓄水池效應(yīng)為主；影子銀行化水平高時(shí)，逐利效應(yīng)為主，故提出如下假設(shè)：

H1:在其他條件不變的情況下，非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈U型關(guān)系。

（二）非金融企業(yè)影子銀行化、財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)按照生產(chǎn)經(jīng)營的環(huán)節(jié)可以細(xì)分為流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)等，財(cái)務(wù)冗余與三者之間都有著密切聯(lián)系。企業(yè)的財(cái)務(wù)冗余反映的是企業(yè)內(nèi)部易轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金流的資源，作用體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，企業(yè)財(cái)務(wù)冗余越多，表明企業(yè)為了防范風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行流動(dòng)資產(chǎn)儲(chǔ)備越多，蓄水池效應(yīng)起主要作用，可以有效緩解突發(fā)事件對企業(yè)帶來的影響，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，企業(yè)財(cái)務(wù)冗余過低時(shí)，企業(yè)為了追逐利潤而保留較少流動(dòng)資產(chǎn)，企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，這將加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而在蓄水池效應(yīng)下企業(yè)影子銀行化可以增加企業(yè)財(cái)務(wù)冗余，同時(shí)在逐利效應(yīng)下企業(yè)影子銀行化會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)冗余。

綜上分析，本文認(rèn)為財(cái)務(wù)冗余可能在企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中扮演中介作用，故提出以下假設(shè)：

H2:在其他條件不變的情況下，非金融企業(yè)影子銀行化會(huì)通過影響企業(yè)財(cái)務(wù)冗余來影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

2013年開始，中國正規(guī)金融信貸業(yè)務(wù)收緊，信貸規(guī)?？s減，影子銀行開始興起，故本文利用2014—2020年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，同時(shí)就ST、PT企業(yè)與金融、房地產(chǎn)行業(yè)予以剔除，并刪除財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)缺失的樣本。經(jīng)過以上篩選過程，最終獲得19281個(gè)觀測值。同時(shí)為了克服異常值對實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響，對主要連續(xù)性變量1%與99%分位數(shù)上進(jìn)行了winsor2縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），經(jīng)手工整理匯總。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于內(nèi)外部不確定因素導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中發(fā)生的財(cái)務(wù)問題，一般為企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)目標(biāo)大幅偏離預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)。目前衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法有兩種，一種是借助股票市場數(shù)據(jù)，另一種則是借助企業(yè)自身的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。股票市場數(shù)據(jù)的優(yōu)點(diǎn)是可以時(shí)時(shí)反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化，缺點(diǎn)是受當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龅陌l(fā)展水平限制。單純依靠企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)判定企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)只能反映企業(yè)一年之中的風(fēng)險(xiǎn)均值，且不能很好地分析股票市場帶給企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。

故本文采用第二種衡量方法，借鑒Altman[27]、呂雪晶[28]等人的做法，用修正的Z-score模型來度量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Riskz。Z-score模型測算出的Riskz指標(biāo)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)相關(guān)，即Riskz的值越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，企業(yè)破產(chǎn)的概率就越小。

其中，X1為營運(yùn)資金/資產(chǎn)總計(jì)；X2為留存收益/資產(chǎn)總計(jì)；X3為息稅前利潤與資產(chǎn)總額比；X4為銷售收入/資產(chǎn)總計(jì)；X5為股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值。

2.解釋變量。非金融企業(yè)參與到影子銀行活動(dòng)中有兩種途徑，其一是充當(dāng)實(shí)質(zhì)性金融信用中介，直接作為資金供給方參與影子銀行活動(dòng)，其二是通過購買類金融產(chǎn)品間接參與到影子銀行活動(dòng)中去。企業(yè)間接參與影子銀行活動(dòng)往往比較隱蔽，難以測量，故本文以第一種方式為主測量非金融企業(yè)影子銀行化水平，主要采用委托貸款、委托理財(cái)與民間借貸加總后以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化來衡量。

本文借鑒王永欽[17]、桂荷發(fā)[29]等人的做法，將其他流動(dòng)資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)作為企業(yè)的委托貸款的代理變量；其他應(yīng)收款作為企業(yè)的民間借貸的代理變量；企業(yè)的委托理財(cái)通過直接查詢國泰安數(shù)據(jù)庫中的對外投資數(shù)據(jù)庫得到。

3.中介變量。企業(yè)財(cái)務(wù)冗余是企業(yè)留存在手中的流動(dòng)性資源，參考借鑒Sean[30]的做法，使用企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來度量財(cái)務(wù)冗余，具體計(jì)算公式如下：

fr=(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+0.7*應(yīng)收票據(jù)凈額+0.7*應(yīng)收賬款凈額+0.5*存貨凈額-短期借款)/資產(chǎn)總額

當(dāng)fr數(shù)值越大時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)冗余越多；fr數(shù)值越小時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)冗余越小。

4.控制變量。借鑒已有研究，選用公司規(guī)模（size）、公司業(yè)績（roa）、公司凈資產(chǎn)收益率（ROEA）、速動(dòng)比率（quick）、股權(quán)集中度（top1）、營業(yè)利潤率（oi）、托賓Q作為本文的控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.為研究非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，采用黃賢環(huán)[31]、李建軍[18]等人的做法，構(gòu)建以下模型：

其中，Sbank2為企業(yè)影子銀行化的平方，當(dāng)α2的系數(shù)為負(fù)且顯著時(shí)，代表企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為U型關(guān)系。year與province為控制年份與地區(qū)固定效應(yīng)。

2.為研究財(cái)務(wù)冗余在企業(yè)影子銀行化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文借鑒溫忠麟[32]、朱清香[33]等人的方法，采用中介效應(yīng)三步法檢驗(yàn)企業(yè)影子銀行化是否通過影響財(cái)務(wù)冗余從而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表1 變量定義

首先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中β2的顯著性，如果β2顯著則表明企業(yè)影子銀行化與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在非線性關(guān)系。隨后驗(yàn)證γ2系數(shù)的顯著性，γ2表示企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)冗余之間的關(guān)系，如顯著則說明財(cái)務(wù)冗余受企業(yè)影子銀行化影響。最后查驗(yàn)σ3的顯著性，σ3顯著表明財(cái)務(wù)冗余在企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起到了部分中介作用，不顯著則表明財(cái)務(wù)冗余在兩者關(guān)系間起到完全中介作用。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極小值為0，極大值為19.70，表明不同企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平具有較大差異，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差為3.751，也進(jìn)一步佐證了企業(yè)間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平波動(dòng)幅度較大。非金融企業(yè)的影子銀行化水平分布在0.001到4.890之間，均值為0.329，表明大多數(shù)企業(yè)都有參與影子銀行活動(dòng)，且多為較低程度的參與。其余控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差較小，可理解為本文很好地控制了極值對實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

表3顯示了非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，其中（1）（2）列為模型加入控制變量后的實(shí)證結(jié)果。由表3中（1）列得知，未加入控制變量時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)影子銀行化的平方成反比，并在10%的水平下顯著，初步表明企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系為U型。此外在加入控制變量后，兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.060，且顯著性水平上升到1%，進(jìn)一步驗(yàn)證了兩者之間的非線性U型關(guān)系。Riskz指數(shù)與企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，故倒U型曲線左邊企業(yè)的影子銀行化顯著降低了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而在倒U型曲線右邊企業(yè)的影子銀行化顯著加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有研究表明，企業(yè)金融化程度較低時(shí)，蓄水池效應(yīng)起主要作用，降低了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)金融化較高時(shí)，逐利效應(yīng)起主要作用，企業(yè)金融化會(huì)促使企業(yè)過多投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高，本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)從事非正規(guī)金融結(jié)論依舊成立。進(jìn)一步區(qū)分民營企業(yè)與國有企業(yè)影子銀行化對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響后發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)影子銀行化后對自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有蓄水池或者逐利效應(yīng)，國有企業(yè)影子銀行化后對自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用并不顯著。影子銀行化在國有企業(yè)與民營企業(yè)的差異化，可能是由于民營企業(yè)面臨融資約束、信息不對稱，導(dǎo)致民營企業(yè)的選擇帶給企業(yè)的影響相對于國企來說作用效果更為明顯。

表3 非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)U型實(shí)驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，提高實(shí)驗(yàn)結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文采用如下方法進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)——替換變量。如表4所示，首先采用變量替換法保證實(shí)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。本文參照翟勝寶[34]、李建軍[18]等人對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，重新定義了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表4中（1）列報(bào)告了替換企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的回歸結(jié)果，可以看到被解釋變量替換后實(shí)驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)生顯著變化，說明本文實(shí)驗(yàn)結(jié)論穩(wěn)健。其次借鑒桂荷發(fā)[29]等人的做法，使用交易性金融資產(chǎn)、短期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額等用企業(yè)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后衡量企業(yè)影子銀行化水平，表4中（2）列的結(jié)果表明替換解釋變量后實(shí)驗(yàn)結(jié)果依舊顯著。最后為防止企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)影子銀行化之間存在反向因果關(guān)系，即不存在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化倒逼企業(yè)影子銀行化水平變化，本文借鑒楊興全[35]的做法對企業(yè)影子銀行化水平進(jìn)行滯后檢驗(yàn)。表4中（3）列代表企業(yè)影子銀行化滯后1期，可以看到對模型進(jìn)行滯后檢驗(yàn)后實(shí)驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)生變化，證明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)影子銀行化之間并不存在反向因果關(guān)系，或者兩者之間的反向因果關(guān)系并不顯著。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——替換變量

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)——更換模型?？紤]到模型選擇對實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中換用分位數(shù)回歸與個(gè)體固定效應(yīng)模型對樣本重新回歸。其中分位數(shù)回歸能夠避免樣本極值對實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響，還能較好地刻畫出樣本分布的全貌[36]。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)值分布主要集中在較低水平，無法保證在整體樣本中實(shí)驗(yàn)結(jié)果都顯著，故本文選取了50、70與90分?jǐn)?shù)采用自助回歸，回歸次數(shù)為500次。由表5中（1）（2）（3）列可知，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)影子銀行化水平平方的相關(guān)系數(shù)分別為-0.017、-0.032與-0.120，且顯著性遞增，表明在整個(gè)樣本分布區(qū)間內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)影子銀行化水平的關(guān)系都表現(xiàn)為U型。針對企業(yè)的異質(zhì)性，本文采用個(gè)體固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)，如表5中（4）列所示，研究結(jié)論并未發(fā)生變化。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——更換模型

以上穩(wěn)健性表明，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)影子銀行化水平為U型關(guān)系，在U型左邊，企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，而在U型右邊，企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。

（四）進(jìn)一步分析

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素可分為企業(yè)自身因素、外部市場因素。其中，外部市場因素又可以細(xì)分為行業(yè)因素與市場外部的政府因素。本文在進(jìn)一步分析中采用行業(yè)因素中的行業(yè)集中度與外部政府因素中的貨幣政策來分析在不同環(huán)境下企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的異質(zhì)性。

1.基于貨幣政策異質(zhì)性的分析。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，改革進(jìn)入深水區(qū)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著來自內(nèi)外部的雙重考驗(yàn)。其中，宏觀貨幣政策在微觀實(shí)體企業(yè)自身的發(fā)展中扮演著重要角色。一般來說，緊縮的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)貸款的實(shí)際利率上升，加劇企業(yè)融資難、融資貴的問題[37]。在企業(yè)金融化的背景下，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)幅度會(huì)更大。而寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)貸款的實(shí)際利率下降，緩解企業(yè)融資過程中信息不對稱帶來的融資約束問題[38]。且在寬松的貨幣政策背景下，企業(yè)更有動(dòng)力將資金轉(zhuǎn)入金融市場，從而獲取高額利潤。本文選取廣義貨幣增長率來衡量貨幣政策的寬松程度，以此分析貨幣政策對企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的作用區(qū)別。由于2014年至2020年中國廣義貨幣增長率分別為11.01%、13.34%、11.33%、8.11%、6.99%、8.88%、10.01%，故本文將2016年及以前劃分為貨幣政策寬松期，2017年及以后為貨幣緊縮期。如表6所示，在寬松貨幣政策或是緊縮貨幣政策下企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的U型關(guān)系保持不變，且都在1%的顯著性水平下顯著。與此同時(shí)，相較于緊縮性貨幣政策，寬松貨幣政策下企業(yè)影子銀行化對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響作用更大。

表6 貨幣政策異質(zhì)性

2.基于行業(yè)集中度異質(zhì)性的分析。從市場競爭的外部性來看，行業(yè)競爭能夠顯著影響企業(yè)自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)集中度越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低[39]。且行業(yè)競爭可以有效緩解信息不對稱帶來的一系列問題，優(yōu)化企業(yè)資源配置效率[40]。

企業(yè)的影子銀行化屬于企業(yè)自身資源配置的調(diào)整，間接受到行業(yè)競爭的影響；企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是直接受到行業(yè)競爭影響，那么行業(yè)集中度的高低在企業(yè)的影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中又起到了何種作用呢？本文借鑒夏曉蘭[41]的做法，使用學(xué)界常用的赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）指數(shù)衡量行業(yè)集中度。

其中X i代表企業(yè)營業(yè)收入；X代表行業(yè)中所有企業(yè)營業(yè)收入之和；N代表的是行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量。HHI指數(shù)與行業(yè)競爭程度呈反比關(guān)系，當(dāng)HHI指數(shù)越大時(shí)，企業(yè)面臨的行業(yè)競爭程度越小，行業(yè)集中度越高。本文選取HHI的中位數(shù)作為行業(yè)集中度高低的分界線，當(dāng)HHI指數(shù)高于中位數(shù)時(shí)，企業(yè)的行業(yè)集中度高，HHI指數(shù)低于中位數(shù)時(shí)企業(yè)的行業(yè)集中度低。

如表7所示，當(dāng)行業(yè)集中度低時(shí)，企業(yè)影子銀行化對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度更高，即在企業(yè)所在行業(yè)競爭度高時(shí)，企業(yè)所受外部限制較多，企業(yè)影子銀行化帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低或者提升的效應(yīng)都會(huì)擴(kuò)大。

表7 行業(yè)競爭異質(zhì)性

五、機(jī)制檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)冗余在非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平之間的作用機(jī)制，本文采用中介效應(yīng)模型來進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表8所示。表8中（1）列顯示企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)影子銀行化的相關(guān)系數(shù)為0.325，企業(yè)影子銀行化的平方與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.060，且都在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了模型（2）中β2的顯著性，表明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)影子銀行化呈U型關(guān)系。財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)影子銀行化水平在5%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為-0.002，驗(yàn)證了模型（3）中γ2的顯著性。此外fr指數(shù)越大企業(yè)擁有的財(cái)務(wù)冗余越多，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，故當(dāng)企業(yè)影子銀行化水平低時(shí)，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)冗余增多，在企業(yè)影子銀行化水平高時(shí)，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)冗余降低。表8中（3）列顯示了企業(yè)影子銀行化、財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系。由表8中（3）列可知fr與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為-0.220且在10%的水平上顯著，驗(yàn)證了模型（4）中δ3的顯著性，表明財(cái)務(wù)冗余在企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起到了部分中介的作用。即企業(yè)影子銀行化水平低時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)冗余上升從而降低了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)影子銀行化水平高時(shí)，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)冗余下降從而提升了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表8 非金融企業(yè)影子銀行化、財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

金融資產(chǎn)的有效供應(yīng)可以促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)欣欣向榮[42]。合理利用金融化促進(jìn)我國實(shí)體行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展是緩解我國產(chǎn)業(yè)空心化和推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。本文以2014—2020年A股上市公司為研究對象，探究了非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系與傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)影子銀行化在低水平時(shí)能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而在高水平時(shí)加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。估計(jì)結(jié)果通過一些系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊穩(wěn)健。機(jī)制檢驗(yàn)表明，非金融企業(yè)影子銀行化在低水平時(shí)會(huì)增加財(cái)務(wù)冗余進(jìn)而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；但企業(yè)影子銀行化過高時(shí)則降低企業(yè)財(cái)務(wù)冗余，加劇了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，區(qū)分貨幣政策異質(zhì)性與行業(yè)集中度異質(zhì)性后發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)影子銀行化在貨幣政策寬松與行業(yè)集中度低時(shí)能夠更為顯著地影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對策建議

1.現(xiàn)階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，政府正確地認(rèn)清非金融企業(yè)影子銀行化的優(yōu)缺點(diǎn)十分必要。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡是導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)影子銀行化的根本原因。國家應(yīng)大力發(fā)展正規(guī)金融，完善正規(guī)金融體系，一方面讓金融更好地助力企業(yè)發(fā)展，另一方面遏制非正規(guī)金融過度發(fā)展帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.企業(yè)應(yīng)該合理配置資產(chǎn)，利用好金融的資源優(yōu)化配置作用，適度金融化用以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)企業(yè)也應(yīng)意識(shí)到實(shí)體行業(yè)的本職工作為生產(chǎn)制造，過度金融化不僅會(huì)損害企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)帶來社會(huì)福利的損失。此外企業(yè)還應(yīng)充分考慮行業(yè)集中度、貨幣政策帶來的影響。