實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動水平的影響：內(nèi)在機制與跨國證據(jù)

郭 平 胡 君 張鳳云

一 引 言

成功追趕與發(fā)展落后國家之間創(chuàng)業(yè)活躍程度存在差異(Reynolds et al.，2005)[1]。傳統(tǒng)制度理論指出，制度環(huán)境構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)行為的合法性和激勵結(jié)構(gòu)，更完善的制度環(huán)境通常更有利于活躍創(chuàng)業(yè)活動(王博和朱沆，2020)[2]。但同是制度環(huán)境較為缺乏的發(fā)展中國家，部分國家卻通過此起彼伏的創(chuàng)業(yè)浪潮實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)成長，成為國家間創(chuàng)業(yè)活動水平差異的待解之謎。全球創(chuàng)業(yè)觀察(Global Entrepreneurship Monitor,簡稱“GEM”)數(shù)據(jù)顯示，在貿(mào)易全球化加速背景下，伴隨出口規(guī)模快速擴張，中國每萬人勞動人口中從事早期創(chuàng)業(yè)人數(shù)從2002年的12.1上升到2011年的24.0，達(dá)到峰值；印度尼西亞創(chuàng)業(yè)活動水平由2006年的19.3上升至2013年的25.5，其他如馬來西亞等國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)活動水平都得到不同程度的提升；但與之相反，同一時期阿根廷、墨西哥等拉美國家的創(chuàng)業(yè)活動水平出現(xiàn)不同程度的下降，雖然其初始創(chuàng)業(yè)活動水平較高，但由于拉美國家過度城市化，阿根廷創(chuàng)業(yè)活動水平從2003年的19.70下降到2017年的6.0，秘魯?shù)膭?chuàng)業(yè)活動水平自2002年起至今下降40%左右，巴西創(chuàng)業(yè)活動水平一直徘徊不前；拉美國家的創(chuàng)業(yè)活動相較同水平的亞洲國家始終并不活躍，直到近年才有所改觀。

一個值得注意的現(xiàn)象是，在各國經(jīng)濟趕超的歷史進程中，多個成功實現(xiàn)經(jīng)濟追趕的國家或地區(qū)常常伴隨著貨幣低估和經(jīng)常賬戶順差(Yueh，2010)[3]。亞洲國家實際匯率低估成為促進經(jīng)濟增長的重要條件，而拉美國家普遍的匯率高估成為抑制經(jīng)濟活力的重要因素。Bresser-Pereira(2020)[4]指出拉丁美洲當(dāng)前進入到了一個新宏觀發(fā)展陷阱當(dāng)中，長期利率增長與匯率持續(xù)高估是其重要誘因；與拉美國家不同的是，部分發(fā)展中國家在制度環(huán)境不完善條件下，通過實際匯率低估對貿(mào)易部門進行補貼，進而實現(xiàn)經(jīng)濟增長(Rodrik，2008)[5]。盡管當(dāng)前文獻(xiàn)多從傳統(tǒng)文化(趙向陽等，2012)[6]、人口結(jié)構(gòu)(Liang et al.，2018)[7]以及制度環(huán)境(Bowen和De Clercq，2008)[8]等因素來研究國家間的創(chuàng)業(yè)活動水平差異，但后發(fā)國家創(chuàng)業(yè)活動水平提升與實際匯率低估同時發(fā)生的典型事實，已經(jīng)說明了實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動的影響對于后發(fā)追趕國家尤為關(guān)鍵。部分研究指出，實際匯率低估能促進出口導(dǎo)向型國家貿(mào)易部門發(fā)展，幫助提升其國內(nèi)儲蓄積累、加快固定投資以及改善就業(yè)，成為促進經(jīng)濟增長的一種“有利條件”；但遺憾的是，作為經(jīng)濟增長關(guān)鍵動力，一國創(chuàng)業(yè)活動水平如何受到實際匯率低估這一有利條件的影響卻被當(dāng)前學(xué)者所忽視。

后發(fā)國家企業(yè)家早期創(chuàng)業(yè)行為與活躍的貿(mào)易活動密切相關(guān)(Terjesen和Hessels，2009)[9]；而匯率低估能促進出口擴張，增加市場機會，從而促進國內(nèi)創(chuàng)業(yè)活動水平提升。對于中國而言，中國式增長的典型特征就是私營企業(yè)利用外部市場開放帶來的市場機會，不斷擴大再投資與雇傭勞動力、提升市場份額；中國沿海地區(qū)始終活躍著出口導(dǎo)向型的企業(yè)家創(chuàng)業(yè)活動。GEM數(shù)據(jù)顯示，中國從事早期創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家中40%以上都擁有海外業(yè)務(wù)。與此同時，從創(chuàng)業(yè)異質(zhì)性特征來看，中國等后發(fā)國家企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)活動均呈現(xiàn)出生存型創(chuàng)業(yè)占比較大的特征(周大鵬，2020)[10]，這也成為抑制創(chuàng)新活動質(zhì)量提升的重要原因。實際匯率變動可能存在技能偏向(Kaiser和Siegenthaler，2016)[11]，即實際匯率升值會倒逼企業(yè)從事適應(yīng)于高技能勞動力的經(jīng)濟活動，而實際匯率低估可能偏向于促進低技術(shù)水平的經(jīng)濟活動，從而不利于企業(yè)進行高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)。因此，從中國的特定情景出發(fā)，不僅需要研究實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動水平的提升作用，還需要關(guān)注其對創(chuàng)業(yè)質(zhì)量的影響。

基于此，本文試圖從實際匯率低估的視角探討如下幾個問題：第一，實際匯率低估是否促進一國創(chuàng)業(yè)活動水平提升，對處于不同制度環(huán)境與發(fā)展階段的國家而言是否存在差異；第二，實際匯率低估影響創(chuàng)業(yè)活動的內(nèi)在機制是什么，如何從宏觀創(chuàng)業(yè)活動水平與微觀創(chuàng)業(yè)決策兩個層面進行剖析；第三，考慮到創(chuàng)業(yè)活動的異質(zhì)性特征，長期依賴實際匯率低估的增長方式是否會抑制高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)活動。

為回答上述問題，本文搜集整理了2001—2019年82個國家的跨國面板數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型；同時基于2009—2016年60個國家與地區(qū)的企業(yè)家微觀個體數(shù)據(jù)，構(gòu)建混合截面數(shù)據(jù)模型。研究結(jié)果顯示，實際匯率低估能夠顯著促進創(chuàng)業(yè)活動。該結(jié)論在控制一系列影響因素、使用不同指標(biāo)進行穩(wěn)健性檢驗，并在解決內(nèi)生性問題后依然成立。影響機制分析發(fā)現(xiàn)，從宏觀層面來看，實際匯率低估促進了出口規(guī)模擴張與勞動力動員，通過擴大創(chuàng)業(yè)市場需求與創(chuàng)業(yè)要素供給，對創(chuàng)業(yè)活動水平產(chǎn)生顯著促進效應(yīng)；從微觀層面來看，實際匯率低估通過降低個體風(fēng)險規(guī)避程度以及提高機會感知促進個體創(chuàng)業(yè)選擇。進一步考慮創(chuàng)業(yè)活動異質(zhì)性時，發(fā)現(xiàn)持續(xù)的實際匯率低估顯著降低一國的機會型創(chuàng)業(yè)占比，而提高生存型創(chuàng)業(yè)占比，不利于一國企業(yè)家創(chuàng)業(yè)質(zhì)量提升。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)在于：(1)將創(chuàng)業(yè)活動問題拓展到國際金融領(lǐng)域，重點研究實際匯率變動對企業(yè)家創(chuàng)業(yè)活動的影響機制，是對當(dāng)前研究創(chuàng)業(yè)活動國際差異的重要補充；(2)通過識別實際匯率低估的影響機制，揭示開放經(jīng)濟條件下企業(yè)家創(chuàng)業(yè)活動增加的內(nèi)在邏輯；(3)基于創(chuàng)業(yè)異質(zhì)性，進一步拓展實際匯率低估與創(chuàng)業(yè)質(zhì)量的研究，為當(dāng)前在實際匯率升值趨勢下中國調(diào)整政策方向，以“制度型”激勵取代“價格型”激勵，幫助促進以創(chuàng)新為導(dǎo)向的創(chuàng)業(yè)活動與提升創(chuàng)業(yè)質(zhì)量提供有益建議。

二 文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)文獻(xiàn)回顧

實際匯率是一國經(jīng)濟發(fā)展中不可忽視的重要變量，然而關(guān)于實際匯率對經(jīng)濟增長的影響卻始終存在爭議。發(fā)展中國家出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略的成功經(jīng)驗表明，實際匯率低估有利于經(jīng)濟趕超?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在Rodrik(2008)[5]的研究基礎(chǔ)上不斷拓展與延伸，形成對實際匯率低估如何影響國內(nèi)投資、儲蓄積累、國內(nèi)就業(yè)、收入不平等和創(chuàng)新投入等多方面的研究。近年來的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)實際匯率低估不僅促進出口貿(mào)易，還會影響資本積累與全要素生產(chǎn)率，一方面通過影響一國的儲蓄和投資，提高該國的資本存量(Bhalla，2012)[12]，另一方面通過促進高生產(chǎn)率的貿(mào)易部門發(fā)展帶動一國整體全要素生產(chǎn)率提升(Mbaye，2013)[13]。實際匯率對就業(yè)與收入不平等的影響也受到學(xué)界關(guān)注，實際匯率低估通過影響勞動密集型產(chǎn)業(yè)或低技術(shù)產(chǎn)品的出口，為低技能勞動者提供更多的就業(yè)崗位，緩解勞動力市場需求不足的問題(梅冬州等，2018)[14]，更有文獻(xiàn)認(rèn)為實際匯率通過偏向低技能勞動者，改善一國收入不平等，并幫助提升女性勞動力的參與率與收入水平(Erten和Metzger，2019)[15]。盡管當(dāng)前已有文獻(xiàn)系統(tǒng)梳理實際匯率與增長的關(guān)系，但對該問題的研究難點即二者復(fù)雜的作用機理(巴曙松和胡君，2018)[16]、一些潛在影響機制尚未理清，且關(guān)于實際匯率對一國創(chuàng)業(yè)活動水平影響的文獻(xiàn)較少。一般而言，企業(yè)投資行為、儲蓄行為以及勞動力雇傭等問題均受到企業(yè)家創(chuàng)業(yè)決策的直接影響，創(chuàng)業(yè)活動無疑成為實際匯率低估影響投資變動、勞動力雇傭與生產(chǎn)率提高過程中的重要一環(huán)。基于此，本文將通過研究實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動的影響拓展這一領(lǐng)域分析。

從促進創(chuàng)業(yè)活動的制度層面研究來看，宏觀經(jīng)濟政策往往發(fā)揮著重要作用，現(xiàn)有研究更多從財政政策與貨幣政策等宏觀經(jīng)濟政策以及產(chǎn)權(quán)保護等制度安排視角出發(fā)，對匯率政策的關(guān)注較少。Obaji和Olugu(2014)[17]指出任何國家創(chuàng)業(yè)活動水平的提升在很大程度上取決于政府政策，盡管財政支出增加可能會對創(chuàng)業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)(Aidis et al.，2012)[18]，但偏向公共服務(wù)支出的財政支出結(jié)構(gòu)會通過公共產(chǎn)品的外部性有利于企業(yè)家創(chuàng)業(yè)行為(Islam，2015)[19]。此外，投資者稅收減免以及研發(fā)稅費減免(Fazio etal.，2019)[20]等政策都能通過促進風(fēng)險投資、降低新建企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)以及激勵企業(yè)創(chuàng)新投入等發(fā)揮作用。Sobel(2008)[21]甚至認(rèn)為是制度為創(chuàng)業(yè)提供安全的財產(chǎn)權(quán)、公正平衡的司法體系發(fā)揮關(guān)鍵性功能。誠然，制度質(zhì)量差異是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)活動差異的重要原因，但現(xiàn)有文獻(xiàn)難以解釋在缺乏較完善制度環(huán)境的國家，創(chuàng)業(yè)活動依然活躍的問題。而在這些成功追趕國家中,實際匯率低估往往作為一種價格型激勵，促進后發(fā)國家在制度較不完善條件下激發(fā)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)，當(dāng)前少量研究為這一邏輯提供了佐證。李磊等(2015)[22]、朱彤等(2015)[23]從雙邊貿(mào)易視角，發(fā)現(xiàn)國際貿(mào)易正向影響中國企業(yè)家創(chuàng)業(yè)活動；Rauch和Watson(2002)[24]認(rèn)為貿(mào)易通過促進企業(yè)之間的交流，發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)化中介效應(yīng)、促進企業(yè)家創(chuàng)業(yè)，而實際匯率低估將促進所有貿(mào)易部門的發(fā)展，對貿(mào)易部門產(chǎn)生隱性補貼(Guzman et al.，2018)[25]?；诖?，本文認(rèn)為在制度不完善的欠發(fā)達(dá)國家，實際匯率低估作為一種次優(yōu)機制，能夠通過緩解制度約束，進而促進一國創(chuàng)業(yè)活動水平提升和激發(fā)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)行為。

(二)理論分析

已有關(guān)于創(chuàng)業(yè)活動的研究分為宏觀與微觀層面：宏觀層面的研究主要是考察不同國家之間文化、制度與基礎(chǔ)設(shè)施等因素對創(chuàng)業(yè)活躍度的影響(趙向陽等，2012)[6]，微觀層面的研究則主要聚焦于個體行動者的能力與資源差異對創(chuàng)業(yè)選擇的影響(吳一平和王健，2015)[26]。本文將從實際匯率低估影響一國創(chuàng)業(yè)活動水平的宏觀層面與影響企業(yè)家個體創(chuàng)業(yè)決策的微觀層面出發(fā)，分析其內(nèi)在影響機制，并提出研究假說。

1.實際匯率低估對一國創(chuàng)業(yè)活動水平提升的影響分析

實際匯率低估主要通過影響創(chuàng)業(yè)市場的“需求端”與“供給端”促進一國創(chuàng)業(yè)活動水平提升，擴大出口規(guī)模與勞動力動員是其中的兩個重要機制。創(chuàng)業(yè)市場“需求端”中，實際匯率低估通過增強可貿(mào)易部門的產(chǎn)品價格競爭力，從而促進國外進口商對本國產(chǎn)品的市場需求，激發(fā)國內(nèi)潛在創(chuàng)業(yè)者從事創(chuàng)業(yè)活動。具體來看，實際匯率貶值，出口產(chǎn)品的相對價格下降，出口產(chǎn)品需求上升，出口企業(yè)利潤增加，生產(chǎn)規(guī)模擴大，潛在創(chuàng)業(yè)者會利用市場機會進行創(chuàng)業(yè)投資，外部市場需求擴大使得企業(yè)家創(chuàng)業(yè)預(yù)期收益增加，這在一定程度上刺激了國內(nèi)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)行為(Colantone和Sleuwaegen，2010)[27]；同時，實際匯率低估也會提高進口產(chǎn)品的相對價格，進而降低國外產(chǎn)品進入對國內(nèi)創(chuàng)業(yè)活動的“進口競爭效應(yīng)”，也將有利于國內(nèi)新創(chuàng)企業(yè)獲得市場收益，從而促進國內(nèi)創(chuàng)業(yè)活動。歷史經(jīng)驗表明，改革開放以來，中國私營企業(yè)數(shù)量增長和貿(mào)易開放程度存在著經(jīng)濟聯(lián)系，表現(xiàn)出以貿(mào)易部門規(guī)模擴大為特征的出口導(dǎo)向型工業(yè)化過程?？少Q(mào)易部門擴張是后發(fā)國家的企業(yè)家獲取創(chuàng)業(yè)機會的重要途徑，其給予長期處于制度不完備以及市場扭曲下的企業(yè)家更大規(guī)模的目標(biāo)市場，通過出口需求與貿(mào)易利益激發(fā)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)意愿。

創(chuàng)業(yè)市場“供給端”中，實際匯率低估有利于勞動力動員，為創(chuàng)業(yè)活動提供勞動力與企業(yè)家來源，具體體現(xiàn)在勞動力參與率的提高與勞動力跨部門流動加速。(1)實際匯率低估促進勞動力參與方面，實際匯率低估會通過促進可貿(mào)易部門發(fā)展與整體經(jīng)濟增長水平提高，提升整體勞動力參與率(馬丹和王鵬，2021)[28]；從勞動力參與率與創(chuàng)業(yè)活動水平的關(guān)系來看，一方面，絕大多數(shù)的早期創(chuàng)業(yè)者都具有從業(yè)經(jīng)歷，在一定專業(yè)領(lǐng)域具有工作經(jīng)驗，再通過發(fā)掘市場機會，從勞動者轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)家；另一方面，大量勞動力進入會降低現(xiàn)有潛在創(chuàng)業(yè)者的勞動力雇傭成本，從而提高潛在創(chuàng)業(yè)者的預(yù)期收益，加大創(chuàng)業(yè)投資。特別是對于后發(fā)國家而言，通過實際匯率低估實現(xiàn)剩余勞動力動員是提升創(chuàng)業(yè)活動水平的重要條件。(2)實際匯率低估促進勞動力跨部門流動方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，實際匯率低估促進后發(fā)國家剩余勞動力動員，增加全體勞動力參與以及促進勞動力從非貿(mào)易部門(農(nóng)業(yè)部門)向貿(mào)易部門(工業(yè)部門)轉(zhuǎn)移(胡君和郭平，2021)[29]。匯率低估通過提高貿(mào)易部門的勞動力名義工資，從而加大貿(mào)易部門相對非貿(mào)易部門的工資溢價，加快勞動力從農(nóng)業(yè)部門向工業(yè)部門的轉(zhuǎn)移，在這一過程中，同時也帶動剩余勞動力由農(nóng)村向城市的大規(guī)模流動。工業(yè)部門的創(chuàng)業(yè)活躍性顯著高于農(nóng)業(yè)部門，由于工業(yè)部門形成專業(yè)化分工，導(dǎo)致工業(yè)部門的市場規(guī)模較大，相對農(nóng)業(yè)部門，工業(yè)部門能夠提供更多的創(chuàng)業(yè)機會。同時現(xiàn)有文獻(xiàn)還發(fā)現(xiàn)，城市外來流動人口中包含著更高比例具有企業(yè)家精神的潛在創(chuàng)業(yè)者，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期一個重要的創(chuàng)業(yè)現(xiàn)象是伴隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展和流動人口增加，很多城市中外來人口的創(chuàng)業(yè)活躍度都明顯高于本地人口，被稱為“過江龍”現(xiàn)象(葉文平等，2018)[30]，因而流動人口成為城市創(chuàng)業(yè)的重要來源。由此可見，實際匯率低估能夠通過勞動力動員，提高勞動力供給與企業(yè)家來源，并同時促進農(nóng)業(yè)部門向工業(yè)部門、農(nóng)村向城市的轉(zhuǎn)移人口增加，增加勞動者獲得創(chuàng)業(yè)機會的概率，從而提高整體創(chuàng)業(yè)活動水平。

總之，實際匯率低估對宏觀層面創(chuàng)業(yè)活動水平的影響可以由創(chuàng)業(yè)需求與供給兩個層面來解釋。從創(chuàng)業(yè)需求端來看，實際匯率低估通過擴大出口規(guī)模，刺激外部產(chǎn)品需求進而促進國內(nèi)創(chuàng)業(yè)活動；從創(chuàng)業(yè)供給端來看，實際匯率低估通過提高整體勞動力參與率，加速創(chuàng)業(yè)要素的流動與集聚，給潛在創(chuàng)業(yè)者提供大量的勞動力，給人口流入地區(qū)提供豐富的企業(yè)家資源。因此，本文提出假說1和假說2。

假說1：實際匯率低估促進一國創(chuàng)業(yè)活動水平提升。

假說2：實際匯率低估通過擴大出口規(guī)模與促進勞動力動員提升一國創(chuàng)業(yè)活動水平。

2.實際匯率低估對微觀個體創(chuàng)業(yè)活動的影響分析

創(chuàng)業(yè)是經(jīng)濟和商業(yè)活動中的重要現(xiàn)象(林強等，2001)[31]，但國內(nèi)外學(xué)者更多地將創(chuàng)業(yè)視為個體的行為決策，開始關(guān)注影響個體創(chuàng)業(yè)的因素。創(chuàng)業(yè)作為一種經(jīng)濟活動不僅取決于創(chuàng)業(yè)者所處的制度環(huán)境，也由其態(tài)度、技能和社會網(wǎng)絡(luò)所決定(Ruef，2010)[32]。創(chuàng)業(yè)具有兩個核心要素，即機會開發(fā)和不確定性(Shane和Venkataraman，2000)[33]。首先，從創(chuàng)業(yè)機會感知的角度來看，實際匯率的變動通過影響企業(yè)家創(chuàng)業(yè)預(yù)期收益來提升創(chuàng)業(yè)機會感知能力，創(chuàng)業(yè)者認(rèn)知結(jié)構(gòu)和認(rèn)知過程的差異影響著創(chuàng)業(yè)行為。擴大的市場規(guī)模以及不斷降低的創(chuàng)業(yè)成本會強化企業(yè)家的機會感知，而實際匯率低估能夠擴大出口市場規(guī)模，為企業(yè)家建立與外部經(jīng)濟體的聯(lián)系，促使企業(yè)產(chǎn)品需求增加，為潛在個體創(chuàng)造更多的投資機會與空間，從而激發(fā)個體的創(chuàng)業(yè)意愿。

其次，從創(chuàng)業(yè)不確定性風(fēng)險角度來看，創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)初期面臨著創(chuàng)業(yè)失敗的不確定性風(fēng)險，尤其對于出口型企業(yè)家而言，外部市場環(huán)境的不確定性將提高早期創(chuàng)業(yè)失敗的概率，以失敗恐懼為代表的認(rèn)知特質(zhì)更是連接外部環(huán)境與個體行為的內(nèi)在橋梁，會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者對制度變化產(chǎn)生差異性感知(Boudreaux et al.，2019)[34]。創(chuàng)業(yè)失敗恐懼的形成和強弱程度與個體差異有關(guān)。實際匯率升值會影響企業(yè)在出口市場上的退出行為與存活概率，實際匯率變動被認(rèn)為與關(guān)稅一致，通過改變企業(yè)在國內(nèi)和國際市場上的競爭地位來影響生存行為(Toraganli和Yazgan，2016)[35]；隨著實際匯率升值，企業(yè)在國際市場上的預(yù)期收益降低，會增加企業(yè)家對創(chuàng)業(yè)失敗的恐懼。實際匯率低估是幫助企業(yè)家緩解融資約束的重要渠道，王雅琦和鄒靜嫻(2017)[36]研究發(fā)現(xiàn)，在金融抑制程度較高的地區(qū)，實際匯率貶值更能促進經(jīng)濟增長，初創(chuàng)企業(yè)所面臨的創(chuàng)業(yè)瓶頸主要體現(xiàn)為資金缺乏，實際匯率貶值能夠幫助初創(chuàng)企業(yè)緩解資金緊張，削弱企業(yè)家對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險的預(yù)期。最后，保持相對較低的實際匯率水平，能夠通過改善貿(mào)易盈余與維持國際間的資本流入來降低金融危機的發(fā)生概率；較高的實際匯率將導(dǎo)致貿(mào)易赤字與國際資本大幅流出，這將增強企業(yè)家對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險的預(yù)期。總之，實際匯率低估一定程度上為企業(yè)家創(chuàng)業(yè)提供了確定性的外部環(huán)境。

總之，微觀層面的創(chuàng)業(yè)活動需要從個體創(chuàng)業(yè)的機會與風(fēng)險進行分析。實際匯率低估通過增加企業(yè)出口市場機會，促進企業(yè)家的機會感知，提高創(chuàng)業(yè)選擇概率；實際匯率低估也通過緩解融資約束與提高企業(yè)市場存活概率，降低企業(yè)風(fēng)險規(guī)避傾向，增強企業(yè)家創(chuàng)業(yè)信心。由此提出假說3和假說4。

假說3：實際匯率低估能夠提高個體選擇創(chuàng)業(yè)的概率。

假說4：實際匯率低估通過促進企業(yè)家機會感知與緩解企業(yè)家風(fēng)險規(guī)避促進個體創(chuàng)業(yè)活動。

綜上所述，實際匯率低估從宏觀層面促進一國創(chuàng)業(yè)活動水平提升與從微觀層面促進個體選擇創(chuàng)業(yè)的內(nèi)在影響機制如圖1所示。

圖1 實際匯率低估影響創(chuàng)業(yè)活動的內(nèi)在機制

三 研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

為從宏觀與微觀兩個層面研究實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動的影響，本文構(gòu)建兩套數(shù)據(jù)集：其一，搜集整理了格羅林根大學(xué)佩恩表數(shù)據(jù)、世界銀行世界發(fā)展指數(shù)(WDI)，并與全球創(chuàng)業(yè)觀察(GEM)數(shù)據(jù)進行匹配，最終得到2001—2019年82個國家的非平衡面板數(shù)據(jù)；其二，基于全球創(chuàng)業(yè)觀察項目成人人口調(diào)查(Adult Population Survey)，先將格羅林根大學(xué)佩恩表數(shù)據(jù)、世界銀行世界發(fā)展指數(shù)與之匹配，再通過數(shù)據(jù)清理獲得2009—2016年包含60個國家及地區(qū)的646473個企業(yè)家個體的跨層數(shù)據(jù)庫。本文數(shù)據(jù)處理原則如下：僅選取以適齡勞動力人口作為調(diào)查對象的樣本，剔除非18—64歲區(qū)間以及當(dāng)前工作狀態(tài)為學(xué)生或已退休的個體樣本。

(二)計量模型構(gòu)建

1.宏觀層面的實際匯率低估影響一國創(chuàng)業(yè)活動水平的計量模型構(gòu)建

借鑒相關(guān)創(chuàng)業(yè)研究(Boudreaux et al.，2019)[34]，構(gòu)建實際匯率低估對一國創(chuàng)業(yè)活動水平影響的計量模型如下：

Entrect=β0+β1Undervalct+β2Controls+λc+λt+εct

(1)

其中，Entrect表示c國家(地區(qū))在t時期的創(chuàng)業(yè)活動水平；Undervalct表示c國家(地區(qū))在t時期的實際匯率低估程度；而Controls是控制變量，借鑒已有研究，用來控制國家層面的非時變因素，主要包括性別比、撫養(yǎng)比、人口增長率、經(jīng)濟增長率與全要素生產(chǎn)率。λc、λt分別為國家(地區(qū))固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，εct為殘差項。

2.個體層面的實際匯率低估影響個體創(chuàng)業(yè)活動的計量模型構(gòu)建

借鑒王博和朱沆(2020)[2]的研究，構(gòu)建檢驗實際匯率低估對個體創(chuàng)業(yè)活動影響的計量模型如下：

Entrei， t=α0+α1Undervalit+α2Controls+γc+γt+εi， t

(2)

下標(biāo)i、c、t分別表示個體、國家(地區(qū))、年份。被解釋變量Entrei， t表示t年國家c(地區(qū))的個體i是否進行創(chuàng)業(yè)的虛擬變量；解釋變量Undervalit表示t年個體i所在c國家(地區(qū))的實際匯率低估；Controls代表控制變量，具體包括：宏觀層面的控制變量(性別比、撫養(yǎng)比、經(jīng)濟增長率、全要素生產(chǎn)率)、個體層面的控制變量(性別、年齡、年齡平方項、自我效能)。γc和γt分別表示國家(地區(qū))固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，εi， t為殘差項。

(三)變量構(gòu)建

1.實際匯率低估

本文主要借鑒Rodrik(2008)[5]的研究測算實際匯率低估，利用考慮巴薩效應(yīng)的匯率決定方程，如模型(3)所示，認(rèn)為人均收入提高能夠解釋大部分的實際匯率變動，ft是時間的固定效應(yīng)，uct為殘差項。通過獲得實際匯率變量的擬合值，并將其作為均衡匯率的指標(biāo)，用實際匯率值減去擬合值即均衡匯率水平，最終得到實際匯率低估指標(biāo)。

lnRERct=α+βlnRGDPCHct+ft+uct

(3)

2.創(chuàng)業(yè)活動

本文擬從宏觀與微觀兩個層面衡量創(chuàng)業(yè)活動水平：宏觀層面，用GEM測算的從事早期創(chuàng)業(yè)行為的企業(yè)家占比來衡量創(chuàng)業(yè)活動水平，具體而言，用每萬人勞動人口(18—64歲成年人口)中擁有一家新創(chuàng)企業(yè)的人數(shù)占比進行測度；微觀層面，借鑒Nikolae et al.(2018)[37]的做法，根據(jù)GEM個體調(diào)查數(shù)據(jù)庫中的問題，若受訪者從事早期創(chuàng)業(yè)行為，則賦值為1；若無，則賦值為0。

3.控制變量

借鑒已有研究(Boudreaux et al.，2018)[38]，在模型(1)中控制國家(地區(qū))層面變量，在模型(2)中同時控制國家層面與個體層面變量。國家(地區(qū))層面的控制變量包括：(1)性別比，采用男性人口占比衡量，男性占比較高將有利于促進一國創(chuàng)業(yè)活動；(2)撫養(yǎng)比，撫養(yǎng)比指標(biāo)表示人口老齡化程度，人口結(jié)構(gòu)變動是影響創(chuàng)業(yè)活動的重要因素，人口老齡化將抑制創(chuàng)業(yè)活動；(3)經(jīng)濟增長率，經(jīng)濟增長率代表企業(yè)家面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，一般而言，經(jīng)濟增長率上升將增加企業(yè)家創(chuàng)業(yè)活動；(4)全要素生產(chǎn)率，技術(shù)進步會對企業(yè)家創(chuàng)業(yè)活動產(chǎn)生兩方面影響，一是促進效應(yīng)，技術(shù)進步使企業(yè)家具有更多創(chuàng)業(yè)機會，二是替代效應(yīng)，技術(shù)進步促進勞動生產(chǎn)率提高，工資水平上升使部分企業(yè)家重新變?yōu)楸还蛡蛘?。個體層面的控制變量具體如下：(1)年齡及其平方項，年齡是創(chuàng)業(yè)類型的重要影響因素，其與創(chuàng)業(yè)活動呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，隨著年齡的增加，經(jīng)驗與技能的積累使個體具有強的創(chuàng)業(yè)能力，但一般而言，隨著年齡的增長，個體進行創(chuàng)業(yè)的機會成本也在逐漸提高，而經(jīng)驗主義的限制也會導(dǎo)致個體風(fēng)險規(guī)避意愿加強；(2)性別，現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為女性相對男性具有更強的風(fēng)險規(guī)避意愿，而性別歧視導(dǎo)致女性在教育培訓(xùn)、社會關(guān)系、融資能力方面相對較弱，使女性的創(chuàng)業(yè)率較低(Simoes et al.，2016)[39]；(3)自我效能，當(dāng)個體具有創(chuàng)業(yè)所需的知識、技能和經(jīng)驗時，其進行創(chuàng)業(yè)的可能性會提高。

各變量的測度方式與數(shù)據(jù)來源如表1所示。

表1 變量說明

(續(xù)上表)

4.描述性分析

為了考察實際匯率低估與國家創(chuàng)業(yè)活動水平之間的相關(guān)性，本文基于宏觀層面創(chuàng)業(yè)活動水平與實際匯率低估指標(biāo)作出兩者的散點圖與擬合線，圖2顯示實際匯率低估與宏觀層面創(chuàng)業(yè)活動水平之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，但這只是描述性結(jié)果，在實證意義上實際匯率低估是否會影響創(chuàng)業(yè)活動水平？其具體影響機制是什么?這需要構(gòu)建嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C模型進行探討。

圖2 實際匯率低估與創(chuàng)業(yè)活動水平的散點圖和擬合線

四 實證檢驗

(一)實際匯率低估影響一國創(chuàng)業(yè)活動水平的實證分析

根據(jù)計量模型(1)的設(shè)定，表2報告了實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動水平的影響。結(jié)果顯示，實際匯率低估的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，這意味著實際匯率低估將有利于提升創(chuàng)業(yè)活動水平。對于控制變量，男性占比增加會促進創(chuàng)業(yè)活動，這一結(jié)論與Koellinger et al.(2013)[40]的研究一致，主要是因為男性相對女性擁有更強的風(fēng)險承擔(dān)能力、更廣泛的社會關(guān)系資本以及融資能力，從而導(dǎo)致男性占比提高增加創(chuàng)業(yè)概率；全要素生產(chǎn)率對創(chuàng)業(yè)活動水平的影響為負(fù)，意味著技術(shù)進步將對創(chuàng)業(yè)活動產(chǎn)生替代效應(yīng)；撫養(yǎng)比的系數(shù)為負(fù)但并不顯著，說明人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶來的人口增長減速不利于個人承擔(dān)風(fēng)險、提高創(chuàng)新能力和保持警覺，因此不利于形成創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)活動(郭凱明等，2016)[41]；經(jīng)濟增長的系數(shù)為正但不顯著，表明經(jīng)濟增長能夠促進創(chuàng)業(yè)活動；人口增長對創(chuàng)業(yè)活動水平的影響顯著為正，可能原因是人口增長增加企業(yè)家產(chǎn)生的概率。

表2 實際匯率低估影響一國創(chuàng)業(yè)活動水平的實證分析

本文進一步分樣本檢驗不同制度環(huán)境以及不同經(jīng)濟發(fā)展階段國家中，實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動水平的影響。首先，區(qū)分不同制度質(zhì)量國家進行分析，借鑒Wu et al(2015)[42]的研究，利用世界治理指數(shù)(WGI)中的測定數(shù)據(jù)，主要包括公眾話語權(quán)和問責(zé)、政治穩(wěn)定性與非暴亂、政府有效性、管制質(zhì)量、法治程度和腐敗控制六個維度，采用主成分分析方法進行指標(biāo)合成。本文用樣本中制度質(zhì)量的均值作為高制度質(zhì)量國家與低制度質(zhì)量國家的劃分依據(jù)，進行分樣本比較。表2列(3)、 列(4)為實際匯率低估對不同制度質(zhì)量國家創(chuàng)業(yè)活動水平的影響，結(jié)果顯示，在低制度質(zhì)量國家，實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動水平的影響效果更為顯著，說明實際匯率低估能夠有效促進低制度質(zhì)量國家的創(chuàng)業(yè)活動水平，通過外部價格型激勵彌補因內(nèi)部制度不成熟導(dǎo)致的制度型激勵缺位。其次，區(qū)分不同發(fā)展階段國家進行分析，借鑒世界經(jīng)濟論壇發(fā)布的《全球競爭力報告》中的樣本分類，按不同增長方式將世界各國分為要素驅(qū)動(S1)、由要素向效率驅(qū)動轉(zhuǎn)型(T1)、效率驅(qū)動(S2)、由效率向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型(T2)以及創(chuàng)新驅(qū)動(S3)五類國家。在要素驅(qū)動型增長階段，企業(yè)家主要利用低技能勞動力與自然資源；在效率驅(qū)動型增長階段，企業(yè)家強調(diào)市場分工與對生產(chǎn)要素的高效利用；在創(chuàng)新驅(qū)動型增長階段，企業(yè)家主要利用高技能人才與知識資源從事研發(fā)活動。由于樣本中要素驅(qū)動型國家較少，本文將T1與S2階段國家歸并為效率驅(qū)動型國家，將T2與S3階段國家歸并為創(chuàng)新驅(qū)動型國家進行分樣本比較，結(jié)果如表2列(5)、 列(6)所示，發(fā)現(xiàn)實際匯率低估對效率驅(qū)動型國家創(chuàng)業(yè)活動水平促進效應(yīng)明顯，但對創(chuàng)新驅(qū)動型國家創(chuàng)業(yè)活動水平的作用并不顯著，這表明實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動水平的作用具有階段性，更多體現(xiàn)在工業(yè)化追趕階段，主要偏向于效率驅(qū)動型國家創(chuàng)業(yè)活動。

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還替換解釋變量與被解釋變量的衡量指標(biāo)進行再檢驗。(1)采用預(yù)期創(chuàng)業(yè)率替代基準(zhǔn)回歸中的創(chuàng)業(yè)活動水平變量，其反映18—64歲潛在企業(yè)家打算在三年內(nèi)創(chuàng)業(yè)的人口百分比(不包括參與任何階段創(chuàng)業(yè)活動的個人)，該指標(biāo)從創(chuàng)業(yè)預(yù)期的角度對創(chuàng)業(yè)活動進行刻畫，可以反映企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)意愿；(2)采用現(xiàn)有企業(yè)擁有率替代基準(zhǔn)回歸中的創(chuàng)業(yè)活動水平變量，其反映18—64歲人口中擁有一家已建立企業(yè)的人口百分比，這一指標(biāo)并非從初創(chuàng)企業(yè)的視角進行分析，而是用成熟企業(yè)擁有狀況進行衡量，也可以部分反映一國創(chuàng)業(yè)活動水平；(3)替換實際匯率低估變量，由于基準(zhǔn)回歸采用佩恩表中價格指數(shù)作為實際匯率的衡量指標(biāo)，對于價格水平衡量可能存在的問題，借鑒梅冬州等(2018)[14]的方法，根據(jù)PWT10.0中另外兩種價格指數(shù)進行衡量，同時還采用IMF公布的實際有效匯率進行穩(wěn)健性檢驗。

考慮了創(chuàng)業(yè)活動水平的不同測度方法、實際匯率的替代變量和內(nèi)生性問題的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表3所示。從列(1)可以看出，實際匯率低估促進企業(yè)家預(yù)期創(chuàng)業(yè)率提升，并在10%的水平上顯著。列(2)的結(jié)果顯示，在替換為成熟企業(yè)擁有率指標(biāo)后，實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動水平的影響仍然為正。列(3)—列(5)結(jié)果顯示，在考慮其他兩種價格水平以及采用IMF提供的實際有效匯率指標(biāo)后，實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動水平的影響依然顯著為正。

表3 宏觀層面實證分析的穩(wěn)健性檢驗

內(nèi)生性問題可能來自反向因果關(guān)系和遺漏變量兩個方面。企業(yè)家的數(shù)量擴張可能會導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)能力的過剩，從而影響國內(nèi)物價水平，使產(chǎn)出價格下降與實際匯率貶值，而創(chuàng)業(yè)活動的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變也可能會促進國內(nèi)生產(chǎn)率提高，導(dǎo)致實際匯率升值，產(chǎn)生雙向因果問題。遺漏變量則會同時影響創(chuàng)業(yè)活動以及實際匯率升值，從而導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏誤。本文將采用兩種方式對內(nèi)生性問題進行討論：(1)將實際匯率的滯后一期作為工具變量引入基準(zhǔn)回歸方程，以克服潛在內(nèi)生性問題；(2)使用廣義矩方法規(guī)避內(nèi)生性問題。相關(guān)檢驗統(tǒng)計量中，AR(2)的值顯示接受二階序列非自相關(guān)假設(shè)，Sargan統(tǒng)計值顯示模型設(shè)定并不能拒絕原假設(shè)，即工具變量設(shè)定恰當(dāng)。列(6)、 列(7)結(jié)果顯示考慮內(nèi)生性問題以后，結(jié)果與前文一致。

(二)實際匯率低估影響一國企業(yè)家個體創(chuàng)業(yè)決策的實證分析

引入Logit模型檢驗實際匯率低估對一國企業(yè)家個體創(chuàng)業(yè)選擇的影響，結(jié)果如表4所示。根據(jù)模型(2)的設(shè)定，表4列(1)顯示核心解釋變量實際匯率低估的系數(shù)顯著為正，列(2)表明在加入一系列宏觀層面與個體層面的控制變量后，仍與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。即在其他條件給定的情況下，實際匯率低估能夠顯著增加一國企業(yè)家從事早期創(chuàng)業(yè)活動的概率。

表4 實際匯率低估影響個體創(chuàng)業(yè)活動的實證分析

(續(xù)上表)

控制變量方面，從個體特征來看，男性相對女性的創(chuàng)業(yè)概率更大；年齡與創(chuàng)業(yè)選擇之間存在倒U型關(guān)系；自我效能更高的個體更有可能進行創(chuàng)業(yè)活動，以上結(jié)果均與已有研究結(jié)論一致(Simoes et al.，2016)[39]。從宏觀層面指標(biāo)來看，撫養(yǎng)比越大，創(chuàng)業(yè)概率越低，這說明老齡化越嚴(yán)重，并不利于個體創(chuàng)業(yè)選擇(Liang et al.，2018)[7]；男性占比的系數(shù)顯著為正，說明男性占比較高的國家其風(fēng)險承擔(dān)能力相應(yīng)提高，有利于創(chuàng)業(yè)活動形成。

分樣本實證中，列(3)、 列(4)的結(jié)果顯示，對于低制度質(zhì)量國家，實際匯率低估的系數(shù)相對較大，表明實際匯率低估更有利于制度不完善國家個體進行創(chuàng)業(yè)活動，隨著制度質(zhì)量提升，實際匯率低估作用將會減弱；列(5)、 列(6)的結(jié)果顯示，實際匯率低估對效率驅(qū)動型國家中個體創(chuàng)業(yè)選擇的影響系數(shù)更大，表明實際匯率低估更多作用于效率驅(qū)動型國家中個體的創(chuàng)業(yè)選擇，而對創(chuàng)新驅(qū)動型國家中個體創(chuàng)業(yè)選擇的影響有限?；谖⒂^個體層面數(shù)據(jù)的實證結(jié)果與前文采用宏觀跨國數(shù)據(jù)的實證結(jié)果相一致。此外，按照創(chuàng)業(yè)者的受教育年限區(qū)分低技能企業(yè)家與高技能企業(yè)家，根據(jù)受訪者受教育程度進行等差賦值(0—4)，0表示僅受過學(xué)前教育及以下，4表示擁有研究生及以上學(xué)歷，列(7)、 列(8)的結(jié)果顯示，實際匯率低估更多地促進低技能企業(yè)家實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)。

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同樣采用替代變量方式對實證結(jié)果進行穩(wěn)健性分析。(1)用個體預(yù)期創(chuàng)業(yè)選擇指標(biāo)替換基準(zhǔn)回歸中的個體創(chuàng)業(yè)選擇指標(biāo)，即根據(jù)題項“是否預(yù)期在未來三年內(nèi)擁有一家企業(yè)”來進行賦值，若“是”則賦值1，“否”則賦值0。(2)采用個體是否擁有已成立企業(yè)指標(biāo)替代基準(zhǔn)回歸中的個體創(chuàng)業(yè)選擇指標(biāo)，即根據(jù)題項“是否擁有一家成立超過42個月的企業(yè)”來進行賦值，若“是”則賦值1，“否”則賦值0。替換變量后實證結(jié)果如表5列(1)、 列(2)所示，實際匯率低估仍然顯著促進企業(yè)家創(chuàng)業(yè)。(3)用PWT10.0中另外兩種價格指數(shù)衡量實際匯率，同時還采用IMF公布的實際有效匯率替換基準(zhǔn)回歸中的實際匯率低估變量進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表5列(3)—列(5)所示，與上文結(jié)果一致。此外，由于實際匯率低估是宏觀變量，而企業(yè)家創(chuàng)業(yè)行為是微觀層面的變量，企業(yè)微觀決策與宏觀經(jīng)濟變量之間幾乎不存在反向因果關(guān)系。同時，實證研究中嚴(yán)格控制年份、國家與地區(qū)固定效應(yīng)以及盡可能多的宏觀與微觀變量，有效避免了遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

表5 微觀層面實證分析的穩(wěn)健性檢驗

五 影響機制檢驗

(一)基于出口擴張與勞動力動員的宏觀影響機制

本文分兩步驗證實際匯率低估對一國創(chuàng)業(yè)活動水平的影響機制：第一步檢驗實際匯率低估是否會促進出口擴張與勞動力動員；第二步檢驗出口擴張或勞動力動員是否有利于創(chuàng)業(yè)活動水平提升？設(shè)定計量方程如下：

Mct=α0+α1Undervalct+α2Controls+δc+θt+εct

(4)

Entrect=β0+β1Mct+β2Controls+δc+θt+εct

(5)

其中，Mct是影響機制變量出口擴張或勞動力動員，出口擴張用一國出口規(guī)模衡量，勞動力動員用一國勞動力參與率衡量，數(shù)據(jù)均來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫。其他控制變量和固定效應(yīng)設(shè)定與前文一致。本文通過觀察模型中的系數(shù)α1和β1對影響機制進行實證檢驗，結(jié)果如表6、表7所示。

表6 基于出口擴張的影響機制檢驗

表7 基于勞動力動員的影響機制檢驗

由表6可知，列(1)實際匯率低估的系數(shù)顯著為正，表明實際匯率低估促進出口規(guī)模擴大，而列(5)出口規(guī)模的系數(shù)顯著為正，表明出口規(guī)模擴張有利于提升創(chuàng)業(yè)活動水平，驗證了假說2。實際匯率低估能夠使本國出口產(chǎn)品獲得價格優(yōu)勢，推動出口部門規(guī)模擴張，克服制度不完備和市場扭曲對貿(mào)易部門的限制，從而激發(fā)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)活力。此外，本文將出口擴張區(qū)分為勞動和資源密集型部門與技術(shù)密集型部門出口。勞動和資源密集型部門包括食品、農(nóng)業(yè)原材料、礦石和金屬品；技術(shù)密集型部門又分為低技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)品出口占比、高技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)品出口占比，數(shù)據(jù)均來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫。列(2)—列(4)、 列(6)—列(8)的結(jié)果顯示，實際匯率低估主要通過勞動和資源密集型出口以及低技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)品出口來正向影響創(chuàng)業(yè)活動。一般來說，勞動密集型產(chǎn)品或者初級產(chǎn)品的匯率傳遞性更高，而高技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)品對匯率波動的反應(yīng)并不敏感，研究結(jié)果符合預(yù)期。

由表7可知，列(1)中實際匯率低估的系數(shù)顯著為正，表明實際匯率低估促進勞動力參與，而列(6)勞動力參與的系數(shù)顯著為正，表明勞動力參與有利于創(chuàng)業(yè)活動水平提升，驗證了假說2。此外，為反映勞動力動員的性別差異以及勞動力的跨部門流動，本文進一步將女性勞動力參與、男性勞動力參與以及工業(yè)部門就業(yè)增長、城市人口增長作為影響機制變量進行檢驗，列(2)、 列(3)、 列(7)、 列(8)的結(jié)果顯示，實際匯率低估能夠通過影響女性勞動力參與，進而促進創(chuàng)業(yè)活動，這與Erten和Metzger(2019)[15]的研究結(jié)果一致，其認(rèn)為實際匯率低估更多地促進低技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其中主要涉及紡織品、服裝、玩具和電子產(chǎn)品組裝生產(chǎn)，而這些產(chǎn)業(yè)往往是女性勞動力密集型產(chǎn)業(yè)，因此，實際匯率低估可能會導(dǎo)致對女性勞動力需求增加，進而促進女性勞動力參與。此外，列(4)、 列(5)、 列(9)、 列(10)的結(jié)果顯示，實際匯率低估通過促進工業(yè)部門勞動力就業(yè)增長以及城市人口流入，進而促進一國創(chuàng)業(yè)活動水平提升，驗證了假說2。

(二)基于企業(yè)家機會感知與風(fēng)險規(guī)避的微觀影響機制

在考慮實際匯率低估對企業(yè)家機會感知與風(fēng)險承擔(dān)的影響機制時，仍然分兩步進行驗證：第一步驗證實際匯率低估對企業(yè)家機會感知與風(fēng)險規(guī)避的影響，第二步驗證企業(yè)家機會感知與風(fēng)險規(guī)避對創(chuàng)業(yè)行為的影響。風(fēng)險規(guī)避的變量設(shè)定根據(jù)題項“害怕失敗是否會阻礙創(chuàng)業(yè)”進行賦值，若“是”則賦值1，“否”則賦值0；機會感知的變量設(shè)定根據(jù)題項“你是否對市場機會具有感知力”進行賦值，若“是”則賦值1，“否”則賦值0。

Individuali, t=γ0+γ1Undervalit+γ2Controls+δc+θt+εit

(6)

Entrei, t=η0+η1Individuali, t+η2Controls+δc+θt+εit

(7)

其中，Individuali, t表示企業(yè)家個體層面的中間傳導(dǎo)變量，包括風(fēng)險規(guī)避與機會感知兩個方面，其他設(shè)定與前文一致。若影響機制成立，實際匯率低估將通過降低企業(yè)家風(fēng)險規(guī)避意愿以及增加機會感知能力，從而促進創(chuàng)業(yè)活動。當(dāng)Individuali, t表示風(fēng)險規(guī)避時，預(yù)計γ1與η1的符號均為負(fù)；當(dāng)Individuali, t表示機會感知時，預(yù)計γ1與η1的符號均為正。

實證結(jié)果如表8所示。列(1)、 列(2)反映實際匯率低估能夠降低個體風(fēng)險規(guī)避意愿，減輕創(chuàng)業(yè)個體對失敗的恐懼心理，進而促進企業(yè)家創(chuàng)業(yè)活動；列(3)、 列(4)反映實際匯率低估促進創(chuàng)業(yè)個體對機會的感知強度，促進企業(yè)家創(chuàng)業(yè)活動。至此，本文假說4得以印證，闡釋了實際匯率低估影響微觀個體創(chuàng)業(yè)行為的內(nèi)在機制。

表8 基于企業(yè)家機會感知與風(fēng)險承擔(dān)的影響機制檢驗

六 基于創(chuàng)業(yè)活動異質(zhì)性的拓展分析

企業(yè)家從事高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)活動是高質(zhì)量發(fā)展的重要前提。現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為僅僅依靠外部市場驅(qū)動只能帶來低質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)行為，孫楚仁等(2020)[43]研究表明貿(mào)易自由化更多地促進低附加值行業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動。為進一步研究實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動質(zhì)量的影響，根據(jù)GEM的標(biāo)準(zhǔn)，將創(chuàng)業(yè)活動分類為機會型創(chuàng)業(yè)與生存型創(chuàng)業(yè)，前者指企業(yè)家主動進行市場開發(fā)與創(chuàng)新的機會驅(qū)動型創(chuàng)業(yè)活動，而后者指因沒有更好的就業(yè)機會而被迫進行的自雇型創(chuàng)業(yè)活動。與生存型創(chuàng)業(yè)相比，機會型創(chuàng)業(yè)不僅具有更好的成長性，而且在提高就業(yè)水平、促進經(jīng)濟發(fā)展等宏觀方面的影響更強，所以機會型創(chuàng)業(yè)率是高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)活動的重要指標(biāo)(鄭馨等，2017)[44]。實際匯率低估對不同動機創(chuàng)業(yè)活動的影響呈現(xiàn)出差異性。全球創(chuàng)業(yè)觀察(GEM)數(shù)據(jù)顯示，中國“生存型創(chuàng)業(yè)”值顯著高于“機會型創(chuàng)業(yè)”值，這意味著中國很大一部分的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并未實現(xiàn)熊彼特型的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新行為，即未實現(xiàn)開發(fā)新產(chǎn)品與開拓新市場機會，仍處于低質(zhì)量創(chuàng)業(yè)階段。實際匯率低估如何影響一國創(chuàng)業(yè)質(zhì)量成為亟待回答的重要問題。圖3為實際匯率低估與機會型創(chuàng)業(yè)占比的散點圖和擬合線，圖中顯示實際匯率低估與一國機會型創(chuàng)業(yè)活動占比之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系?；诖耍疚膶?chuàng)業(yè)活動異質(zhì)性進行拓展性分析。

圖3 實際匯率低估與機會型創(chuàng)業(yè)占比的散點圖

首先，根據(jù)計量模型(1)、 (2)的設(shè)定，分別將機會型創(chuàng)業(yè)占比與生存型創(chuàng)業(yè)占比作為被解釋變量放入計量模型(1)中。表9報告了基于創(chuàng)業(yè)異質(zhì)性的實證分析結(jié)果，列(1)、 列(2)顯示，在其他條件給定的情況下，實際匯率低估將降低機會型創(chuàng)業(yè)占總體創(chuàng)業(yè)活動的比重，提高生存型創(chuàng)業(yè)占比，即降低創(chuàng)業(yè)活動質(zhì)量。此外，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒Yay(2018)[45]的方法，選用世界銀行發(fā)行的《全球營商環(huán)境報告》中的新注冊企業(yè)密度指標(biāo)替代機會型創(chuàng)業(yè)變量，考慮到公司注冊是企業(yè)正規(guī)化的重要步驟，而正規(guī)性創(chuàng)業(yè)意味企業(yè)家意圖成為一個完全的市場主體，希望通過市場地位獲取新市場與新盈利機會，可作為機會型創(chuàng)業(yè)的替代指標(biāo)。因此，本文將GEM數(shù)據(jù)庫中早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)家指標(biāo)作為企業(yè)家的總體指標(biāo)，將世界銀行數(shù)據(jù)庫中新注冊企業(yè)指標(biāo)作為正規(guī)性創(chuàng)業(yè)的指標(biāo)，從而將新注冊企業(yè)數(shù)量與從事早期創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家數(shù)量的比值作為機會型創(chuàng)業(yè)活動的代理變量，表9列(3)結(jié)果表明實際匯率低估降低創(chuàng)業(yè)質(zhì)量的結(jié)論依然成立。

其次，本文將微觀個體調(diào)查數(shù)據(jù)庫(APS)中對于機會型創(chuàng)業(yè)與生存型創(chuàng)業(yè)的選擇作為被解釋變量放入模型(2)中，結(jié)果如表9列(4)、 列(5)所示。從微觀層面企業(yè)家異質(zhì)性來看，相對機會型創(chuàng)業(yè)而言，實際匯率低估對生存型創(chuàng)業(yè)的促進作用更為明顯，對生存型創(chuàng)業(yè)的影響系數(shù)是對機會型創(chuàng)業(yè)的6倍左右，這反映出長期依賴實際匯率低估將使國家中產(chǎn)生更多生存型企業(yè)家，從而導(dǎo)致一國機會型企業(yè)家的占比降低，從而不利于高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)活動的形成與發(fā)展。

表9 基于創(chuàng)業(yè)異質(zhì)性的拓展性實證分析

七 結(jié)論與啟示

本文采用2001—2019年82個國家的宏觀面板數(shù)據(jù)以及2009—2016年60個國家與地區(qū)的646473個微觀個體混合截面數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了實際匯率低估對創(chuàng)業(yè)活動水平的影響。結(jié)果顯示：實際匯率低估會顯著地提升一國創(chuàng)業(yè)活動水平以及提高一國內(nèi)的個體創(chuàng)業(yè)選擇概率，且在低制度質(zhì)量與效率驅(qū)動型國家的作用更加明顯，對低技能個體的創(chuàng)業(yè)選擇影響更加顯著。影響機制分析發(fā)現(xiàn)，宏觀層面上，實際匯率低估通過促進一國出口規(guī)模擴大以及增加低技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)品出口占比來提高創(chuàng)業(yè)市場需求，同時通過促進勞動力動員，提高全社會勞動參與率，從而促進創(chuàng)業(yè)要素供給；微觀層面上，實際匯率低估通過增強個體機會感知與降低風(fēng)險規(guī)避，促進個體創(chuàng)業(yè)選擇。此外，對創(chuàng)業(yè)活動異質(zhì)性的進一步研究表明，實際匯率低估更多偏向于促進生存型創(chuàng)業(yè)，從而會導(dǎo)致一國機會型創(chuàng)業(yè)占比降低，使創(chuàng)業(yè)活動的質(zhì)量降低。

由上述研究結(jié)論得到三方面政策啟示：(1)對于經(jīng)濟發(fā)展初期國家，需關(guān)注匯率高估對創(chuàng)業(yè)活動的潛在負(fù)向影響，一方面，要重視實際匯率高估影響個體創(chuàng)業(yè)機會感知與風(fēng)險規(guī)避的渠道，避免匯率長期高估對本國個體創(chuàng)業(yè)意愿產(chǎn)生抑制作用；另一方面，要重視實際匯率低估影響創(chuàng)業(yè)活動的貿(mào)易渠道與勞動力渠道，避免實際匯率升值引致出口下滑以及勞動力參與率不足，從而降低早期創(chuàng)業(yè)活動水平。(2)中國正處于向創(chuàng)新驅(qū)動型增長轉(zhuǎn)型的階段，在避免匯率過度升值對創(chuàng)業(yè)活動產(chǎn)生沖擊的同時，更加需要發(fā)揮內(nèi)部制度環(huán)境與結(jié)構(gòu)性改革的制度型激勵對企業(yè)家創(chuàng)業(yè)質(zhì)量的提升作用，從而降低創(chuàng)業(yè)活動對實際匯率低估等價格型激勵的依賴，加快培育高技能型企業(yè)家群體，提高整體創(chuàng)業(yè)質(zhì)量。(3)考慮企業(yè)家對匯率變動的感知與預(yù)期對創(chuàng)業(yè)行為的影響，加強對出口型企業(yè)，特別是新創(chuàng)出口企業(yè)的金融支持，促進出口型企業(yè)用好金融衍生品組合，保障企業(yè)正常經(jīng)營，避免由于匯率波動而出現(xiàn)金融風(fēng)險。