美國量化寬松政策對中國CPI 影響的階段性特征

黃秀海

（浙江財經(jīng)大學(xué) 數(shù)據(jù)科學(xué)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

量化寬松（Quantitative Easing，QE）通常指政府通過大量印鈔購買國債或者其他抵押債券來向市場投放資金，緩解資金流動性，從而達(dá)到降低市場資金利率、刺激經(jīng)濟(jì)增長的目的。自2020 年春節(jié)以來，新冠疫情迅速席卷世界各地，嚴(yán)重影響了人們的正常生活秩序，對世界經(jīng)濟(jì)也造成了極大沖擊。美國作為世界經(jīng)濟(jì)總量第一大國，其社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了新冠疫情的嚴(yán)重沖擊，經(jīng)濟(jì)萎縮，失業(yè)率增加，金融市場劇烈動蕩。為了應(yīng)對疫情影響，快速擺脫經(jīng)濟(jì)低迷現(xiàn)象，美聯(lián)儲實施了量化寬松貨幣政策，采取了下調(diào)聯(lián)邦基金利率、大量購買美元國債與抵押貸款證券資產(chǎn)等系列舉措，向市場注入了巨額資金，在一定程度上緩解了疫情對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。

回顧美國貨幣政策的演變歷程可以發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)其經(jīng)濟(jì)遇到問題時，都偏向于采取量化寬松貨幣政策來解決（王麗，2021）[1]。從1944 年布雷頓森林會議確立“雙掛鉤”①的固定匯率體系及國際金融秩序起，美元的發(fā)行與使用就使得美國能夠享受到“鑄幣稅”（Seigniorage）帶來的特權(quán)，②從此美國便開始頻繁實施量化寬松貨幣政策（汪金祥，2021）[2]。隨后，由于朝鮮戰(zhàn)爭、中東戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭等需要消耗巨額資金，美國直接開起了瘋狂印鈔的節(jié)奏，結(jié)果使得美國黃金儲備很快被消耗殆盡，美國國內(nèi)通貨膨脹節(jié)節(jié)攀升，已經(jīng)無力維持“雙掛鉤”的固定匯率體系。1971 年7 月在美元第七次危機爆發(fā)時期，時任美國總統(tǒng)尼克松宣布停止履行外國政府可用美元與美國政府兌換黃金的義務(wù)（何正，2012）[3]。盡管如此，由于短時期內(nèi)缺乏相應(yīng)的替代貨幣，美元仍被作為重要的國際儲備與支付貨幣，在各國外匯儲備中占據(jù)主導(dǎo)地位。由于美國長期實施低利率政策，引發(fā)了其房產(chǎn)泡沫在2007 年破滅，且在2008 年初引發(fā)的次貸危機最終演變?yōu)榻鹑谖C，席卷全球，此次危機嚴(yán)重打擊了美國的經(jīng)濟(jì)與對外貿(mào)易。為此，美國從2008 年至2014 年實施了四次量化寬松貨幣政策，向市場注入了巨額資金，緩解了市場上貨幣的流動性危機，刺激美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)了增長（Meszaros and Olson，2020；Thomas，2011；Tillmann，2019）[4-6]。2020 年面對全球新冠疫情的影響，美國出現(xiàn)了需求與供給的雙降，對美國及世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大沖擊。面對經(jīng)濟(jì)低迷、失業(yè)率高、通貨膨脹率急劇上升的“滯脹”局面，美國再次實施了量化寬松的貨幣政策。2021 年3 月12 日，拜登政府更是追加了1.9 萬億的“美國經(jīng)濟(jì)救助計劃”，引起了全球范圍內(nèi)資產(chǎn)價格的大幅上揚，導(dǎo)致國際金融環(huán)境急劇動蕩，世界經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易環(huán)境進(jìn)一步惡化。

從美國貨幣政策的簡短回顧可知，美國不斷開起的量化寬松政策本質(zhì)上就是瘋狂印鈔，而這會對世界其他國家特別是發(fā)展中國家的財富造成掠奪與侵吞。在目前的國際金融體系中，這是一種世界貨幣的鑄幣稅特權(quán)，而美國卻利用這種特權(quán)赤裸裸地進(jìn)行國際剝削。很明顯，在世界范圍內(nèi)如果沒有能夠與美元相抗衡的替代性國際貨幣出現(xiàn)，那么美元就具有無限膨脹的內(nèi)在動力，而這會導(dǎo)致區(qū)域性的通貨膨脹演變?yōu)閰^(qū)域性的經(jīng)濟(jì)危機，甚至演變?yōu)槿蛐缘慕鹑陲L(fēng)險。對多數(shù)發(fā)展中國家來說，這可能會造成貨幣貶值、物價飛漲、資金外逃、經(jīng)濟(jì)急劇動蕩等局面。為此，面對美國頻繁實施的量化寬松政策，應(yīng)如何抵制美國通貨膨脹及美元貶值對本國經(jīng)濟(jì)造成的影響，降低美國對本國財產(chǎn)的掠奪？這是擺在世界各國特別是發(fā)展中國家面前亟需解決的一個關(guān)鍵問題。

目前中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，與美國具有緊密的經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易關(guān)系，同樣需要解決美國貨幣政策對中國財富的侵吞問題。那么，近年來面對美國頻繁的量化寬松政策，中國在抵制美國通貨膨脹與美元貶值剝削方面的成效如何？美國頻繁的量化寬松政策是否向中國輸入了通貨膨脹，是否顯著引起了我國通貨膨脹的變化？對此，本文擬運用B_P 斷點估計與時變概率馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換（Transition Probability of Time -Varying Markov System，MS -TVTP）方法進(jìn)行實證研究。

二、文獻(xiàn)綜述及中國應(yīng)對美國量化寬松政策的實踐

關(guān)于美國無限量化寬松貨幣政策對發(fā)展中國家的影響，學(xué)界一致認(rèn)為產(chǎn)生了輸入性通貨膨脹（梁琳、黃蕊，2013；匡毅、陳怡安，2015；Mundell，1963）[7-9]。最早對開放經(jīng)濟(jì)條件下通貨膨脹的國際傳遞問題展開研究的是西方國家，在20 世紀(jì)60 年代后，相關(guān)研究形成了國際通貨膨脹理論（或者稱為國際物價理論）等成果（Obstfeld and Kenneth，2000；余珊萍、趙自強，2003）[10,11]。國際物價理論可分為小國開放經(jīng)濟(jì)條件下的“輸入型通貨膨脹”（或稱“北歐模型”）與國際收支貨幣論，并且建立了相關(guān)模型，能夠?qū)κ澜绺鲊ㄘ浥蛎洝⒗?、匯率、商品物價等因素間的關(guān)系進(jìn)行分析。該理論的核心思想說明，國際通貨膨脹本質(zhì)上是世界上發(fā)行與輸出國際儲備貨幣的國家為了取得“鑄幣稅”而采取的一種掠奪行為，而輸入貨幣的國家為了抵制或者弱化國外通貨膨脹對本國外匯儲備的影響會采取國內(nèi)信貸行為，導(dǎo)致國內(nèi)物價上漲。由于美國及美元金融資產(chǎn)具有內(nèi)在無限膨脹的動因（路妍、方草，2015）[12]，因此儲備貨幣輸出國家與輸入國家會在這種周而復(fù)始的無限循環(huán)中不斷推動通貨膨脹上漲。

通貨膨脹傳遞的途徑主要為國際貿(mào)易與資本的自由流動。在國際貿(mào)易自由主義與國際資本自由流動的條件下，一些文獻(xiàn)（劉玉彬、李智芳，2012；吳立元等，2021）[13,14]將通貨膨脹的國際傳遞途徑歸結(jié)為：價格傳導(dǎo)、需求拉動、流動性傳導(dǎo)等形式。當(dāng)然，也有些學(xué)者（趙思旭、宋倩雯，2014；劉克崮、翟晨曦，2011）[15,16]對國際貿(mào)易自由主義與資本自由流動等前提條件提出了質(zhì)疑，提出了非完全自由貿(mào)易與非國際貿(mào)易商品的存在、國內(nèi)資源是否處于充分就業(yè)、國內(nèi)信貸擴(kuò)張與國際通貨膨脹的交互影響等問題，認(rèn)為國內(nèi)通貨膨脹是國內(nèi)外多種因素綜合作用的結(jié)果。

還有些學(xué)者（張明，2018；陳虹、馬永健，2016；余升國等，2018）[17-19]研究了不同匯率制度下通貨膨脹的國際傳遞問題。固定匯率與浮動匯率被視為兩種極端的匯率體系。從1944 年布雷頓森林體系確立美元“雙掛鉤”政策到1971 年布雷頓森林體系崩潰，這是國際固定匯率體系的盛行時期，此時期的國際金融體系相對穩(wěn)定，客觀來說對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的推動作用。目前，世界各國普遍實行有管理的浮動匯率制度，具體到每個國家到底是管理多些、自由浮動少些還是市場經(jīng)濟(jì)因素影響導(dǎo)致的自由浮動多些、管理少些，完全取決于主權(quán)國家自身的經(jīng)濟(jì)、金融、外貿(mào)和管理等諸多因素。即使是目前仍為國際主要儲備貨幣國家的美國，也并非是完全自由的浮動匯率制，考慮到經(jīng)濟(jì)、政治等諸多原因，美國經(jīng)常借助經(jīng)濟(jì)、金融、政治、外交等手段對美元匯率施加直接或間接影響，但更多的是推行無限量化寬松的貨幣政策，獲取“鑄幣稅”，達(dá)到掠奪他國財富的目的。

另外，也有些文獻(xiàn)（魏瑋、張兵，2021；Anaya et al.，2017）[20,21]就美國無限量化寬松政策對世界經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了量化分析。在固定匯率體系下，早期學(xué)者往往用“一價定律”對國際通貨膨脹的傳遞進(jìn)行分析，認(rèn)為一國（主要是指國際儲備貨幣發(fā)行國家）增發(fā)貨幣會導(dǎo)致物價上漲，當(dāng)匯率不變時，商品價格的上漲會直接導(dǎo)致輸入國家商品的價格上漲。隨后國際貨幣論認(rèn)為，國際通貨膨脹的傳遞還會受到貿(mào)易國家之間的利率、匯率、對外貿(mào)易依存度等因素的影響，并且構(gòu)建了影響因素間的模型關(guān)系用于分析與解釋。還有一些文獻(xiàn)（Bernhard and Ebner，2017；Chaparro and Escot，2021；Oddo and Bosnjak，2021）[22-24]將國際儲備貨幣發(fā)行與輸出國家的量化寬松理解為短期行為，認(rèn)為這些國家的量化寬松政策是為了應(yīng)對突如其來的偶然事件導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)低迷、消費不振等問題而采取的短期性刺激行為，為此更多運用MS-VAR、SVAR、VAR 模型分析美國短期量化寬松政策對經(jīng)濟(jì)的影響。這些實證結(jié)論驗證了美國量化寬松政策對發(fā)展中國家的CPI 具有正向影響，且這種影響與一個國家的綜合經(jīng)濟(jì)實力、國際影響力、對外貿(mào)易依存度等因素密切相關(guān)，具有一定的差異性。

國內(nèi)文獻(xiàn)就美國歷年來的量化寬松貨幣政策對中國的影響從外貿(mào)、經(jīng)濟(jì)、物價水平等方面進(jìn)行了分析，但多數(shù)研究局限于定性分析，僅有少量研究進(jìn)行了實證分析。而且，這些研究基本均套用國外的SVAR、MS-VAR、VAR 模型與方法（葉亞飛、石建勛，2021；張同斌、高鐵梅，2015；李婧、高明宇，2019）[25-27]，主要運用中國的經(jīng)濟(jì)與外貿(mào)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究并得到了一些結(jié)論。國內(nèi)研究與國外相關(guān)文獻(xiàn)所得結(jié)論基本一致，如美國頻繁的量化寬松貨幣政策與我國通貨膨脹具有正向變化關(guān)系，會推高我國的通貨膨脹水平，還會引起人民幣升值、商品出口形勢惡化、資產(chǎn)大幅縮水等問題。

顯然，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于美國頻繁的量化寬松貨幣政策對發(fā)展中國家財富的掠奪與剝削具有一致性意見，那么在當(dāng)前的國際經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境下應(yīng)如何抵制或弱化美元貶值帶來的影響？為此，應(yīng)探索相應(yīng)的策略，這也一直是廣大發(fā)展中國家努力追求的目標(biāo)。同時發(fā)現(xiàn)，“北歐模型”啟示著抵制美元不斷貶值帶來的影響的過程與國際儲備貨幣輸入國家的經(jīng)濟(jì)實力、外貿(mào)規(guī)模、綜合國力等許多因素有關(guān)。本文認(rèn)為，通過客觀評價發(fā)展中國家抵制美國頻繁量化寬松貨幣政策影響的方法與措施，有助于集思廣益，更好地開展經(jīng)濟(jì)交往，從而促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

目前，面對美國頻繁的量化寬松貨幣政策對發(fā)展中國家特別是中國的影響，需要完善的問題有兩個。第一，需完善美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹影響的實證研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在定量分析美國量化寬松貨幣政策的影響時基本沿用的是國外學(xué)者的分析方法與模型，如MS-VAR、VAR、SVAR 模型，將美國量化寬松貨幣政策視為突發(fā)性的偶然事件，是對正常經(jīng)濟(jì)運行的干預(yù)行為，并且主要分析其對中國宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融等方面的影響。顯然，專門就美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹的影響方面進(jìn)行實證分析的文獻(xiàn)很少，有待完善與深化。第二，中國與其他發(fā)展中國家一樣，其實一直都在探索美元不斷貶值帶來的影響。隨著中國經(jīng)濟(jì)實力的穩(wěn)步提升，中國應(yīng)對美國量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的輸入性通貨膨脹的能力顯著增強。當(dāng)前，需要研究不同時期抵制美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹呈現(xiàn)出的階段性特征，以更好地評價中國的反掠奪政策效果，便于及時預(yù)判經(jīng)濟(jì)走向，采取應(yīng)對措施，防范輸入性通貨膨脹?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)，本文不僅研究美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹影響的階段性特征，而且會從MS-TVTP 模型視角分析我國通貨膨脹運行的區(qū)制轉(zhuǎn)換性質(zhì)，及早采取針對性措施，應(yīng)對美國頻繁的量化寬松貨幣政策。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在兩點。（1）就美國量化寬松政策對我國通貨膨脹影響的結(jié)構(gòu)突變特征進(jìn)行了識別。自1944 年布雷頓森林體系建立以來，美國便開始頻繁實施量化寬松貨幣政策，為此廣大發(fā)展中國家一直在采取各種措施來致力于反剝削、反掠奪斗爭。隨著中國經(jīng)濟(jì)實力、綜合國力的持續(xù)提升，美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹的影響呈現(xiàn)出階段性差異，只有客觀、準(zhǔn)確地估計這種階段性特征，才能合理評價中國應(yīng)對美國量化寬松貨幣政策的效果。（2）對我國通貨膨脹在不同區(qū)制的轉(zhuǎn)換特征進(jìn)行了分析。美國經(jīng)濟(jì)在不斷的量化寬松與退出量化寬松中循環(huán)，使得我國通貨膨脹運行具有明顯的區(qū)制轉(zhuǎn)移特征，對其進(jìn)行準(zhǔn)確描述有助于掌握美國量化寬松政策影響下我國通貨膨脹的運行規(guī)律，預(yù)判我國通貨膨脹的走向，具有重要的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

三、實證設(shè)計

（一）樣本結(jié)構(gòu)

基于研究需要，本文選取了2000 年1 月—2021年7 月期間美國的貨幣投放量（usm3）、同比CPI 月度指標(biāo)（uscpi）。根據(jù)OECD 統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)，它們統(tǒng)計的是基礎(chǔ)貨幣與準(zhǔn)貨幣數(shù)量，所以本文也選用這一指標(biāo)。對市場中貨幣價格進(jìn)行反映的是通貨膨脹指標(biāo)，本文選用的是同比月度指標(biāo)。對于中國，本文也選取了這兩個對應(yīng)指標(biāo)（cnm3，cncpi）。同時，由于美國與中國目前在世界上分屬第一、第二大經(jīng)濟(jì)體，貿(mào)易往來經(jīng)濟(jì)量十分巨大，而美國實施量化寬松貨幣政策的一個主要目的就是使用不斷貶值的美元來購買中國商品，可見貿(mào)易往來途徑是美國量化寬松貨幣政策向中國輸入通貨膨脹的重要渠道。鑒于進(jìn)口商品價格的變化適合對此現(xiàn)象進(jìn)行反映，因此本文還選擇了中國的進(jìn)口商品價格指數(shù)（impi）進(jìn)行分析。所有樣本數(shù)據(jù)均取自中經(jīng)網(wǎng)中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

（二）實證邏輯

在選定分析變量后，首先分析變量間的協(xié)整關(guān)系，探索這些變量間是否存在協(xié)整關(guān)系，特別是被解釋變量cncpi 對其余變量是否存在協(xié)整關(guān)系。其次，如果明確cncpi 對其余變量存在協(xié)整關(guān)系，則構(gòu)建cncpi 對其余變量的回歸模型（此步驟是分析中國CPI 結(jié)構(gòu)突變問題所必需的步驟）。再次，在回歸方程基礎(chǔ)上，運用B_P 斷點檢驗法客觀探究美國量化寬松政策影響下中國CPI 呈現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)突變特征，然后對存在的分割點數(shù)量進(jìn)行顯著性檢驗，對具體的分割時間進(jìn)行估計。最后，根據(jù)確定的分割時間構(gòu)建不同時間階段內(nèi)cncpi 對其余變量的回歸方程，然后基于全局最優(yōu)（Global Optimum）和序貫原則（sequential tests）比較分段回歸與全局回歸模型的改善效果。

在分析美國量化寬松政策對中國CPI 的階段性影響特征后，本文將進(jìn)一步探究美國不斷量化寬松與退出量化寬松背后中國CPI 在不同區(qū)制內(nèi)的運行特征。運用MS-TVTP 模型，將中國CPI 運行劃分為低增長與高增長兩個區(qū)制，分析中國CPI 在不同區(qū)制內(nèi)的穩(wěn)態(tài)概率、持續(xù)時間、轉(zhuǎn)換概率以及不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)移特征，并對中國CPI 的走向進(jìn)行概率預(yù)測。

（三）模型設(shè)定

1.本文研究涉及的模型主要有兩個，第一個是B_P 多間斷點檢驗與估計方法（Bai and Perron，1998；2003）[28,29]?？紤]一個多元線性回歸模型，包含T個時期與m 個潛在的間斷點，這樣就存在m+1 個區(qū)制（regime）。可定義間斷點是接下來出現(xiàn)的第一個時點，設(shè)T0=1，Tm+1=T。對于第j 個區(qū)制，觀測值為yTj，yTj+1，...，yTj+1-1。存在m 個間斷點的回歸模型如下：

則間斷點模型可寫為：

式中，矩陣Zt為對角矩陣，如下：

間斷點回歸模型中的回歸變量可分成兩類，其中一類變量（X）的系數(shù)（β）是固定的，另一類變量（Zt）的系數(shù))是隨著區(qū)制的不同而變化的。

（1）全局偏差最小化原則。Bai 和Perron（1998）編制了相關(guān)程序，用于識別m 個間斷點與計算出使得模型（1）殘差平方和達(dá)到最小的系數(shù)。假設(shè)間斷點集合{Tm}=（T1，…，Tm），可以使式（4）的殘差平方和達(dá)到最小。

當(dāng)存在多個間斷點時，根據(jù)使式（4）達(dá)到最小的原理確定回歸方程系數(shù)。

（2）序貫確定。其算法原理是，首先以全樣本開始執(zhí)行未知間斷點的檢驗，原假設(shè)為無間斷點。其次，如果檢驗拒絕了無間斷點的原假設(shè)，則確定間斷點時點，將樣本分成兩個樣本區(qū)間，在每個子樣本區(qū)間進(jìn)行未知間斷點檢驗。每一個子樣本區(qū)間都視作原假設(shè)為l=1、備擇假設(shè)為l+1=2 的檢驗。當(dāng)在子樣本區(qū)間的檢驗拒絕了原假設(shè)時，則增加一個間斷點?；蛘?，使得檢驗表現(xiàn)出殘差平方和改進(jìn)最大的子樣本區(qū)間。最后，不斷重復(fù)以上兩個步驟，直到所有的子樣本區(qū)間都不再拒絕原假設(shè)，或者直到最大允許的間斷點個數(shù)，或者直到達(dá)到子樣本區(qū)間數(shù)的上限。

（3）全局偏差最小與序貫確定相結(jié)合。Bai 和Perron（1998）對Bai（1997）的方法進(jìn)行了改進(jìn)，在每一步檢驗中，原假設(shè)下的間斷點是由全局最優(yōu)化得到，而備擇間斷點是由順次估計得到，因此這種方法本質(zhì)上是序貫確定與全局最大化方法的結(jié)合。

2. 第二個模型是時變概率馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換（MS-TVTP）模型，用于分析中國CPI 在轉(zhuǎn)換變量影響條件下在不同區(qū)制內(nèi)的變化特征。設(shè)定中國CPI低增長（st=1）和高增長（st=2）兩個區(qū)制。經(jīng)檢驗，中國CPI 取對數(shù)后是一階平穩(wěn)，即Δln（cncpi）是I（1）序列。美國CPI 具有同樣性質(zhì)，即Δln（uscpi）也是I（1）序列。現(xiàn)對中國CPI 構(gòu)建一個自回歸階數(shù)為四階的Markov 區(qū)制轉(zhuǎn)換模型：

經(jīng)檢驗，Δln（cncpit）會受到Δln（uscpit-1）滯后一期的影響，將轉(zhuǎn)換概率設(shè)定為時變的，即：

式中，cp、δp、cq、δq為待估參數(shù)。進(jìn)一步，Markov轉(zhuǎn)換概率矩陣為：

這樣，關(guān)于美國量化寬松政策導(dǎo)致的美國通貨膨脹對中國CPI 的影響情況，就可以從中國CPI 在不同區(qū)制內(nèi)的運行特征（主要是轉(zhuǎn)移概率、平均持續(xù)時期、穩(wěn)態(tài)概率等）方面得到進(jìn)一步分析。

四、美國量化寬松政策對中國CPI 影響的結(jié)構(gòu)突變特征識別

（一）格蘭杰因果檢驗

為分析美國量化寬松政策對中國CPI 的影響，在對相關(guān)變量間的關(guān)系進(jìn)行模型構(gòu)建分析前，首先需要進(jìn)行變量間因果關(guān)系的檢驗，以驗證模型設(shè)立的可行性。本文運用Eviews11.0 對變量間的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗的結(jié)果整理如表1 所示。可見，cnm3、uscpi 這兩個變量原假設(shè)成立的概率分別為0.000 3和8.E-05，均小于常用的0.05 的顯著性水平，說明它們是引起中國CPI 變動的格蘭杰原因，而另外兩個因素與中國CPI 間的因果關(guān)系則不明顯。可見，變量間具有一定的因果關(guān)系。

表1 變量間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗

（二）協(xié)整檢驗

在格蘭杰因果檢驗之后，還需進(jìn)一步檢驗這些變量間是否具有協(xié)整關(guān)系，以及cncpi 是否可以作為被解釋變量來構(gòu)建分析模型。本文選擇單個方程協(xié)整檢驗方法進(jìn)行檢驗，相關(guān)檢驗結(jié)果如表2 所示。從表2 第5 列的概率值可知，在0.05 的顯著性水平下，cncpi、cnm3、impi、uscpi 不可作為被解釋變量的原假設(shè)不成立，即這些變量均可作為被解釋變量來構(gòu)建模型進(jìn)行相關(guān)分析，只有usm3 不能作為被解釋變量來構(gòu)建模型。

表2 變量間的協(xié)整關(guān)系檢驗

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)表1 與表2 的檢驗結(jié)果，先構(gòu)建中國CPI對其余變量的線性回歸方程，相關(guān)結(jié)果整理如表3所示?？梢姡?shù)項與回歸參數(shù)對應(yīng)的概率值均小于0.05 的顯著性水平，具有顯著性。從回歸參數(shù)來說：cnm3、uscpi 的回歸參數(shù)分別為0.000 2 和0.800 5，說明它們對中國CPI 波動均具有正向傳導(dǎo)關(guān)系，但cnm3 對中國CPI 的影響較弱，而uscpi 對中國CPI的影響程度則較大；impi 與usm3 對中國CPI 具有微弱的反向影響，具體情況還需要進(jìn)一步分析?；貧w方程的可決系數(shù)為0.989 2，P 值為零，說明回歸方程顯著。

表3 cncpi 對其余變量的回歸方程

（四）結(jié)構(gòu)突變點估計及分裂時間確定

在初步確立回歸方程的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步估計中國CPI 的結(jié)構(gòu)變化關(guān)系與分割時間。運用B_P 斷點檢驗方法，根據(jù)序貫原則估計的中國CPI 斷點情況如表4 所示。

表4 斷點個數(shù)的檢驗

從表4 可知，在2000 年1 月—2021 年7 月期間，中國CPI 波動具有四個明顯的結(jié)構(gòu)突變點。進(jìn)一步，對這四個結(jié)構(gòu)突變點進(jìn)行時間診斷，表5 顯示中國CPI 結(jié)構(gòu)突變時期分別是在2003 年11 月、2007年8 月、2010 年11 月和2018 年5 月。③

表5 結(jié)構(gòu)突變時間的診斷

CPI 與貨幣供給量關(guān)系密切，國家的貨幣政策直接決定著市場上的貨幣供給量，現(xiàn)結(jié)合2000—2021 年的中國經(jīng)濟(jì)情況、中國CPI 與中國貨幣政策的變遷情況對這些分裂時間點情況進(jìn)行梳理。為了論述方便，現(xiàn)將2000—2021 年間中國GDP、CPI、M3等變量的年度變化率數(shù)據(jù)波動關(guān)系圖示化，見圖1。

圖1 中國CPI、GDP、M3 的變化情況

1.2000 年1 月—2003 年10 月。受1998 年泰國金融危機的影響，在美國開起量化寬松政策的背景下，世界經(jīng)濟(jì)充滿了不確定性，中國在此次金融危機中受到了嚴(yán)重沖擊，特別是在維護(hù)香港金融市場穩(wěn)定、打擊國際炒家的斗爭中付出了巨大的努力與資金，中國經(jīng)濟(jì)壓力陡增。為了保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的目標(biāo)，中國貨幣政策由此前的“從緊”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”。從圖1 可知，2000—2003 年間穩(wěn)健的貨幣政策釋放了一定的市場流動性，貨幣供給增長分別為13.24%、15.1%、16.8%和19.88%，同期中國GDP 的增長率分別為8.49%、8.34%、9.13%和10.04%，同期中國CPI 的同比增長速度分別為0.4%、0.7%、-0.8%和1.2%。顯然，適度寬松的貨幣政策抵制了中國經(jīng)濟(jì)下行的勢頭，中國CPI 也控制得比較好，保持在低位運行態(tài)勢。另外，2001 年12 月11 日中國正式加入WTO，“穩(wěn)健”的貨幣政策更加符合國內(nèi)外企業(yè)對中國經(jīng)濟(jì)增長前景的預(yù)期與信心。

2.2003 年11 月—2007 年7 月。從圖1 可知，此期間中國GDP 從2003 年開始的10.04%一路飆升至2007 年的14.23%，中國經(jīng)濟(jì)步入了增長的快車道，市場上出現(xiàn)了流動性過剩特征，經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出了過熱苗頭。特別是進(jìn)入2007 年之后，在貨幣流動性過剩與大宗商品價格急劇上漲的情況下，中國人民銀行采取了“逆周期”操作，在2003—2006 年間連續(xù)四次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，抑制了中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長過熱，中國貨幣政策由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向了“從緊”。此期間，“從緊”的貨幣政策使得中國貨幣供給從2003 年的19.88%高位下降至2007 年的17.5%。同期，中國CPI 上漲比較快，在美國量化寬松政策的影響下，中國CPI 受到了一定影響。

3.2007 年8 月—2010 年10 月。經(jīng)過此前“從緊”貨幣政策的調(diào)控，經(jīng)濟(jì)過熱勢頭得到了抑制，經(jīng)濟(jì)運行平穩(wěn)。但是，在2008 年上半年雪災(zāi)和汶川地震的影響下，再加上外部環(huán)境受到美國次貸危機演化的國際經(jīng)濟(jì)與金融動蕩的沖擊條件下，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的勢頭再次面臨嚴(yán)峻考驗，客觀上需要中國貨幣政策再次轉(zhuǎn)向“寬松”。 從圖1 可知，2009 年貨幣供給短暫上升至26.02%的水平，引導(dǎo)了國內(nèi)消費、投資回升，外貿(mào)環(huán)境也得到了改善。中國經(jīng)濟(jì)在2009 年二季度探底6.4%后迅速回升，在2010 年一季度達(dá)到了12.2%的較高水平。從2010 年四季度起，中國貨幣政策從“寬松”狀態(tài)開始適時“擇機退出”，降至2011 年的15.73%，呈現(xiàn)出“適度寬松”特征。期間中國CPI 波動比較大，與貨幣供給量呈現(xiàn)出了反向變化關(guān)系。

4.2010 年11 月—2018 年4 月。隨著2010 年下半年中國貨幣政策的“適度寬松”，在貨幣積累效應(yīng)慣性、反應(yīng)滯后性的影響下，中國經(jīng)濟(jì)保持了繼續(xù)平穩(wěn)增長的態(tài)勢。中國經(jīng)濟(jì)在2011 年第三季度取得了增速為6.3%的不錯成績，且在2011 年第四季度CPI 降至4.6%。隨后，希臘債務(wù)危機爆發(fā)，世界經(jīng)濟(jì)與外貿(mào)環(huán)境面臨著諸多不確定性因素，中國貨幣政策在抑制通貨膨脹條件下適時引導(dǎo)信貸適度增長，以保障宏觀經(jīng)濟(jì)合理增長。從2013 年起，中國經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)出“拖平長尾筑底”特征（劉偉、蔡志洲，2021）[30]，中國貨幣政策轉(zhuǎn)向微調(diào)操作。從2016 年起，貨幣政策實施“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的總需求管理原則，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門的“去杠桿”實踐，中國貨幣政策呈現(xiàn)出總體平穩(wěn)、資金使用結(jié)構(gòu)調(diào)整的特征。自2018 年起，經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出疲態(tài)特征，經(jīng)濟(jì)增長壓力顯現(xiàn)。中國貨幣政策在“穩(wěn)健”的總原則下適度增加信貸總量，改善資金投向，多次定向降準(zhǔn)，使得經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長態(tài)勢得以延續(xù)。自2020 年以來，在新冠疫情影響下，中國經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢受到嚴(yán)重干擾，世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇惡化，中國貨幣政策再次展現(xiàn)出靈活適度的特征。此期間，中國CPI 總體保持在一個比較合理的范圍之內(nèi)。

可見，中國CPI 變化與中國經(jīng)濟(jì)及貨幣政策的動態(tài)變遷密切聯(lián)系，而B_P 法能恰如其分地對中國CPI 的結(jié)構(gòu)變化特征進(jìn)行識別，展現(xiàn)出了比較高的契合度。

（五）分段回歸

在美國量化寬松政策的影響下，由于中國CPI存在顯著的結(jié)構(gòu)突變特征，可嘗試構(gòu)建中國CPI 與其余變量在不同區(qū)制內(nèi)的模型關(guān)系，并與表3 全局范圍內(nèi)的模型關(guān)系進(jìn)行對比，以分析當(dāng)采用具有結(jié)構(gòu)突變特征的變量構(gòu)建模型關(guān)系時哪一種方式更有利于揭示變量間的對應(yīng)關(guān)系。分段回歸結(jié)果如表6所示。

表6 不同區(qū)制內(nèi)的變量間模型關(guān)系

（續(xù)表6）

從表6 可知，中國CPI 對影響變量分段回歸的可決系數(shù)為0.997 8，大于表3 全局回歸方程的可決系數(shù)0.989 2，顯然，從變量間的模型關(guān)系來講，分段回歸要好于全局回歸。對于變量間的模型關(guān)系，首先分析國內(nèi)貨幣政策（cnm3）對cncpi 的影響。從第一區(qū)制至第五區(qū)制，回歸參數(shù)分別為-3.67E-06、0.000 5、-0.000 2、-3.61E-05、0.000 4，正好對應(yīng)國內(nèi)不同時期的貨幣政策“從緊—穩(wěn)健”“穩(wěn)健—從緊”“從緊—穩(wěn)健”“穩(wěn)健條件下的供給側(cè)改革”“適度寬松”。隨著貨幣政策的變化，其對cncpi 產(chǎn)生了正反兩方面的影響，即對人民幣的幣值有一定影響，但影響程度比較輕微。cnm3 對cncpi 的影響在第一、第二、第四區(qū)制內(nèi)不顯著，在第三和第五區(qū)制內(nèi)顯著，說明中國cncpi 的變化與cnm3 的關(guān)系基本不大，即中國貨幣政策決定的貨幣投放量不是中國CPI 波動的主要原因。

其次，分析進(jìn)口商品價格（impi）變化對cncpi的影響。從第一區(qū)制至第五區(qū)制，回歸參數(shù)分別為-0.005 0、0.009 8、0.128 0、-0.044 2 和-0.050 7，說明進(jìn)口商品價格變化對cncpi 的影響總體呈現(xiàn)出由正到負(fù)的轉(zhuǎn)向。這反映出，傳統(tǒng)背景下美國量化寬松政策導(dǎo)致的國際市場上大宗商品價格的上漲會推高cncpi 水平，即對中國產(chǎn)生輸入性通貨膨脹。但自2010 年以來，美國的量化寬松政策未對cncpi 產(chǎn)生顯著性影響。

再次，分析uscpi 對cncpi 的影響。從第一區(qū)制至第五區(qū)制，回歸參數(shù)分別為0.091 9、-0.319 7、0.075 9、0.188 3 和-0.053 4，說明uscpi 對cncpi 的影響總體呈現(xiàn)出由正到負(fù)的轉(zhuǎn)向。由于中國與美國貿(mào)易往來密切，根據(jù)“一階定律”理論，在匯率基本固定的條件下，美國量化寬松政策導(dǎo)致的美國通貨膨脹上升會直接傳導(dǎo)為中國商品價格的上漲與cncpi 的上升。但自2018 年以來，美國的量化寬松政策不僅未引起cncpi 上漲，還直接導(dǎo)致了uscpi上漲，說明美國無限、頻繁的量化寬松政策“剪中國羊毛”的能力減弱了，最終導(dǎo)致美國國內(nèi)商品價格上漲。

最后，分析usm3 對cncpi 的影響。從第一區(qū)制至第五區(qū)制，回歸參數(shù)分別為-0.000 4、0.003 4、0.008 6、0.004 1 和-0.002 0，說明美國通貨膨脹變化對cncpi 的影響呈現(xiàn)出正負(fù)間的波動轉(zhuǎn)向關(guān)系，總體來說美國的量化寬松政策對cncpi 具有推高作用。但自2003 年之后，美國無限印鈔對cncpi 的影響程度越來越弱，特別是自2018 年以來反而呈現(xiàn)出了逆向影響關(guān)系，說明美國的量化寬松政策不會影響cncpi，而是直接影響美國的物價水平，推高了美國的通貨膨脹。

之所以如此，是因為雖然美國頻繁、無限實施量化寬松政策，但采取的是增量貨幣投放“內(nèi)外隔絕”的流通機制（杜婕、曹為宇，2020）[31]，即美國國內(nèi)與國外的貨幣投放相互隔絕，并不直接貫通。美國向市場投放的增量貨幣往往不是直接投放到國內(nèi)市場，而是大部分用來直接在國際市場上暴買別國商品，特別是中國商品，轉(zhuǎn)而增加美國國內(nèi)商品供給。經(jīng)此操作，美國在收割世界其他國家財富、推高國際商品價格，向其他國家轉(zhuǎn)嫁美國經(jīng)濟(jì)危機、通貨膨脹的同時，反而降低了美國國內(nèi)商品的價格。在這樣的情形下，中國則得到了大量的貿(mào)易順差與輸入性通貨膨脹，導(dǎo)致cncpi 上漲。自2018 年以來，特別是由于2020 年新冠疫情的影響，一方面，美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，商品供給受到嚴(yán)重影響，同時，在美國優(yōu)先原則的影響下，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，世界正常貿(mào)易秩序受到嚴(yán)重影響，商品供需出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾。另一方面，在世界經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易環(huán)境日益惡化的條件下，中國利用完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，采取了“拉閘限產(chǎn)”等一系列應(yīng)對措施，限制商品出口，爭取了商品定價主導(dǎo)權(quán)。這樣，美國在國際市場上暴買的商品價格大幅上漲，最終推高了商品價格，呈現(xiàn)出“美國印鈔—國際市場大宗商品價格上漲—商品出口國商品價格大幅上漲—美國國內(nèi)商品價格上漲”的循環(huán)現(xiàn)象，與以往的“美國印鈔—向其他國家輸入通貨膨脹—美國國內(nèi)商品價格下跌”現(xiàn)象形成了強烈反差。也就是說，近期美國的量化寬松政策不僅沒有影響中國CPI，反而直接推高了美國CPI。

五、中國CPI 運行狀態(tài)的區(qū)制轉(zhuǎn)移性質(zhì)分析

由于美國量化寬松政策的影響，中國CPI 呈現(xiàn)出了明確的結(jié)構(gòu)突變特征，進(jìn)一步可分析中國CPI在不同區(qū)制內(nèi)的運行規(guī)律與轉(zhuǎn)換特征。本文運用MS-TVTP 模型，以美國CPI 滯后一期為轉(zhuǎn)換變量，分析中國CPI 在不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換性質(zhì)，相關(guān)模型關(guān)系如式（5）～（7）所示。根據(jù)Eviews11.0，相關(guān)實證結(jié)果如表7 所示。

表7 中國CPI 波動時變概率轉(zhuǎn)換的估計結(jié)果

表7 顯示，轉(zhuǎn)換概率函數(shù)中的系數(shù)顯著，表明美國通貨膨脹指數(shù)對中國CPI 波動具有顯著影響。其中，Δln（uscpit-1）變量前的系數(shù)cp顯著為2.763，即美國通貨膨脹的上漲會增加中國CPI 由低增長區(qū)制向高增長區(qū)制轉(zhuǎn)換的概率。轉(zhuǎn)換概率的估計均值p11（Δln（uscpit-1））、1-p21（Δln（uscpit-1））分別為0.665 2 和0.826 4，說明中國CPI 在低增長區(qū)制內(nèi)的運行概率不是很高，但在高增長區(qū)制內(nèi)卻具有比較高的穩(wěn)定性質(zhì)。結(jié)果說明，中國CPI雖會受到美國CPI 的影響，但其本身運行具有一定的內(nèi)在持續(xù)性，更多的時間偏向運行在高增長區(qū)制內(nèi)，這一性質(zhì)與中國CPI 幾十年來持續(xù)上漲的特征相符。四種情形下不同區(qū)制的轉(zhuǎn)換概率見圖2。

圖2 中國CPI 波動時變轉(zhuǎn)換概率

由圖2 的時變動態(tài)轉(zhuǎn)換結(jié)果結(jié)合表7 中的具體數(shù)據(jù)可得，p（s（t）=1∣s（t-1）=1）、p（s（t）=2∣s（t-1）=1）、p（s（t）=1∣s（t-1）=2）、p（s（t）=2∣s（t-1）=2）這四種情形對應(yīng)的時變轉(zhuǎn)換概率均值分別為0.665 2、0.334 8、0.173 6 和0.826 4，說明在美國無限、頻繁的量化寬松政策影響下，中國CPI 從低增長區(qū)制轉(zhuǎn)向高增長區(qū)制的概率為0.334 8，明顯高于從高增長區(qū)制轉(zhuǎn)向低增長區(qū)制的概率0.173 6，結(jié)合考慮中國CPI 在低增長區(qū)制的穩(wěn)態(tài)概率為0.665 2，而在高增長區(qū)制的穩(wěn)態(tài)概率為0.826 4，表明中國CPI 整體偏好在高增長區(qū)制運行。

進(jìn)一步，經(jīng)測度中國CPI 在低增長區(qū)制內(nèi)的平均持續(xù)時間約為36 個月，在高增長區(qū)制內(nèi)的平均持續(xù)時間為30 個月。顯然，在抵制美國量化寬松政策沖擊的影響方面，中國CPI 具有一定的穩(wěn)定性，說明中國的貨幣政策在兼顧匯率穩(wěn)定與國內(nèi)通貨膨脹平衡、抵制美國量化寬松貨幣政策的影響方面表現(xiàn)良好，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對比較穩(wěn)定。

六、結(jié)論與建議

通過實證分析，本文主要得到了三個結(jié)論。第一，美國頻繁的量化寬松政策對中國CPI 具有正向影響，且不管是全局回歸分析還是分段回歸分析中皆呈現(xiàn)出此特點，這一結(jié)論與傳統(tǒng)的“北歐模型”“國際貨幣學(xué)派”的觀點具有一致性（Nakajima et al.，2011）[32]。可見，雖然目前中國是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但仍面臨著美元的掠奪與剝削問題。不過，相對其他發(fā)展中國家，近年來美國對中國財富的掠奪與剝削力度有日益弱化的趨勢。這主要得益于，近年來美國經(jīng)濟(jì)增長乏力，在2020 年新冠疫情的影響下，美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)萎縮，而中國經(jīng)濟(jì)增長強勁，中國反擊美國掠奪的措施更加有力。第二，中國CPI 在國內(nèi)外諸多因素的影響下呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)突變特征，B_P 斷點檢驗法能夠比較準(zhǔn)確地識別中國CPI 的結(jié)構(gòu)突變特征，并劃分中國CPI 的變動區(qū)制。分段回歸結(jié)果表明，在處理具有結(jié)構(gòu)突變特征的變量上，分段回歸要好于全局回歸。第三，根據(jù)不同區(qū)制內(nèi)的回歸結(jié)果，中國的貨幣政策在抵制美國頻繁量化寬松、維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定方面做出了貢獻(xiàn)，中國貨幣政策導(dǎo)致的市場貨幣投放量與中國CPI 波動基本無關(guān)。進(jìn)口商品價格指數(shù)對中國CPI 在不同區(qū)制內(nèi)具有不同影響，總體呈現(xiàn)出弱化趨勢。美國CPI 對中國CPI 的影響在不同區(qū)制內(nèi)的作用力度與方向發(fā)生了變化，特別是在近幾年呈現(xiàn)出了反轉(zhuǎn)特征，即美國頻繁的量化寬松政策直接推高了美國CPI，而對中國CPI 的影響甚微。

基于前文研究結(jié)論與近幾年中國抵制美元掠奪的實踐經(jīng)驗，提出三點建議。（1）盡量回歸金本位的計價方式，逐漸摒棄美元計價與結(jié)算，實行去美元化操作。1971 年布雷頓森林體系的崩潰已經(jīng)明確說明各國貨幣無需釘住美元，需要重新把目光聚焦于黃金計價，特別是在世界經(jīng)濟(jì)充滿動蕩與不確定的條件下更需如此。（2）受國內(nèi)前幾年系列農(nóng)產(chǎn)品如“姜你軍”“蒜你狠”“豬堅強”“糖高宗”“豆你玩”等瘋狂漲價事例的啟示，中國可以依托比較完整的產(chǎn)業(yè)鏈在美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展萎縮時開啟適當(dāng)漲價模式，即使是居民日常生活用品等低端商品，以挽回被掠奪的財富與損失。（3）人民幣國際化是中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展目標(biāo)與必然選擇，中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在國際儲備與支付貨幣的權(quán)益方面目前還沒有享受到相對等的權(quán)益，因此要努力加快人民幣的國際化進(jìn)程。

注釋：

①“雙掛鉤”就是美元與黃金掛鉤，其他國家貨幣與美元掛鉤。

②國際金融與貿(mào)易實務(wù)活動中更多的人將美國的這種做法稱為“剪羊毛”。

③這里測度的中國CPI 結(jié)構(gòu)突變時間點與中國CPI 本身的結(jié)構(gòu)調(diào)整周期是有差異的。我國是按照國際貨幣基金組織（IMF）相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，以2000 年為基期，開始正式編制與發(fā)布居民消費品價格指數(shù)?！盎@子商品”目錄及權(quán)重每五年調(diào)整一次，2021年是中國CPI“籃子商品”與權(quán)重調(diào)整的第五個周期。顯然，在國內(nèi)外諸多因素影響下，中國CPI 呈現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)突變時間點與CPI本身的結(jié)構(gòu)調(diào)整時間并不一致。