金融治理水平、金融壓力指數(shù)與金融脆弱性

宋玉茹

摘? ?要：十九大以來(lái)，加快推進(jìn)金融治理體系與治理能力現(xiàn)代化建設(shè)已經(jīng)成為新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的重要任務(wù)。完善金融治理體系、推動(dòng)金融治理現(xiàn)代化進(jìn)程、不斷提升金融治理能力是維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定性以及金融市場(chǎng)良性發(fā)展的必經(jīng)之路，也是新時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要保障。本文借鑒前人研究，構(gòu)建我國(guó)金融治理水平、金融壓力指數(shù)以及金融脆弱性指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，運(yùn)用主成分分析法，測(cè)算出近十三年來(lái)我國(guó)金融治理水平、金融壓力指數(shù)以及金融脆弱指數(shù)的走勢(shì)水平，并基于SVAR模型探究了三者的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。實(shí)證研究表明，金融治理水平的提升能有效緩解我國(guó)金融市場(chǎng)壓力、抑制金融體系的脆弱性。

關(guān)鍵詞：金融治理水平;金融壓力指數(shù);金融脆弱性;結(jié)構(gòu)向量自回歸模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.02.002

中圖分類號(hào)：F830.2? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2022）02-0018-14

金融治理是國(guó)家治理體系的重要組成部分，不斷提升金融治理水平是加快推進(jìn)我國(guó)金融治理體系與治理能力現(xiàn)代化進(jìn)程的關(guān)鍵一環(huán)，對(duì)我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展具有重要意義。本文對(duì)金融治理、金融壓力指數(shù)以及金融脆弱指數(shù)的內(nèi)涵進(jìn)行闡述，對(duì)近十三年來(lái)我國(guó)金融治理水平、金融壓力指數(shù)以及金融脆弱性指數(shù)進(jìn)行了測(cè)算，并基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，進(jìn)一步探析了三變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

一、金融治理的內(nèi)涵與歷史沿革

金融治理包含金融管理以及金融監(jiān)管的范疇，金融治理主要是指通過(guò)金融市場(chǎng)的規(guī)則、制度和機(jī)制等對(duì)一般金融活動(dòng)進(jìn)行有效的管理。金融治理與傳統(tǒng)的政府管制不同，它具有社會(huì)化、專業(yè)化、透明化特征和要求。而金融治理的模式也并沒(méi)有普世的范式，各國(guó)實(shí)施金融治理關(guān)鍵在于摸索出一套適合本國(guó)的治理體系。目前各國(guó)的金融治理體系之間也存在著諸多的差別，舉例而言，傳統(tǒng)的英美法系的國(guó)家側(cè)重于金融市場(chǎng)方面的治理，中央金融治理與地方金融治理之間存在普遍的分權(quán)現(xiàn)象，而大陸法系的國(guó)家則更加注重于對(duì)金融機(jī)構(gòu)自身的治理，側(cè)重于中央對(duì)整個(gè)金融體系統(tǒng)一的領(lǐng)導(dǎo)與治理。

金融治理在國(guó)外歷經(jīng)了長(zhǎng)期的發(fā)展，1944年，布雷頓森林體系成立，建立起了以美元為中心的國(guó)際貨幣金融體系，國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行相繼成立，全球金融治理初具規(guī)模;20世紀(jì)70年代初，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，西方主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間成立了“七國(guó)集團(tuán)（G7）”，本意上想替代布雷頓時(shí)期的“硬制度”，以一種“軟制度”來(lái)協(xié)調(diào)管理國(guó)際金融體系。在此治理模式下，全球性的金融危機(jī)并未爆發(fā)，但各種區(qū)域性金融危機(jī)，如拉美主權(quán)債危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融風(fēng)暴等層出不窮，到了20世紀(jì)90年代，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體接連崛起，G7模式的金融穩(wěn)定器作用日漸式微;1999年，二十國(guó)集團(tuán)（G20）在柏林成立，G20模式為應(yīng)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)與俄羅斯金融危機(jī)而促成，成員國(guó)中吸納進(jìn)了中國(guó)、印度、巴西、澳大利亞等新興經(jīng)濟(jì)體;2008年，G20部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議被發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體升格為首腦峰會(huì)，2010年，首腦峰會(huì)又在匹茲堡峰會(huì)上被確立為國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作的核心平臺(tái)，由此，當(dāng)前的國(guó)際金融治理體系正式落成。

在我國(guó)，從新中國(guó)成立以來(lái)，金融治理的演進(jìn)主要表現(xiàn)為金融監(jiān)管體制的變革，而且每一次金融監(jiān)管的重大變革總是與人民銀行職能或機(jī)構(gòu)的調(diào)整息息相關(guān)。自1949年新中國(guó)成立以來(lái)，我國(guó)的金融監(jiān)管歷經(jīng)了五個(gè)階段的發(fā)展歷程。在改革開(kāi)放之前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，金融監(jiān)管集中統(tǒng)一;改革開(kāi)放之初，中央銀行制度正式確立，全國(guó)金融宏觀調(diào)控體系逐漸形成;1993—1997年，南方談話后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革運(yùn)動(dòng)如火如荼，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系被得到了全新認(rèn)識(shí)，金融體系開(kāi)始獨(dú)立于地方政府的行政干預(yù)，中央銀行貨幣政策的權(quán)威性正式確立，現(xiàn)代金融監(jiān)管制度初具雛形;1998—2003年，中國(guó)分業(yè)監(jiān)管體制正式落成，金融監(jiān)管得到了質(zhì)的轉(zhuǎn)變和飛躍;2004年至今，隨著全球化、信息化時(shí)代的到來(lái)，金融體系創(chuàng)新能力不斷被拓展，金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)成為大勢(shì)所趨，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的客觀要求下，金融監(jiān)管體制領(lǐng)域不斷改革，構(gòu)建現(xiàn)代化的金融治理體系逐漸成為整個(gè)時(shí)代的需求。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）金融治理

黨的十九屆四中全會(huì)聚集國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化建設(shè)，就我國(guó)金融領(lǐng)域，從中央銀行制度、資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、現(xiàn)代金融體系建設(shè)、金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的完善、普惠金融、綠色金融的發(fā)展等角度做出要求，為新時(shí)代的金融領(lǐng)域建設(shè)工作以及金融治理體系和治理能力現(xiàn)代化建設(shè)點(diǎn)亮了燈塔。

近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者多角度聚集金融治理相關(guān)研究。陳四清（2020）認(rèn)為，金融治理本身就是一個(gè)互為支撐、處處銜接的系統(tǒng)。以國(guó)有大型銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)在完善國(guó)家金融治理的進(jìn)程中發(fā)揮正向的作用，通過(guò)不斷完善自身治理體系、提升自身治理能力為提升國(guó)家金融治理水平添磚加瓦;陸岷峰（2020）考察了地方金融所存在的問(wèn)題，提出強(qiáng)化黨委對(duì)地方金融機(jī)構(gòu)全面領(lǐng)導(dǎo)的治理，推進(jìn)依法治理、市場(chǎng)機(jī)制治理、科技治理、組織管理、金融教育治理六大體系建設(shè)，推進(jìn)政策制度執(zhí)行、重大風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)處置、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和履行社會(huì)責(zé)任四個(gè)現(xiàn)代化是當(dāng)前提升地方金融治理水平的主要路徑;王小艷（2020）指出我國(guó)目前應(yīng)通過(guò)均衡發(fā)展直接和間接融資、平衡金融防控風(fēng)險(xiǎn)與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的關(guān)系、精確匹配金融市場(chǎng)供需等舉措來(lái)推進(jìn)金融治理體系與治理能力現(xiàn)代化，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展;馮永琦和于欣曄（2020）認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)積極參與后疫情時(shí)代全球金融治理體系的構(gòu)建，如積極倡導(dǎo)“命運(yùn)共同體”理念、推進(jìn)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的改革與新興國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的興起等;李宏瑾和孫丹（2015）系統(tǒng)梳理了金融治理的內(nèi)涵，創(chuàng)新性地構(gòu)建起了我國(guó)金融治理水平評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層次上進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，證實(shí)了2007年到2015年之間我國(guó)金融治理總指數(shù)大體上升的趨勢(shì)。

綜上可知，我國(guó)關(guān)于金融治理的研究主要多集中在理論的層面上，對(duì)此做出實(shí)證分析的成果鳳毛麟角。故本文借鑒前人研究，對(duì)我國(guó)金融治理水平進(jìn)行量化分析，并探討其對(duì)金融壓力以及金融脆弱性的影響。

（二）金融壓力指數(shù)

“金融壓力”既來(lái)源于內(nèi)部結(jié)構(gòu)，也來(lái)源于外部的沖擊。研究“金融壓力”問(wèn)題實(shí)際上也就是在研究金融風(fēng)險(xiǎn)的形成、累積、轉(zhuǎn)化與擴(kuò)散。金融市場(chǎng)所承受的壓力是實(shí)時(shí)變化的，這也催生了金融狀態(tài)從均衡到失衡再到均衡的演變與探索。研究金融壓力也是在從另一個(gè)角度來(lái)研究金融體系所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

目前國(guó)內(nèi)外一般通過(guò)構(gòu)建金融壓力指數(shù)的方法來(lái)反映一國(guó)金融體系由于不確定性以及預(yù)期損失變化而承受的總體風(fēng)險(xiǎn)壓力水平。當(dāng)金融壓力指數(shù)出現(xiàn)極端值時(shí)，也可以對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行預(yù)警。金融壓力指數(shù)是在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)、美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)大規(guī)模刺激計(jì)劃的背景之下所風(fēng)靡學(xué)界的，但這一概念最早由加拿大央行學(xué)者Illing & Liu（2006）所提出。當(dāng)前，我國(guó)關(guān)于金融壓力指數(shù)的度量方法各有建樹(shù)，陳忠陽(yáng)（2016）等人基于貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票和外匯市場(chǎng)所涵蓋的12項(xiàng)金融壓力基礎(chǔ)指標(biāo)數(shù)據(jù)為我國(guó)構(gòu)建了周度金融壓力指數(shù)（FSI）指標(biāo)并對(duì)此深入分析;徐國(guó)祥（2017）首次構(gòu)建起了中國(guó)日度金融壓力指數(shù)（CFSI），對(duì)我國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)壓力狀況進(jìn)行了準(zhǔn)確測(cè)度;姚曉陽(yáng)（2019）等人貢獻(xiàn)出了具有時(shí)效性的考慮市場(chǎng)相關(guān)性的中國(guó)金融壓力指數(shù)的構(gòu)建方法;而本文研究所采用的金融壓力指標(biāo)體系主要參考于清華大學(xué)國(guó)家金融研究院金融與發(fā)展研究中心課題組（2019）所構(gòu)建的描述中國(guó)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性壓力的指數(shù)——中國(guó)CISS，該指數(shù)精準(zhǔn)、嚴(yán)密，并且峰值與歷史上的金融風(fēng)險(xiǎn)事件呈現(xiàn)出高度吻合的特征，分析結(jié)果高度穩(wěn)健，可以很好地對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的壓力進(jìn)行監(jiān)測(cè)。

金融壓力指數(shù)是目前來(lái)看最有效的對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)壓力進(jìn)行測(cè)度的指標(biāo)，對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解，研究金融風(fēng)險(xiǎn)壓力的測(cè)度在當(dāng)下具有相當(dāng)?shù)囊饬x。

（三）金融脆弱性

金融脆弱性（financial fragility）這一概念誕生于20世紀(jì)80年代初，但對(duì)其研究的根源卻可以追溯到費(fèi)雪和凱恩斯，費(fèi)雪的金融機(jī)構(gòu)脆弱性理論曾認(rèn)為，過(guò)度負(fù)債是導(dǎo)致金融動(dòng)蕩的根本原因，而凱恩斯于1936年也曾提出過(guò)金融脆弱性的“不穩(wěn)定性”模型。1982年，Minsky提出了“金融脆弱性假說(shuō)”，他所構(gòu)建的分析框架也成為了理論界開(kāi)始系統(tǒng)研究金融脆弱性的起點(diǎn)。金融脆弱性不同于金融風(fēng)險(xiǎn)，它是一種更加強(qiáng)調(diào)“內(nèi)生性”的概念，也分為狹義和廣義兩個(gè)范疇。狹義的金融脆弱性有時(shí)也被稱為“金融內(nèi)在脆弱性”，由于金融業(yè)本身具有高杠桿率經(jīng)營(yíng)的特征，所以伴隨而來(lái)的是更易經(jīng)營(yíng)失敗的本性，這就是狹義的金融脆弱性;而目前所通用的研究對(duì)象則是“廣義金融脆弱性”的概念，廣義的金融脆弱性泛指趨于高風(fēng)險(xiǎn)的金融狀態(tài)，簡(jiǎn)稱為“金融脆弱”。金融脆弱性也可以理解為金融部門與生俱來(lái)的一種特性，國(guó)內(nèi)外常常用金融脆弱性指數(shù)來(lái)衡量一國(guó)金融體系的脆弱程度。

目前，我國(guó)關(guān)于金融脆弱性的研究主要分為微觀和宏觀兩種角度，從微觀層面上出發(fā)的對(duì)家庭金融脆弱性的研究林林總總，而宏觀上關(guān)于國(guó)家金融脆弱性指數(shù)的衡量也各有千秋。謝正發(fā)（2016）運(yùn)用因子分析法測(cè)算了中國(guó)金融脆弱性指數(shù)，并將其與金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警結(jié)合到一起;劉葉（2016）也基于因子分析法，橫向比較了金磚五國(guó)的金融脆弱性指數(shù);張怡（2019）不僅測(cè)度了我國(guó)金融脆弱性指數(shù)等指標(biāo)，還通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)了金融監(jiān)管對(duì)于金融脆弱性的抑制性作用，而金融改革對(duì)金融脆弱性的影響的則存在閾值效應(yīng)，短期內(nèi)有可能放大金融脆弱性，長(zhǎng)期則會(huì)帶來(lái)積極作用。金融脆弱性是衡量金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度的重要指標(biāo)，從另一個(gè)方面來(lái)看，也可以檢驗(yàn)一國(guó)金融領(lǐng)域的制度設(shè)計(jì)狀況以及金融市場(chǎng)運(yùn)行的安全性與穩(wěn)定性。金融體系脆弱性的存在，也印證了政府對(duì)金融領(lǐng)域干預(yù)的必要性。

（四）金融治理水平、金融壓力與金融脆弱性

當(dāng)前，我國(guó)國(guó)內(nèi)關(guān)于金融治理水平對(duì)金融壓力、金融脆弱性的影響的研究還存在著較大的空缺，國(guó)外也幾乎難以找到相關(guān)的成果，但從政策層面以及理論層面上出發(fā)，也不難發(fā)現(xiàn)三者之間的聯(lián)系。我國(guó)金融治理是從制度層面上出發(fā)，不斷加強(qiáng)金融管理、完善金融監(jiān)管，改革金融體系的不足之處。從目的上來(lái)看，金融治理本身就是為了優(yōu)化金融體系、維護(hù)國(guó)家金融安全，保障金融業(yè)的良性、健康發(fā)展，那么緩解金融壓力、抑制金融脆弱性必然也涵蓋在其中。金融治理水平的提升能夠有效緩解我國(guó)金融市場(chǎng)壓力、抑制金融脆弱性這一命題具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。本文根植于我國(guó)當(dāng)前理論于實(shí)踐的政策背景，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：我國(guó)金融治理水平的提升能夠有效緩解我國(guó)金融市場(chǎng)壓力。

假設(shè)2：我國(guó)金融治理水平的提升能夠有效抑制金融脆弱性。

三、實(shí)證分析

（一）相關(guān)指標(biāo)的構(gòu)建與測(cè)度

本文借鑒李宏瑾（2016）的研究方法，從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面出發(fā)，構(gòu)建我國(guó)金融治理水平評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以宏觀層面的物價(jià)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、中觀層面的金融發(fā)展水平、微觀層面的個(gè)體金融風(fēng)險(xiǎn)防范等多個(gè)角度對(duì)我國(guó)的金融治理能力進(jìn)行全面評(píng)估。在金融壓力指數(shù)的構(gòu)建上，本文主要參考清華大學(xué)國(guó)家金融研究院金融與發(fā)展研究中心課題組（2019）所構(gòu)建的描述中國(guó)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性壓力的指數(shù)——中國(guó)CISS;關(guān)于金融脆弱性指數(shù)，本文綜合前人研究，從金融杠桿、金融地產(chǎn)以及國(guó)家債務(wù)三個(gè)角度出發(fā)對(duì)其進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)價(jià)。指標(biāo)的構(gòu)建如表1所示。

本文截取2008年1月至2020年12月以來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，為了提高分析的準(zhǔn)確程度，首先對(duì)各變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行定基化處理以使各個(gè)變量在量綱上統(tǒng)一;采用eviews10對(duì)所有指標(biāo)進(jìn)行季節(jié)性檢驗(yàn)，并對(duì)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行了Census-X12 季節(jié)性調(diào)整，以剔除季節(jié)性因素的影響;統(tǒng)計(jì)方法采用主成分分析法，由于數(shù)據(jù)的區(qū)間存在差異，導(dǎo)致不同變量的起始日期有所不同，因此不能在全部的時(shí)間區(qū)間上來(lái)進(jìn)行一次主成分分析，為了使各個(gè)指標(biāo)的有效信息盡可能多地在降維分析時(shí)被囊括，本文借鑒張曉晶和劉磊（2020）的研究方法，首先根據(jù)不同時(shí)間段分開(kāi)分別進(jìn)行主成分分析，再將指標(biāo)的一階差分進(jìn)行合成，將不同時(shí)間段的指數(shù)，合并成為同一個(gè)指數(shù)。為方便觀測(cè)，本文分兩張圖表匯報(bào)分析結(jié)果，將我國(guó)金融壓力指數(shù)、金融脆弱性指數(shù)與金融治理水平的走勢(shì)對(duì)比分別呈現(xiàn)。

對(duì)于金融治理水平而言，總體來(lái)看，在這13年之間，金融治理總指數(shù)呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢(shì)。從2008年年初到2011年年中，金融治理水平持續(xù)走低，歷經(jīng)2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，我國(guó)金融治理體系一直在積極做出調(diào)整，隨著金融監(jiān)管體系的不斷完善，我國(guó)金融治理水平也不斷回升;2011年之后，金融治理總指數(shù)一直呈現(xiàn)出波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)，并于2015年之后開(kāi)始逐漸回正。2015年我國(guó)股市大起大落、跌宕起伏，同時(shí)暴露出了種種問(wèn)題，2015年11月3日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，此后，金融市場(chǎng)上的消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)得到了進(jìn)一步加強(qiáng)，在全球金融危機(jī)之后我國(guó)逐漸在金融行業(yè)建立起完善且健全的法律法規(guī)以及金融治理相關(guān)政策制度。2015年12月，人民幣加入SDR，這是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要一步，是我國(guó)金融體系改革的重要推動(dòng)力;2020年新冠疫情爆發(fā)之后，我國(guó)金融治理水平出現(xiàn)了一定的抬升，這與疫情沖擊之下我國(guó)積極采取應(yīng)對(duì)措施，加強(qiáng)金融監(jiān)管力度、主動(dòng)防范化解潛在危機(jī)密切相關(guān)。

由圖1可知，金融壓力指數(shù)與金融治理水平明顯呈現(xiàn)出了相反的走勢(shì)狀態(tài)，這與理論研究是大體相符的，隨著金融治理的不斷完善，金融市場(chǎng)壓力不斷得到舒緩，近年來(lái)金融治理水平不斷提升，與之對(duì)應(yīng)的是金融壓力指數(shù)的下降;對(duì)金融脆弱性指數(shù)而言，圖2中金融脆弱性指數(shù)明顯與金融治理水平呈現(xiàn)出了相反的趨勢(shì)，但不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)金融脆弱性指數(shù)近年來(lái)在不斷抬升，究其原因，我國(guó)金融業(yè)飛速發(fā)展，而與此相關(guān)的制度建設(shè)不夠完善，巨大的發(fā)展?jié)撃軙?huì)為一國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)重要的推動(dòng)力以及相對(duì)應(yīng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此我們要高度重視金融發(fā)展背后的安全與穩(wěn)定。

（二）結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的分析

為了進(jìn)一步探究金融治理水平對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)壓力、金融脆弱性的影響，本文引入結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)結(jié)果如下。

1.描述性統(tǒng)計(jì)

在實(shí)證分析時(shí)，時(shí)間序列數(shù)據(jù)的月度觀測(cè)值常常會(huì)呈現(xiàn)出月度循環(huán)變動(dòng)，這就往往會(huì)掩蓋住經(jīng)濟(jì)變化的客觀規(guī)律。因此在分析之前，要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。但本文的三項(xiàng)時(shí)間序列數(shù)據(jù)均由主成分分析計(jì)算而來(lái)，且在進(jìn)行主成分分析前已經(jīng)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，因此不需再次調(diào)整。各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示，三變量時(shí)間序列數(shù)據(jù)偏度兩正一負(fù)，均并未表現(xiàn)出明顯的尖峰分布特征，異常值不明顯。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于大部分經(jīng)濟(jì)變量幾乎都具有不平穩(wěn)的特征，因此，為了避免對(duì)分析的結(jié)果造成影響，本文采用eviews對(duì)三變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。三項(xiàng)時(shí)間序列數(shù)據(jù)均表現(xiàn)出非平穩(wěn)特征，但一階差分均平穩(wěn)。因此，本文此后分別采取金融治理水平、金融壓力指數(shù)與金融脆弱性指數(shù)數(shù)據(jù)的一階差分繼續(xù)進(jìn)行分析。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證金融治理水平、金融壓力指數(shù)與金融脆弱性指數(shù)三個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，本文引入Johenson 協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6、表7所示。

由表6、表7的Johenson 協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，原假設(shè)“不存在協(xié)整關(guān)系式”“最多1個(gè)協(xié)整關(guān)系式”“最多2個(gè)協(xié)整關(guān)系式”的p值大小要么接近于0，要么為0。也就是說(shuō)，在5%的顯著性水平下，上述假設(shè)均被拒絕。這就表明，金融治理水平、金融壓力指數(shù)、金融脆弱性指數(shù)三個(gè)變量的時(shí)間序列之間，只存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。

由此可以得出結(jié)論：金融治理水平，金融壓力指數(shù)以及金融脆弱性指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，故可以用以上三個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)造SVAR模型。

4.SVAR模型參數(shù)估計(jì)

傳統(tǒng)的VAR模型實(shí)用且有效，廣泛應(yīng)用于眾多領(lǐng)域。但其不能測(cè)算出當(dāng)期變量之間的相關(guān)關(guān)系，只能將這些當(dāng)期相關(guān)關(guān)系隱藏于誤差項(xiàng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)之中，從而無(wú)法進(jìn)行解釋。本文引入結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）進(jìn)行實(shí)證分析，將變量之間的當(dāng)期影響包含在模型之內(nèi)，更加符合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的境況。在設(shè)定結(jié)構(gòu)向量自回歸模型之前，首先要確定模型所需的最優(yōu)滯后階數(shù)（見(jiàn)表8）?？紤]到本文所選取進(jìn)行回歸的是月度數(shù)據(jù)，因此本文選取3期為結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的最優(yōu)滯后長(zhǎng)度。

SVAR模型的設(shè)定如下：

AXt=C0+C1Xt-1+ C2Xt-2+ C3Xt-3+B0Yt+B？著t? ? ? ? （1）

其中，可逆矩陣A代表著三個(gè)內(nèi)生變量當(dāng)期的互相影響;Xt則表示著由此三個(gè)內(nèi)生變量構(gòu)成的列向量;C為系數(shù)矩陣;而矩陣B則反映著三個(gè)內(nèi)生變量對(duì)于當(dāng)期沖擊的反應(yīng);？著t則為模型中的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)列向量。將上述方程兩側(cè)同時(shí)以矩陣A的逆相乘，可以得到：

Xt=D0+D1Xt-1+ D2Xt-2+ D3Xt-3+DYt+？滋t? ? ? ? ? ? ?（2）

其中，？滋t=A-1B？著t。

同樣，為了使建立的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型能夠得到識(shí)別，本文繼續(xù)對(duì)模型中的矩陣A和矩陣B進(jìn)行條件約束。設(shè)置條件約束時(shí)需要考慮到各個(gè)變量之間關(guān)系的理論根基。盡管關(guān)于我國(guó)金融治理水平對(duì)金融壓力指數(shù)、金融脆弱性指數(shù)影響的定量研究沒(méi)有先例可參考，但根據(jù)我國(guó)國(guó)情，提升金融治理水平是一個(gè)由上及下的過(guò)程，是一個(gè)復(fù)雜且稍顯漫長(zhǎng)的過(guò)程，并且，當(dāng)期金融治理水平的提升往往意味著金融監(jiān)管政策的變遷、金融管理方式的改變，因此當(dāng)期的金融壓力指數(shù)以及金融脆弱性的變動(dòng)不會(huì)影響到當(dāng)期的金融治理水平;而從性質(zhì)上來(lái)講，當(dāng)期的金融壓力指數(shù)與當(dāng)期的金融脆弱性指數(shù)也不會(huì)互相影響。因此，本文假設(shè)條件如下：金融治理水平的波動(dòng)不受當(dāng)期金融壓力指數(shù)以及金融脆弱性指數(shù)變化的影響;且當(dāng)期的金融壓力指數(shù)波動(dòng)也不會(huì)與金融脆弱性的變動(dòng)互相影響。由此，生成本文的約束條件和SVAR模型的結(jié)構(gòu)擾動(dòng)項(xiàng)以及沖擊項(xiàng)的關(guān)系式。

■? ？滋tfragility？滋tpressure？滋tgovern=■ ？著tfragility？著tpressure？著tgovern

其中：

A=■? ? ? ? ? ? ? ?B=■

本文要建立起三變量SVAR模型，至少需要施加k（k-1）/2=3個(gè)約束條件，模型的估計(jì)結(jié)果經(jīng)計(jì)算后可以表示為以下各式：

？著tgovern=2.636345？滋tgovern? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

？著tpressure= 3.462819？滋tpressure? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（4）

？著tfragility=-0.557978？滋tgovern + 2.783344？滋tfragility? ? ?（5）

本文分析SVAR模型的回歸結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，金融治理水平的波動(dòng)對(duì)當(dāng)期金融壓力指數(shù)變化并無(wú)顯著的影響，所以式中不做體現(xiàn)。而當(dāng)期的金融脆弱性指數(shù)會(huì)得到金融治理水平的顯著影響，且表現(xiàn)為負(fù)向。也就是說(shuō)金融治理水平的向上調(diào)整反而會(huì)有效緩解當(dāng)期金融市場(chǎng)的脆弱性。而這種波動(dòng)對(duì)各個(gè)變量未來(lái)值的影響由進(jìn)一步的研究由后文的脈沖響應(yīng)分析來(lái)繼續(xù)說(shuō)明。

5.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證各個(gè)變量之間的相關(guān)性是否存在因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。由表9可知，格蘭杰因果關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果表明，金融治理水平是金融壓力指數(shù)的格蘭杰原因，也是金融脆弱性的格蘭杰原因。所以從統(tǒng)計(jì)學(xué)上出發(fā)，金融治理水平的波動(dòng)會(huì)直接影響到我國(guó)金融市場(chǎng)壓力以及金融脆弱性。本文繼續(xù)通過(guò)脈沖響應(yīng)分析，進(jìn)一步探討各個(gè)變量之間的變化關(guān)系。

6.脈沖響應(yīng)分析

本文以結(jié)構(gòu)向量自回歸分析的結(jié)果為基礎(chǔ)，構(gòu)建起正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù)，分析金融治理水平的擾動(dòng)項(xiàng)變動(dòng)一個(gè)單位對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性以及金融韌性的當(dāng)期值以及未來(lái)值的動(dòng)態(tài)交互影響。

由圖3可知，就金融治理水平的擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)其自身的影響而言，在第1期呈現(xiàn)出最大的正向影響，此后逐漸減弱，到第6期趨近于0;由圖4可知，給金融治理水平一單位正向的沖擊，在第1期時(shí)對(duì)金融壓力指數(shù)的影響不明顯，到第2、3期時(shí)則表現(xiàn)為顯著的負(fù)向影響，雖然這種影響不大，但足以看出提升金融治理水平能夠有效緩解金融市場(chǎng)的壓力，這種作用直到第6期逐漸減弱平息，歸于零值，總體而言，雖然當(dāng)期影響不顯著，但可以通過(guò)提升金融治理水平來(lái)緩解金融市場(chǎng)壓力;由圖5可知，給金融治理水平一單位正向的沖擊，在第1、2期就對(duì)金融脆弱性產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，此后上升為正值，但數(shù)值很小，且很快在波動(dòng)中平息，在第6期接近零值。因?yàn)楸M管當(dāng)期的金融治理水平的調(diào)整能夠立竿見(jiàn)影地起到對(duì)金融脆弱性的緩解作用，但金融治理水平的提升往往意味著規(guī)章政策的改變，這種規(guī)則層面上的變化往往會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)原有的運(yùn)行秩序產(chǎn)生一定沖擊，從而可能暫時(shí)放大金融市場(chǎng)的脆弱性，但這種放大并不明顯，一般而言，從一個(gè)舊秩序到新秩序的探索的進(jìn)程之中也有可能會(huì)暫時(shí)出現(xiàn)整個(gè)體系的脆弱性被削弱的情況，這也是我們應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題。至此，前文所提出的兩假設(shè)均得證實(shí)。

四、對(duì)策建議

本文立足于我國(guó)金融治理、金融壓力指數(shù)以及金融脆弱性的內(nèi)涵與發(fā)展，構(gòu)建起了我國(guó)金融治理水平、金融壓力指數(shù)以及金融脆弱性指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，運(yùn)用主成分分析法，基于月度數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)13年來(lái)的金融治理水平、金融壓力指數(shù)以及金融脆弱性指數(shù)進(jìn)行了測(cè)度;并基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，進(jìn)一步探究了三變量之間的相關(guān)關(guān)系，實(shí)證得出我國(guó)可以通過(guò)提升金融治理水平來(lái)緩解金融市場(chǎng)壓力、減輕金融脆弱性。由此，本文提出以下對(duì)策建議。

一是進(jìn)一步加快推進(jìn)我國(guó)金融治理體系與治理能力現(xiàn)代化建設(shè)，不斷提升國(guó)家金融治理水平。金融治理是國(guó)家治理體系的重要組成部分，提升金融治理水平是緩解我國(guó)金融壓力、抑制金融脆弱性的關(guān)鍵途徑，所以應(yīng)將加快提升我國(guó)金融治理水平上升為新時(shí)代金融體系建設(shè)的重中之重。繼續(xù)堅(jiān)持黨對(duì)金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)不動(dòng)搖，完善金融領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施與制度建設(shè)，完善我國(guó)金融治理體系的頂層設(shè)計(jì)、立法框架以及政策傳導(dǎo)機(jī)制，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，積極發(fā)展金融業(yè)的普惠性，發(fā)揮市場(chǎng)在配置金融資源時(shí)的決定性作用，更好地發(fā)揮政府的指導(dǎo)、管理作用。

二是積極參與全球金融治理，警惕后疫情時(shí)代的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。2008年爆發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)世界各國(guó)的金融體系都造成了巨大的沖擊，我國(guó)國(guó)內(nèi)金融運(yùn)行也深受影響。2020年新冠疫情爆發(fā)之后，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)際金融市場(chǎng)面臨進(jìn)一步調(diào)整，全球金融治理工作道阻且長(zhǎng)。我國(guó)在積極推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，踴躍參與后疫情時(shí)代的全球金融治理工作，推動(dòng)全球金融治理體系的不斷改革和完善，更好地整合國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)金融資源，統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)外兩方經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素，進(jìn)一步提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際地位。

三是推進(jìn)金融領(lǐng)域改革的進(jìn)程中應(yīng)格外注重抑制金融體系的脆弱性。金融治理進(jìn)一步推進(jìn)的過(guò)程中可能會(huì)蘊(yùn)含著暫時(shí)放大金融脆弱性的因素?；蛟S這種影響在整個(gè)金融體制改革的進(jìn)程之中難以避免，但值得我們?cè)诮窈蟮慕鹑诠ぷ髦懈叨戎匾?。在我們進(jìn)一步實(shí)施金融治理工作，尤其是在推進(jìn)金融領(lǐng)域的改革之時(shí)應(yīng)慎之又慎，主動(dòng)采取相關(guān)措施來(lái)監(jiān)視、抑制金融市場(chǎng)的脆弱性因素，維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，降低發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)的概率。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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