聚膠股份陷“增收不增利”尷局　大量關(guān)聯(lián)交易價格恐不公允

左星月

2022年2月16日，聚膠新材料股份有限公司（以下簡稱“聚膠股份”）更新了招股說明書，申報在創(chuàng)業(yè)板上市，由國泰君安證券承銷保薦。

據(jù)招股書披露，此次IPO，聚膠股份的募集資金投資項目分別為：年產(chǎn)12萬噸衛(wèi)生用品高分子新材料制造及研發(fā)總部項目、衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品波蘭生產(chǎn)基地建設(shè)項目以及補充營運資金項目，擬使用募集資金投入金額高達4.81億元。

有意思的是，2022年1月12日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于對國泰君安證券股份有限公司及王安定、邢永哲采取出具警示函監(jiān)管措施的決定》，由于國泰君安保薦某公司IPO的過程中，未勤勉盡責對力同科技主要客戶關(guān)聯(lián)關(guān)系履行充分的核查程序并合并披露相關(guān)信息，涉訴專利涉及產(chǎn)品金額前后披露不一致且差異大，對力同科技相關(guān)流水核查存在依賴公司提供資料的情形，因此證監(jiān)會決定對國泰君安以及相關(guān)負責人采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

那么，作為保薦機構(gòu)，國泰君安在聚膠股份的IPO項目中是否勤勉盡責就很值得關(guān)注了。而《紅周刊》記者翻閱招股書后，發(fā)現(xiàn)聚膠股份存在諸多疑點，其不但曾存在大量股權(quán)代持的情況，而且與關(guān)聯(lián)方大量關(guān)聯(lián)交易公允性也存在疑點，為其此次IPO平添了更大的不確定性。

招股書顯示，聚膠股份是一家以研發(fā)生產(chǎn)吸收性衛(wèi)生用品專用熱熔膠為業(yè)務(wù)核心的供應(yīng)商，其產(chǎn)品主要用于衛(wèi)生巾、紙尿褲等吸收性衛(wèi)生用品面層、吸收層、底層等各組成材料的黏合。

2018年-2021年上半年（以下簡稱“報告期”），聚膠股份的營業(yè)收入分別為5.84億元、7.59億元、8.79億元和4.42億元;同期歸屬于母公司股東的凈利潤分別為6182.62萬元、8000.32萬元、7964.06萬元和2096.50萬元。聚膠股份在報告期內(nèi)的營業(yè)收入呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，然而凈利潤卻在2020年有所下滑，呈現(xiàn)出“增收不增利”的局面。

聚膠股份出現(xiàn)上述狀況，恐怕與其產(chǎn)品銷售價格的下降及海外運輸費用的上漲有莫大的關(guān)系。

先來看毛利率，數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)聚膠股份主營業(yè)務(wù)毛利率分別為21.75%、22.40%、20.18%和19.00%，顯然，自2020年以來，其毛利率有所下滑。對于毛利率的下滑，聚膠股份按產(chǎn)品進行了分析，從其給出的解釋來看，主要是其競爭對手為鞏固市場份額，采取極端低價的方式與公司競爭，導(dǎo)致市場整體價格水平有所下調(diào)，聚膠股份不得已亦主動下調(diào)了產(chǎn)品價格，對主要客戶的毛利率大幅下降所致。

而與同行業(yè)公司相比，聚膠股份似乎也缺乏競爭優(yōu)勢。根據(jù)招股書披露，同行業(yè)可比公司的膠粘劑產(chǎn)品毛利率平均值分別為24.40%、33.04%、30.48%和20.85%。相比之下，雖然聚膠股份在整體變化趨勢上與同行業(yè)保持一致，但其毛利率本身卻與行業(yè)均值存在較大差距，也就是說，聚膠股份的盈利能力在同行業(yè)公司中偏弱，有待進一步提高。

其毛利率之所以偏低，與其產(chǎn)品銷售價格的持續(xù)下降有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，從2019年到2021年上半年，聚膠股份主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠的銷售價格大多呈持續(xù)下降趨勢（詳見表1），其中2021年上半年的平均售價相較于2018年分別同比下滑了12.09%、16.98%、8.90%和8.73%。在原材料價格相對穩(wěn)定的情況下，主要產(chǎn)品售價的下滑，無疑會對其毛利率產(chǎn)生不利影響。

除了上述因素的影響，2020年其出現(xiàn)“增收不增利”的現(xiàn)象，可能與海外運輸費用暴增也有關(guān)系。

據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，聚膠股份境外銷售收入占營業(yè)收入的比重分別為30.32%、35.94%、37.45%、40.77%，可見境外收入對其整體影響不低。然而，自2020年疫情爆發(fā)以來，國際物流運力下降、運力供需不匹配造成海外運輸費用暴漲。具體到聚膠股份，其2020年較2019年的國外運輸費增長比例高達92.17%，而銷量增長比例為35.68%，運輸費用增長遠超銷量增長。在運輸費用的侵蝕之下，其凈利潤無疑會受到影響，再加上其越來越低的產(chǎn)品銷售價格，2020年出現(xiàn)“增收不增利”就不奇怪了。

事實上，2021年上述問題仍然存在，僅2021年上半年聚膠股份的運輸費用就占到了其2020年全年的91.64%，這導(dǎo)致其2021年上半年實現(xiàn)的凈利潤僅為2020年全年的26.32%。

全球著名的郵遞和物流集團DeutschePostDHL旗下公司DHL的貨運業(yè)務(wù)負責人TimScharwath曾公開表示，2022年貨運成本仍然居高不下，建議客戶簽訂長期協(xié)議，以確保安全性。他進一步解釋：“空運和海運的即期運費將小幅上升，長期合同的運費可能與2021年持平?！?/p>

聚膠股份在招股書中也表示，目前，海運費價格仍居高不下，并存在進一步上漲的可能，如果新冠疫情持續(xù)，集裝箱供應(yīng)短缺情況沒有得到緩解，公司的物流成本可能會大幅增加，進而侵蝕公司的利潤水平，導(dǎo)致公司凈利潤出現(xiàn)大幅下滑。

可見，在日益激烈的市場競爭環(huán)境下，聚膠股份產(chǎn)品價格下降，運輸成本卻居高不下，其盈利能力存在進一步下降的可能。

招股書顯示，富豐泓錦投資（深圳）合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“富豐泓錦”）持有聚膠股份13.24%的股份，是聚膠股份的第二大股東。富豐泓錦的實際控制人為程紫鶯，最終受益人為郭強。與此同時，郭強還是聚膠股份的供應(yīng)商淄博魯華泓錦新材料集團股份有限公司（以下簡稱“魯華泓錦”）的實際控制人，因此魯華泓錦與聚膠股份存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)來看，報告期內(nèi)，聚膠股份向魯華泓錦的采購金額分別為6769.07萬元、5865.48萬元、6190.18萬元和2744.50萬元，占當期采購總額比重分別為14.28%、10.01%、9.30%和7.56%，魯華泓錦除了2018年是聚膠股份的第二大供應(yīng)商外，其余年份均是聚膠股份的第三大供應(yīng)商，可見雙方的關(guān)聯(lián)交易不但頻繁，金額還相當巨大。

魯華泓錦作為聚膠股份的關(guān)聯(lián)方，2020年也曾遞交招股書申請上市，然而2021年其上會被否，IPO以失敗告終。如今聚膠股份也申請上市，其與魯華泓錦大量的關(guān)聯(lián)交易更值得關(guān)注。

聚膠股份向魯華泓錦采購的原材料為石油樹脂，具體細分為碳五樹脂和加氫樹脂原材料。值得注意的是，聚膠股份在招股書中表示，其碳五樹脂僅向魯華泓錦采購，也就是說魯華泓錦是其此項原材料的唯一供應(yīng)商，價格也不便與其他供應(yīng)商對比，不過聚膠股份的原材料加氫樹脂則存在向其他供應(yīng)商采購的情況。

《紅周刊》記者根據(jù)其招股書披露的數(shù)據(jù)，整理出了其向不同供應(yīng)商采購相關(guān)原材料的均價（詳見表2），根據(jù)數(shù)據(jù)對比情況，2018年至2020年，聚膠股份向關(guān)聯(lián)方魯華泓錦采購加氫樹脂的價格均高于向其他供應(yīng)商采購的均價，這顯得有些奇怪，為何從自家大股東處采購原材料的價格反而比向其他供應(yīng)商采購更貴呢？其在招股書中給出的解釋是“細分材料型號和采購時點不同所致”，然而，這背后仍然存在很大的疑點。

聚膠股份在招股書中披露了其石油樹脂的采購均價，令人詫異的是，該均價竟然在報告期內(nèi)遠超加氫樹脂和碳五樹脂的采購均價。既然石油樹脂細分為加氫樹脂和碳五樹脂兩種原材料，理論上其向關(guān)聯(lián)方和向其他供應(yīng)商采購上述原材料的價格，應(yīng)當有部分高于石油樹脂平均采購價格才對，然而從數(shù)據(jù)來看，其石油樹脂的采購均價竟然是三者中最高的，這就很難令人理解了。顯然，其招股書披露的價格對比信息存在疑點，因此，聚膠股份關(guān)聯(lián)交易公允性十分令人懷疑。

數(shù)據(jù)來源：招股書

數(shù)據(jù)來源：招股書

此外，招股書披露，2016年12月郭強就增資了聚膠股份，然而郭強并不是以本人的名義直接增資，而是通過李鵬、李靜進行股權(quán)代持，直到2018年11月，李鵬與李靜才將股份轉(zhuǎn)讓給了郭強旗下公司富豐泓錦。

股權(quán)代持本身就存在著一定的風險，長時間股權(quán)代持，不僅影響關(guān)聯(lián)交易的認定，其中是否存在利益輸送也令人生疑。

《紅周刊》記者注意到，不僅大股東富豐泓錦存在著股權(quán)代持的問題，聚膠股份本身也存在著股權(quán)代持行為，并且代持時間長達8年之久。

據(jù)招股書披露，2012年10月，劉青生、范培軍、逄萬有、曾支農(nóng)、王文斌、周明亮、肖建青、王文輝等8人約定共同投資設(shè)立聚膠股份的前身聚膠有限，然而，上述股東的股權(quán)卻是由劉青生及其朋友邵丹代為持有的。

此后，聚膠股份又引入了陳曙光、馮淑嫻和李國強三名股東，還成立了員工持股平臺聚膠資管，然而上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓并未辦理工商登記，仍然通過邵丹進行代持，且均未簽署書面協(xié)議。直到2020年5月18日，即將IPO的聚膠股份才將股權(quán)代持情況全部還原，代持時間長達8年之久。

值得注意的是，上述公司股權(quán)代持還原過程中，股東王文輝、馮淑嫻為中國香港居民，在出資及受讓公司股權(quán)時未按照當時有效的外資監(jiān)管相關(guān)法規(guī)履行商務(wù)部門審批等程序，存在著違規(guī)代持情形，有被政府部門處罰的風險。

另外，在上述股權(quán)代持的過程中，代持者和實際股權(quán)持有者雙方并未簽署書面協(xié)議，也沒有相關(guān)工商登記記錄，因此邵丹和劉青生代持股份的真實性值得懷疑，而且，由于沒有書面證據(jù)，后續(xù)是否會產(chǎn)生股權(quán)糾紛也存在不確定性。

據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條規(guī)定“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”，因此，股權(quán)代持一直是監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注重點。聚膠股份股權(quán)代持問題由來已久，其進軍A股的步伐恐怕會因之受阻。