結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響
——基于兩區(qū)制門(mén)限VECM 模型的研究

在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)代背景下，民營(yíng)企業(yè)是經(jīng)濟(jì)社會(huì)最活躍的微觀主體，也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。 然而，2018 年以來(lái)的宏觀去杠桿導(dǎo)致企業(yè)外部融資收緊，違約事件大幅增加，僅2018 年，就有236 只企業(yè)債券違約，民企占比高達(dá)76.9%，涉及金額2 050 億，債券爆雷數(shù)量和規(guī)模均比2017 年激增兩倍，這不僅增加了金融市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資的擔(dān)憂，更是提高了民營(yíng)企業(yè)債券融資成本。 一個(gè)直觀的體現(xiàn)是，截至2019 年底，民營(yíng)企業(yè)債券信用利差約為317bp，而央企與地方國(guó)企分別為71bp 與101bp。 債券融資成本高企嚴(yán)重制約了民營(yíng)企業(yè)發(fā)展。 2020 年10 月，國(guó)家發(fā)改委提出要不斷擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)直接融資比例，支持民營(yíng)企業(yè)開(kāi)展債券融資，加大民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，降低民營(yíng)企業(yè)債券融資成本。 可見(jiàn)，研究如何降低民營(yíng)企業(yè)債券融資成本，對(duì)擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)規(guī)模、提高民營(yíng)企業(yè)收益有著重要作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

從表2可以看出，元旦社論的交際目的是多項(xiàng)的，而不是單一的。元旦社論中每一語(yǔ)步并不是都全部出現(xiàn)，語(yǔ)步3、語(yǔ)步4和語(yǔ)步5是最重要的語(yǔ)步，沒(méi)有缺失。其次是語(yǔ)步1，只有2002年有缺失。語(yǔ)步2缺失最多，共25年有缺失。

高階累積量是指三階或三階以上的隨機(jī)變量的統(tǒng)計(jì)量[2]。用概率和統(tǒng)計(jì)的觀點(diǎn)來(lái)分析，如果事物服從正態(tài)隨機(jī)分布，那么使用一階、二級(jí)統(tǒng)計(jì)量就可以描述事物的特征。但是，若分析信號(hào)沒(méi)有遵循正態(tài)分布，那低于三階統(tǒng)計(jì)量就無(wú)法表示事物的變化規(guī)律，而三階或三階以上的統(tǒng)計(jì)量可以表現(xiàn)信號(hào)的特征。

為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，中國(guó)人民銀行在“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的基礎(chǔ)上推出了多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來(lái)緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束，降低其債券融資成本。 結(jié)構(gòu)性貨幣政策充分通過(guò)定向調(diào)控的方式矯正金融市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)偏好下降的“羊群效應(yīng)”，有利于改善市場(chǎng)預(yù)期、提振投資者信心，并為民營(yíng)企業(yè)通過(guò)債券融資打下良好基礎(chǔ)

。 從直觀的操作效果看，央行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策加大貨幣定向投放力度，在不影響總體貨幣供給量的情況下，對(duì)民營(yíng)企業(yè)提供定向支持，引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平下行，降低民營(yíng)企業(yè)發(fā)債成本。2020 年民營(yíng)企業(yè)1 年期內(nèi)的平均票面成本較2019 年低43%，1 年、2 年和4 年期平均利率都較2019 年低20%左右。 可見(jiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)降低民營(yíng)企業(yè)債券融資成本確實(shí)起到了積極作用。但在理論和實(shí)踐上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資利率的作用機(jī)制如何？ 中央銀行多次采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本是否會(huì)產(chǎn)生非線性波動(dòng)？ 結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否對(duì)不同期限的債券融資成本產(chǎn)生了不同影響？ 這些問(wèn)題不僅需要從理論上進(jìn)一步探討，更需要從實(shí)證的角度提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

現(xiàn)有研究中，關(guān)于緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的問(wèn)題已經(jīng)得到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注

，但是其結(jié)論依然相當(dāng)模糊。 一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的整體影響，認(rèn)為其能顯著提高中央銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好程度

，提高民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)抵押能力，進(jìn)而緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束

，但這些文獻(xiàn)并未涉及如何降低民營(yíng)企業(yè)債券融資成本。 另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束均采用線性化方法

，沒(méi)有考慮非線性影響因素。 由于國(guó)內(nèi)外政策變動(dòng)與突發(fā)事件，會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)利率產(chǎn)生異常波動(dòng)，出現(xiàn)非線性特征。當(dāng)然，也有學(xué)者對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的施行效果產(chǎn)生了質(zhì)疑。定向引導(dǎo)金融資源流動(dòng)僅能實(shí)現(xiàn)貨幣政策的短期目標(biāo)

，并且其操作相對(duì)復(fù)雜，進(jìn)而導(dǎo)致其對(duì)預(yù)期調(diào)節(jié)的功能失效

，影響貨幣政策的長(zhǎng)期有效性

。 不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)不僅沒(méi)有針對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的研究，而且對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施效果也沒(méi)有一致結(jié)論。 有鑒于此，本文擬構(gòu)建非線性時(shí)間序列模型，對(duì)“結(jié)構(gòu)性貨幣政策—民營(yíng)企業(yè)債券融資成本”的影響、非線性特征和突發(fā)事件影響進(jìn)行識(shí)別，為理解結(jié)構(gòu)性貨幣政策和民營(yíng)企業(yè)債券融資成本提供新的依據(jù)。

2.4 hsPDA組和nhsPDA組早產(chǎn)兒PDA導(dǎo)管直徑情況 對(duì)hsPDA組及nhsPDA組早產(chǎn)兒PDA導(dǎo)管直徑情況進(jìn)行單因素分析：PDA導(dǎo)管直徑1.5～3 mm與hsPDA相關(guān)聯(lián)，兩組差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P<0.05)。PDA導(dǎo)管直徑>3 mm與hsPDA無(wú)關(guān)聯(lián)，兩組差異無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P>0.05)。見(jiàn)表4。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，其主要存在以下兩點(diǎn)待完善之處：第一，較少有文獻(xiàn)針對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資利率的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行定量研究，并根據(jù)其特點(diǎn)針對(duì)性地提出政策及建設(shè)意見(jiàn)，隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用，其定向流動(dòng)性效應(yīng)將會(huì)深刻影響民營(yíng)企業(yè)的債券融資利率，若僅針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資規(guī)模約束進(jìn)行研究，可能會(huì)使得政策效果產(chǎn)生偏離；第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的研究大多基于線性模型進(jìn)行，然而自2018 年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)債券違約占比大幅上升，疊加2020 年新冠肺炎疫情影響，民營(yíng)企業(yè)債券融資利率往往會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，而在此過(guò)程中，傳統(tǒng)的線性模型可能無(wú)法考慮這些特殊事件，但是這些特殊事件往往又對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。 本質(zhì)而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策作為傳統(tǒng)貨幣政策工具的重要補(bǔ)充，理應(yīng)能有效提升金融資源分配效率，進(jìn)而在一定程度上彌補(bǔ)傳統(tǒng)貨幣政策工具的內(nèi)在缺陷。 特別是當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營(yíng)企業(yè)債券融資成本產(chǎn)生較大偏差時(shí)，貨幣政策是否依然能夠較好地實(shí)現(xiàn)調(diào)控的功能？ 但在經(jīng)驗(yàn)上這似乎并沒(méi)有相關(guān)的數(shù)據(jù)分析加以檢驗(yàn)。

爪極永磁式交流測(cè)速電機(jī)的永磁轉(zhuǎn)子軸向充磁，磁極的極性用N和S表示；導(dǎo)磁爪有6個(gè)：上爪極(白色)A、C、E和下爪極(黑色)B、D、F。永磁轉(zhuǎn)子N極、導(dǎo)磁爪A、導(dǎo)磁爪D、永磁轉(zhuǎn)子S極構(gòu)成磁回路，如圖2(a)所示，磁場(chǎng)方向垂直于紙面；生成的感應(yīng)電動(dòng)勢(shì)按照正弦規(guī)律變化，如圖2(b)所示。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，本文以民營(yíng)企業(yè)債券融資成本作為切入點(diǎn)，考察結(jié)構(gòu)性貨幣政策與其聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)前者有效降低了民營(yíng)企業(yè)債券融資成本，確證了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性和必要性；第二，選取了兩區(qū)制門(mén)限VECM 模型進(jìn)行實(shí)證研究，門(mén)限VECM 模型的誤差項(xiàng)可以表示結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營(yíng)企業(yè)債券融資利率間的利差，既可以分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響，又可以將非線性因素納入計(jì)量模型，進(jìn)而為分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性提供多方面支持，這對(duì)于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而言大有裨益。

一、理論分析與實(shí)證假說(shuō)

在高質(zhì)量發(fā)展階段，傳統(tǒng)貨幣政策在促增長(zhǎng)和降杠桿之間面臨艱難選擇，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)“失衡—調(diào)整”交織重疊背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策已成為宏觀調(diào)控的重要組成部分。 結(jié)構(gòu)性貨幣政策在兼顧內(nèi)外均衡的前提下，更加注重定向調(diào)控，力求達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期并向民營(yíng)企業(yè)傳遞積極信號(hào)。不難看出，重視結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施，有利于把現(xiàn)有的存量貨幣和增量貨幣向民營(yíng)企業(yè)傾斜，改善民營(yíng)企業(yè)融資約束。可以推斷，結(jié)構(gòu)性貨幣政策所帶來(lái)的變化，對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本有著顯著影響。 基于此，本文詳細(xì)探討結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響及其作用機(jī)制。

（一）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資利率的影響機(jī)制

解決民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題是貨幣政策的重點(diǎn)目標(biāo)之一。我國(guó)中央銀行在總量合理、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的貨幣政策原則下推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，旨在提升對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持力度。 對(duì)于獲準(zhǔn)進(jìn)入直接融資市場(chǎng)的民營(yíng)企業(yè)而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能在一定程度上改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、增加企業(yè)價(jià)值以及加劇投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，通過(guò)提高民營(yíng)企業(yè)盈利預(yù)期，使得公司債券投資者低估債券信用風(fēng)險(xiǎn)，增加對(duì)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)容忍度，減小公司債券信用價(jià)差并降低民營(yíng)企業(yè)債券融資成本，進(jìn)而為民營(yíng)企業(yè)債券融資提供有效助力。對(duì)于債券實(shí)施機(jī)構(gòu)而言，其在市場(chǎng)化條件下選擇企業(yè)，并由專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)估是否能給有意愿發(fā)行債券的企業(yè)予以支持

。當(dāng)中央銀行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過(guò)債券市場(chǎng)向民營(yíng)中小企業(yè)提供金融支持，能有效提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好

，對(duì)于改善市場(chǎng)預(yù)期、提振投資者信心具有重要意義。

4.實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析

假說(shuō)1：結(jié)構(gòu)性貨幣政策能顯著降低民營(yíng)企業(yè)債券融資成本。

（二）結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)不同期限的民營(yíng)企業(yè)債券融資成本存在非線性

自2018 年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)債券違約占比大幅上升；疊加2020 年新冠肺炎疫情影響，民營(yíng)企業(yè)債券融資利率往往會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，而在此過(guò)程中，傳統(tǒng)的線性模型可能無(wú)法考慮這些特殊事件，但是這些特殊事件往往又對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資成本及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響

。 一方面，隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，貨幣政策目標(biāo)體系不斷完善，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在傳導(dǎo)過(guò)程中，工具目標(biāo)通過(guò)中介目標(biāo)向經(jīng)濟(jì)實(shí)體的傳導(dǎo)過(guò)程關(guān)鍵在于傳導(dǎo)渠道的暢通。 但就現(xiàn)實(shí)而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的中介目標(biāo)（例如貨幣供給量、存貸款規(guī)模、社會(huì)融資規(guī)模等）容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具目標(biāo)與最終目標(biāo)不一致，進(jìn)而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響出現(xiàn)大幅偏離，進(jìn)而產(chǎn)生非線性影響。 另一方面，根據(jù)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)理論，短期的政策利率會(huì)通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期傳導(dǎo)至市場(chǎng)的中長(zhǎng)期利率，因而政策利率不僅影響短期民營(yíng)企業(yè)債券融資成本，而且影響中長(zhǎng)期民營(yíng)企業(yè)債券融資成本，而由于市場(chǎng)中廣泛存在資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、有政府“背書(shū)”的軟預(yù)算約束企業(yè)，加之金融摩擦與市場(chǎng)分割的普遍存在，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)渠道并不暢通，政策利率引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)中長(zhǎng)期債券融資成本的調(diào)整可能出現(xiàn)較大偏差，進(jìn)而引起非線性波動(dòng)。 針對(duì)中國(guó)人民銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)踐，學(xué)術(shù)界從理論角度對(duì)其合理性及有效性進(jìn)行了一系列有價(jià)值的探索。 由于結(jié)構(gòu)性貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間存在差異、異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策的預(yù)期存在差異、地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在差異，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性與非線性效應(yīng)顯著

，出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響呈現(xiàn)出非線性背離。 因此，基于結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資的可能影響，本文提出實(shí)證假說(shuō)2 及假說(shuō)3。

Application of the tongue-and-groove method in concrete pipeline joint construction

2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)2 年期民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響

非線性協(xié)整模型最早由巴克（Balke）等人提出

。 漢森和希奧（Hansen & Seo）

在其基礎(chǔ)上引入N 個(gè)門(mén)限值將誤差修正向量的取值分成N+1 個(gè)區(qū)間， 并根據(jù)誤差修正項(xiàng)觀測(cè)值的大小，將其分配到不同的門(mén)限區(qū)間內(nèi)，再導(dǎo)入樣本進(jìn)行VECM 擬合。 因此，本文將采用兩區(qū)制門(mén)限VECM 模型對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率和民營(yíng)企業(yè)債券融資利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，設(shè)誤差修正向量為門(mén)限變量，并設(shè)置［0.05，0.95］為搜索區(qū)間。 具體的模型形式如下：

除上述外，違約險(xiǎn)可作為中國(guó)投資者防范安全風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)險(xiǎn)種。違約險(xiǎn)指東道國(guó)政府不履行或違反與被保險(xiǎn)人簽訂的合同，且存在著拒絕司法的情形?！禡IGA業(yè)務(wù)規(guī)則》詳細(xì)規(guī)定了東道國(guó)拒絕司法的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即被保險(xiǎn)人無(wú)法求助于司法或仲裁機(jī)關(guān)對(duì)其提出的有關(guān)訴請(qǐng)作出裁決；或者，該司法或仲裁機(jī)關(guān)未能在擔(dān)保合同根據(jù)本機(jī)構(gòu)條例規(guī)定的合理期限內(nèi)作出裁決；或者，雖有此等裁決但未能執(zhí)行。違約險(xiǎn)與貨幣匯兌險(xiǎn)、征收或類似措施險(xiǎn)存在重疊情形；在東道國(guó)負(fù)有明確的保障投資安全義務(wù)時(shí)，與戰(zhàn)爭(zhēng)和內(nèi)亂險(xiǎn)存在重疊。在此情況下，投資者可以以任何一種險(xiǎn)種為依據(jù)申請(qǐng)MIGA賠償。

假說(shuō)3：結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)不同期限的民營(yíng)企業(yè)債券融資成本存在異質(zhì)性影響。

在制表行業(yè)中，精準(zhǔn)是以秒來(lái)衡量的。這細(xì)微的幾秒對(duì)多數(shù)人來(lái)說(shuō)或許微不足道，但正是這幾秒代表了歐米茄對(duì)精準(zhǔn)的永恒追求。

二、門(mén)限VECM 模型設(shè)定與估計(jì)方法

通常采用向量誤差修正模型來(lái)研究時(shí)間序列的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，其方程如下：

其中，x

=（x

，x

）' 為被解釋變量，x

，x

分別代表民營(yíng)企業(yè)債券融資利率和MLF 市場(chǎng)利率（標(biāo)準(zhǔn)化后）；X

β=（1，ω

（β），Δx

，Δx

，…，Δx

）'，Δx

為滯后期變量，l 為滯后變量的滯后階數(shù)，ω

（β）=x

-βx

為誤差修正項(xiàng)，u

為滿足正態(tài)白噪聲的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

公式1 所示的線性模型假定參數(shù)不存在非線性變化，這意味著結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)不存在區(qū)制轉(zhuǎn)換，忽視二者實(shí)際利差的變化，默認(rèn)前者對(duì)后者的影響程度保持不變，這并不符合現(xiàn)實(shí)情況。 因此，本文引入門(mén)限值來(lái)使得計(jì)量模型能夠放松這一假定。

圖7展示了對(duì)于兩種方法求得的反饋矩陣K，閉環(huán)系統(tǒng)關(guān)于小球位置x相應(yīng)的輸出響應(yīng)。可知兩種設(shè)計(jì)方法得到的閉環(huán)系統(tǒng)均穩(wěn)定，且響應(yīng)時(shí)間均較短(1.5 s左右)。然而由于極點(diǎn)配置法求得的反饋增益的值較大，使得系統(tǒng)響應(yīng)輸出量較小，影響了系統(tǒng)對(duì)輸入信號(hào)的敏感度，而降低K值的選取又會(huì)影響系統(tǒng)的穩(wěn)定性。在對(duì)閉環(huán)系統(tǒng)A-BK極點(diǎn)的選取過(guò)程中，對(duì)于共軛復(fù)數(shù)根實(shí)際值的不同選取也會(huì)影響系統(tǒng)的震蕩性。而根據(jù)LQR的最優(yōu)控制所涉及的閉環(huán)系統(tǒng)控制器，顯然在閉環(huán)系統(tǒng)穩(wěn)定的前提下，系統(tǒng)響應(yīng)時(shí)間較短，超調(diào)量較小，并且選取的反饋增益的值也更貼合實(shí)際(考慮了對(duì)系統(tǒng)能量及電機(jī)電能消耗的優(yōu)化)，在實(shí)際問(wèn)題中突顯了其設(shè)計(jì)方法的優(yōu)越性。

本文的實(shí)證分析主要涉及結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率（以下簡(jiǎn)稱政策利率）和民營(yíng)企業(yè)債券融資利率（以下簡(jiǎn)稱債券利率）兩個(gè)時(shí)間序列。自2019 年8 月LPR 改革之后，MLF 操作利率是觀察央行貨幣政策的重要風(fēng)向標(biāo)，其變動(dòng)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。 由于3 月期與6 月期的MLF 操作頻率較低，因此，本文選取1 年期MLF 利率來(lái)表示結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作

。分別選取1 年期、2 年期、3 年期中小企業(yè)債券融資利率來(lái)表示民營(yíng)企業(yè)債券融資成本，考察結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)不同期限的民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響，表1 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。 為消除時(shí)間序列的異方差及多重共線性等因素。本文參考湯子隆等人

的做法，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。數(shù)據(jù)時(shí)間為2016 年1 月至2020 年10 月，所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

其中γ 為門(mén)限值，其他變量的含義與1 式相同。 由2 式可知，誤差修正向量可以用來(lái)反映結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營(yíng)企業(yè)債券融資的利率差，當(dāng)ω

（β）≤γ 時(shí)為低利率差，屬于低偏離區(qū)制；當(dāng)ω

（β）＞γ 時(shí)為高利率差，屬于高偏離區(qū)制。2 式包含結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營(yíng)企業(yè)債券融資利率的非線性協(xié)整關(guān)系，進(jìn)而呈現(xiàn)出差異化特征。

漢森和希奧

提出引入SupLM 統(tǒng)計(jì)量以檢驗(yàn)門(mén)限效應(yīng)是否存在：

其中，β?為公式（1）中β 的估計(jì)值，［γ

，γ

］為設(shè)定的搜索區(qū)間。 γ

和γ

分別為誤差修正項(xiàng)ω

的兩個(gè)百分位點(diǎn)。 SupLM 統(tǒng)計(jì)量用于檢驗(yàn)門(mén)限效應(yīng)是否存在。 漢森和希奧給出該統(tǒng)計(jì)量的漸進(jìn)零分布，首次提出采用joint grid search 算法在門(mén)限值和協(xié)整變量間搜索SupLM 統(tǒng)計(jì)量。與此同時(shí)，安德魯（Andrews）

提出，搜索區(qū)間的百分位點(diǎn)建議在0.05 至0.15 間，否則會(huì)降低解釋力度。

三、實(shí)證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

如今受新媒體和人們生活方式改變的影響，訂閱報(bào)紙的客戶數(shù)量逐年下降，一些文藝性、娛樂(lè)性的報(bào)刊群體也在逐漸減小，發(fā)行量連年急劇下滑，人民日?qǐng)?bào)印刷廠也不例外地受到這一趨勢(shì)的沖擊。楊興華認(rèn)為，報(bào)業(yè)印量下滑是大勢(shì)所趨，但人民日?qǐng)?bào)印刷廠在這樣的大趨勢(shì)中依然能夠保持相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，實(shí)屬不易。

我露出欣慰笑容，用心良苦地挑選一個(gè)個(gè)合適的教材對(duì)象，發(fā)出讓人家來(lái)游玩兒的盛情邀請(qǐng)，這是我背著喬振宇做的功課，其他都是真實(shí)自然發(fā)生的，喬振宇的大丈夫保守思想，就是在這些真實(shí)的婚姻個(gè)案里，一點(diǎn)點(diǎn)土崩瓦解的———面子上的虛榮和熱鬧終究抵不過(guò)婚姻內(nèi)部的自由、尊重，信任和舒適來(lái)得重要。

（一）基礎(chǔ)檢驗(yàn)

當(dāng)誤差項(xiàng)處于低偏離區(qū)制時(shí)，即B2Y

- 0.057MLF

≤0.272 時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響較強(qiáng)，誤差項(xiàng)對(duì)債券融資成本的系數(shù)顯著為正，但是對(duì)政策的系數(shù)顯著為負(fù)，并且無(wú)論是誤差項(xiàng)還是債權(quán)融資成本及結(jié)構(gòu)性貨幣政策的時(shí)間滯后項(xiàng)，其回歸系數(shù)均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資的影響較強(qiáng)時(shí)，前者同時(shí)通過(guò)流動(dòng)性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)對(duì)債券融資成本的波動(dòng)起到了平抑作用。 一方面，根據(jù)傳統(tǒng)的流動(dòng)性偏好和預(yù)期理論，中長(zhǎng)期利率由流動(dòng)性溢價(jià)及不同時(shí)點(diǎn)的短期利率加權(quán)平均構(gòu)成，當(dāng)利差處于低偏離區(qū)制時(shí)，債券融資成本由短期向長(zhǎng)期傳導(dǎo)。 另一方面，短期債券融資成本所獲得的流動(dòng)性可能會(huì)配置在債券投資上，增加金融資源供給，進(jìn)而影響民營(yíng)企業(yè)債券融資成本。 當(dāng)誤差項(xiàng)處于高偏離區(qū)制時(shí)，即B2Y

-0.057MLF

＞0.272 時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響較弱，前者的誤差項(xiàng)（ω

）顯著為正，表明當(dāng)政策利率低于市場(chǎng)均衡水平時(shí)，下一期的政策利率會(huì)主動(dòng)向上調(diào)整來(lái)回到均衡水平，而誤差項(xiàng)對(duì)債券融資成本的回歸系數(shù)并不顯著，表明預(yù)期效應(yīng)起到主要作用。該計(jì)量結(jié)果表明，通過(guò)預(yù)期效應(yīng)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能夠引起民營(yíng)企業(yè)債券融資成本波動(dòng)，特別是當(dāng)采用緊縮的結(jié)構(gòu)性貨幣政策時(shí)，民營(yíng)企業(yè)債券融資成本會(huì)大幅增加。當(dāng)二者的差值上升時(shí)，誤差項(xiàng)處于高偏離區(qū)制，本文認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策所釋放的流動(dòng)性并不能及時(shí)引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本回落，這是由于金融摩擦和市場(chǎng)分割現(xiàn)象使得政策利率向債券利率的傳導(dǎo)通道并不通暢，致使債券融資成本在高位運(yùn)行一段時(shí)間后才能回落，由此產(chǎn)生的時(shí)間滯后效應(yīng)導(dǎo)致了誤差項(xiàng)對(duì)政策產(chǎn)生了正向影響，這正是預(yù)期效應(yīng)發(fā)揮的作用。

為了具體分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資的影響，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，構(gòu)造協(xié)整方程，表3 為Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，采用SIC 準(zhǔn)則來(lái)確定最后滯后階數(shù)。

為了檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營(yíng)企業(yè)債券融資成本是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，本文采用JJ 法進(jìn)行。首先運(yùn)用信息量準(zhǔn)則確定無(wú)約束時(shí)間序列模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，結(jié)果如表3 所示，然后再確定一階差分變量的滯后期。 協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果如表4 所示，針對(duì)不同期限的民營(yíng)企業(yè)債券融資成本，可以發(fā)現(xiàn)在不同的滯后階數(shù)下，MLF 利率與P2P 利率均存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。 表明可以使用VECM 模型來(lái)進(jìn)行分析。

（二）線性VECM 模型估計(jì)結(jié)果

表5 分別給出了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)1 年期（短期）、2 年期（中期）、3 年期（長(zhǎng)期）債券融資成本的線性VECM 模型估計(jì)結(jié)果 （分別由表5 第一行所示：BOND1-MLF、BOND2-MLF、BOND3-MLF）。協(xié)整方程的存在表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營(yíng)企業(yè)債券融資成本存在均衡關(guān)系。誤差滯后項(xiàng)（ω

）在不同期限表現(xiàn)出不同的特征。在短期（1 年期），民營(yíng)企業(yè)債券融資成本顯著高于均衡水平（-2.58），而結(jié)構(gòu)性貨幣政策偏離均衡水平較?。?0.47），并且結(jié)構(gòu)性貨幣政策的顯著性低于民企債券融資成本，此時(shí)表現(xiàn)為政策利率的下降引導(dǎo)融資成本下降。 而在中期（2 年期），ω

的系數(shù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資成本為負(fù)(-1.72)，而對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策為正（0.5），且顯著性相當(dāng)，此時(shí)政策的引導(dǎo)作用減弱，表現(xiàn)為債券融資成本下降而政策利率上升。 在長(zhǎng)期（3 年期），誤差項(xiàng)對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的影響不再顯著，此時(shí)表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策降低了民營(yíng)企業(yè)債券融資成本（-2.16）。 本文認(rèn)為，總體來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)債券融資成本普遍較高且超過(guò)它與結(jié)構(gòu)性貨幣政策均衡關(guān)系對(duì)應(yīng)的水平，即政策利率對(duì)過(guò)高的債券融資成本起到降低的調(diào)節(jié)作用。但是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)不同期限的債券融資成本起到的調(diào)節(jié)作用卻并不完全相同。 由于民營(yíng)企業(yè)普遍存在可抵押資產(chǎn)規(guī)模小，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力弱等特點(diǎn)，導(dǎo)致其融資成本居高不下，中央銀行在短期可通過(guò)釋放流動(dòng)性降低政策利率進(jìn)而提高市場(chǎng)流動(dòng)性并降低民企發(fā)債成本。而在中期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策引起的流動(dòng)性效應(yīng)減弱，市場(chǎng)預(yù)期效應(yīng)增強(qiáng)，其目的是抑制市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)，因此結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營(yíng)企業(yè)債券融資成本呈反向波動(dòng)特征。 在長(zhǎng)期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策表現(xiàn)獨(dú)立且不受市場(chǎng)影響，主動(dòng)引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本下行，表明我國(guó)中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要目的之一是維護(hù)市場(chǎng)貨幣供需關(guān)系穩(wěn)定并保持民營(yíng)企業(yè)債券融資成本穩(wěn)步下行。

（三）二區(qū)制門(mén)限VECM 模型

由前文可知， 線性VECM 模型將結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響簡(jiǎn)化為線性關(guān)系，并且將其二者的大小同等對(duì)待，這將無(wú)法分辨結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的非線性影響。 但是在實(shí)際情況中，簡(jiǎn)單的線性關(guān)系往往是不存在的。 當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的差處于不同水平時(shí)，流動(dòng)性效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)可能發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致簡(jiǎn)單的線性關(guān)系無(wú)法刻畫(huà)二者之間的真實(shí)關(guān)系。 因此，應(yīng)當(dāng)將非線性因素納入計(jì)量模型，從而為實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控目標(biāo)提供科學(xué)有效的參考框架。

因此，選擇適合香菇優(yōu)良品種，綜合考慮品種特性、市場(chǎng)需求和當(dāng)?shù)貧夂蛱攸c(diǎn)[7]，結(jié)合區(qū)域氣候、地形、人力等基本情況，加強(qiáng)并提高技術(shù)管理形成規(guī)范化的模式和技術(shù)規(guī)程，對(duì)于引進(jìn)菌類品種的栽培成功非常重要。跟進(jìn)當(dāng)?shù)貧夂蜃兓闆r，因地制宜及時(shí)進(jìn)行技術(shù)、管理調(diào)整，多參考前人成功事例，總結(jié)失敗與成功的經(jīng)驗(yàn)，是產(chǎn)業(yè)落地穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的重要步驟。

本文采用SupLM 方法檢驗(yàn)是否存在顯著的區(qū)制變化，結(jié)果如表6 所示。SupLM 檢驗(yàn)結(jié)果顯示結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)1 年期與2 年期民營(yíng)企業(yè)債券融資成本影響的運(yùn)動(dòng)過(guò)程存在顯著的區(qū)制變化。表7 為所估計(jì)的門(mén)限值與參數(shù)值（β）。由表7 可知，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)1 年期民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響分為低偏離與高偏離區(qū)制，其中低偏離表示誤差修正項(xiàng)較小，即二者的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較大，可理解為結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響較大，高偏離區(qū)制表示誤差修正項(xiàng)較大，即二者的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較小，可理解為結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響較小。此外，表7 還給出了樣本落在兩個(gè)區(qū)制的比例。因此，本文采用誤差修正向量（即采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營(yíng)企業(yè)債券融資利率的利差作為門(mén)限變量）估計(jì)二區(qū)制門(mén)限VECM 模型，回歸結(jié)果如表8 所示。

1.結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)1 年期民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的非線性關(guān)系

當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響處于低偏離區(qū)制時(shí)，即B1Y

+0.02MLF

≤0.284 時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響較強(qiáng)，輕微地下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率就能夠顯著降低民營(yíng)企業(yè)債券融資利率，且債券融資成本受到滯后3 期的政策影響。而在高偏離區(qū)制時(shí)，即B1Y

+0.02MLF

＞0.284 時(shí)，誤差項(xiàng)對(duì)政策有顯著的負(fù)向影響，并且債券融資成本的2 年期、3 年期時(shí)間滯后項(xiàng)對(duì)政策有顯著影響，此時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資的影響較弱，當(dāng)利率差偏離均衡水平時(shí)，債券融資成本會(huì)主動(dòng)向下調(diào)整來(lái)重返均衡狀態(tài)，而誤差項(xiàng)對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的影響并不顯著，進(jìn)一步表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策短期利率需大幅下降才能引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本下行。 本文認(rèn)為，當(dāng)誤差項(xiàng)位于低偏離區(qū)制時(shí)，若民營(yíng)企業(yè)債券融資成本較高，結(jié)構(gòu)性貨幣政策所釋放的流動(dòng)性能夠顯著降低債券融資利率，進(jìn)而降低民營(yíng)企業(yè)融資成本，此時(shí)表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的流動(dòng)性效應(yīng)。 當(dāng)誤差項(xiàng)位于高偏離區(qū)制時(shí)，誤差項(xiàng)（ω

）此時(shí)不再對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本有正向影響，反而有負(fù)向影響，其值為-0.046，表明當(dāng)政策利率高于市場(chǎng)均衡水平時(shí)，下一期的政策利率會(huì)主動(dòng)向下調(diào)整回到均衡水平，此時(shí)表現(xiàn)為民營(yíng)企業(yè)債券融資成本受到結(jié)構(gòu)性貨幣政策的下調(diào)的顯著影響。另外，除了滯后1 期的政策利率系數(shù)外，其他時(shí)間滯后項(xiàng)對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率均有顯著影響， 進(jìn)一步表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)。 本文的解釋是，市場(chǎng)預(yù)期在貨幣政策透明度不斷提高的今天發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。 中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策不僅能通過(guò)流動(dòng)性效應(yīng)影響民營(yíng)企業(yè)債券融資成本， 而且向市場(chǎng)傳遞了積極干預(yù)的政策信號(hào)，引導(dǎo)金融資源向民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)，降低其債券融資成本。 這時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要通過(guò)預(yù)期效應(yīng)影響債券融資成本。 當(dāng)二者偏離均衡水平時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況主動(dòng)調(diào)節(jié)，以此引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)對(duì)資金面和貨幣政策的穩(wěn)定預(yù)期，從而降低金融資源流動(dòng)的不確定性。 與此同時(shí)，由于利率傳導(dǎo)的時(shí)間滯后性，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的主動(dòng)調(diào)節(jié)還會(huì)將時(shí)間滯后期內(nèi)的債券融資成本納入考察范圍，以此來(lái)適配市場(chǎng)對(duì)金融資源的需求，降低民營(yíng)企業(yè)的債券融資成本，促進(jìn)其發(fā)展。

假說(shuō)2：結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資存在非線性影響。

在對(duì)具體的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析前，本文先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。 由表2 可知，歸一化數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性并不相同，但其一階差分序列均不存在單位根，適合采用VECM 模型。

3.變量對(duì)誤差修正項(xiàng)的響應(yīng)

前文結(jié)論揭示了誤差項(xiàng)與滯后項(xiàng)變動(dòng)影響結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的非線性影響，但是無(wú)法了解二者在不同區(qū)制下結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營(yíng)企業(yè)債券融資成本對(duì)誤差修正項(xiàng)的反應(yīng)及不同區(qū)制下誤差修正項(xiàng)的收斂速度的差異性。 在保持其他變量不變的情況下，將結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營(yíng)企業(yè)債券融資成本視為誤差修正項(xiàng)的函數(shù)，繪制出圖1 和圖2（圖1 為1 年期債券融資成本，圖2 為2 年期債券融資成本），其中實(shí)線表示結(jié)構(gòu)性貨幣政策，虛線表示民營(yíng)企業(yè)債券融資成本。 總體來(lái)看，無(wú)論是低偏離區(qū)制還是高偏離區(qū)制，1 年期結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營(yíng)企業(yè)債券融資成本對(duì)誤差項(xiàng)的反應(yīng)呈同向變動(dòng)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與2 年期民營(yíng)企業(yè)債券融資成本對(duì)誤差項(xiàng)的反應(yīng)呈反向變動(dòng)。 從調(diào)整速度上看，債券融資成本的斜率均大于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，說(shuō)明結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)整速度快于債券融資成本。由圖1 與圖2可知：首先，在低偏離區(qū)制時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策向下調(diào)整時(shí)，可以快速帶動(dòng)1 年期債券融資成本向下調(diào)整，但是2 年期債券融資成本卻是向上調(diào)整。 這表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策能顯著降低民營(yíng)企業(yè)短期債券融資成本，但是在中長(zhǎng)期，由于金融摩擦、信息披露不及時(shí)等原因，使得利率傳導(dǎo)機(jī)制未能有效發(fā)揮作用，削弱了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)控能力。 其次，在高偏離區(qū)制時(shí)，從圖形上看，無(wú)論是結(jié)構(gòu)性貨幣政策還是債券融資成本，其斜率均較小，表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用較弱。 這是由于當(dāng)利率差增加時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)短期流動(dòng)性的控制無(wú)法有效傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期，并且由于其在操作模式上并不完善且信息披露不及時(shí)不透明，同時(shí)導(dǎo)致貨幣政策的預(yù)期效應(yīng)減弱。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以通過(guò)以下三大渠道對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本產(chǎn)生影響。 首先是利率渠道。 當(dāng)央行通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策以定向調(diào)控工具（如TMLF、定向降準(zhǔn)等）向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款時(shí)，提高了金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在不改變金融市場(chǎng)總體流動(dòng)性的情況下，中央銀行可以通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策來(lái)調(diào)整利率走廊上下限的位置及寬度，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定和調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率的作用

，引導(dǎo)金融資源配置到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)

，增加民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性，并降低其融資利率水平

，進(jìn)而使得其債券融資成本下降。 其次，從信貸渠道看，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策能增加金融機(jī)構(gòu)的對(duì)民營(yíng)企業(yè)的定向支持，增加其購(gòu)買(mǎi)民營(yíng)企業(yè)的債券購(gòu)買(mǎi)量，進(jìn)而增加民營(yíng)企業(yè)的融資規(guī)模，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本下降。 最后，從預(yù)期渠道看，隨著央行貨幣政策透明度的不斷提高，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資利率的影響越來(lái)越重要。 央行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作過(guò)程中向市場(chǎng)傳遞了央行積極干預(yù)市場(chǎng)流動(dòng)性的政策信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)中的各類經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣及政策的定向?qū)捤深A(yù)期

，降低直接融資市場(chǎng)的不確定性因素，促進(jìn)降低民營(yíng)企業(yè)債券融資成本。有鑒于此，本文提出實(shí)證假說(shuō)1。

上文分別利用線性與非線性門(mén)限VECM 模型分析了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響，但無(wú)法分辨出誤差修正項(xiàng)在不同區(qū)制時(shí)的具體時(shí)間。 接下來(lái)，本文結(jié)合前文的實(shí)證結(jié)果，做出門(mén)限效應(yīng)圖，對(duì)實(shí)證結(jié)果做進(jìn)一步分析。

圖3 與圖4 分別列出了1 年期與2 年期債券融資成本與結(jié)構(gòu)性貨幣政策門(mén)限效應(yīng)的時(shí)間走勢(shì)圖。 總體來(lái)看，大部分時(shí)間內(nèi)，誤差項(xiàng)處于高偏離區(qū)制，表明在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用較弱。 但是在2020 年上半年時(shí)，無(wú)論是1 年期還是2年期，誤差項(xiàng)均產(chǎn)生了一個(gè)向低偏離區(qū)制運(yùn)動(dòng)的脈沖，隨后誤差項(xiàng)沖高回到高偏離區(qū)制，到2020 年下半年，1 年期債券利率已經(jīng)回到低偏離區(qū)制，但2 年期債券利率仍然沒(méi)有回到低偏離區(qū)制。 本文認(rèn)為，2019 年下半年推出的新LPR 機(jī)制，進(jìn)一步推動(dòng)了利率市場(chǎng)化進(jìn)展。 由于新機(jī)制具有一定的時(shí)間滯后性，從2020 年初，新的LPR 機(jī)制在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的同時(shí)使得中央銀行能夠更有效地引導(dǎo)市場(chǎng)利率走向。但是2020 年初的新冠疫情所帶來(lái)的全球貨幣超發(fā)，扭曲了資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)利率傳導(dǎo)產(chǎn)生了一定程度的阻礙。 但是隨著2020 年下半年疫情逐步好轉(zhuǎn)，1 年期民營(yíng)企業(yè)債券融資成本與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的誤差項(xiàng)又回到了低偏離區(qū)制。而由于時(shí)間滯后的原因，2 年期債券融資成本與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的誤差項(xiàng)仍然位于高偏離區(qū)制。 可見(jiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)平抑流動(dòng)性波動(dòng)、降低民營(yíng)企業(yè)債券融資成本、穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)等方面起到了重要作用。

四、研究結(jié)論及政策啟示

近年來(lái)，我國(guó)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，無(wú)論是破除“無(wú)效供給”還是“培育新動(dòng)能”，都需要激發(fā)各類經(jīng)濟(jì)主體的活力和效率，因而亟需改變傳統(tǒng)金融體系中的所有制和規(guī)模偏好，給予民營(yíng)企業(yè)更加有效的金融支持支持。 而傳統(tǒng)貨幣政策較容易扭曲資金價(jià)格， 無(wú)法實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化目的，因此，央行創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策，以期為民營(yíng)企業(yè)提供精準(zhǔn)金融支持。 基于上述思路，本文集中考察了新型貨幣政策工具的“精準(zhǔn)滴灌”效果，并得到了一些有意義的結(jié)論。

（一）結(jié)論

本文考察結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響，并引入非線性門(mén)限VECM 模型考察二者之間的非線性互動(dòng)關(guān)系，得到如下結(jié)論：

第一，只考慮線性關(guān)系時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策短期內(nèi)可通過(guò)釋放流動(dòng)性降低政策利率進(jìn)而提高市場(chǎng)流動(dòng)性并降低民企發(fā)債成本，降低其債券融資利率。而在中期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的流動(dòng)性效應(yīng)減弱，預(yù)期效應(yīng)增強(qiáng)，其目的是平抑市場(chǎng)利率波動(dòng)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而表現(xiàn)出政策與債券融資成本呈反向波動(dòng)特征。對(duì)于長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，僅存在線性關(guān)系，并且，結(jié)構(gòu)性貨幣政策受到市場(chǎng)利率影響較弱，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)債券融資成本的主動(dòng)引導(dǎo)，說(shuō)明我國(guó)中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要目的之一是維護(hù)市場(chǎng)貨幣供需關(guān)系穩(wěn)定并保持融資市場(chǎng)利率穩(wěn)定。

第二，引入非線性關(guān)系后，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)不同期限債券融資成本的影響呈現(xiàn)出顯著差異。 對(duì)于短期債券融資成本來(lái)說(shuō)，當(dāng)政策的引導(dǎo)作用較強(qiáng)時(shí)（低偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率的輕微下降就能顯著引導(dǎo)債券融資利率下降。當(dāng)政策引導(dǎo)作用較弱時(shí)（高偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行主動(dòng)引導(dǎo)，但需要大幅下調(diào)利率才能引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本下降。 而對(duì)于中長(zhǎng)期債券融資成本來(lái)說(shuō)，當(dāng)政策引導(dǎo)作用較強(qiáng)時(shí)（低偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要表現(xiàn)出平抑民營(yíng)企業(yè)債券融資成本波動(dòng)的效果。當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的偏離上升時(shí)（高偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的直接引導(dǎo)作用降低，主要表現(xiàn)為預(yù)期效應(yīng)，即采用緊縮的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，則會(huì)顯著增加民營(yíng)企業(yè)債券融資成本。

第三，通過(guò)觀察誤差項(xiàng)的時(shí)間分布圖可知，短期內(nèi)，盡管受到新冠肺炎疫情影響使得結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用偏離了均衡水平，但是在疫情得到控制后，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)節(jié)下， 其與短期民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的偏離已經(jīng)回到了穩(wěn)定區(qū)間。但是中長(zhǎng)期債券融資成本由于其受到時(shí)間滯后效應(yīng)的影響，依然存在高偏離情況，但結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用已經(jīng)形成進(jìn)入穩(wěn)定區(qū)間的趨勢(shì)。

（二）政策啟示

第一，根據(jù)不同期限的民營(yíng)企業(yè)債券融資成本，采用差異化貨幣政策。 就短期債券融資成本來(lái)說(shuō)，央行可加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)；而在中期，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)預(yù)期的管控，以平抑金融波動(dòng)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于長(zhǎng)期債券融資成本而言，央行應(yīng)更積極主動(dòng)地使用貨幣政策工具，降低民營(yíng)企業(yè)融資成本，并結(jié)合財(cái)政政策進(jìn)行長(zhǎng)期調(diào)節(jié)，減少金融市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響。

第二，央行應(yīng)甄別結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用所處的區(qū)制，并根據(jù)區(qū)制的不同實(shí)行差異化政策。 當(dāng)引導(dǎo)作用較小時(shí)，不僅要提高金融資源對(duì)民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而且要引導(dǎo)金融資源流向民營(yíng)企業(yè)。 當(dāng)引導(dǎo)作用較大時(shí)，中央銀行應(yīng)釋放積極干預(yù)市場(chǎng)的信號(hào)，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率穩(wěn)定的預(yù)期，發(fā)揮市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)作用。

第三，充分發(fā)揮中期借貸便利作為L(zhǎng)PR 報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)作用，強(qiáng)化前瞻性貨幣政策措施，建立“利率走廊”機(jī)制，提升利率市場(chǎng)化程度。 有必要進(jìn)一步擴(kuò)大債券融資支持工具的操作對(duì)象，擴(kuò)大抵押品范圍。 并可適當(dāng)增加3 月和6 月期的中期借貸便利操作， 并降低1 年期中期借貸便利的水平，增加民營(yíng)企業(yè)融資利率下行的預(yù)期，減少非理性投融資行為，降低金融市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)驕人的成績(jī)，李志勇樸實(shí)地說(shuō): “我現(xiàn)在所做的農(nóng)業(yè)是很底層的事情，帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)整體文化素質(zhì)不高，但我們都是農(nóng)民的兒子，我希望他們能學(xué)到更多知識(shí)，更好地促進(jìn)生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展，讓人們吃到更健康、生態(tài)的綠色食品;同時(shí)，我也希望他們能用勤勞的雙手，改變自己的人生?！?/p>

第四，結(jié)構(gòu)性貨幣政策作用的發(fā)揮依賴于整體流動(dòng)性環(huán)境，當(dāng)出現(xiàn)重大緊急事件時(shí)（例如新冠肺炎疫情），大量實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)困難，也對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)不僅要充分利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策， 也要適當(dāng)增加整體流動(dòng)性供給， 這樣才能快速降低政策利率與民營(yíng)企業(yè)債券融資成本之間的差額，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更好的支持作用。

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