基于利差、久期和流動性視角的信用債投資策略
——以江蘇13地市信用債市場為例

張明發(fā) 楊 杰 江蘇銀行股份有限公司泰州分行

一、江蘇地區(qū)信用債基本情況

債券根據(jù)其所含信用風(fēng)險程度，分為政府債、準(zhǔn)政府債券和信用債，其中政府債包括國債和地方政府債；準(zhǔn)政府債券包括政策性金融債、鐵道債等；信用債的發(fā)行主體是指政府之外的實體，包括央企、省屬國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、地方政府平臺以及民營企業(yè)。商業(yè)銀行信用債投資標(biāo)的主要涉及地方政府平臺發(fā)行的公司債、企業(yè)債和協(xié)會債，少量涉及當(dāng)?shù)貙嵙^強(qiáng)實體產(chǎn)業(yè)。

除南京、蘇州等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市外，江蘇其他地區(qū)信用債發(fā)債主體大多為地方政府平臺，信用債發(fā)行及存量數(shù)據(jù)是城投債發(fā)行和存量統(tǒng)計的有效替代。

二、江蘇各地區(qū)經(jīng)濟(jì)分析

2020年，江蘇省GDP總量10.27萬億，首次突破十萬億大關(guān)，位列全國第二，僅次于廣東省，同比增長3.7%，受新冠疫情影響較2019年度6.1%有所下降，但整體經(jīng)濟(jì)質(zhì)量在全國屬于“優(yōu)等生”。2020年，江蘇省人均GDP達(dá)12.1萬元，連續(xù)12年位列全國前列。無論是從總量還是人均角度，江蘇地區(qū)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量均領(lǐng)先全國絕大多數(shù)省份，因此，江蘇地區(qū)信用債風(fēng)險在全國范圍內(nèi)相對較低，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢使得基于政府隱性信用的債券成為市場上熱門投資標(biāo)的。

2020年，江蘇省一般公共預(yù)算收入達(dá)8 904億元，同比增長1.15%。公共財政一般預(yù)算支出12 573億元，同比增長7.9%。全省債務(wù)余額16 572億元，債務(wù)率186%，較2019年169%有所提升。

13個地級市中，1.公共財政收入方面，蘇州、南京、無錫位列公共預(yù)算收入排名前三位，均超過千億大關(guān)；2.政府債務(wù)余額方面，南京2 818億元居首位，南通1 684億元次之，鎮(zhèn)江1 566億元位列第三；3.債務(wù)率方面，蘇州以66.52%全省最低，也是唯一低于100%的城市，無錫、南京和常州債務(wù)率在100—200%之間，屬于第二梯隊，剩余城市均在200%以上，而鹽城、宿遷和鎮(zhèn)江的債務(wù)率突破300%。

綜合來看，江蘇地區(qū)各地經(jīng)濟(jì)綜合實力較強(qiáng)，信用債風(fēng)險整體可控。綜合公共財政收入、財政支出、地方政府債務(wù)余額、債務(wù)率等要素來看，蘇南地區(qū)(鎮(zhèn)江除外)整體財力較強(qiáng)且債務(wù)壓力較小，屬于信用風(fēng)險較低的區(qū)域；南通、徐州、泰州、揚(yáng)州、淮安、連云港六市債務(wù)率在200%—300%之間，而鹽城、鎮(zhèn)江和宿遷債務(wù)率均在300%以上，各地市債務(wù)率在一定程度上反映了江蘇地區(qū)城市信用風(fēng)險的階梯分布，投資者在信用債投資時可以參考債務(wù)率所體現(xiàn)的“償債能力”分層次構(gòu)建資產(chǎn)包。

三、江蘇各地區(qū)地方政府平臺信用債分析

商業(yè)銀行主要投資于以當(dāng)?shù)卣脚_為發(fā)行主體的信用債，為研究地區(qū)差異對信用債投資的影響，選取地域利差、地域久期和流動性三個指標(biāo)分析評價各地信用債內(nèi)在差異。

(一)地域利差分析

對各地存量信用債進(jìn)行抽樣研究，選擇“地域利差”作為統(tǒng)計量，分析地域差異對信用債到期收益率率的影響。地域利差定義如下所示：

地域利差=信用債加權(quán)到期收益率-當(dāng)天收盤中債國開債到期收益率

以2020年11月9日至2021年11月8日一年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對江蘇地域差異進(jìn)行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)目前債券市場地域差異走闊后收窄，債項AAA、AA+和AA的地域利差如下圖所示：

圖2 江蘇整體地域利差走勢圖(AA+)

圖3 江蘇整體地域利差走勢圖(AA)

如圖1、2、3所示，受2020年四季度“永煤”“華晨”事件影響，債項AAA、AA+及AA的信用債地域利差呈現(xiàn)上升態(tài)勢，2021年隨著交易商協(xié)會平臺分類以及證券交易所區(qū)域顏色管控政策的實施，城投債發(fā)行放緩，地域利差與上年末四季度相比降低。投資人在控制好組合風(fēng)險的前提下，優(yōu)先選擇地域利差較大的信用債是可取的投資策略。

圖1 江蘇整體地域利差走勢圖(AAA)

對13個地級市的地方政府平臺債券到期收益率計算統(tǒng)計地域利差，如下表所示：

如上表1所示，南京、蘇州、無錫、常州及徐州債項AAA的地域利差位于第一梯隊，地域利差在85bps以內(nèi)；泰州、揚(yáng)州、宿遷、南通、淮安位于第二梯隊，地域利差在85—120bps；剩余城市在第三梯隊。AAA信用債是投資組合管理風(fēng)險管理的重要因素，無論是發(fā)行人主體評級還是通過增信方式達(dá)到AAA，對投資人來說風(fēng)險均較小，優(yōu)先選取地域利差較高的地區(qū)信用債進(jìn)行投資是兼顧了管控組合風(fēng)險和爭取更高的投資收益。

2015年教育部發(fā)布《關(guān)于引導(dǎo)部分地方普通本科高校向應(yīng)用型轉(zhuǎn)變的指導(dǎo)意見》，指出轉(zhuǎn)變發(fā)展理念，引導(dǎo)本科高校向應(yīng)用型轉(zhuǎn)變，其中一項主要任務(wù)就是推動高校培養(yǎng)應(yīng)用型人才[1]。在新的發(fā)展形勢下，為適應(yīng)高等教育教學(xué)改革發(fā)展的需要，培養(yǎng)具有優(yōu)良技術(shù)能力和創(chuàng)新能力的應(yīng)用型人才的重要性日益突出。藥劑學(xué)專業(yè)應(yīng)用型人才的培養(yǎng)需要結(jié)合高校發(fā)展規(guī)劃，完善培養(yǎng)方式，改進(jìn)教學(xué)方法，提高教學(xué)水平，這成為教師需經(jīng)常思考和解決的問題。

表1 近6個月地域利差均值統(tǒng)計單位：bp

第二梯隊和第三梯隊的城市來說，債項AAA的投資機(jī)會并不多見，主要還是集中在AA+和AA的信用債。對于AA和AA+的信用債，地域利差分布較為離散，資產(chǎn)負(fù)債率是財務(wù)管理中衡量融資人償債能力的重要指標(biāo)，本文選取城市債務(wù)率作為該城市的信用風(fēng)險度量因子，通過分析單位風(fēng)險的地域利差補(bǔ)充作為信用債投資的參考因素之一，如下公式所示：

其中risk premium為單位風(fēng)險補(bǔ)償，regional spread是地域利差，debt ratio是當(dāng)?shù)卣畟鶆?wù)率，反映了其償債能力。通過對risk premium的計算，可以粗略為信用債選擇提供數(shù)據(jù)支撐。

此外通過對近6個月數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，揚(yáng)州的AA+和AA債券的地域利差出現(xiàn)倒掛，宿遷AAA和AA+地域利差也出現(xiàn)倒掛，即市場出現(xiàn)錯誤定價，給投資者提供了套利的機(jī)會：買入低估債券，賣出高估債券，隨著市場出清，債券價格會回到公允定價水平。

(二)地域久期分析

對各地存量信用債進(jìn)行抽樣研究，分析地域差異對信用債久期的影響。以2020年9月16日至2020年12月17日三個月數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對江蘇地域差異進(jìn)行統(tǒng)計，江蘇地區(qū)債券久期走勢如下圖所示：

圖4 江蘇整體地域久期走勢圖

受信用債違約影響，長久期債券發(fā)行困難和存量債券久期自然下降兩個因素疊加影響，2020年11月開始江蘇地區(qū)信用債久期逐漸下降。上表也顯示出在季度末久期下降，而新季度開始后呈現(xiàn)上升趨勢，印證了債券市場周期性資金緊張的情況。無論是處于信用風(fēng)險考慮，還是處于對資金周轉(zhuǎn)的考量，短久期債券的吸引度顯著大于長周期債券。

表2 近6個月地域久期均值統(tǒng)計單位：年

(三)流動性分析

流動性是信用債投資的關(guān)鍵因素之一，若市場流動性較差，只能選擇持有至到期，弱化了債券的可投性，根據(jù)2021年5月8日至2021年11月9日江蘇各個地市存量地政府平臺債券交易數(shù)據(jù)，對地方政府平臺流動性進(jìn)行探討，如下表所示：

表3 近6個月流動性分析單位：只、億元

換手率度量了債券的交投活躍程度，由于省內(nèi)各地市信用債存量規(guī)模差異較大，單純使用“換手率”指標(biāo)可能存在一定的偏頗。本文引入債券交易券次、交易天數(shù)、交易金額作為換手率的補(bǔ)充。投資人可以從投資期限出發(fā)選擇不同流動性的債券和流動性溢價。

四、江蘇各地區(qū)地方政府平臺債配置建議

(一)久期長短搭配，以短為主

久期度量了債券投資人收到未來現(xiàn)金流的平均時間。各類投資主體投資于信用債為資金尋找優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，目前信用債的投資主體主要為銀行以及理財子公司，非銀機(jī)構(gòu)占比較小。以理財子公司為例，資管新規(guī)不再允許期限錯配。在信用債選擇上，理財子公司可以考慮長短兼顧，以短為主，客戶對理財產(chǎn)品的投資期限存在不同偏好。中青年客戶，尤其是有一定投資經(jīng)驗的往往偏好到期日在兩年內(nèi)的理財產(chǎn)品；老年客戶，由于習(xí)慣原因，更愿意選擇結(jié)構(gòu)性存款等高收益存款產(chǎn)品滿足其資產(chǎn)配置要求。因此，理財子需要在產(chǎn)品期限內(nèi)選擇對應(yīng)的信用債進(jìn)行投資，短久期債券是優(yōu)先之選。

(二)風(fēng)險可控，利差為王

風(fēng)險和收益的平衡是信用債投資的永恒話題，本文對江蘇各地市的GDP和債務(wù)率指標(biāo)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，江蘇各個城市債整體風(fēng)險可控，經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、財政收支穩(wěn)定，出現(xiàn)地方政府平臺信用債違約的概率極低。

在信用風(fēng)險可控的前提下，利差成為信用債選擇的主要因素之一。建議選擇配置高利差的信用債，夯實投資組合收益的基礎(chǔ)。

五、結(jié)語

江蘇一直以來是全國經(jīng)濟(jì)增長的排頭兵，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、發(fā)展?jié)摿^大，綜合來看整體信用債風(fēng)險可控，出現(xiàn)違約的概率較低。就江蘇地區(qū)信用債投資而言，本文建議從三個因素加以考量，一是地域利差，投資人可以以單位風(fēng)險補(bǔ)償作為選擇區(qū)域的考量因素之一；二是久期，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，投資人需要組合管理時考慮組合加權(quán)久期，長短搭配，以短期為主；三是流動性考慮，對于現(xiàn)金類的理財產(chǎn)品和固定期限理財產(chǎn)品，根據(jù)流動性需求在不同的區(qū)域間進(jìn)行選擇。

注釋：

①2020年受新冠疫情影響，GDP、財政收入等指標(biāo)增加乏力。

②對存量地方政府平臺債券進(jìn)行抽樣(剔除ABS和永續(xù)債)，以余額做權(quán)重加權(quán)計算地方政府平臺債券到期收益率。

③交易天數(shù)定義：一只債券在單個交易日實現(xiàn)成交的，則計數(shù)一次。

④信用債存量規(guī)模較低的城市，換手率可能會由于個別債券交易頻繁，統(tǒng)計結(jié)果偏高。