人民幣國際化推動了中國與RCEP成員國股票市場協(xié)動嗎？
——基于核PCA和SV-TVP-SVAR模型的分析

劉子煜 張左敏暘 李思韻 黃 軻

2022年1月1日《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系》（Regional Comprehensive Economic Partnership，以下簡稱RCEP）正式生效實施。這意味著，中國在與其他RCEP成員國間已經(jīng)建立起較緊密的經(jīng)貿(mào)往來關(guān)系的基礎(chǔ)上，將通過RCEP生效實施進一步推動成員國之間的經(jīng)貿(mào)、產(chǎn)業(yè)、投資往來，美國彼得森國際經(jīng)濟研究所預(yù)測，到2030年，RCEP將帶動成員國出口凈增5190億美元，國民收入凈增1860億美元①陶鳳，冉黎黎.增長超預(yù)期RCEP釋放區(qū)域貿(mào)易新動能[N].北京商報，2022-08-08（2）.。此外，自2009年《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》公布以來，人民幣國際化進程不斷加深并取得重要突破：至2014年12月，人民幣成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣②陶士貴，胡靜怡，周冠男.穩(wěn)慎推進人民幣國際化的策略選擇[J].經(jīng)濟縱橫，2021（7）：110-117.。2015年11月，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，以下簡稱IMF）宣布正式將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貿(mào)易籃子。人民幣國際化主要有三項重要含義：第一，人民幣現(xiàn)金在境外有一定流通；第二，以人民幣計價的金融產(chǎn)品被納入各國金融機構(gòu)的投資工具，對各國金融市場產(chǎn)生影響；第三，人民幣結(jié)算在國際貿(mào)易中占比提升。在上述兩個背景下，本文認(rèn)為，RCEP國家深化合作離不開金融市場的支持，特別在新時代經(jīng)濟開放深化和資本市場逐步放開的背景下，繼續(xù)深化人民幣國際化將有利于RCEP國家間經(jīng)貿(mào)協(xié)作，同時可能對各成員國金融市場聯(lián)動產(chǎn)生影響，特別是中國和RCEP國家股票市場間可能在人民幣深化過程中形成密切的聯(lián)動關(guān)系。

通常金融市場出現(xiàn)極端行情，比如極端下跌時，往往伴隨某個市場內(nèi)多個資產(chǎn)標(biāo)的或跨市場資產(chǎn)收益率相關(guān)性在短期內(nèi)突然變大。金融市場間的密切協(xié)動性與金融市場風(fēng)險傳遞和跨國投資組合風(fēng)險管理密切相關(guān)，對金融市場管理者、金融市場參與者和研究者來說都非常重要。在全球資本市場加速融合之下，2008年金融危機期間全球股票市場發(fā)生重要協(xié)動關(guān)系，市場間的風(fēng)險傳遞關(guān)系吸引了不少學(xué)者的關(guān)注。通過研究不同國家股票市場協(xié)動性特征，測算不同國家市場的風(fēng)險溢出效應(yīng)，對各國制定金融市場調(diào)控政策和保持股票市場穩(wěn)定健康發(fā)展的政策具有重要的現(xiàn)實意義和應(yīng)用價值，同時也為區(qū)域內(nèi)投資者制定多元投資組合方案和有效規(guī)避風(fēng)險提供依據(jù)。在人民幣國際化進程加深和RCEP生效雙重背景下，中國與RCEP國家股票市場之間很可能發(fā)生重要協(xié)動乃至風(fēng)險傳遞。然而，目前學(xué)界對于這一主題的研究為數(shù)不多，特別是伴隨人民幣國際化進程深化，中國與RCEP國家間股票市場的相關(guān)性結(jié)構(gòu)的特征等重要問題亟待解答。吸收率指數(shù)（Absorption Ratio，以下簡稱AR指數(shù)）用于刻畫資產(chǎn)收益率的協(xié)動特征③KRITZMAN M,LI Y,PAGE S,et al.Principal components as a measure of systemic risk[J].The journal of portfolio management,2011(4):112-126.。本文在此基礎(chǔ)上利用機器學(xué)習(xí)中較新的信息壓縮技術(shù)——核PCA，改進了用于評價股票市場協(xié)動性和系統(tǒng)性風(fēng)險的度量方法，構(gòu)造基于機器學(xué)習(xí)的吸收率指數(shù)（Kernel PCA Absorption Ratio，以下簡稱KAR指數(shù)），根據(jù)該指數(shù)捕捉和刻畫中國與RCEP國家股票市場間的協(xié)動性特征，據(jù)此建立隨機波動時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SV-TVP-SVAR），研究人民幣國際化對RCEP國家間股票市場協(xié)動性關(guān)系的影響。本文重點回答以下問題：中國與RCEP國家股票市場間的協(xié)同運動有何特征，隨時間變化有何規(guī)律？人民幣國際化通過何種渠道對RCEP國家間股票市場協(xié)動造成影響？

本文的貢獻主要體現(xiàn)在新的研究角度、研究結(jié)論和引進新方法三個方面。首先，在人民幣國際化和RCEP生效雙重背景下，針對中國與RCEP國家股票市場協(xié)動的研究尚屬少數(shù)，本文選取了較新穎的研究角度，同時也是對這一領(lǐng)域的深化拓展。其次，本文的研究發(fā)現(xiàn)，利用機器學(xué)習(xí)中的核PCA構(gòu)造的KAR指數(shù)，比傳統(tǒng)的AR指數(shù)更敏感能更有效地捕捉到股票市場的脆弱性。在主要國家股市大幅下跌之前，KAR指數(shù)都會大幅上升，在KAR指數(shù)大幅上升后，股指往往大幅下跌，而在KAR指數(shù)急劇下降后，股價則大幅上漲。人民幣國際化對RCEP成員國股票市場協(xié)動性具有顯著影響，SV-TVP-SVAR模型的結(jié)果表明，人民幣國際化程度越高，中國與RCEP成員國的協(xié)動性越低，反映出人民幣在被國際市場接受的過程中充當(dāng)了“穩(wěn)定器”的作用。具體而言，當(dāng)給離岸人民幣一單位沖擊時，即海外市場不看好人民幣時，短期內(nèi)協(xié)動性指標(biāo)正向變動，意味著當(dāng)人民幣國際化程度降低時，中國與RCEP成員國股市之間的協(xié)動性上升，系統(tǒng)性風(fēng)險趨同，且影響持續(xù)。但是該影響在沖擊期時間拉長之后不明顯。本文一系列研究結(jié)果是對這一領(lǐng)域的有益補充。最后，傳統(tǒng)的AR指數(shù)它是一組金融資產(chǎn)回報總方差的分?jǐn)?shù)，該方差被固定數(shù)量的特征向量解釋或“吸收”。吸收比率指數(shù)反映了市場集聚或緊密耦合的程度。然而，該指數(shù)使用線性主成分分析，而機器學(xué)習(xí)中核PCA能夠處理非線性情形中的降維問題，具有獨特的優(yōu)勢。

一、文獻評估與理論背景

本文的研究與三個方向上的文獻相關(guān)。第一，與系統(tǒng)性風(fēng)險的理論與實踐相關(guān)。IMF在其2009年的《全球金融穩(wěn)定報告》(Global Financial Stability Report)中加入了一章關(guān)于監(jiān)測系統(tǒng)風(fēng)險的內(nèi)容，報告指出，“當(dāng)前的危機表明，需要使用監(jiān)測系統(tǒng)性風(fēng)險的工具”以及“能夠在早期階段識別系統(tǒng)事件，可以增強決策者采取必要的特殊措施來遏制危機的能力”。作為一個簡單的起點，IMF報告建議監(jiān)測金融資產(chǎn)條件(壓力)相關(guān)性。在市場崩潰期間相關(guān)性會增強，系統(tǒng)風(fēng)險的一個重要特征是市場狀態(tài)的突然轉(zhuǎn)變①BILLIO M,GETMANSKY M,LO A W,et al.Econometric measures of connectedness and systemic risk in the finance and insurance sectors[J].Journal of financial economics,2012(3):535-559.。投資者早就認(rèn)識到，經(jīng)濟狀況經(jīng)常發(fā)生突然變化。經(jīng)濟通常在以下兩種情況之間相互轉(zhuǎn)換:以穩(wěn)定為特征的低波動狀態(tài)和以市場動蕩為特征的高波動狀態(tài)。本文對主成分進行分析，構(gòu)造吸收率指數(shù)應(yīng)用于金融市場，并在整個歷史的滾動基礎(chǔ)上，估計由有限數(shù)量的因素解釋的總市場方差的比例。本文還引入了吸收比率變化的標(biāo)準(zhǔn)化度量，并分析了這些變化與資產(chǎn)價格和金融動蕩的變化之間的關(guān)系。通過在我們的評估過程中應(yīng)用移動窗口，本文可以考慮到隨著時間的推移風(fēng)險因素的潛在變化。

第二，與國際金融市場風(fēng)險傳遞的計量方法相關(guān)。在此領(lǐng)域多采用不同的金融計量方法展開研究，其中最具代表性的即是基于GARCH族模型的波動溢出研究。不少學(xué)者都采用DCC-GARCH模型測算金融危機前后的市場相關(guān)系數(shù)來研究金融市場之間的傳遞性②唐齊鳴，操巍.滬深美港股市的動態(tài)相關(guān)性研究：兼論次級債危機的沖擊[J].統(tǒng)計研究，2009（2）：21-27.③王治政，吳衛(wèi)星.中美股市波動特征比較研究：基于ARCH類模型的實證分析[J].上海金融，2012（9）：77-80，118.。然而，金融市場本身具有“尖峰肥尾”的特征，而GARCH族模型的嚴(yán)苛假設(shè)往往難以滿足，因此基于Copula函數(shù)研究金融市場尾部關(guān)系的模型漸入學(xué)者們的視野④程宏，潘文捷.基于Copula分位數(shù)格蘭杰因果檢驗的股票市場相依性研究[J].數(shù)量經(jīng)濟研究，2018（2）：78-101.。還有學(xué)者運用時變Copula發(fā)現(xiàn)Copula函數(shù)在描述多變量的結(jié)構(gòu)時具備一定穩(wěn)健性⑤于文華，魏宇，岳焱.次貸危機對亞洲股市尾部極值風(fēng)險傳導(dǎo)的影響研究[J].預(yù)測，2013（3）：13-18.，且SJC-Copula運用于商品期貨市場研究其風(fēng)險傳遞效應(yīng)并得出在價格同漲時風(fēng)險更易傳遞⑥曹潔.基于時變SJC-Copula對商品期貨市場間風(fēng)險傳染的探究[J].數(shù)學(xué)的實踐與認(rèn)識，2017（7）：36-43.。由于Copula族函數(shù)千變?nèi)f化，不同的假設(shè)刻畫的市場并不完全一致。但是目前基于藤Copula方法的應(yīng)用較為廣泛，不少研究都運用了基于藤Copula的GARCH模型研究貨幣市場間的風(fēng)險傳遞效應(yīng)①張國富，杜子平.基于藤copula-貝葉斯網(wǎng)絡(luò)的中美股票、債券市場非線性相依關(guān)系分析[J].系統(tǒng)工程，2016（7）：35-40.②韓超，嚴(yán)太華.基于高維動態(tài)藤Copula的匯率組合風(fēng)險分析[J].中國管理科學(xué)，2017（2）：10-20.。針對中國與東盟國家之間的金融風(fēng)險傳遞也已經(jīng)有學(xué)者對此進行了探索。在中國與東盟國家股票市場聯(lián)動方面，研究發(fā)現(xiàn)，中國僅與印度尼西亞、泰國和新加坡有聯(lián)動效應(yīng)，而與其他東盟國家沒有關(guān)系③JAKPAR S,VEJAYON V,JOHARI A,et al.An econometric analysis on the co-movement of stock market volatility between China and ASEAN-5[J].International journal of business and social science,2013(14):181-197.。同樣地，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，中國與東盟五國（印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國）股市間存在顯著的風(fēng)險傳遞效應(yīng)④CHIEN M S,LEE C C,HU T C,et al.Dynamic Asian stock market convergence:Evidence from dynamic cointegration analysis among China and ASEAN-5[J].Economic modelling,2015(8):84-98.，在東盟國家中，馬來西亞、菲律賓與中國的風(fēng)險傳遞效應(yīng)較強⑤TENG K,YEN S H,CHUA S Y,et al.Time-varying linkages of economic activities in China and the stock markets in ASEAN-5[J].Contemporary economics,2016(2):137-152.。在運用Copula的研究上，有學(xué)者運用藤Copula研究了中國與東盟股市的風(fēng)險傳遞，發(fā)現(xiàn)中國與印度尼西亞是連接其他國家的主要節(jié)點⑥唐潔塵，姚宜廷.基于藤Copula的中國與東盟股市風(fēng)險傳染效應(yīng)研究[J].數(shù)量經(jīng)濟研究，2021（2）：95-114.。金融危機發(fā)源國對被傳遞國形成的危機是風(fēng)險傳遞，從資產(chǎn)價格的聯(lián)動變化角度，金融危機傳遞與國家間的基本面聯(lián)系無關(guān)，將其定義為投資者行為導(dǎo)致危機國際傳播，具體表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的聯(lián)動變化⑦KAMINSKY G L,REINHART C M.On crises,contagion,and confusion[J].Journal of international economics,2000(1):145-168.，將傳遞定義為當(dāng)一國受到?jīng)_擊后，他國與該國資產(chǎn)價格或者資產(chǎn)交易規(guī)模之間的相關(guān)性顯著上升⑧FORBES K J,RIGOBON R.No contagion,only interdependence:measuring stock market comovements[J].The journal of finance,2002(5):2223-2261.。

第三，與人民幣國際化影響金融風(fēng)險的機理相關(guān)。已有研究中衡量國際貨幣的影響機理時一般從交易媒介職能、記賬單位職能和價值儲藏職三大職能出發(fā)進行討論⑨馬德功，羅雨柯，張洋.人民幣國際化對中國金融風(fēng)險的影響[J].金融論壇，2020（3）：7-17，47.。這三種職能對應(yīng)著不同的人民幣國際化對金融風(fēng)險的影響。從交易媒介來看，主要通過進出口渠道發(fā)揮作用；從記賬單位和價值儲藏角度，主要通過影響預(yù)期與資本賬戶產(chǎn)生作用。部分國外學(xué)者研究認(rèn)為，貨幣國際化伴隨著資本賬戶的開放和頻繁的資本跨境流動，加劇本國金融系統(tǒng)的脆弱性⑩BERGSTEN C F.The dollar and the deficits-How washington can prevent the next crisis[J].Foreign affairs.,2009(6):20-38.。

根據(jù)對已有研究的評估，本文發(fā)現(xiàn)已有研究仍存在值得深化之處。首先，從方法上，已有研究風(fēng)險傳遞的計量模型大都基于傳統(tǒng)Copula模型及其變種，大多只考慮了資產(chǎn)間的數(shù)值相關(guān)，遺漏了多個資產(chǎn)標(biāo)的的整體相關(guān)性度量，本文使用機器學(xué)習(xí)方法構(gòu)造改進的吸收率指數(shù)能夠度量股票市場間協(xié)動性程度，避免上述缺陷。其次，在理論上，本文運用有經(jīng)濟理論支撐的SV-TVP-SVAR模型實證人民幣國際化與股市協(xié)動性的關(guān)系，從經(jīng)濟機制上探討人民幣國際化與股市協(xié)動性關(guān)系。根據(jù)對已有研究的評估和理論背景的回顧，本文提出以下理論假設(shè)：人民幣國際化的本質(zhì)是人民幣為世界各國所認(rèn)可與接受，愿意讓人民幣充當(dāng)貨幣的基本職能，包括交易媒介、記賬單位、價值儲藏等職能。隨著RCEP成員國內(nèi)部經(jīng)濟一體化進程的發(fā)展，國家之間實體經(jīng)濟協(xié)動性加強，會帶動各國股市之間協(xié)動性的加強。理論上，人民幣所被國際市場認(rèn)可并接受的程度越高，意味著其能滿足他國需求的渠道也就越多。人民幣國際化的發(fā)展離不開自由匯兌的放開，對人民幣管制的放松讓他國人民幣持有者有著更大的自主權(quán)，能更便利快捷地對人民幣實行處置。因此，人民幣國際化程度的提高，在持幣預(yù)期與信心方面都會得到加強，從這一視角出發(fā)，本文認(rèn)為人民幣國際化具有穩(wěn)定RCEP成員國內(nèi)部經(jīng)濟的作用，表現(xiàn)為人民幣國際化程度的提高有抑制區(qū)域整體系統(tǒng)性風(fēng)險的作用。

二、研究設(shè)計與方法

（一）基于核PCA的股票市場協(xié)動性指數(shù)

本文在傳統(tǒng)PCA和核PCA基礎(chǔ)上分別構(gòu)造傳統(tǒng)AR指數(shù)和基于機器學(xué)習(xí)的KAR指數(shù)。吸收率指數(shù)用于描述刻畫資產(chǎn)協(xié)同運動特征。其研究思路是，考慮一個特定時期內(nèi)估計的資產(chǎn)回報的協(xié)方差矩陣。在傳統(tǒng)PCA分析中第一個特征向量是資產(chǎn)權(quán)重的線性組合，它解釋了所有資產(chǎn)總方差的最大部分。第二個特征向量是與第一個特征向量正交的資產(chǎn)權(quán)重的線性組合，它解釋了剩余資產(chǎn)方差的最大分?jǐn)?shù);也就是說，方差還沒有被第一特征向量解釋或吸收。第三個特征向量及其以上用同樣的方法確定。同時特征向量之間呈正交關(guān)系。這些特征向量與可觀察的金融時間序列相聯(lián)系，比如研究若干個資產(chǎn)的收益率序列整體的協(xié)動性。對資產(chǎn)收益率序列做主成分分析，如果第一主成分占比較大，則第一個主成分方向或最大特征值對應(yīng)的方向是數(shù)據(jù)投影后方差最大的方向，大多數(shù)資產(chǎn)的收益率序列在第一主成分的方向上波動，這一特征反映多數(shù)資產(chǎn)的收益率相關(guān)性較高。根據(jù)以上思路，得到形式化定義：

其中，AR是吸收率指數(shù)，N是股票指數(shù)數(shù)量，n是PCA提取的用于計算AR指數(shù)的特征向量個數(shù)；是第i個特征向量的方差；是第i個資產(chǎn)的方差。根據(jù)式（1）的定義，吸收率指數(shù)越大，則資產(chǎn)收益率之間協(xié)動性程度越高，系統(tǒng)風(fēng)險就越高，因為吸收率高意味著風(fēng)險來源更加統(tǒng)一，同理較低的吸收比率意味著較低的系統(tǒng)性風(fēng)險，因為它意味著風(fēng)險的來源更為不同。高吸收率指數(shù)能夠表征是市場脆弱性，因為當(dāng)風(fēng)險來源緊密相連時，沖擊更有可能迅速而廣泛地傳播，但高吸收率代表的高系統(tǒng)性風(fēng)險并不必然導(dǎo)致資產(chǎn)貶值或市場動蕩。

作為對傳統(tǒng)吸收率指數(shù)的改進，本文使用機器學(xué)習(xí)中的核PCA方法改造吸收率指數(shù)，使用核PCA構(gòu)造的非線性吸收率指數(shù)能夠捕捉傳統(tǒng)線性PCA方法無法捕捉到的隱藏信息。核PCA是機器學(xué)習(xí)領(lǐng)域較為新穎的方法，已經(jīng)被用于投資風(fēng)險關(guān)聯(lián)相關(guān)領(lǐng)域，使用核PCA得到的動態(tài)市場風(fēng)險信號有助于提升信息壓縮性質(zhì)，有助于更好地捕捉動態(tài)風(fēng)險信號，設(shè)計和制定投資組合。核PCA方法是傳統(tǒng)PCA方法的非線性拓展，首先通過非線性核變化將原始數(shù)據(jù)映射到高維空間，其次利用PCA算法進行降維，主要解決數(shù)據(jù)在低緯度空間不可線性劃分，轉(zhuǎn)換至高維空間變成線性可分問題。核PCA的算法如下：考慮一組0均值序列，，PCA方法由得到特征向量v，其中為觀測值的對角化協(xié)方差矩陣。核PCA將數(shù)據(jù)映射到更高緯度的空間，在更高維度容易被分類。該映射主要采用非線性變化，令并計算中心核矩陣。不同的核函數(shù)用不同的方式將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換到高維空間，其中以高斯核使用最廣泛①高斯核：，Laplace核：，多項式核 。。

（二）時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型

本文通過構(gòu)建隨機波動率時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SV-TVP-SVAR），對人民幣國際化對RCEP成員國股票市場間協(xié)動性的影響給出量化結(jié)論。選用SV-TVP-SVAR模型進行實證檢驗，主要原因是該模型參數(shù)能夠描述暫時或永久性轉(zhuǎn)變，同時能較好反映經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的漸變過程。與一般的靜態(tài)SVAR模型不同，時變參數(shù)SVAR考慮了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，可以較敏銳地捕捉變量之間的沖擊變化關(guān)系。SVAR模型的識別需要考慮當(dāng)期變量之間的影響，理論上當(dāng)期人民幣國際化程度難以迅速傳導(dǎo)到股市系統(tǒng)性風(fēng)險上，同樣的，在當(dāng)期股市系統(tǒng)性風(fēng)險也難以迅速地反映至人民幣國際化指標(biāo)，因此模型便退化為SV-TVP-VAR。

本文首先定義包含兩個內(nèi)生變量的p階SVAR模型，分析人民幣國際化對RCEP成員國協(xié)動性程度的短期和長期沖擊

其中，式（2）是SVAR模型的一般形式，

當(dāng)A0可逆時得到VAR模型的一般形式（3），A0矩陣用于刻畫內(nèi)生變量間當(dāng)期關(guān)系。

其次，我們構(gòu)建SV-TVP-SVAR模型。使用該模型能夠較好地解決了參數(shù)時變估計條件下，研究變量之間相互關(guān)系問題，同時利用時變的波動率處理收益率時間序列異方差問題。

從式（3）簡化為：

三、數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計

本文選取的研究對象為中國等11個RCEP成員國的股票市場指數(shù)（見圖1），主要包括中國（CSI300）、澳大利亞（ASX200）、日本（225N）、新加坡（STI）、馬來西亞（KLSE）、韓國（KS）、泰國（SETI）、菲律賓（PSI）、越南（VNINDEX）等。選擇以上國家股指的理由：根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，RCEP15個成員國中，有4個國家難以獲取以上國家股票市場指數(shù)數(shù)據(jù)。各國股指收盤價均來自Wind金融終端，股指價格選定數(shù)據(jù)集時間范圍從2016年3月1日至2021年11月22日，合計1514個觀測。由于各國股指交易時間不對應(yīng)，如果簡單采取“共同時間窗”方法處理數(shù)據(jù)，即刪除各國股指不能匹配的交易時間，將損失大量數(shù)據(jù)，故本文使用窗口長度為10個交易日的移動中位數(shù)替換和補全各國股指缺失值。

圖1 RCEP部分成員國股票市場指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化價格

如圖1所示，由于各國股指標(biāo)度的量綱差異較大，本文對樣本國家股指作標(biāo)準(zhǔn)化處理。容易發(fā)現(xiàn)，RCEP成員國股票市場指數(shù)具有某種程度的協(xié)動性，特別是在2020年一季度，新冠肺炎疫情的爆發(fā)，幾乎所有國家股指都出現(xiàn)短期快速下跌和快速反彈特征。圖2是11個RCEP成員國股指收益率簡單相關(guān)矩陣，本文發(fā)現(xiàn)以下基本特點：第一，中國股票市場與泰國、馬來西亞股票市場的相關(guān)性較高；第二，澳大利亞股票市場與其他股票市場的平均相關(guān)性在所有RCEP成員國中最高；第三，東南亞國家間股票市場相關(guān)性程度在所有國家中最高，比如馬來西亞與老撾、馬來西亞與泰國；第四，RCEP成員國中，澳大利亞、日本、韓國、新加坡等4個主要的發(fā)達國家股票市場相關(guān)性程度不一，股票市場正相關(guān)和負相關(guān)并存。

圖2 RCEP部分成員國股票市場指數(shù)收益率簡單相關(guān)系數(shù)矩陣

四、實證研究結(jié)果與討論

（一）中國和其他RCEP成員國股市協(xié)動性特征及階段劃分

在股票市場中，一般通過構(gòu)造指數(shù)反映股票市場整體指數(shù)，可以代表特定市場的系統(tǒng)性模式，也可以作為投資組合和被動投資策略的績效基準(zhǔn)，典型指數(shù)包括股票市場中的S&P500指數(shù)、滬深300指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)，以及本文使用的各國股票市場指數(shù)。然而，目前尚沒有針對RCEP成員國股票市場構(gòu)造指數(shù)的研究。為了能夠刻畫RCEP成員國股票市場整體變化，本文另外分別使用PCA和核PCA構(gòu)造“RCEP成員國股票市場指數(shù)”。核PCA是傳統(tǒng)PCA方法的非線性拓展，可以在傳統(tǒng)PCA方法基礎(chǔ)上檢測和更明確的提取多維數(shù)據(jù)可能存在的隱藏信息，同時完全由數(shù)據(jù)驅(qū)動并具有良好的信息壓縮性質(zhì)。

本文將反映市場協(xié)動性程度的KAR和AR指數(shù)與基于核PCA和PCA構(gòu)造的RCEP成員國股票市場指數(shù)疊加（見圖3），根據(jù)3.1節(jié)的介紹KAR和AR指數(shù)的算法，兩者都是前K個主成分的方差占比，區(qū)別是KAR使用了非線性的方法。我們發(fā)現(xiàn)，相比AR指數(shù)而言，KAR指數(shù)的波動幅度更大能夠更敏感的捕捉到各國股指協(xié)動性的變化，這些變化很可能是AR無法捕捉的非線性相關(guān)。據(jù)此可以發(fā)現(xiàn)，在2020年初新冠肺炎疫情爆發(fā)期間，KAR指數(shù)急劇上升并達到樣本期最高水平，同時市場指數(shù)KPCA和PCA出現(xiàn)大幅下跌，顯示各國股指普遍出現(xiàn)拋售。這一事實表明，RCEP成員國股票市場間的協(xié)動性受到重大突發(fā)事件負面沖擊影響。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，KAR代表的協(xié)動性指數(shù)對股票市場指數(shù)KPCA存在一定提前量。

圖3 RCEP部分成員國股票市場指數(shù)PCA（線性）、核PCA（非線性）及反映各國股指協(xié)動性的KAR和AR指數(shù)

本文進一步用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換對RCEP成員國股票市場協(xié)動性變化進行動態(tài)分析和階段劃分。馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型（Markov-Switching model，以下簡稱MS模型）用于研判商業(yè)周期轉(zhuǎn)換。MS模型的本質(zhì)是自回歸模型，該模型是時間序列分析中的馬爾可夫自回歸過程，通常需要事先制定區(qū)制數(shù)量和自回歸階數(shù)。根據(jù)RCEP成員國間協(xié)動特定轉(zhuǎn)換的直觀表現(xiàn)（見圖3），兩個協(xié)動性指數(shù)均呈現(xiàn)漲跌交錯特征，故本文設(shè)定區(qū)制數(shù)量為2和自回歸階數(shù)為4，MS模型反映的過程體現(xiàn)平均值在不同兩個區(qū)制之間轉(zhuǎn)換。在整個樣本的不同時期，區(qū)制根據(jù)概率矩陣進行轉(zhuǎn)換，根據(jù)模型可以得到兩個區(qū)制之間轉(zhuǎn)換的概率。本文使用通過極大似然估計進行擬合，使用期望最大化（EM）算法尋找起始參數(shù)，并用準(zhǔn)牛頓（BFGS）算法來快速找到最大值。根據(jù)表1和圖4，MS模型確認(rèn)了兩個區(qū)制的合理性，兩個區(qū)制的區(qū)制系數(shù)全部顯著。本文進一步繪制了經(jīng)過過濾和平滑處理的轉(zhuǎn)換概率。濾波指基于到包含時間t（但不包括時間t+1，……，T）的數(shù)據(jù)對時間的概率的估計。平滑指利用樣本中的所有數(shù)據(jù)對某一時刻的概率進行的估計。從估計的轉(zhuǎn)移矩陣中，可以計算出RCEP成員國股票市場協(xié)動性指數(shù)在兩個區(qū)制之間轉(zhuǎn)換預(yù)期持續(xù)時間。根據(jù)估計結(jié)果，通常區(qū)制轉(zhuǎn)換時間大概在3個月左右，但重大突發(fā)事件來臨時，轉(zhuǎn)換時間擴長至半年以上。從轉(zhuǎn)移概率圖中可以明顯地看出有兩個大的時段對應(yīng)的狀態(tài)很明顯。第一個是2017年到2018年，其所對應(yīng)的KAR指數(shù)處于低位，此時各國股指走勢較為平穩(wěn)，甚至個別呈現(xiàn)上漲趨勢；第二個是2019下半旬到2020上半旬，對應(yīng)的KAR處于較高狀態(tài)，此時各國股指呈現(xiàn)明顯的下跌狀態(tài)，這一階段與新冠肺炎疫情暴發(fā)期相對應(yīng)。

表1 RCEP成員國股票市場協(xié)動性指數(shù)區(qū)制轉(zhuǎn)換檢驗結(jié)果

圖4 MS模型計算的RCEP成員國股指協(xié)動性指數(shù)兩個區(qū)制表現(xiàn)

（二）人民幣國際化對其他RCEP成員國股票市場協(xié)動性影響

隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，與其他RCEP成員國的貿(mào)易往來不斷增加，人民幣作為結(jié)算貨幣有一定的基礎(chǔ)，但海外市場如何看待人民幣作為通用的結(jié)算貨幣尚未明確。隨著人民幣國際化程度的加深，必然要求人民幣的可自由兌換，那么可以預(yù)計人民幣國際化可能造成匯率的波動相比于當(dāng)下會更大。那么，理論上來說，人民幣國際化的程度通過匯率的渠道導(dǎo)致中國與其他RCEP成員國股票市場協(xié)動性加強。同樣的，在沒有政策干預(yù)的條件下，股票市場間的協(xié)動性增強代表著經(jīng)濟一體化程度的提升，使得人民幣可接受程度更高，會助長人民幣進一步國際化。由于計算出的KAR指標(biāo)是日頻數(shù)據(jù)，如果采用以往學(xué)者用的離岸人民幣存款量等指標(biāo)代表人民幣國際化，那么難以反映出日頻上的實時關(guān)系。因此，本文考慮采用即期離岸人民幣兌美元收盤價作為人民幣國際化的代理變量。選取該指標(biāo)作為代理變量的理由在于離岸人民幣的供求關(guān)系代表了市場上及時的價格，背后反映了市場對海外人民幣的認(rèn)可程度，可以用以衡量人民幣國際化在市場上的表現(xiàn)。該變量以人民幣計價，數(shù)值越大，代表美元兌換人民幣的匯率越高，海外供給大于需求，市場不看好人民幣，而數(shù)值越小代表人民幣升值，海外需求大于供給，更接受人民幣。

在進行分析之前首先要保證變量的平穩(wěn)性，本文取兩個時間序列的對數(shù)并進行差分，從檢驗結(jié)果來看，兩個時間序列都符合一階單整。人民幣國際化的變量為dlnUSDCNH_Close，股市協(xié)動性變量為dlnKAR，數(shù)據(jù)來源于Wind。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，最終決定采用二階滯后模型對數(shù)據(jù)進行建模。表2是SV-TVP-VAR模型的MCMC模擬結(jié)果，模擬次數(shù)為10000次，貝葉斯先驗分布采用Nakajima（2011）的先驗分布。從Geweke檢驗統(tǒng)計量來看，小于臨界值1.96，估計有效。表2給出了參數(shù)后驗估計的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差及95%置信水平的上下限區(qū)間。

表2 SV-TVP-VAR參數(shù)估計結(jié)果

圖5第一行給出了MCMC抽樣估計的自相關(guān)系數(shù)，中間一行是估計參數(shù)的收斂軌跡，最下一行是參數(shù)的后驗分布圖。從自相關(guān)系數(shù)來看，均逐漸收斂于0附近，且從圖上看未發(fā)現(xiàn)明顯的估計參數(shù)周期性，說明參數(shù)符合平穩(wěn)過程。結(jié)合表2和圖5，可以認(rèn)為MCMC估計的SV-TVP-VAR模型參數(shù)有效。

圖5 SV-TVP-VAR參數(shù)估計結(jié)果

圖6展示了固定初始點脈沖響應(yīng)圖，選取了第1期、第3期和第5期作為響應(yīng)。從圖上可以看出當(dāng)給代表協(xié)動性指標(biāo)的dlnKAR一個單位的沖擊時，即協(xié)動性增加，系統(tǒng)性風(fēng)險趨同，短期內(nèi)離岸人民幣價格正向響應(yīng)，意味著海外人民幣市場供給大于需求，人民幣國際化程度降低，市場不看好人民幣，而3期和5期的沖擊幾乎沒有影響，意味著只有短期該效應(yīng)顯著。當(dāng)給離岸人民幣一單位沖擊時，即海外市場不看好人民幣時，短期內(nèi)協(xié)動性指標(biāo)正向變動，意味著當(dāng)人民幣國際化程度降低時，中國與其他RCEP成員國股市之間的協(xié)動性上升，系統(tǒng)性風(fēng)險趨同，且影響持續(xù)。同樣的，當(dāng)沖擊期時間拉長之后，幾乎沒有影響。

圖6 固定初始時點脈沖響應(yīng)

為了考察不同時點沖擊的脈沖響應(yīng)，選取2016-2021年人民幣國際化進程上比較重要的事件點進行脈沖響應(yīng)分析。2019年2月18日國務(wù)院印發(fā)《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》，提出將澳門建設(shè)成為葡語國家人民幣清算中心，研究在澳門建立以人民幣計價結(jié)算的證券市場；2019年8月6日國務(wù)院印發(fā)《中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)臨港新片區(qū)總體方案》，提出要大力提升人民幣跨境金融服務(wù)能力，拓展人民幣跨境金融服務(wù)深度和廣度；2019年9月，摩根大通宣布，以人民幣計價的高流動性中國國債將于2020年2月28日起被納入其旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列。這3個典型事件都意味著人民幣國際化進程可能更進一步，選取這3個事件點進行脈沖響應(yīng)分析。從圖7可以看出，在這3個時間點上，中國與其他RCEP成員國協(xié)動性趨同時，海外市場對人民幣態(tài)度不盡相同，呈現(xiàn)出震蕩形態(tài)，而后影響收斂于0。而當(dāng)人民幣在這3個時點都給一單位正向沖擊時，中國與其他RCEP成員國股市協(xié)動性增強而后影響收斂于0?？傮w而言，基于SV-TVP-VAR模型的實證分析表明人民幣國際化程度與國家之間系統(tǒng)性風(fēng)險趨同關(guān)系呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。從經(jīng)濟理論上看，當(dāng)對人民幣具有較強信心時，海外人士愿意持有人民幣，中國與其他RCEP成員國同質(zhì)性降低，系統(tǒng)性風(fēng)險趨同程度降低。

圖7 不同時點脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論與政策啟示

本文綜合運用機器學(xué)習(xí)中較新穎的核PCA方法，改進了用于描述刻畫資產(chǎn)協(xié)同運動特征的吸收率指數(shù)，結(jié)合馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型分析中國與RCEP成員國間股票市場的協(xié)動性特征和階段劃分，在此基礎(chǔ)上我們建立時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，給出人民幣國際化對其他RCEP成員國股票市場間協(xié)動性的影響的量化結(jié)論。在人民幣國際化和RCEP生效雙重背景下，本文的研究是對中國與其他RCEP成員國股票市場協(xié)動性、系統(tǒng)性風(fēng)險和跨國投資組合風(fēng)險管理領(lǐng)域文獻的深化拓展，本文的結(jié)論具有較為豐富的經(jīng)濟理論與實踐意義。

本文得到以下結(jié)論：第一，利用機器學(xué)習(xí)中的核PCA構(gòu)造的KAR指數(shù)，比傳統(tǒng)的AR指數(shù)更敏感，能有效地捕捉到股票市場的脆弱性。在主要國家股市大幅下跌之前，KAR指數(shù)都會大幅上升，在KAR指數(shù)大幅上升后，股指往往大幅下跌，而在KAR指數(shù)急劇下降后，股價則大幅上漲。第二，人民幣國際化對RCEP成員國股票市場協(xié)動性具有顯著影響，SV-TVP-SVAR模型的結(jié)果表明，人民幣國際化程度越高，中國與其他RCEP成員國的協(xié)動性越低，反映出人民幣在被國際市場接受的過程中充當(dāng)了“穩(wěn)定器”的作用。當(dāng)給離岸人民幣一單位沖擊時，即海外市場不看好人民幣時，短期內(nèi)協(xié)動性指標(biāo)正向變動，意味著當(dāng)人民幣國際化程度降低時，中國與RCEP國家股市之間的協(xié)動性上升，系統(tǒng)性風(fēng)險趨同，且影響持續(xù)。但沖擊期時間拉長之后影響不明顯。

在RCEP生效實施一周年即將到來之際，本文的研究結(jié)果對持續(xù)深化RCEP成員國間的戰(zhàn)略合作，乃至我國社會經(jīng)濟良好發(fā)展和與國際社會的有效互動提供新的啟示。

（一）對跨國股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險和投資組合的風(fēng)險管理具有啟示意義

系統(tǒng)性風(fēng)險是各種因素影響下的產(chǎn)物，涉及政治、經(jīng)濟、文化和社會環(huán)境等方方面面，包括政治中的政權(quán)交替、戰(zhàn)爭沖突，經(jīng)濟中的通貨膨脹、經(jīng)濟政策、經(jīng)濟周期，文化中的宗教沖突、地域限制，以及社會制度的更替和體制變更，這些因素來自外部且無法完全避免，系統(tǒng)性風(fēng)險帶來的股票市場動態(tài)是劇烈且致命的。自新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，疫情給全球社會的方方面面帶來了不同程度的影響，這一影響包括對股票市場，面對波及全球的新冠肺炎疫情，股票市場不時會出現(xiàn)極端下跌行情，這一過程中一國股票市場內(nèi)多個股票資產(chǎn)收益率，存在經(jīng)濟聯(lián)系的多個國家間的跨國股票市場的股指收益率會在短期內(nèi)突然變大，而與此同時本文提供的證據(jù)表明，跨國股指的協(xié)動性突然提升對股市崩盤有預(yù)警作用。因此，本文的研究為市場管理者、金融市場參與者和研究者提供了一個探討跨國股票市場密切協(xié)動性與金融市場風(fēng)險傳遞和跨國投資組合風(fēng)險管理密切相關(guān)的思路。本文的研究能夠通過數(shù)量建模方式，量化刻畫RCEP不同成員國股票市場協(xié)動性特征，測算不同成員國市場的風(fēng)險溢出效應(yīng)，我們建議使用本文改進的基于核PCA構(gòu)造的吸收率指數(shù)，實時監(jiān)測部分RCEP成員國股票市場指數(shù)的協(xié)動性程度，預(yù)警股票市場崩盤和流動性風(fēng)險，設(shè)計系統(tǒng)性風(fēng)險管理的“防火墻”機制和投資組合風(fēng)險閾值熔斷機制，在面臨重大突發(fā)事件沖擊下，實現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險截斷和投資組合的風(fēng)險對沖管理。熔斷機制避免了股票市場價格的急劇過度波動，在極端單邊行情的情況下暫停交易，可以警示投資者和管理者，抑制可能產(chǎn)生的羊群效應(yīng)，爭取更為充分的時間來傳播和擴散有效信息以有效改變信息不對稱的不利局面，從而防止股票價格的劇烈波動，防止給非理性的投資者帶來進一步的不安和恐慌情緒。

（二）給RCEP成員國之間貿(mào)易往來，推動區(qū)域貨幣國際化提供理論與實踐啟示

2022年以來，俄烏沖突加劇，地緣政治風(fēng)險在集聚上升，全球金融市場動蕩不安，加之美聯(lián)儲貨幣政策對全球經(jīng)濟市場的外溢效益增大，使我們越來越意識到推動和諧的貿(mào)易互動往來并不是一件容易的事情。在“逆全球化”有抬頭趨勢的當(dāng)下，如何保障各貿(mào)易往來國的合法利益是一個嚴(yán)肅的問題。推動人民幣國際化的其中一個意義也是為了更好地進行多邊貿(mào)易，實現(xiàn)各貿(mào)易伙伴良好的貿(mào)易關(guān)系，而一個具備良好信用的主權(quán)貨幣是進行國際間貿(mào)易結(jié)算的基礎(chǔ)。就目前推進情況來看，人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣占比還相對偏低，人民幣國際化進程尚有較大的突破與飛躍空間。加上中國作為一個大國，在愈加嚴(yán)峻的外部環(huán)境中參與大國的競爭和博弈，穩(wěn)步推進人民幣國際化有利于充分利用國內(nèi)外資源，配置全球資源服務(wù)于我國的宏觀經(jīng)濟政策、政治策略以及國際影響力的樹立。黨的二十大報告中提出要有序推進人民幣國際化，這也是提示我們把握時代變更的時機，積極探索與其他RCEP成員國之間的雙邊貨幣結(jié)算合作模式，提高人民幣在其他RCEP成員國市場中支付和結(jié)算的比例，持續(xù)完善和提升離岸人民幣的流動性供給，豐富人民幣交易和服務(wù)產(chǎn)品，推動離岸人民幣和在岸人民幣的良性互動發(fā)展，在完善跨境資本流動的同時審慎監(jiān)管構(gòu)建金融安全屏障。使得人民幣國際化在國內(nèi)國際雙循環(huán)的發(fā)展格局中成為促進貿(mào)易和投資活動深層次發(fā)展的有力助推器。

（三）樹立中國構(gòu)建人類命運共同體的負責(zé)任大國形象

本文的分析表明我國與其他RCEP成員國關(guān)系已經(jīng)密不可分，不僅如此，中國與世界早已密不可分。人民幣國際化的使命不僅僅是解決經(jīng)濟中往來的企業(yè)貿(mào)易問題、金融協(xié)同問題，更是為了構(gòu)建人類命運共同體而作出的努力。在信用貨幣時代，美元的霸權(quán)地位現(xiàn)如今依然不可撼動，但是作為一個負責(zé)任的大國，不應(yīng)仰仗自身的地位而肆意濫發(fā)貨幣，以現(xiàn)代貨幣理論（MMT）支撐的貨幣政策無疑是對世界其他國家的掠奪。人民幣國際化不是希望取代美元成為新一種霸權(quán)貨幣，而是希望以負責(zé)任的大國形象樹立于世界，讓人民幣的信用深入人心，以能更好地促進國與國的往來。不僅僅在經(jīng)濟上，更是在政治上、文化上等各個方面進行全方位的合作與進步，而人民幣國際化正是其中必要的一環(huán)，以人民幣國際化為前提的構(gòu)建人類命運共同體的戰(zhàn)略才是可信與可維持的。

盡管逆全球化有反彈的勢頭，但是中國堅持多邊合作，構(gòu)建人類命運共同體的信念不會改變，與其他RCEP成員國保持良好的貿(mào)易與金融關(guān)系，攜手共創(chuàng)合作共贏的人類命運共同體是堅定不移的前進方向。本文的研究僅僅是從股市與貨幣的角度進行闡述，仍有許多值得深化拓展之處，值得未來進一步深入研究。