信貸寬松、房價上漲與家庭杠桿率上升
——基于OECD國家面板門檻模型的實證檢驗

柳如眉

（遼寧大學(xué)金融與貿(mào)易學(xué)院，遼寧 沈陽 110136）

一、引 言

21 世紀(jì)以來，伴隨市場利率低水平徘徊和金融市場創(chuàng)新，特別是信貸市場的持續(xù)性繁榮，世界一些國家的家庭債務(wù)水平顯著上升。2008 年金融危機爆發(fā)后，雖然美國和英國等部分國家推動了去杠桿化，其他國家和地區(qū)的家庭杠桿率卻保持高位并不斷上升。①家庭杠桿率是指家庭負債占可支配收入的比重（DTI），家庭部門杠桿率是指家庭總債務(wù)占GDP 的比重。如無特殊說明，本文所說的杠桿率均指家庭杠桿率。家庭杠桿率的大幅攀升儼然已成為全球性危機，給世界各國的家庭、金融體系和宏觀經(jīng)濟運行帶來了潛在的風(fēng)險與挑戰(zhàn)。②Mian A.，Sufi A.，and Verner E.，“Household Debt and Business Cycles Worldwide”，The Quarterly Journal of Economics，vol.132，no.4(2017)，pp.1755-1817.不僅美國、加拿大、英國和澳大利亞等發(fā)達國家存在家庭杠桿率偏高的問題，近年來在中國和南非等新興市場國家，也出現(xiàn)了家庭杠桿率持續(xù)上升的發(fā)展趨勢。家庭杠桿率的上升存在多種驅(qū)動因素，微觀上與生命周期和持久收入理論假說相關(guān)，宏觀上主要是房地產(chǎn)市場與信貸市場繁榮的結(jié)果。

關(guān)于家庭杠桿率及其驅(qū)動因素，國內(nèi)外學(xué)者進行了比較深入的研究，主要包括以下幾個方面：一是家庭消費對家庭債務(wù)的影響。西方主流經(jīng)濟學(xué)對家庭借貸的分析是建立在生命周期/永久收入假設(shè)基礎(chǔ)上的。根據(jù)Modigliani和Brumberg構(gòu)建的跨期消費模型，家庭消費主要與整個生命周期內(nèi)的家庭債務(wù)狀況有關(guān)。③Modigliani F.，and Brumberg R.，“Utility Analysis and the Consumption Function: an Interpretation of Cross-section data”，Post-Keynesian Economics，New Brunswick: Rutgers University Press，1954，pp.388-436.家庭在組建早期主要靠借貸維持消費，隨著成員年齡的增長和收入的增加，家庭開始減少借貸并進行資本積累。從理論上說，預(yù)期收入的增加會導(dǎo)致消費后移并增加家庭借貸。利率對家庭借貸的影響是不確定的，低利率吸引年輕人口增加借貸，而老年人口基本不受此影響，他們主要擔(dān)心自己持有的家庭資產(chǎn)貶值。Friedman 的經(jīng)典消費理論表明，從永久收入中增加消費的傾向是收入不確定性的遞減函數(shù)。①Friedman M.，A Theory of the Consumption Function，Princeton：Princeton University Press，1957.收入不確定性對家庭借貸存在擠出效應(yīng)，隨著收入不確定性降低，家庭借貸可能會增加。二是購買住房對家庭債務(wù)的影響。根據(jù)生命周期/永久收入理論，住房價格上漲通過財富效應(yīng)使家庭增加當(dāng)期消費并減少儲蓄，從而引起家庭借貸的增加。②Muellbauer J.，“The Assessment:Consumer Expenditure”，Oxford Review of Economic Policy，vol.10，no.2(1994)，pp.1-41.住房價格上漲通過抵押效應(yīng)影響家庭借貸，如果住房資本能夠成為家庭的抵押品，則房價上漲可能使家庭通過抵押住房權(quán)益增加借貸。③Aoki K.，Proudman J.，and Vlieghe G.，“House Prices，Consumption，and Monetary Policy:A Financial Accelerator Approach”，Journal of Financial Intermediation，vol.13，no.4(2004)，pp.414-435.政府稅收針對購買住房和抵押貸款實施差異化的優(yōu)惠政策，④美國和一些歐洲國家對不同群體、不同用途、不同住房套數(shù)的住房抵押貸款實行差別化的稅收抵免政策，以降低家庭還貸壓力和刺激住房消費。這將對家庭借貸產(chǎn)生激勵作用。⑤Barba A.，and Pivetti M.，“Rising Household Debt: Its Causes and Macroeconomic Implications—A Longperiod Analysis”，Cambridge Journal of Economics，vol.33，no.1(2009)，pp.113-137.周廣肅和王雅琦認為中國家庭杠桿率的上升主要是由住房價格快速上漲造成的。⑥周廣肅、王雅琦：《住房價格、房屋購買與中國家庭杠桿率》，《金融研究》2019年第6期。三是其他因素對家庭債務(wù)的影響。實證研究結(jié)果表明，收入、利率與人口統(tǒng)計變量等都會影響家庭負債，整合這些變量分析家庭債務(wù)增長會產(chǎn)生令人滿意的效果。⑦Campbell J.and Rocco J.，“Household Risk Management and Optimal Mortgage Choice”，The Quarterly Journal of Economics，vol.118，no.4(2003)，pp.1449-1494.美國和英國學(xué)者的研究結(jié)果表明，金融自由化將有利于促進家庭增加消費和減少儲蓄并增加家庭借貸。⑧Miles D.，“Housing Markets，Consumption and Financial Liberalization”，European Economic Review，vol.36，no.5(1992)，pp.1093-1127.張斌等對中國杠桿率的上升進行了國際比較，認為中國杠桿率上升的原因主要是由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中的債務(wù)擴張帶來的真實GDP 增速和通脹增速的邊際效力下降。⑨張斌、何曉貝、鄧歡：《不一樣的杠桿——從國際比較看杠桿上升的現(xiàn)象、原因與影響》，《金融研究》2018 年第2 期。四是家庭杠桿率過高的后果。國內(nèi)外大多數(shù)研究都集中在家庭消費停滯、金融風(fēng)險增加和影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行上。李揚和張曉晶認為，中國高杠桿率將影響“新常態(tài)”背景下的經(jīng)濟周期并威脅金融穩(wěn)定。⑩李揚、張曉晶：《“新常態(tài)”：經(jīng)濟發(fā)展的邏輯與前景》，《經(jīng)濟研究》2015年第5期。國外學(xué)者的研究證明了家庭杠桿率過快增長是經(jīng)濟大蕭條的重要原因之一。?Mian A.，Rao K.and Sufi A.，“Household Balance Sheets，Consumption，and the Economic Slump”，The Quarterly Journal of Economics，vol.128，no.4(2013)，pp.1687-1726.?Jones C.，Midrigan V. and Philippon T.，“Household Leverage and the Recession”，IMF Working Paper，WP/18/194（2018），pp.1-49.家庭債務(wù)水平的大幅上升將導(dǎo)致產(chǎn)出下降，失業(yè)率上升和金融脆弱性增加。?Enrique M.，“Sudden Stops，F(xiàn)inancial Crises，and Leverage”，American Economic Review，vol.100，no.5(2010)，pp.1941-1946.典型的例子就是美國次貸危機，次貸導(dǎo)致家庭過度借貸，家庭違約率和止贖率（Foreclosure rate）的上升引起金融危機，從而導(dǎo)致美國經(jīng)濟衰退。①Sanders A.，“The Subprime Crisis and its Role in the Financial Crisis”，Journal of Housing Economics，vol.17，no.4(2008)，pp.254-261.從微觀上看，家庭杠桿率的大幅上升還會對家庭消費產(chǎn)生不利影響，特別是一些低收入家庭和失業(yè)者可能會因家庭債務(wù)增加而墮入貧困陷阱。②Mian A. and Sufi A.，“Who Bears the Cost of Recessions? The Role of House Prices and Household Debt”，NBER Working Papers 22256，2016，pp.1-44.根據(jù)新凱恩斯債務(wù)驅(qū)動衰退模型，家庭杠桿率過快增長或私人部門去杠桿化都將抑制總需求。因此，實施債務(wù)緊縮、擴張性財政政策和凱恩斯乘數(shù)等措施都可能引起經(jīng)濟衰退，日本“失去的十年”和經(jīng)濟大蕭條就是典型的例證。③Eggertsson G.and Krugman P.，“Debt，Deleveraging，and the Liquidity Trap:A Fisher-Minsky-Koo Approach”，The Quarterly Journal of Economics，vol.127，no.3(2012)，pp.1469-1513.五是家庭去杠桿化的政策選擇。家庭去杠桿化政策主要包括微觀審慎和宏觀審慎政策（如LTV 和Loan-to value ratio），有時貨幣政策和財政政策也是輔助選項。④Justiniano A.，Primiceri G.and Tambalotti A.，“Household Leveraging and Deleveraging”，Review of Economic Dynamics，vol.18，no.1(2015)，pp.3-20.在房價上漲引起家庭杠桿率上升的情況下，實行金融與房地產(chǎn)相結(jié)合的宏觀經(jīng)濟政策有利于抑制房地產(chǎn)泡沫所帶來的金融風(fēng)險。⑤Schularick M.，Taylor A.and Jorda O.，“The Great Mortgaging:Housing Finance，Crises and Business Cycles”，Economic Policy，vol.31，no.85(2016)，pp.107-152.根據(jù)異質(zhì)性代理人市場模型，信貸緊縮將有利于控制家庭杠桿率的過度增長，⑥Guerrieri V.and Lorenzoni G.，“Credit Crises，Precautionary Savings，and the Liquidity Trap”，The Quarterly Journal of Economics，vol.132，no.3(2017)，pp.1427-1467.但它同時也可能對家庭消費支出產(chǎn)生負面影響。

中國從21 世紀(jì)初開始經(jīng)歷了經(jīng)濟快速崛起，極大地推動了房地產(chǎn)市場的繁榮，房價大幅上漲導(dǎo)致近年來家庭杠桿率也出現(xiàn)了持續(xù)上升的趨勢。Glaeser等認為中國房地產(chǎn)市場發(fā)展具有典型的泡沫特征，住房價格虛高造成家庭債務(wù)顯著增加，他根據(jù)包括中國在內(nèi)的36個國家的面板數(shù)據(jù)，證明家庭負債率與住房價格存在顯著的正相關(guān)性，家庭負債率的上升促進了住房價格的上漲。⑦Glaeser E.，Huang W.，Ma Y. and Shleifer A.，“A Real Estate Boom with Chinese Characteristics”，Journal of Economic Perspectives，vol.31，no.1(2017)，pp.93-116.根據(jù)BIS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國家庭部門杠桿率（家庭債務(wù)占GDP的比重）從2008年的17.9%上升為2018年的53.2%，年均增長約3.5個百分點。在宏觀經(jīng)濟運行中，如何認識中國家庭杠桿率持續(xù)上升及其對金融穩(wěn)定和整體經(jīng)濟運行的影響，以及采取哪些政策措施在結(jié)構(gòu)性去杠桿前提下控制家庭杠桿率的快速增長，是非常值得深入研究和探討的問題?；诖耍疚脑噲D對OECD 國家的房價指數(shù)與家庭杠桿率的相關(guān)性進行理論和實證分析，挖掘住房市場繁榮、房價上漲和信貸寬松與家庭杠桿率相關(guān)聯(lián)背后的結(jié)構(gòu)，并分析這些國家去杠桿化的進展，總結(jié)其中的經(jīng)驗教訓(xùn)，為中國的宏觀經(jīng)濟規(guī)制和預(yù)防家庭杠桿率的持續(xù)增長提供借鑒。

二、房價指數(shù)與家庭杠桿率相關(guān)性的面板門檻模型檢驗

從21世紀(jì)開始，由于房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展，絕大多數(shù)OECD國家的抵押信貸市場都出現(xiàn)了空前繁榮，這也對家庭債務(wù)水平產(chǎn)生了一定的擠入效應(yīng)，從而導(dǎo)致家庭杠桿率大幅攀升。雖然影響家庭杠桿率上升的因素有很多，但國內(nèi)外學(xué)者普遍贊同房地產(chǎn)市場和信貸市場的繁榮會導(dǎo)致家庭杠桿率的快速增長。傳統(tǒng)的理論觀點認為房地產(chǎn)市場繁榮與家庭杠桿存在互為因果關(guān)系：一方面，房地產(chǎn)市場繁榮刺激了住房需求，導(dǎo)致住房價格上漲，家庭通過抵押貸款購買住房增加家庭債務(wù)；另一方面，由于住房價格上漲產(chǎn)生財富效應(yīng)，家庭增加消費、減少儲蓄，并通過信貸市場獲得購房資本，刺激住房供給進一步繁榮房地產(chǎn)市場。無論存在何種路徑依賴，大多數(shù)OECD 國家的家庭杠桿率持續(xù)上升都是不爭的事實，其變化軌跡和規(guī)律值得深入觀察和分析。

（一）OECD國家的家庭杠桿率變化軌跡

本文將OECD 國家劃分為四種類型，以便觀察家庭杠桿率的變化軌跡。從總體上看，盎格魯-撒克遜國家和斯堪的納維亞國家的家庭杠桿率顯著高于歐洲大陸國家和中東歐國家。在OECD 國家中，斯堪的納維亞國家的家庭杠桿率普遍較高，丹麥和荷蘭兩個高福利國家的家庭杠桿率處于最高水平（見圖1）。

圖1 OECD國家的家庭杠桿率變化軌跡

在這些OECD國家中，大多數(shù)國家的家庭杠桿率的變化軌跡都呈現(xiàn)“倒U型”或近似“倒U型”。特別是美國、匈牙利、丹麥和愛爾蘭等國家的家庭杠桿率變化軌跡為典型的“倒U型”曲線。這說明了兩個事實：一是以2008年金融危機為節(jié)點，在此之前各國的家庭杠桿率均持續(xù)上升，而在此之后各國的家庭杠桿率均持續(xù)下降；二是美國、匈牙利和愛爾蘭等國的家庭杠桿率變化軌跡之所以呈現(xiàn)“倒U型”，這與這些國家在危機前后采取的積極去杠桿化舉措密切相關(guān)。這說明宏觀經(jīng)濟改革和市場規(guī)制能夠有效去杠桿、改善消費市場結(jié)構(gòu)并提高社會總需求。

（二）房價指數(shù)與家庭杠桿率的相關(guān)性分析

1.面板門檻模型

本文利用2000—2018 年OECD 國家面板數(shù)據(jù)構(gòu)建面板門檻模型，對房價指數(shù)與家庭杠桿的相關(guān)性進行實證分析。經(jīng)濟計量模型如下：

其中，lev_ratioit為被解釋變量，表示家庭杠桿率；rateit表示市場利率，為門檻變量；priceit表示房價指數(shù)，為受門檻變量影響的核心解釋變量；γ1為門檻值，當(dāng)rateit≤γ1時，房價指數(shù)priceit的系數(shù)取β1，而當(dāng)rateit>γ1時，房價指數(shù)priceit的系數(shù)取β2；Xit為其他控制變量，主要包括人均GDP、家庭消費、住房消費、家庭儲蓄率、老年撫養(yǎng)比和社會保障支出、政府負債率等。

2.實證結(jié)果

根據(jù)面板門檻模型，本文利用2000—2018年美國、英國、瑞典等15個OECD國家的時間序列數(shù)據(jù)，對不同利率條件下的房價指數(shù)及其他變量與家庭杠桿率的相關(guān)性進行回歸估計，回歸結(jié)果見表1。

表1 面板門檻模型的回歸結(jié)果

續(xù)表1

根據(jù)表1的面板門檻模型回歸結(jié)果，我們得到以下研究結(jié)論：

第一，當(dāng)信貸量化寬松時，即利率≤門檻值（5.8%），房價指數(shù)上升將引起家庭杠桿率的快速增長，模型（1）回歸系數(shù)為0.526，表明房價指數(shù)上升1%，家庭杠桿率將上升0.526個百分點。反之，當(dāng)利率>門檻值（5.8%）時，房價指數(shù)上升將導(dǎo)致家庭杠桿率緩慢增長，模型（1）回歸系數(shù)為0.389，表明房價指數(shù)上升1%，家庭杠桿率將上升0.389個百分點。

第二，GDP增長率與家庭杠桿率負相關(guān)，表明經(jīng)濟快速增長將引起家庭杠桿率的下降。家庭住房消費與家庭杠桿率正相關(guān)，表明家庭住房需求擴大將對家庭債務(wù)產(chǎn)生擠入效應(yīng)，從而導(dǎo)致家庭杠桿率上升。家庭儲蓄率與家庭杠桿率正相關(guān)，表明家庭儲蓄增加將導(dǎo)致家庭杠桿率上升。這主要是由于家庭儲蓄的增加提高了個人心理賬戶的平衡感和消費預(yù)期，從而導(dǎo)致家庭債務(wù)增加。社會保障支出水平與家庭杠桿率正相關(guān)，表明社會保障支出水平上升將抬高家庭杠桿率。這是因為社會保障支出水平的上升減輕了家庭對養(yǎng)老、醫(yī)療等家庭支出的依賴，對家庭當(dāng)期消費產(chǎn)生激勵效應(yīng)，從而擴大了家庭因購買住房或其他消費品而產(chǎn)生的借貸需求。

第三，家庭人均可支配收入與家庭杠桿率正相關(guān)，表明家庭收入水平上升將引起家庭杠桿率的上升。這是家庭收入增加產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)。政府負債率與家庭杠桿率負相關(guān)，表明政府債務(wù)水平增加將對家庭債務(wù)產(chǎn)生替代效應(yīng)，從而導(dǎo)致家庭杠桿率下降。家庭消費與家庭杠桿率負相關(guān)，表明家庭消費增加將導(dǎo)致家庭杠桿率下降。這主要是因為在正常情況下，家庭增加當(dāng)期消費，就需要考慮減少家庭負債以減輕還貸壓力，從而導(dǎo)致家庭杠桿率下降。老年撫養(yǎng)比與家庭杠桿率負相關(guān)，表明老年撫養(yǎng)比上升將導(dǎo)致家庭債務(wù)減少。這是因為老年撫養(yǎng)比上升迫使家庭為了實現(xiàn)生命周期消費的平滑轉(zhuǎn)移，通過減少工作期的負債而來增加儲蓄。

綜上，根據(jù)OECD 國家面板門檻模型的回歸估計結(jié)果，房價指數(shù)與家庭杠桿率之間存在正相關(guān)性，即房價指數(shù)上升將導(dǎo)致家庭杠桿率的增長。這說明本文的實證結(jié)果與房地產(chǎn)市場繁榮和家庭杠桿率相關(guān)性的理論模型完全吻合，揭示了不同信貸政策下的房價指數(shù)與家庭杠桿率之間的正相關(guān)性。國外的大量實證研究也表明，房地產(chǎn)市場繁榮驅(qū)動了家庭杠桿率的上升，家庭杠桿率的上升反過來也推動了房價指數(shù)的上升。①Anundsen A. K. and Jansen E. S.，“Self-Reinforcing Effects between Housing Prices and Credit”，Journal of Housing Economics，vol.22，no.1(2013)，pp.192-212.②Basten C.and Koch C.，“The Causal Effect of House Prices on Mortgage Demand and Mortgage Supply:Evidence from Switzerland”，Journal of Housing Economics，vol.30，no.1(2015)，pp.1-22.有證據(jù)表明，在一個開放的經(jīng)濟體中，房價指數(shù)與家庭杠桿往往會同時波動，但在房價指數(shù)下跌時結(jié)果可能剛好相反。③Dynan K.E.，“Is a Household Debt Overhang Holding Back Consumption?”，Brookings Papers on Economic Activity，vol.43，no1(2012)，pp.299-362.

三、OECD國家去杠桿政策

21 世紀(jì)初以來，絕大多數(shù)OECD 國家的家庭杠桿率都出現(xiàn)了大幅攀升。家庭債務(wù)的快速增長與房地產(chǎn)市場繁榮和信貸寬松密切相關(guān)，本文的面板門檻模型回歸分析也證明了這一點。家庭杠桿率過度增長可能會給家庭消費、金融體系和宏觀經(jīng)濟運行帶來無法預(yù)知的風(fēng)險。2008 年發(fā)生的美國次貨危機引起了美國經(jīng)濟的崩潰，隨后演變?yōu)槿蚪?jīng)濟危機就是典型的例子。金融危機可能是信貸標(biāo)準(zhǔn)惡化的結(jié)果，也可能與金融的脆弱性直接相關(guān)。即使沒有房價下跌、收入下降和利率上升等不利沖擊，過高的家庭杠桿率也可能放大商業(yè)周期，因為普通的家庭必須調(diào)整消費以應(yīng)對超額債務(wù)。丹麥和荷蘭是OECD 國家中家庭杠桿率較高的兩個國家，2010 年左右開始的房價下跌對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的嚴(yán)重負面影響就證明了這一點。多數(shù)OECD 國家家庭債務(wù)的主體是抵押貸款，這使得住房泡沫難以被有效識別，這也增加了評估家庭杠桿率上升帶來的其他風(fēng)險時的客觀局限性。在2008年金融危機之后，美國、英國、澳大利亞和匈牙利等OECD 國家開始著手實施去家庭杠桿政策，以確保金融和實體經(jīng)濟的穩(wěn)定并遠離風(fēng)險。根據(jù)本文的研究，OECD 國家提供了一個較大的觀察樣本，各國在經(jīng)濟發(fā)展水平、金融體系、房地產(chǎn)市場、社會保障安全網(wǎng)等方面存在較大差異，這也造成了各國去杠桿政策的顯著差異。一些房地產(chǎn)泡沫破裂的國家，如愛沙尼亞、美國、希臘和西班牙等國在實行去杠桿政策后，家庭杠桿率出現(xiàn)了持續(xù)下降。在家庭去杠桿化之后的時期，澳大利亞、加拿大、韓國、瑞典和挪威等家庭杠桿率較高的國家，在未損害房地產(chǎn)市場和家庭資產(chǎn)負債表的前提下，順利渡過了全球經(jīng)濟危機。這充分證明部分OECD 國家的去杠桿政策對房地產(chǎn)市場軟著陸、促進金融穩(wěn)定和保持經(jīng)濟長期增長具有重要意義。雖然現(xiàn)在很難判斷去杠桿政策是否已經(jīng)完全成功，但美國、英國、瑞典、匈牙利、韓國和冰島等國家的積極去杠桿政策確實取得了明顯成效，這些國家的宏觀經(jīng)濟規(guī)制和微觀去杠桿政策措施值得我國學(xué)習(xí)和借鑒。

（一）微觀審慎政策

在全球金融危機的房地產(chǎn)市場繁榮時期，大多數(shù)OECD 國家都放寬了家庭貸款標(biāo)準(zhǔn)，從總體上助長了家庭債務(wù)的過度增長，并導(dǎo)致流動性陷阱衰退中的金融傳播機制變強。在家庭杠桿率居高不下并持續(xù)上升的情況下，OECD 國家普遍實行微觀審慎政策來防止家庭債務(wù)的過度增加。①Mertens K. and Ravn M.，“Leverage and the Financial Accelerator in a Liquidity Trap”，American Economic Review，vol.101，no.3(2011)，pp.413-416.首先，金融管理部門規(guī)范銀行和其他金融機構(gòu)的貸款標(biāo)準(zhǔn)，增加行業(yè)透明度，加強對消費者的保護和金融教育，鼓勵正規(guī)借貸并遏制冒險。其次，實行可變利率的國家（如芬蘭和加拿大）為避免家庭承擔(dān)過多債務(wù)，采用長期平衡利率、合理規(guī)劃償貸期限和完全攤銷基準(zhǔn)來計算家庭償貸水平，以控制家庭債務(wù)的增加。再次，除了進行必要金融監(jiān)管外，微觀審慎政策還需要使用一些實用的政策工具。如美國、英國和加拿大等OECD 國家普遍使用借貸價值比（LTV）②LTV（Loan To Value）表示貸款價值比，即貸款數(shù)額與抵押品價值的比率。上限政策工具對家庭借貸進行限制，以有效規(guī)避家庭抵押貸款的違約風(fēng)險。為提高政策工具的有效性，歐美一些國家還對LTV 較高的貸款實行高資本要求和抵押保險，以有效應(yīng)對家庭借貸可能存在的違約風(fēng)險。最后，除了對消費者進行微觀監(jiān)管外，金融管理部門還對銀行和其他金融機構(gòu)進行有效監(jiān)管，保持資金的充足和流動性，以避免債權(quán)人的行為對消費者利益造成損害。當(dāng)然，微觀審慎政策的工具并不是萬能的，也可能存在一定的副作用，需要政策制定者加以識別。

（二）宏觀審慎政策

為避免家庭債務(wù)的過度增長，實施綜合的微觀審慎政策和嚴(yán)格的市場監(jiān)管是必不可少的。然而，宏觀經(jīng)濟運行是一個涉及諸多分支和元素的復(fù)雜系統(tǒng)，金融體系的脆弱性和金融風(fēng)險很可能通過系統(tǒng)傳播，進而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，全球金融危機的歷史已充分證明了這一點。目前，政府與學(xué)術(shù)界普遍贊同在經(jīng)濟活動中運用宏觀審慎政策。如澳大利亞、加拿大、瑞典和挪威等國的房地產(chǎn)市場處于繁榮階段，宏觀經(jīng)濟政策既要用低利率來支持經(jīng)濟增長，又要避免可能出現(xiàn)的通貨膨脹。在這種情況下，實施穩(wěn)健的宏觀審慎政策就顯得十分必要，以避免宏觀經(jīng)濟運行中發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。宏觀審慎政策的主要目標(biāo)是解決市場失靈。個別金融機構(gòu)通常無法認識其行動對整個金融系統(tǒng)產(chǎn)生的影響，及其與相關(guān)風(fēng)險敞口和相互關(guān)聯(lián)性有關(guān)的風(fēng)險，從而產(chǎn)生外部性。繁榮時期的激烈競爭、銀行經(jīng)理的激勵結(jié)構(gòu)、政府救助的前景等因素都可能促使金融機構(gòu)在周期性上漲期間過度承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險，如提高信貸規(guī)模、擴大流動性周期和忽視資產(chǎn)價格波動等。一些宏觀審慎政策可以有效減少這些外部性，如逆周期的資本緩沖、限制銀行杠桿率或準(zhǔn)備金率等。①Hanson S. G.，Kashyap A. K. and Stein J. C. A，“Macroprudential Approach to Financial Regulation”，Journal of Economic Perspectives，vol.25，no.1(2011)，pp.3-28.為防止家庭杠桿率過快增長影響金融穩(wěn)定，大多數(shù)OECD國家采取了宏觀審慎的政策措施。在房地產(chǎn)市場繁榮時期，抵押貸款占銀行資產(chǎn)負債表的很大比重，這可能會進一步助推房地產(chǎn)市場泡沫，增加宏觀經(jīng)濟運行的潛在風(fēng)險。美國、希臘和西班牙等OECD國家的房地產(chǎn)市場泡沫破裂都對宏觀經(jīng)濟造成了長期的不良影響，也是這些國家經(jīng)濟長期衰退的根本原因。LTV 上限是OECD 國家在應(yīng)對家庭債務(wù)高度增長的宏觀審慎政策中最常用的工具。某些國家還將LTI和DTI限制與LTV 上限聯(lián)合使用。②LTI（Loan to income）表示貸款收入比；DTI（Debt to income）表示債務(wù)收入比。韓國從2002年開始使用LTV 限制工具，2005年增加了DTI 限制，這對穩(wěn)定房價和防止家庭債務(wù)過快增長發(fā)揮了重要作用。新西蘭于2013 年推出了對高貸款價值比新抵押貸款份額的限制規(guī)定，即銀行不得發(fā)行超過10%的新住房抵押貸款，LTV不得超過80%。這一政策措施有效遏制了住房價格的大幅上漲。大多數(shù)北歐國家也降低了抵押貸款的LTV上限，如丹麥、挪威和芬蘭分別將LTV 上限調(diào)整為80%、85%和90%。第二個政策措施是提高抵押貸款的最低風(fēng)險權(quán)重。為預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險，比利時、以色列、新西蘭、挪威、瑞典和瑞士等國都上浮了抵押貸款的最低風(fēng)險權(quán)重，這對預(yù)防家庭杠桿風(fēng)險起到了積極作用。中東歐國家的宏觀審慎政策主要集中在外幣貸款上。波蘭、匈牙利、保加利亞和捷克等國的家庭貸款很大一部分來自外幣貸款，這容易產(chǎn)生貨幣錯配現(xiàn)象，在貨幣貶值時增加了信貸風(fēng)險，進而導(dǎo)致家庭杠桿率上升。因此，很多中東歐國家都對外幣貸款采用了更嚴(yán)格的審慎標(biāo)準(zhǔn)，避免由于貨幣錯配導(dǎo)致家庭債務(wù)增加。

（三）貨幣政策與住房政策

在家庭債務(wù)去杠桿過程中，OECD 國家根據(jù)房地產(chǎn)市場和宏觀經(jīng)濟運行狀況實行靈活的貨幣政策。貨幣政策是應(yīng)對住房價格上漲和家庭杠桿率上升的強硬政策工具，但它并不能合理解決房地產(chǎn)市場泡沫問題。為避免貨幣政策對經(jīng)濟產(chǎn)出和勞動力市場就業(yè)產(chǎn)生不利影響，在房地產(chǎn)市場繁榮和經(jīng)濟穩(wěn)健增長時，這些國家主要實行量化寬松的貨幣政策來阻止房價上漲。因此，美國、英國和澳大利亞等國家都實行適度緊縮的貨幣政策，這既可以有效控制家庭杠桿率的過快增長，又可以避免對經(jīng)濟增長造成的經(jīng)濟產(chǎn)出下降、失業(yè)率和通貨膨脹率上升等傷害。目前，大多數(shù)OECD 國家的政策重點是綜合實施微觀和宏觀審慎政策、貨幣政策、財政政策，通過這些政策組合的有效性來確保家庭債務(wù)的可持續(xù)性，避免金融風(fēng)險，保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。

住房政策改革也是應(yīng)對家庭杠桿問題的政策選項。OECD 國家的政策經(jīng)驗是住房政策調(diào)整能夠產(chǎn)生雙重紅利：一是能夠提高家庭福利和經(jīng)濟效率；二是可以促進金融穩(wěn)定。房地產(chǎn)市場繁榮與家庭杠桿存在高度正相關(guān)性，房價上漲通過財富效應(yīng)和抵押效應(yīng)對家庭借貸產(chǎn)生影響。加拿大、匈牙利、冰島和韓國等國對住房政策進行了改革，主要包括通過稅收政策平衡供求、增加抵押貸款LTV限制、遏制住房投機行為等，以控制住房價格非正常上漲。OECD 國家的經(jīng)驗表明，住房政策結(jié)構(gòu)性改革仍然是一個難題，如何通過住房政策調(diào)整實現(xiàn)去杠桿仍然有許多工作要做。此外，意大利、西班牙和愛爾蘭等國通過實施穩(wěn)健的財政政策，確保政府部門杠桿率保持穩(wěn)定。公共債務(wù)杠桿的穩(wěn)定使這些國家在金融危機爆發(fā)時能夠在不加重家庭債務(wù)負擔(dān)，不影響經(jīng)濟增長的前提下，確保經(jīng)濟的平穩(wěn)軟著陸。

（四）去杠桿政策措施

前文已經(jīng)對OECD 國家應(yīng)對家庭杠桿率持續(xù)增長所實行的宏觀和微觀政策進行了討論，接下來討論這些國家去杠桿的具體措施。Fisher于1933年提出的債務(wù)緊縮理論為家庭債務(wù)去杠桿化提供了理論框架。①Fisher I.，“The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”，Econometrica，no.4(1933)，pp.337-357.如果把家庭債務(wù)杠桿率上升視為經(jīng)濟衰退的一個根源，那么家庭去杠桿化就是阻止經(jīng)濟進一步衰退的根本所在。家庭去杠桿化的政策目標(biāo)就是降低家庭杠桿率持續(xù)增長對經(jīng)濟活動造成的負面影響，減輕家庭債務(wù)負擔(dān)并向具有較高邊際消費傾向的信貸受限家庭進行資金轉(zhuǎn)移，以提高社會總需求，從而促進金融穩(wěn)定和經(jīng)濟長期穩(wěn)態(tài)均衡增長。

1.家庭債務(wù)重組

家庭債務(wù)重組（household debt restructuring）是一項旨在減輕家庭債務(wù)并停止止贖（halt foreclosures）的政策安排。②如果家庭無力按期還貸，超過一定期限，其購買的房屋就被止贖，即“停止贖回”。停止止贖是指通過債務(wù)減免、延長償貸期限等措施允許這部分家庭“繼續(xù)贖回”，以達到保護消費者的目的。美國于1933年實施的HOLC計劃是家庭債務(wù)重組的成功范例，主要做法是由政府支持下的HOLC 公司重組家庭債務(wù)，通過減少本金和利息支付、延長償貸期限、調(diào)整信貸利率等手段，達到減輕家庭債務(wù)、停止止贖并將資金轉(zhuǎn)移給高邊際消費傾向家庭的目的。③Green R.K.，and Wachter S. M.，“The American Mortgage in Historical and International Context”，Journal of Economic Perspectives，vol.19，no.4(2005)，pp.93-114.2009 年，美國仿照HOLC 模式制定了住房可負擔(dān)性的改造計劃（HAMP），即對有違約行為或存在違約風(fēng)險家庭的流動抵押貸款債務(wù)進行重組。HAMP 計劃主要是通過各種方案幫助陷入困境的家庭獲得抵押貸款減免，這些方案有助于調(diào)整合約、再融資、延期付款和取消抵押品贖回權(quán)。HAMP的其他選擇還包括住房可負擔(dān)再融資計劃（HARP），該計劃旨在減少每月的抵押貸款支付，降低家庭杠桿率。HAMP 計劃覆蓋了美國幾百萬個家庭，對家庭去杠桿化發(fā)揮了重要作用。

2.家庭債務(wù)減免并降低違約率

在21世紀(jì)的最初10年，特別是2008年全球金融危機爆發(fā)后，一些OECD國家的經(jīng)濟陷入衰退，房價上漲和通貨膨脹現(xiàn)象嚴(yán)重，家庭資產(chǎn)萎縮，家庭部門杠桿率大幅上升，其中冰島是一個典型的例子。為實現(xiàn)家庭去杠桿化的目標(biāo)，減少家庭去杠桿對宏觀經(jīng)濟的負面影響，冰島采取了多管齊下的去杠桿措施來減少家庭債務(wù)，降低家庭違約率，主要包括兩個方面：一是在家庭杠桿危機初期，對杠桿率較高的家庭進行短期救濟，避免因家庭失去生活來源和止贖激增而引發(fā)房地產(chǎn)市場崩潰。具體政策措施包括停止止贖、暫停基于兌換率和CPI的債務(wù)償還、延長償貸期限。二是由官方機構(gòu)代表家庭與債權(quán)人談判，對家庭債務(wù)進行庭外重組，并提供了減記（debt write-downs）的標(biāo)準(zhǔn)模板。政府出臺了家庭債務(wù)減免計劃，根據(jù)抵押貸款規(guī)模最高可減記額度為家庭資產(chǎn)的110%。此外，政府還向金融機構(gòu)征稅以用于補貼家庭債務(wù)。冰島在冰島國民銀行、冰島銀行和克伊普辛銀行三大銀行全面破產(chǎn)的情況下，依靠新構(gòu)建的金融體系為家庭契約杠桿化提供了時間并減少了道德風(fēng)險。實踐證明，家庭去杠桿化為冰島經(jīng)濟走向復(fù)蘇發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

3.擴大對低收入和信用評級較低人群的信貸支持

大多數(shù)OECD 國家在實施微觀和宏觀審慎政策加強信貸監(jiān)管的同時，也向低收入和信用評級較低或存在違約記錄的人群提供信貸支持。低收入者、失業(yè)者和信用評級較低者是高違約群體，為減輕這部分家庭的信貸負擔(dān)并降低違約率，一些國家實施了面向特殊群體傾斜的信貸優(yōu)惠政策。例如，韓國于2008 年推出了Miso 金融①Miso金融成立于2008年，是韓國政府向窮人提供優(yōu)惠貸款的渠道，資金來源于銀行的休眠儲蓄賬戶以及金融機構(gòu)和大公司的捐款。它以2%-4.5%的利率向信用評級為7-10級（韓國信用評級由高到低為1-10級）的個人提供高達5000萬韓元的貸款。截至2013年，Miso金融在韓國各地設(shè)立了165個分支機構(gòu)。，由銀行的休眠儲蓄、其他金融機構(gòu)和大財團的捐款提供資金，以較低的利率向信用評級較低的家庭發(fā)放貸款，最高額度達到了5000 萬韓元。2010 年，韓國又推出了陽光貸款計劃，向年收入低于2000 萬韓元的家庭提供低息優(yōu)惠貸款。此外，韓國政府還推出了貸款重組計劃，允許某些信貸受限家庭利用政府通過信貸回收基金提供的信用擔(dān)保獲得新貸款，這一貸款計劃利率較低并可以延長到期日。通過以上措施，政府為低收入和信用評級較低的家庭提供了信貸政策支持，既降低了家庭債務(wù)總量，也降低了違約風(fēng)險。愛沙尼亞也通過實施抵押貸款優(yōu)惠政策及發(fā)展房地產(chǎn)金融，對低收入家庭或者失業(yè)者提供金融支持。愛爾蘭和冰島在本國房地產(chǎn)市場泡沫破裂時，也通過臨時救濟政策對低收入家庭和失業(yè)者提供經(jīng)濟支持：一方面放寬了家庭債務(wù)償貸期限，降低了利率，減免了部分債務(wù)本金和利息；另一方面制定新的信貸政策為這部分家庭提供一定額度的低息抵押貸款。這些政策不僅減輕了家庭的債務(wù)負擔(dān)，而且也提高了家庭重新工作和生活的能力，讓他們和其他家庭一樣能夠安全度過金融危機。

4.家庭去杠桿化應(yīng)加強政府與金融機構(gòu)合作

OECD 國家的發(fā)展經(jīng)驗表明，在家庭去杠桿化的過程中，要體現(xiàn)政府的保護人角色，不能簡單地把責(zé)任推給銀行。這樣做不僅不利于家庭去杠桿化，還會危及本國金融體系的繁榮與安全。20 世紀(jì)90年代，哥倫比亞依靠脆弱的銀行業(yè)解決家庭債務(wù)，引發(fā)了信貸緊縮，最終給銀行業(yè)造成了巨大損失。匈牙利是中東歐國家中家庭外幣債務(wù)最高的國家，家庭部門杠桿率（家庭債務(wù)占GDP 的比重）超過了40%，主要分布在全國80 萬個家庭（占比20%）。在2008 年全球金融危機爆發(fā)后，匈牙利政府推出了強制性家庭債務(wù)重組方案，以解決困擾經(jīng)濟發(fā)展的家庭外幣債務(wù)問題。與此同時，銀行業(yè)在政府支持下實施了強制性家庭債務(wù)重組計劃，進行家庭債務(wù)去杠桿化以減輕家庭外幣債務(wù)對總需求的不利影響。匈牙利采取的穩(wěn)金融和去杠桿的政策措施極大緩解了金融危機對高杠桿家庭消費的負面影響，保持了社會總需求穩(wěn)定，對金融危機爆發(fā)后的國內(nèi)經(jīng)濟快速復(fù)蘇發(fā)揮了重要作用。

5.社會安全網(wǎng)是家庭去杠桿化的重要屏障

在OECD 國家中，斯堪的納維亞國家的家庭杠桿率是最高的。這與其特有的龐大社會安全網(wǎng)密切相關(guān)，有證據(jù)表明高福利國家家庭杠桿率水平的高低似乎與宏觀經(jīng)濟運行無關(guān)，高效的社會安全網(wǎng)對支撐家庭杠桿發(fā)揮了重要作用。這是世界上獨一無二的制度模式，強大的社會安全網(wǎng)解釋了為什么北歐高福利國家不懼怕家庭杠桿率的快速增長。例如，在20世紀(jì)80年代末房價下跌導(dǎo)致金融業(yè)出現(xiàn)危機時，這些國家并沒有采取任何應(yīng)對家庭債務(wù)的措施，其背后的原因是強大的社會安全網(wǎng)維持了家庭收入和償債能力。芬蘭、瑞典和挪威的失業(yè)金與工資的替代率超過了65%，遠遠高于OECD 國家平均47%的水平。此外，斯堪的納維亞國家普遍實行可變抵押貸款利率，這就為家庭抵押貸款提供了相對寬松的償貸機制，從根本上減輕了家庭償債負擔(dān)，并有效避免了家庭杠桿率上升對家庭消費產(chǎn)生的抑制作用。

四、結(jié)論及政策啟示

在宏觀經(jīng)濟運行過程中，家庭債務(wù)是一個無法回避的問題，如何保持家庭債務(wù)的適度性及可持續(xù)性至關(guān)重要。從21 世紀(jì)初開始，伴隨房地產(chǎn)市場繁榮、低利率水平和信貸市場創(chuàng)新，絕大多數(shù)OECD國家的家庭杠桿率保持高位并持續(xù)增長。家庭杠桿率的過度增長給大多數(shù)OECD 國家的家庭消費、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長造成了一定的負面影響。在2008 年金融危機爆發(fā)后，美國、澳大利亞、加拿大、瑞典和韓國等OECD 國家普遍采取了家庭去杠桿化的政策措施。一是通過微觀審慎政策和宏觀審慎政策來防止家庭債務(wù)過度增長。二是實施去杠桿政策，包括家庭債務(wù)重組計劃、家庭債務(wù)減免并降低違約率、擴大對低收入和信用評級較低人群的信貸支持等，以降低家庭杠桿率。OECD 國家的去杠桿化取得了顯著成效，為其他國家提供了可供參考的不同政策樣本，其成功的經(jīng)驗非常值得同樣面臨家庭杠桿率持續(xù)上升的中國學(xué)習(xí)和借鑒。

經(jīng)過改革開放后40 多年的持續(xù)經(jīng)濟增長，目前中國已成為世界第二大經(jīng)濟體，綜合國力顯著提高，人民生活也得到了明顯改善。伴隨經(jīng)濟的快速發(fā)展，近年來政府、企業(yè)和家庭部門的杠桿率也出現(xiàn)了持續(xù)上升的趨勢。中國房地產(chǎn)市場的繁榮與一些OECD 國家以往的發(fā)展存在一定的相似之處，房地產(chǎn)市場繁榮和信貸量化寬松政策與家庭杠桿率之間存在正相關(guān)性也符合這些國家的發(fā)展規(guī)律。因此，我們應(yīng)借鑒OECD 國家的發(fā)展經(jīng)驗，通過結(jié)構(gòu)化改革和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整，消除房地產(chǎn)市場泡沫和家庭杠桿率的持續(xù)上升給金融穩(wěn)定和整體經(jīng)濟運行帶來的潛在風(fēng)險。

第一，房地產(chǎn)市場繁榮是經(jīng)濟增長的重要推動力量，也是社會福利持續(xù)增加的根本保證。因此，政府應(yīng)從戰(zhàn)略高度重視房地產(chǎn)市場的發(fā)展走向，特別是通過實施宏觀審慎政策、貨幣政策和財政政策等政策組合對房地產(chǎn)市場進行合理規(guī)制，消除房地產(chǎn)市場存在的泡沫隱患，確保經(jīng)濟穩(wěn)定增長，有效規(guī)避金融風(fēng)險。只有這樣，才能從源頭上防控家庭杠桿率的快速上升。

第二，中國家庭部門杠桿率在新興市場國家中處于高位，但與美國、英國、瑞典和韓國等OECD國家相比并不算高。現(xiàn)階段正是合理防控家庭杠桿率過度增長的有利時機。在經(jīng)濟運行過程中，控制家庭杠桿率過快增長需要在金融市場實行微觀審慎政策和宏觀審慎政策。在家庭申請購買住房或者其他大宗商品等信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域，金融管理部門應(yīng)加強金融監(jiān)管和規(guī)范銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)，利用微觀審慎政策工具（如貸款價值比，LTV 上限）合理控制家庭不良抵押貸款，有效控制家庭杠桿率的過快增長。

第三，在家庭杠桿率高企的情況下，OECD 國家制定了去杠桿政策，主要包括家庭債務(wù)重組、家庭債務(wù)減免、債務(wù)攤銷、防止止贖等政策措施。OECD國家的去杠桿實踐證明：這些去杠桿政策措施雖然有效，但其社會經(jīng)濟成本也是巨大的?，F(xiàn)階段，中國家庭杠桿率雖然出現(xiàn)了持續(xù)上升的發(fā)展趨勢，但尚未達到失控的地步。OECD 國家的家庭杠桿危機和去杠桿化給中國家庭杠桿率的持續(xù)上升敲響了警鐘。這就需要政府有關(guān)部門提前做好預(yù)案，通過綜合施策來有效控制企業(yè)和家庭部門的杠桿率的過度增長。

政府相關(guān)部門應(yīng)對經(jīng)濟增長放緩以及面臨的金融風(fēng)險保持清醒認識，并通過宏觀經(jīng)濟改革和房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)調(diào)整來抑制房地產(chǎn)泡沫，保持金融穩(wěn)定。這不僅是保持經(jīng)濟長期穩(wěn)定均衡增長的根本保證，也是對抗家庭杠桿率持續(xù)上升的關(guān)鍵所在。從長遠來看，提高公共財政杠桿的穩(wěn)健性，建立和完善社會安全網(wǎng)也能夠為有效應(yīng)對家庭杠桿率的增長提供根本性的安全屏障。