基于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論淺析數(shù)字人民幣的影響

梁耀光

當(dāng)前，數(shù)字人民幣主要是充當(dāng)零售支付工具的變體來替代現(xiàn)金，不計付利息，暫時對我國的貨幣政策傳導(dǎo)影響甚微。不可小覷的是，數(shù)字人民幣具有可測性、可控性、可追蹤性和可編程性等的新型技術(shù)，有潛力扭轉(zhuǎn)傳統(tǒng)現(xiàn)鈔貨幣的操作當(dāng)下性、弱可追蹤性和同質(zhì)性等缺陷對貨幣政策傳導(dǎo)造成的困境，使央行在未來無論是通過利率、貨幣供應(yīng)量或銀行貸款信用渠道來進(jìn)行傳導(dǎo)都會變得更加順暢，最終有助提升貨幣政策執(zhí)行的有效性。

一、引言

我國央行在2021年7月發(fā)布了《中國數(shù)字人民幣的研究進(jìn)展白皮書》 （“白皮書”），闡釋了數(shù)字人民幣是央行以數(shù)字形式發(fā)行的法定貨幣，有國家主權(quán)信用支撐，具無限法償性。除了貨幣出現(xiàn)形態(tài)的不同，數(shù)字人民幣跟實(shí)物人民幣并無二致。目前，雖然數(shù)字人民幣主要是現(xiàn)金類支付憑證，但是在技術(shù)上，數(shù)字人民幣具有可測性、可控性、可追蹤性和可編程性的新型特征，有潛力可以彌補(bǔ)當(dāng)前傳統(tǒng)現(xiàn)鈔貨幣的操作當(dāng)下性、弱可追蹤性和同質(zhì)性的不足，減少貨幣政策傳導(dǎo)的困難，提升貨幣政策執(zhí)行的有效性。

本文將首先闡述貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，包括凱恩斯學(xué)派理論、貨幣學(xué)派理論和信用渠道傳導(dǎo)理論，然后剖釋這些理論在我國的適用性與現(xiàn)行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制所面臨的困境。接著，展開論述數(shù)字人民幣對貨幣政策傳導(dǎo)的短期和長遠(yuǎn)的影響。最后作出總結(jié)。

二、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論

貨幣政策泛指央行為了實(shí)現(xiàn)預(yù)設(shè)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而對市場利率、貨幣供給和銀行信用等實(shí)施調(diào)控的具體措施。實(shí)際上，央行無法通過貨幣政策的實(shí)施而直接達(dá)成其最終目標(biāo)，它首先會運(yùn)用貨幣政策工具來控制所選定的操作目標(biāo)，操作目標(biāo)的變動將影響所選定的中介目標(biāo)，中介目標(biāo)的變動繼而影響實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)（戴國強(qiáng)，2017）。

換言之，從貨幣政策工具的運(yùn)用到最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要經(jīng)過中間環(huán)節(jié)（即操作目標(biāo)和中介目標(biāo)，統(tǒng)稱為“中間目標(biāo)”）的傳導(dǎo)，而央行通常設(shè)有三個選擇中間目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)：可測性、可控性和相關(guān)性?？蓽y性是指中間目標(biāo)變量需要具有明確定義及其數(shù)據(jù)可以迅速地被獲取，便于加以統(tǒng)計、分析和監(jiān)測;可控性是指央行較有把握將中間目標(biāo)變量控制在預(yù)期范圍之內(nèi);而相關(guān)性是指中間目標(biāo)變量與貨幣政策最終目標(biāo)之間有著密切的關(guān)聯(lián)性（盛松成等，2012）。

在理論方面，首先，凱恩斯學(xué)派認(rèn)為應(yīng)以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在資本邊際效率一定的條件下，貨幣供應(yīng)量的增加將引起利率下跌，從而刺激投資，最終將通過貨幣乘數(shù)作用以倍數(shù)提升收入，反之亦然。這一理論暗含著兩個前提假設(shè)，分別是貨幣供應(yīng)量的變動能夠有效地影響長期實(shí)際利率，以及投資對利率有著高度的敏感性。凱恩斯指出，貨幣的供求關(guān)系決定了短期名義利率，在價格黏性或剛性的條件下，短期名義利率和長期實(shí)際利率將發(fā)生同方向的變動，而長期實(shí)際利率的變動將影響投資者的資金成本，資金成本的高低繼而影響投資決策，最終影響實(shí)際產(chǎn)出的多寡。

其次，貨幣學(xué)派認(rèn)為應(yīng)該選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。有別于凱恩斯學(xué)派，貨幣學(xué)派認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變動不但會影響投資，并且會影響其他包括消費(fèi)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動。弗里德曼認(rèn)為，由于央行是基礎(chǔ)貨幣的供給者，因此其貨幣政策也只能控制貨幣供應(yīng)量而并非利率。還有，貨幣市場與產(chǎn)品市場是直接連通的，因此貨幣政策根本無須通過利率來進(jìn)行傳導(dǎo)，貨幣供應(yīng)量的變動將直接引起名義收入的變動。弗里德曼認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的增加只會在短期內(nèi)同時導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)出的增加和物價水平的上升，但是從長遠(yuǎn)來看，卻僅有物價水平的上漲。

此外，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了貨幣政策可以通過信用渠道來進(jìn)行傳導(dǎo)。由于商業(yè)銀行和借款人在信貸市場中的信息不完全且不對稱，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險，從而產(chǎn)生信用配給，意味著貨幣政策可以通過不完全的信貸市場來進(jìn)行傳導(dǎo)。

由于我國金融市場的發(fā)展相對滯后，市場深度和寬度不足，自由度在一定程度上仍然受著中央管制，因此整體上還沒有達(dá)到完全或高度市場化的程度，這些都意味著西方傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論并不適應(yīng)我國當(dāng)今的金融環(huán)境。

一直以來，我國貨幣政策的傳導(dǎo)受著傳統(tǒng)現(xiàn)鈔貨幣具有操作當(dāng)下性、弱可追蹤性和同質(zhì)性缺陷的束縛。操作當(dāng)下性是指央行在發(fā)行貨幣的當(dāng)下就立馬失去對貨幣的掌握，而被釋放出來的貨幣能否實(shí)現(xiàn)原定的貨幣政策目標(biāo)，則由多方共同作用來決定。弱可追蹤性是指央行難以在貨幣發(fā)行后追蹤其流動路徑，只能夠在事后根據(jù)粗略宏觀數(shù)據(jù)來判斷貨幣流向，意味著信息不夠精準(zhǔn)，監(jiān)測不夠?qū)崟r，反饋出現(xiàn)時滯。同質(zhì)性意味著不同面值現(xiàn)鈔貨幣的唯一作用就是計價，央行只能夠通過貨幣總量來影響私人部門的信用可得性和相關(guān)的資金成本，因此難以盯住貨幣供給以做出最優(yōu)的貨幣政策調(diào)控手段，亦難以精準(zhǔn)地向私人部門實(shí)施資金定向投放。

至于朝向利率作為中介目標(biāo)的方向轉(zhuǎn)型，雖然利率市場化改革過去在我國取得了重大進(jìn)展，但尚未完全到位，例如仍然存在利率雙軌的情況，即受管制的貸款利率和完全由市場供求決定的市場利率并行，意味著市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)不暢，阻礙了作為市場價格信號的市場利率對貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)所能發(fā)揮的作用。

當(dāng)前，我國居民的儲蓄方式仍舊以銀行存款為主，企業(yè)的融資方式主要依賴銀行貸款，而大型商業(yè)銀行的控制權(quán)基本上掌握在國家手中，意味著國家在信貸市場具有高度壟斷性。由于企業(yè)高度依賴銀行間接融資，商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)和貨幣創(chuàng)造的過程中扮演著關(guān)鍵的角色，通過銀行貸款渠道來進(jìn)行貨幣政策的傳導(dǎo)比較吻合我國現(xiàn)今的金融環(huán)境。可是，正因?yàn)橛辛松虡I(yè)銀行的中介參與，貨幣政策的推行往往會出現(xiàn)傳導(dǎo)不暢的問題，主要原因有二：第一，央行的政策目標(biāo)和商業(yè)銀行的商業(yè)目標(biāo)不一致。例如，央行可能根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況而銳意支持融資能力較弱的小微企業(yè)，但是商業(yè)銀行在做出貸款決定之前必須權(quán)衡收益與風(fēng)險，并非盲目實(shí)踐央行的政策意圖。第二，通過銀行中介來傳導(dǎo)貨幣政策自然存在時滯，甚至乎在中間環(huán)節(jié)會出現(xiàn)傳遞滲漏，影響貨幣政策執(zhí)行的效果。

無論哪一種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論能夠?qū)ξ覈F(xiàn)狀提供比較合理的解說，貨幣政策的傳導(dǎo)以及其最終目標(biāo)的達(dá)成，依然受著不可或缺的中間媒介的約束，央行難以直接施加影響。而數(shù)字人民幣的可測性、可控性、可追蹤性和可編程性特征，在技術(shù)上能夠?yàn)闆_破現(xiàn)實(shí)的貨幣政策傳導(dǎo)困境帶來曙光。

三、數(shù)字人民幣對貨幣政策傳導(dǎo)的影響

（一）短期影響

在現(xiàn)階段，數(shù)字人民幣僅限于零售支付的封閉場景使用，并非一種計息資產(chǎn)。央行承襲了傳統(tǒng)的“中央銀行-商業(yè)銀行”雙層架構(gòu)來運(yùn)營，即央行先給商業(yè)銀行發(fā)行數(shù)字人民幣并等額扣減超額準(zhǔn)備金，然后商業(yè)銀行再向公眾提供兌換流通服務(wù)（穆長春，2020）。這種二元模式不顛覆現(xiàn)行的貨幣發(fā)行及流通體系，且不影響貨幣乘數(shù)，對目前的貨幣政策及其傳導(dǎo)機(jī)制影響僅是有限。

（二）長遠(yuǎn)影響

1.新型技術(shù)帶來的影響

（1）可測性、可控性和可追蹤性

數(shù)字人民幣以數(shù)字化形態(tài)出現(xiàn)，在技術(shù)上能夠記錄整個生命周期中的流動路徑和相關(guān)信息，涵蓋貨幣發(fā)行、流通使用、流轉(zhuǎn)速度、貨幣供應(yīng)量等，形成一個新型電子數(shù)據(jù)庫，能為央行迅速地提供信息，提升了數(shù)據(jù)的可測性。而且，可得數(shù)據(jù)便于加以統(tǒng)計、分析和監(jiān)測，有助央行把目標(biāo)變量控制在預(yù)設(shè)的范圍以內(nèi)，提高了數(shù)據(jù)的可控性。還有，數(shù)字貨幣全程流動軌跡的記錄增強(qiáng)了其可追蹤性。以上三種特征奠定了大數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)，讓央行可以全面掌握貨幣流向和行為主體活動的關(guān)鍵信息，提升了央行實(shí)時監(jiān)測和及時調(diào)控市場的能力，縮短貨幣政策傳導(dǎo)的時滯，改善了傳統(tǒng)現(xiàn)鈔貨幣的操作當(dāng)下性和弱可追蹤性的弊端。

（2） 可編程性

數(shù)字人民幣在技術(shù)上具嶄新的可編程性特征，央行有巨大潛力將之與智能合約等人工智能技術(shù)相結(jié)合，在貨幣發(fā)行之前能夠預(yù)先內(nèi)嵌貨幣政策導(dǎo)向的觸發(fā)條件，例如投向標(biāo)的、貨幣數(shù)量、利率、發(fā)放條件、時間限制等，在技術(shù)上引領(lǐng)和約束商業(yè)銀行跟隨央行的貨幣政策，導(dǎo)致貨幣可以精準(zhǔn)地和迅速地向著特定目標(biāo)投放，強(qiáng)化央行貨幣政策意圖的直接傳導(dǎo)。雖然數(shù)字人民幣在運(yùn)營上仍然采取雙層架構(gòu)模式，但可編程性的新型技術(shù)使央行為非銀行部門進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表提供了可操作性，前所未有地賦予了央行對非銀行部門直接實(shí)施貨幣調(diào)控和傳導(dǎo)的能力，突破了傳統(tǒng)上央行只能通過貨幣總量來影響私人部門的信用可得性，改善了現(xiàn)鈔貨幣的同質(zhì)性缺陷。

2.對利率、貨幣及信用渠道的傳導(dǎo)影響

（1）利率渠道

數(shù)字人民幣內(nèi)含的新型技術(shù)有潛力改善利率傳導(dǎo)不暢的局面。如果將來央行把數(shù)字人民幣視作一種計息資產(chǎn)的話，那么在批發(fā)端方面，當(dāng)數(shù)字人民幣利率比存款準(zhǔn)備金利率為高時，前者自然將會形成貨幣市場利率走廊的下限。而在零售端方面，數(shù)字人民幣利率亦將會成為存款利率的下限。一般來說，利率會被視為在市場運(yùn)行作用后的價格信號，而創(chuàng)新科技有助提升利率在市場上的競爭效率以及價格信號的質(zhì)量。在這般情形下，央行可以調(diào)整數(shù)字人民幣利率來影響銀行存款利率，然后再通過銀行存款利率的變動來影響銀行貸款利率，最終有助增強(qiáng)央行利率對中長期銀行貸款利率的傳導(dǎo)，改善央行利率向銀行貸款利率傳導(dǎo)時經(jīng)常出現(xiàn)的不暢情況（姚前，2019）。

除此以外，央行在技術(shù)上可為數(shù)字人民幣設(shè)定負(fù)利率，此舉措可以突破名義利率底線為零的界限，改變持有貨幣的機(jī)會成本，擴(kuò)展貨幣政策通過利率傳導(dǎo)的調(diào)節(jié)空間（楊東等，2020）。一直以來，現(xiàn)金貨幣不帶利息，當(dāng)金融資產(chǎn)的收益率跌至零時，反正不能賺取收益，自然會被轉(zhuǎn)至被視為較安全且具法償性的現(xiàn)金，導(dǎo)致名義利率的有效下限為零。如果將來數(shù)字人民幣被投放到零售端進(jìn)行流通的話，央行則可以在技術(shù)上對其設(shè)置負(fù)利率，或者通過酌情收取數(shù)字人民幣錢包保管費(fèi)來變相實(shí)施負(fù)利率政策，借此打破名義利率底線為零的限制，拓寬利率的可調(diào)控范圍。

（2） 貨幣渠道

數(shù)字人民幣的技術(shù)性創(chuàng)新為央行建構(gòu)出一份完備的法定貨幣電子賬本，使大數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)變得扎實(shí)，便于精準(zhǔn)地統(tǒng)計出貨幣供應(yīng)量，以及分析貨幣流向和貨幣結(jié)構(gòu)。通過大數(shù)據(jù)實(shí)時分析，央行增強(qiáng)了對貨幣供應(yīng)水平的預(yù)測能力，從而調(diào)節(jié)貨幣供給的速度，改善貨幣供給與貨幣需求的匹配效率。通過實(shí)時數(shù)據(jù)的監(jiān)測，央行能夠通過貨幣流向信息更加了解企業(yè)對資金的需求，有助于央行更加精準(zhǔn)地調(diào)整貨幣定向供應(yīng)流動性，在適當(dāng)時可以迅速提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的資金可獲得性。

（3） 信用渠道

我國目前仍然主要是通過銀行貸款渠道來進(jìn)行貨幣政策傳導(dǎo)，而其效率和有效性，在很大程度上取決于央行和商業(yè)銀行之間的激勵機(jī)制能否緩解彼此的目標(biāo)分歧，在現(xiàn)實(shí)中，貨幣政策傳導(dǎo)不暢是常事。由于數(shù)字人民幣在技術(shù)上具有可編程性，因此日后貨幣發(fā)行不再需要依靠商業(yè)銀行的支持和參與，從而突破了銀行中介的阻礙。當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時，央行可以反周期把數(shù)字人民幣注入經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的標(biāo)的私人部門，這種舉措讓央行可以直接控制貨幣政策傳導(dǎo)的渠道，減少時滯，防止貨幣遺留在金融體系中空轉(zhuǎn)，避免貨幣陷入脫實(shí)向虛的政策困境。

結(jié) 語

數(shù)字人民幣是隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展深化而衍生出來的法定數(shù)字貨幣，它在技術(shù)上的創(chuàng)新，從貨幣政策傳導(dǎo)的視角來看，縱然短期影響有限，但長遠(yuǎn)影響可是不容忽略的。一直以來，傳統(tǒng)現(xiàn)鈔貨幣的操作當(dāng)下性、弱可追蹤性和同質(zhì)性缺陷經(jīng)常引致貨幣政策傳導(dǎo)不暢，然而，數(shù)字人民幣的出現(xiàn)為打破目前傳導(dǎo)困境帶來了新的曙光。它的可測性、可控性、可追蹤性和可編程性等新型技術(shù)特征，集合了貨幣在整個生命周期中的所有流轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)，形成了一個大型電子數(shù)據(jù)庫，奠定了大數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)，讓央行可以更有效地管理貨幣的創(chuàng)造和供給，以及更實(shí)時地、直接地掌握所需數(shù)據(jù)以便調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期的波動。此外，結(jié)合人工智能技術(shù)更將可進(jìn)行貨幣定向投放，減低商業(yè)銀行在貨幣傳導(dǎo)過程中的中介作用，增強(qiáng)央行在推行貨幣政策時的直接影響力。顯然，數(shù)字人民幣在新型技術(shù)上的突破可為央行大力服務(wù)，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)不暢的局面，從而提升我國貨幣政策執(zhí)行的有效性。