融資渠道與融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響研究

王元眾?何志豪?張釗薇

摘 要：融資渠道與融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化是金融供給側(cè)改革的關(guān)鍵問(wèn)題，企業(yè)融資渠道單一對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)資源配置效率具有負(fù)面影響。檢驗(yàn)融資渠道和融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響和效果，探索各地區(qū)不同的融資生態(tài)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響效果，對(duì)于進(jìn)一步明確金融結(jié)構(gòu)改革制定適當(dāng)?shù)慕鹑谝龑?dǎo)政策具有重要意義。

關(guān)鍵詞：融資渠道;融資結(jié)構(gòu);實(shí)體經(jīng)濟(jì);科技創(chuàng)新

一、引言

在一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生重要影響，資金盈余部門(mén)能夠向赤字部門(mén)輸送盈余資金，提高了資源的利用率，促進(jìn)了資源的合理配置。以國(guó)有銀行投資貸款為中心和代表的融資結(jié)構(gòu)和以股票融資為代表的市場(chǎng)主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)是金融結(jié)構(gòu)的兩大組成部分。前者是以銀行為導(dǎo)向的金融中介機(jī)構(gòu)在資源配置中扮演著重要的角色;而后者則是金融市場(chǎng)在資源配置中扮演著重要的角色。

回顧我國(guó)金融結(jié)構(gòu)變遷，改革開(kāi)放前企業(yè)融資渠道主要為財(cái)政撥款，而改革開(kāi)放以來(lái)企業(yè)在四大國(guó)有銀行為中心的金融體系中依賴間接融資，使得金融風(fēng)險(xiǎn)在銀行內(nèi)部積聚，且資源配置效率較低。為了順應(yīng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提出深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，為當(dāng)前轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體制的供給側(cè)改革指明了方向。隨著中國(guó)金融服務(wù)跟隨經(jīng)濟(jì)全面深入發(fā)展而凸顯出的諸多金融結(jié)構(gòu)性問(wèn)題中，金融融資結(jié)構(gòu)的不合理和金融資本脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)依舊尤為突出。

本文著重以融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)為研究中心，從整體和區(qū)域的角度分析以股票為代表的直接融資和以銀行貸款為代表的間接融資在當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不同效果與作用，明確不同的融資渠道及融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，為改進(jìn)融資結(jié)構(gòu)以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和發(fā)展提供一定的建議。

二、融資渠道與融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的實(shí)證研究

1.變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

首先，選取的被解釋變量為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，以GDP、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中新產(chǎn)品銷售占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例，以及二三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比分別代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)水平、固定資產(chǎn)、科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)四個(gè)方面的發(fā)展?fàn)顩r。解釋變量為直接融資和間接融資的總量，以及二者之間的比例。其中直接融資與間接融資的替代變量為股票年末市價(jià)總值與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)年末各項(xiàng)貸款余額，他們代表著融資渠道;而二者之間的比例是融資結(jié)構(gòu)的替代變量，它代表著樣本是更偏向于市場(chǎng)主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)還是銀行主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，其取值越大說(shuō)明在融資結(jié)構(gòu)中越偏向于市場(chǎng)主導(dǎo)，反之則偏向于銀行主導(dǎo)。

其次，選定經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度（open）、城鎮(zhèn)化水平（urban）、政府財(cái)政支出強(qiáng)度（fis）以及基礎(chǔ)設(shè)施水平（inf）作為控制變量，替代變量分別為進(jìn)出口總額與GDP的比例、城鎮(zhèn)人口所占比重、地方財(cái)政支出與GDP的比例以及人均城市道路面積。區(qū)域變量以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2011年劃分東部、中部、東北部與西部的標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)建，取值分別為1～4。

最后，在選取的數(shù)據(jù)中，人均城市道路面積來(lái)自《中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，從《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》中選取城鎮(zhèn)人口所占比重與地方進(jìn)出口總額有關(guān)數(shù)據(jù)，從《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》選取有關(guān)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，從《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》選取其他數(shù)據(jù)。

2.實(shí)證模型設(shè)計(jì)

首先，檢驗(yàn)融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展水平的影響，主要從國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及固定資產(chǎn)投資水平這兩個(gè)方面來(lái)說(shuō)，設(shè)計(jì)模型如下方程：

lnGDPit=β0+β1lnStockit+β2lnloanit+β3lnXit+εit（1）

lnFinvit=β0+β1lnStockit+β2lnloanit+β3lnXit+εit（2）

lnGDPit=β0+β1lnFanstrit+β2lnXit+εit（3）

lnFinvit=β0+β1lnFanstrit+β2lnXit+εit（4）

其中，變量中GDP為地區(qū)GDP，F(xiàn)inv為固定資產(chǎn)投資，Stock為股票融資，Loan為銀行信貸融資，F(xiàn)anstr為股票融資與銀行信貸融資之間的比值，X為其他控制變量，下標(biāo)i和t分別表示地區(qū)與時(shí)間，βi表示截距項(xiàng)與解釋變量系數(shù)，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

其次，進(jìn)一步設(shè)計(jì)模型以檢驗(yàn)市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)的相對(duì)偏向?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)科技創(chuàng)新能力以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方面的影響，模型如下：

lnInnovationit=β0+β1lnfanstrit+β2lnXit+εit（5）

lnIndit=β0+β1lnfanstrit+β2lnXit+εit（6）

其中，變量Innovation為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新產(chǎn)品銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例，Ind表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，F(xiàn)anstr為股票融資與銀行信貸融資之間的比值，X為其他控制變量，下標(biāo)i和t分別表示地區(qū)與時(shí)間，βi表示截距項(xiàng)與解釋變量系數(shù)，βi表示截距項(xiàng)與解釋變量系數(shù)，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

3.模型實(shí)證估計(jì)

首先，我們運(yùn)用OLS方法檢驗(yàn)融資渠道和結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展水平的影響，對(duì)方程（1）～（4）進(jìn)行估計(jì)，如表1所示。由表可知模型的F檢驗(yàn)均表明方程整體回歸顯著，在模型1與模型2的估計(jì)結(jié)果中，可以看出股票融資對(duì)GDP并沒(méi)有顯著影響，但股票融資與銀行貸款均對(duì)固定資產(chǎn)投資存在顯著影響，不同之處在于股票融資表現(xiàn)為負(fù)面作用且系數(shù)絕對(duì)值明顯小于銀行貸款，這表明相比銀行貸款的間接融資渠道，直接融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體總量指標(biāo)的作用十分不顯著。此外，在模型1#和2#的估計(jì)結(jié)果中，股票融資與銀行信貸融資之比的融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)的作用不顯著。

其次，進(jìn)一步檢驗(yàn)融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，如表2所示。其中，模型3為方程（5），模型4-1、4-2、4-3為方程（6），被解釋變量分別為第二三產(chǎn)業(yè)之和、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比。由表可知，融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)科技創(chuàng)新的影響不顯著，未能有效說(shuō)明融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐有顯著影響，但該指標(biāo)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化均影響顯著。由模型4-2和4-3可見(jiàn)，融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)第二產(chǎn)業(yè)的比重具有明顯的負(fù)面影響而對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的比重具有正面影響，即股票融資相比銀行貸款越多，則第二產(chǎn)業(yè)所占的比重越低、第三產(chǎn)業(yè)所占的比重越高，并且對(duì)第二產(chǎn)業(yè)的影響作用更強(qiáng)于第三產(chǎn)業(yè)的影響。

基于銀行目前在融資結(jié)構(gòu)中仍舊占有極大的主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，模型估計(jì)結(jié)果應(yīng)當(dāng)解釋為當(dāng)前直接融資的渠道更多地促進(jìn)了第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，銀行主導(dǎo)的間接貸款則更多扶持并促進(jìn)了包括各類工業(yè)在內(nèi)的第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

以國(guó)有銀行投資貸款為中心和代表的融資體系在過(guò)去幾十年中占據(jù)了絕大部分優(yōu)勢(shì)，與此同時(shí)我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)在過(guò)去幾十年間的飛速擴(kuò)張和發(fā)展過(guò)程中與銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)之間往來(lái)密切，因此當(dāng)前以股票為代表的直接融資在第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中居于邊緣地位。我國(guó)股票市場(chǎng)在近幾年中發(fā)展迅速，相比近乎體系成熟的第二產(chǎn)業(yè)，多數(shù)新興的互聯(lián)網(wǎng)與部分高新技術(shù)企業(yè)成為了股票融資的主要使用者，直接融資在第三產(chǎn)業(yè)中處于優(yōu)勢(shì)地位，同時(shí)也促進(jìn)了第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，一定程度上這也表現(xiàn)出市場(chǎng)主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對(duì)去產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的正面影響和作用。

以上的模型實(shí)證估計(jì)從整體角度分析了融資渠道及其結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，接下來(lái)加入?yún)^(qū)域虛擬變量與核心解釋變量之間的交互項(xiàng)（即四個(gè)區(qū)域虛擬變量與核心解釋變量分別相乘作為解釋變量，同時(shí)去掉該解釋變量），進(jìn)一步考慮我國(guó)區(qū)域之間的影響差別，估計(jì)結(jié)果如表3所示。

由表3估計(jì)結(jié)果可知，股票融資對(duì)東部地區(qū)GDP的促進(jìn)效果并不顯著，卻對(duì)東部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資具有顯著的負(fù)面影響，對(duì)其他地區(qū)的固定資產(chǎn)投資作用多不顯著，由此可見(jiàn)即使分區(qū)域進(jìn)行分析股票融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響仍舊較小，印證了此前整體估計(jì)的結(jié)論。銀行信貸融資對(duì)各區(qū)域GDP和固定資產(chǎn)投資的正面影響均遠(yuǎn)超股票融資，且在模型1-3的綜合估計(jì)中仍舊穩(wěn)健顯著，同樣印證了表1中的相關(guān)結(jié)論。

結(jié)合上述結(jié)論來(lái)看，包括我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平最高的東部地區(qū)在內(nèi)我國(guó)各地區(qū)仍舊是以銀行信貸融資為最主要的融資渠道，而東部以外的地區(qū)出于政策引導(dǎo)與發(fā)展的相對(duì)滯后性，股票融資則表現(xiàn)出一定的正面的促進(jìn)效果，但仍舊相對(duì)勢(shì)微。股票融資會(huì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)在固定資產(chǎn)方面的投資水平一定程度體現(xiàn)了在當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)中直接融資的“脫實(shí)”傾向，而銀行信貸融資則鮮明地表現(xiàn)出對(duì)固定資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用，尤其是在東北地區(qū)和中部地區(qū)，影響更強(qiáng)于其他地區(qū)。

同樣地，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面加入?yún)^(qū)域虛擬變量的交互項(xiàng)，估計(jì)結(jié)果如表4所示。與模型3和模型4的估計(jì)結(jié)果中融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)科技創(chuàng)新影響不顯著的結(jié)果相比，值得注意的是模型3#的估計(jì)結(jié)果中融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)中部地區(qū)和西部地區(qū)表現(xiàn)出一定程度上顯著的負(fù)面影響，觀察數(shù)據(jù)來(lái)看，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品銷售主要表現(xiàn)出波動(dòng)中上升的趨勢(shì)，而中部和西部地區(qū)的股票融資在早期的上漲趨勢(shì)之后，近幾年均出現(xiàn)一定程度的減少。

從融資結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的估計(jì)結(jié)果中可見(jiàn)，與表2的估計(jì)結(jié)果結(jié)論較為一致。融資結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)主導(dǎo)的偏好促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的正面影響主要體現(xiàn)在東北地區(qū)。而同樣地，偏向于市場(chǎng)主導(dǎo)型會(huì)顯著降低各地第二產(chǎn)業(yè)的比重而提高第三產(chǎn)業(yè)的比重，在這一效應(yīng)中，市場(chǎng)主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對(duì)東北地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)作用最強(qiáng)，銀行主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對(duì)東部地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)的抑制作用最強(qiáng)。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)在各區(qū)域的企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化中并未表現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)的正面影響，但在東北地區(qū)表現(xiàn)出相較更弱的第二產(chǎn)業(yè)抑制作用和相較更強(qiáng)的第三產(chǎn)業(yè)促進(jìn)作用。

三、結(jié)論與建議

通過(guò)對(duì)融資渠道與融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的實(shí)證研究，得到的主要結(jié)論有：

（1） 股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)總量GDP的提升效果不顯著，但對(duì)固定資產(chǎn)投資具有顯著抑制作用，尤其是對(duì)東部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資具有顯著的負(fù)面影響，表現(xiàn)出一定的“脫實(shí)”傾向;銀行信貸融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)總量和固定資產(chǎn)投資均表現(xiàn)出顯著的、較強(qiáng)的正面促進(jìn)作用，在各區(qū)域均表現(xiàn)出銀行主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)地位和重要促進(jìn)作用。

（2） 融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)科技創(chuàng)新的作用效果不顯著，銀行主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對(duì)中西部地區(qū)的科技創(chuàng)新具有顯著的、極強(qiáng)的促進(jìn)作用，這與現(xiàn)實(shí)中我國(guó)對(duì)中西部地區(qū)的開(kāi)發(fā)中銀行在基層金融領(lǐng)域發(fā)揮的重要作用具有密切關(guān)系。

（3） 融資結(jié)構(gòu)傾向于市場(chǎng)主導(dǎo)型對(duì)第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有抑制作用、對(duì)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有促進(jìn)作用，表現(xiàn)出第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)不同的發(fā)展路徑與融資偏好，而且市場(chǎng)主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對(duì)東北地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)作用最強(qiáng)，銀行主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對(duì)東部地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)的抑制作用最強(qiáng)。

綜上所述，針對(duì)融資渠道和融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同的影響和效應(yīng)，我們提出如下建議：

（1） 深化股市和債市改革，充分發(fā)揮股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的融資功能，完善股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，健全上市退市制度，改善股票市場(chǎng)的金融生態(tài)，積極優(yōu)化直接融資渠道各類金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)與設(shè)計(jì)，引導(dǎo)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，發(fā)揮更為積極的正面影響。

（2） 各地區(qū)根據(jù)自身發(fā)展需要與現(xiàn)實(shí)情況制定不同的融資結(jié)構(gòu)調(diào)整引導(dǎo)政策，充分發(fā)揮銀行信貸融資在中西部地區(qū)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增強(qiáng)和促進(jìn)作用，利用銀行等金融機(jī)構(gòu)的基層金融滲透力和成熟的融資機(jī)制促進(jìn)中西部地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步落實(shí)發(fā)展，在東部與東北部地區(qū)則進(jìn)一步引導(dǎo)股票融資等間接融資對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)和增強(qiáng)作用。

（3） 在保障金融資本配置效率的情況下平衡融資結(jié)構(gòu)，分散融資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)主導(dǎo)型融資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)深度融合，鼓勵(lì)銀行主導(dǎo)型融資進(jìn)一步深入與第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，提高科技創(chuàng)新能力，提升金融供給服務(wù)質(zhì)量。

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作者簡(jiǎn)介：王元眾（1998.06- ），男，漢族，山東青島人，碩士在讀，研究方向：國(guó)際商務(wù);通訊作者：張釗薇（1998.10- ），女，漢族，山東濟(jì)南人，碩士在讀，研究方向：國(guó)際貿(mào)易與灣區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、海洋經(jīng)濟(jì)