現(xiàn)金質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

吳本杰

在科技和經(jīng)濟(jì)模式迭代更新、全球競(jìng)爭(zhēng)格局加劇環(huán)境下，企業(yè)現(xiàn)金質(zhì)量在很大程度上決定企業(yè)生存和持續(xù)發(fā)展能力，更是提升企業(yè)價(jià)值的重要途徑。眾多投資者對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量的分析，從數(shù)量分析轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注質(zhì)量分析?；诖耍疚膹默F(xiàn)金的來(lái)源、現(xiàn)金穩(wěn)定性及風(fēng)險(xiǎn)性對(duì)企業(yè)產(chǎn)生價(jià)值產(chǎn)生的影響探究現(xiàn)金的質(zhì)量，旨在為企業(yè)提升現(xiàn)金的管理水平提供現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

一、現(xiàn)金質(zhì)量的含義

現(xiàn)金質(zhì)量是指現(xiàn)金取得的穩(wěn)定性和現(xiàn)金償債的抗壓能力。現(xiàn)金來(lái)源的穩(wěn)定性是指經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。企業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量占總現(xiàn)金流比重越大，則現(xiàn)金流入越具有持續(xù)性，穩(wěn)定性越強(qiáng)、現(xiàn)金流量的質(zhì)量越高。相反，來(lái)源于籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的占比越大，則現(xiàn)金流量越不具有持續(xù)性，現(xiàn)金流量的質(zhì)量越低下。現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)性是指凈現(xiàn)金流的來(lái)源方式對(duì)企業(yè)償還債務(wù)形成的壓力。企業(yè)償債壓力大小決定于不同活動(dòng)所創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流量，因而，決定了現(xiàn)金金流量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小不同。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成的凈現(xiàn)金流量屬于企業(yè)依靠自身所創(chuàng)造的現(xiàn)金，無(wú)須償還本金和支付利息。因而，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量不會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流在企業(yè)總現(xiàn)金凈流量中所占的比重越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量是因?yàn)橘Y產(chǎn)內(nèi)部各項(xiàng)目組成結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金能力的調(diào)整，原有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生改變。來(lái)源于籌資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量是依靠外部股東和債權(quán)人，來(lái)源于債權(quán)人的資金將會(huì)增大還本付息的壓力，從而增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。來(lái)源于股東的資金雖然沒(méi)有還本付息的壓力，但以盈利為前提，否則會(huì)有撤資的風(fēng)險(xiǎn)。

二、現(xiàn)金質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值影響

股票的價(jià)格決定于上市公司的價(jià)值。 按照股票估值模型，未來(lái)現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值就是股票的價(jià)格。在折現(xiàn)率確定的情況下，較大的未來(lái)現(xiàn)金流入量會(huì)提高股票的價(jià)格，從而企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值越大。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金滿足全部?jī)衄F(xiàn)值為正的項(xiàng)目后，剩余現(xiàn)金越多，表明能夠支付給股東的紅利越多，企業(yè)價(jià)值也就越大。股票價(jià)格受不同活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的影響。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量是企業(yè)“自我造血功能”，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉。企業(yè)的非付現(xiàn)成本由經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量完全彌補(bǔ)后還有剩余，則企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)或進(jìn)行其他投資的資金可以用剩余的現(xiàn)金流量來(lái)滿足，從而使凈資產(chǎn)規(guī)模增大、企業(yè)價(jià)值增值。

投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)在內(nèi)部進(jìn)行變現(xiàn)能力的調(diào)整。當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期投資旺盛的情況下，投資活動(dòng)的凈流量減少或者為負(fù)值，表明未來(lái)的盈利能力增強(qiáng)，企業(yè)的價(jià)值預(yù)期增加。然而，投資活動(dòng)不具有經(jīng)常性，因而不能持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。

籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，債權(quán)人提供的資金需要在未來(lái)償還本息，股東提供的資金是以預(yù)期報(bào)酬為代價(jià)。

三、恒瑞制藥現(xiàn)金質(zhì)量分析

（一）公司基本情況

江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱恒瑞制藥）是一家化學(xué)制藥企業(yè)。2000年在上海證券交易所上市（證券代碼600276）。是集科藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的大型醫(yī)藥上市公司。近5年快速成長(zhǎng)為醫(yī)藥行業(yè)中具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)，目前也是國(guó)內(nèi)市值最大的制藥上市企業(yè)。

（二）恒瑞制藥現(xiàn)金質(zhì)量分析

1.現(xiàn)金來(lái)源分析

表1顯示恒瑞制藥2016年-2020年過(guò)去5年的現(xiàn)金流入中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)金流入占總流入為44%-99.5%;投資活動(dòng)現(xiàn)金流入占總流入為0-53%;籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流入占總流入為0.5%-3%。說(shuō)明公司的現(xiàn)金流幾乎全部來(lái)源于自身主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)，雖然2016-2020年占比下降趨勢(shì)，并非公司自我造血功能下降，而是由于公司投資效益顯著使得投資活動(dòng)現(xiàn)金流入增加。其次，是投資活動(dòng)的現(xiàn)金流入，表明公司前期投入的資金在近兩年獲得了較大的投資收益。而來(lái)自籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流入很小，說(shuō)明公司的現(xiàn)金是依靠自身創(chuàng)造而不是依靠股東和債權(quán)人的投入。恒瑞公司的現(xiàn)金來(lái)源表明既不是依靠外部股東和債權(quán)人的投入，也不是通過(guò)投資活動(dòng)，即資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變現(xiàn)能力的調(diào)整實(shí)現(xiàn)，而是主要依靠穩(wěn)定性、持續(xù)性強(qiáng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入，這樣的高質(zhì)量現(xiàn)金構(gòu)成帶來(lái)了企業(yè)較高價(jià)值體現(xiàn)，從股市表現(xiàn)來(lái)看，恒瑞制藥在2016年-2020年，股價(jià)上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大盤。

2.現(xiàn)金的穩(wěn)定性分析

現(xiàn)金的穩(wěn)定性分析是將連續(xù)數(shù)期現(xiàn)金流量變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行分析，對(duì)現(xiàn)金的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性做出判斷。成長(zhǎng)速度越快，波動(dòng)幅度越小，現(xiàn)金的穩(wěn)定性就越強(qiáng)，表明現(xiàn)金的質(zhì)量就越高。反之，則相反。

表3顯示，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量在過(guò)去的5年中呈高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，在波動(dòng)性上，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量呈曲線穩(wěn)步上升，表明恒瑞制藥創(chuàng)造現(xiàn)金的能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力上的持續(xù)性和高成長(zhǎng)性。透過(guò)數(shù)據(jù)看本質(zhì)，高質(zhì)量地經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的驅(qū)動(dòng)因素是恒瑞的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和突出的研發(fā)能力。公司每年投入的研發(fā)經(jīng)費(fèi)占銷售收入達(dá)10%以上，2020年投入的研發(fā)資金比2019年增長(zhǎng)28%，再創(chuàng)新高，占銷售收入高達(dá)18%，公司技術(shù)創(chuàng)新能力在國(guó)內(nèi)位列前茅。投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量在過(guò)去5年為凈流出（區(qū)別于凈流入，表3用負(fù)號(hào)表示），說(shuō)明公司為投資支出，而且數(shù)據(jù)顯示投資呈倍數(shù)增長(zhǎng)，表明公司處于高速成長(zhǎng)期，這與高速增長(zhǎng)的凈現(xiàn)金流量匹配。公司籌資活動(dòng)的凈流量表現(xiàn)為凈流出增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要是分配股利、利潤(rùn)支付的現(xiàn)金（由于公司沒(méi)有銀行借款，所以沒(méi)有利息支出），表明股東的投入資金取得了持續(xù)增長(zhǎng)的回報(bào)，這與公司高質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為前提。另外，影響股票價(jià)值的一個(gè)重要因素就是未來(lái)的股利收入，當(dāng)公司未來(lái)能為股東帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的股利收入，從而會(huì)提高股票的價(jià)值。事實(shí)表明，在A股市場(chǎng)一直處于低迷背景下。恒瑞制藥市值從2014年底的549億到2020年4377億，在股市低迷的環(huán)境下，說(shuō)明恒瑞的現(xiàn)金質(zhì)量在一定程度上得到了市場(chǎng)眾多投資者的認(rèn)可。

3.現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)性分析

現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)性是指現(xiàn)金凈流量的形成對(duì)公司造成的償債壓力和控制權(quán)壓力不同活動(dòng)形成的凈流量對(duì)公司造成的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，衡量現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)性的指標(biāo)，主要看自由現(xiàn)金凈流量。自由現(xiàn)金凈流量是指維持企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模下可以使用的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。在數(shù)量上等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量扣除維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模的必要資本支出，即，更新改造固定資產(chǎn)所需的現(xiàn)金流出。這是因?yàn)椋挥薪?jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量在滿足了更新固定資產(chǎn)支出后，剩余部分才能用于支付利息和股利。當(dāng)自由現(xiàn)金流量越大，用于支付利息、股利的現(xiàn)金越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，現(xiàn)金質(zhì)量越高。

表3顯示，恒瑞制藥自由現(xiàn)金流量很充裕，2016-2020年5年中不僅為正流量，而且絕對(duì)數(shù)較大，都在兩位數(shù)以上（即14.82億元-32.56億元），而且呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。表明公司償還債務(wù)支付利息、向投資者派發(fā)股利的能力很強(qiáng)，財(cái)務(wù)彈性越大及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。恒瑞制藥的負(fù)債總額中沒(méi)有銀行借款，全部來(lái)源于自然負(fù)債（即由應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、其他應(yīng)收款等應(yīng)付項(xiàng)目組成），因而不存在還本付息的問(wèn)題。另外，恒瑞制藥支付股利每年在遞增，公司股東持續(xù)不斷獲得了高額回報(bào)，表明公司的價(jià)值越大，事實(shí)證明，恒瑞制藥的市值過(guò)去的7年增長(zhǎng)了接近8倍，而且呈持續(xù)增長(zhǎng)。2020年盡管自年初下跌以來(lái)，累計(jì)跌幅高達(dá)30%，市值卻創(chuàng)下了4377億新高。

綜上所述，現(xiàn)金的質(zhì)量是由不同活動(dòng)現(xiàn)金來(lái)源、現(xiàn)金的穩(wěn)定性及風(fēng)險(xiǎn)性為特征。而創(chuàng)新能力是打破企業(yè)價(jià)值增值壁壘的關(guān)鍵點(diǎn)?，F(xiàn)金的質(zhì)量則是企業(yè)價(jià)值的直接體現(xiàn)，因此對(duì)現(xiàn)金的管理不僅從數(shù)量上更應(yīng)從質(zhì)量上進(jìn)行管理。

（作者單位：貴州商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院）

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