地方性國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)問題研究
——以CX投資控股集團(tuán)為例

○聊城市財(cái)信投資控股集團(tuán) 商文娜

CX投資控股集團(tuán)成立于2008年，是L市地方性國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司，經(jīng)營(yíng)范圍主要包括政府授權(quán)的國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資，建設(shè)項(xiàng)目規(guī)劃區(qū)內(nèi)的土地整理、熟化以及房地產(chǎn)開發(fā)等項(xiàng)目。近年來，隨著城區(qū)棚戶改造和市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的大規(guī)模實(shí)施，公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目日漸廣泛，體量逐步增大，融資規(guī)模持續(xù)攀高，面臨著較大的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。

一、CX投資控股集團(tuán)債務(wù)融資狀況概述

CX投資控股集團(tuán)得益于國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，在政府相關(guān)政策的大力扶持下發(fā)展勢(shì)頭猛進(jìn)，對(duì)資金的需求量很大，缺口一般通過金融機(jī)構(gòu)借款和企業(yè)債券發(fā)行兩種渠道解決。從CX投資控股集團(tuán)當(dāng)前的債務(wù)融資看，存在債務(wù)規(guī)模大、債務(wù)結(jié)構(gòu)期限錯(cuò)配、債券發(fā)行政策研判能力不足及無反擔(dān)保措施的對(duì)外擔(dān)保誘發(fā)或有負(fù)債的問題。

(一)融資規(guī)模的持續(xù)攀升導(dǎo)致負(fù)債承壓力加劇

CX投資控股集團(tuán)業(yè)務(wù)開展高度依賴當(dāng)?shù)卣姓?xiàng)目規(guī)劃。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，為促民生、保就業(yè)， L市政府在改善民生福祉上投建了諸多民生項(xiàng)目。其中，大部分建設(shè)項(xiàng)目被CX投資控股集團(tuán)承接，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的增多亟需投入大量的資金支持，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)貨幣資金的需求量激增。當(dāng)前，CX投資控股集團(tuán)短缺的資金只能通過金融機(jī)構(gòu)借款和企業(yè)發(fā)行債券解決，為有效緩解項(xiàng)目增多帶來的資金壓力，CX投資控股集團(tuán)不斷加大融資力度，加大杠桿比例，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)總量居高，負(fù)債端承壓力不斷加劇。CX投資控股集團(tuán)負(fù)債規(guī)模由2019年的127.26億元上升至2021年的314.59億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到35.21%，增長(zhǎng)幅度過快導(dǎo)致所有者權(quán)益對(duì)負(fù)債的保障持續(xù)下降。從資產(chǎn)負(fù)債率看，2019-2021年分別為72.38%、73.16%和73.92%，均高于省內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)同期加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率66.74%，高出6個(gè)百分點(diǎn)左右，風(fēng)險(xiǎn)較大，降杠桿、減負(fù)債迫在眉睫。

(二)債務(wù)結(jié)構(gòu)的期限錯(cuò)配誘發(fā)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)結(jié)構(gòu)的選配是債務(wù)融資最重要的考量因素之一。如果債務(wù)期限選擇不當(dāng)，大規(guī)模采用激進(jìn)型籌資策略，將使債務(wù)結(jié)構(gòu)的期限長(zhǎng)短錯(cuò)配，不僅會(huì)影響到債務(wù)融資治理的效益，更會(huì)危及企業(yè)自身的資金安全[1]。在穩(wěn)健的企業(yè)運(yùn)營(yíng)中，資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)二者間的理想狀態(tài)是相互匹配，流動(dòng)資產(chǎn)用流動(dòng)負(fù)債來填補(bǔ)，長(zhǎng)期資產(chǎn)用長(zhǎng)期負(fù)債來解決，始終保持兩者的有效平衡。然而，在CX投資控股集團(tuán)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中尚存在期限錯(cuò)配的問題。至2021年年末，流動(dòng)負(fù)債總額200.46億元，占總負(fù)債的63.72%；長(zhǎng)期負(fù)債114.13億元，占比36.28%；總資產(chǎn)434.64億元，其中流動(dòng)資產(chǎn)總額205.19億元，占總資產(chǎn)的比例為47.21%。從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)看，CX投資控股集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債的比值，比流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值高16.51%。換個(gè)角度，從CX投資控股集團(tuán)2019-2021年長(zhǎng)期資金需求保障率指標(biāo)視角看，分別為112.27%、105.31%和138.16%，雖然整體略高于警戒值1，但還是顯著低于省內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)同時(shí)期的177.22%、194.13%和207.56%。這意味著集團(tuán)的部分長(zhǎng)期資產(chǎn)投資要由短期負(fù)債來解決，存在債務(wù)結(jié)構(gòu)期限上的錯(cuò)配。這種激進(jìn)型的融資結(jié)構(gòu)，如果出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)上的異常很容易觸發(fā)資金流緊張，誘發(fā)資金流風(fēng)險(xiǎn)。目前看，CX投資控股集團(tuán)債務(wù)結(jié)構(gòu)還有進(jìn)一步優(yōu)化的空間，應(yīng)引起管理層的高度重視，采取有力措施適度壓降短期融資規(guī)模，降低短期負(fù)債比率。

(三)融資決策的預(yù)判偏差增大機(jī)會(huì)成本發(fā)生概率

在CX投資控股集團(tuán)的債務(wù)融資中還有兩項(xiàng)與機(jī)會(huì)成本概率發(fā)生密切相關(guān)的重要事項(xiàng)。一是基于債券發(fā)行的貨幣政策研判；二是基于關(guān)聯(lián)或非關(guān)聯(lián)企業(yè)的擔(dān)保評(píng)估。

CX投資控股集團(tuán)融資業(yè)務(wù)除了傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)借款外，還有部分依托優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的企業(yè)債券發(fā)行。企業(yè)債券發(fā)行要充分做好貨幣政策及市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)判，統(tǒng)籌考慮貨幣政策變化對(duì)債券順利發(fā)行及利率確定的影響，最大限度地避免因政策把控不明、預(yù)判不準(zhǔn)造成的債券發(fā)行預(yù)期偏差過大問題。從近5年企業(yè)發(fā)行的7筆3—5年期中期債券看，因貨幣政策預(yù)判不足取消債券發(fā)行1筆，其他6筆發(fā)行的債券中有3筆與同行業(yè)中期債券發(fā)行利率持平，3筆中期債券發(fā)行利率相較同行業(yè)高出20～30個(gè)BP，資金的融資成本相對(duì)較高。

當(dāng)前CX投資控股集團(tuán)不同程度的存在因擔(dān)保業(yè)務(wù)而發(fā)生的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。L市政府國(guó)資部門下轄諸多國(guó)有平臺(tái)企業(yè)，這些企業(yè)多因業(yè)務(wù)交叉存在關(guān)聯(lián)，即使沒有直接業(yè)務(wù)往來也因共同受控國(guó)資而存在聯(lián)系。CX投資控股集團(tuán)在此背景下，于2019—2021年對(duì)外提供擔(dān)保業(yè)務(wù)14筆，金額超過7億元，占2021年底公司所有者權(quán)益總額的5.83%。且這些對(duì)外擔(dān)保均無反擔(dān)保措施，存在一定的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

二、CX投資控股集團(tuán)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)成因分析

根據(jù)國(guó)資委出臺(tái)的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值2019》的標(biāo)準(zhǔn)，筆者對(duì)集團(tuán)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)通過“4×3指標(biāo)矩陣”采用功效系數(shù)法做了評(píng)估，其中4是指償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力，每項(xiàng)指標(biāo)再細(xì)分3項(xiàng)具體評(píng)價(jià)指標(biāo)。根據(jù)2019-2021年財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)數(shù)據(jù)測(cè)算得出，償債能力指標(biāo)得分分別為0.47、0.43和0.48，均屬于高風(fēng)險(xiǎn)范疇，存在較大的償債壓力和資金周轉(zhuǎn)不暢的風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力指標(biāo)得分稍優(yōu)于償債能力得分，但總體風(fēng)險(xiǎn)依然不可忽視。發(fā)展能力指標(biāo)在四項(xiàng)指標(biāo)中得分最高，與標(biāo)桿企業(yè)持平，基本處于無風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。

(一)內(nèi)部控制管理松弛，難以合理控制債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)

CX投資控股集團(tuán)雖然建立了內(nèi)部控制制度，并在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中主動(dòng)實(shí)施內(nèi)部控制措施，但是從債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)管控的具體落實(shí)上還較為松弛，沒有從根本上收緊風(fēng)險(xiǎn)敞口，具體表現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)主體信息披露缺乏透明度。一是企業(yè)在債券市場(chǎng)發(fā)行債券時(shí)不能完整、主動(dòng)地給財(cái)政部門、證券監(jiān)管部門、審計(jì)及評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、全面、可靠的財(cái)務(wù)信息資料。因此，難以對(duì)企業(yè)發(fā)債資質(zhì)及企業(yè)債券到期償還能力做出合理準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，降低了企業(yè)債權(quán)發(fā)行信用資質(zhì)，不得不以高于同行業(yè)平均票面利率在證券市場(chǎng)獲取企業(yè)運(yùn)營(yíng)所需資金，不僅提高了債券的融資成本，還加劇了債券還本付息的壓力；二是國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)公司主要高層管理人員多為政府任命，經(jīng)營(yíng)普遍以結(jié)果為導(dǎo)向，依靠行政指令開展工作的慣性思維依然存在。如果財(cái)務(wù)信息披露不透明，很可能會(huì)掩蓋影響業(yè)績(jī)結(jié)果的某些過程指標(biāo)，忽略其聯(lián)動(dòng)因素，最終誘發(fā)管理層做出債務(wù)融資額度或時(shí)點(diǎn)偏差的經(jīng)營(yíng)決策[2]。

(二)政策研判能力不足，難以實(shí)現(xiàn)融資資源最優(yōu)配置

近年來，CX投資控股集團(tuán)的快速發(fā)展得益于政府市政工程領(lǐng)域的投資建設(shè)，作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，其債務(wù)融資始終圍繞投建項(xiàng)目進(jìn)行，利用企業(yè)債券發(fā)行和銀行融資歸集了巨額資金。然而，在這些資金的獲取上，CX投資控股集團(tuán)并沒有做好對(duì)市場(chǎng)利率的研究，沒有緊跟國(guó)家宏觀產(chǎn)業(yè)扶持導(dǎo)向，造成對(duì)不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)和不同項(xiàng)目標(biāo)的債務(wù)融資市場(chǎng)利率走勢(shì)預(yù)判不準(zhǔn)確，出現(xiàn)過多債務(wù)融資簽署后利率明顯下降的案例，如2019—2021年發(fā)行的3筆中期債券，發(fā)行利率相較同業(yè)高出20～30個(gè)BP。在銀行借款融資渠道上，集團(tuán)也沒有很好地抓準(zhǔn)有利時(shí)機(jī)獲取較低的融資利率。2020年新冠肺炎疫情以來，為有效驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)發(fā)展，國(guó)家通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具階段性的對(duì)重點(diǎn)扶持的企業(yè)或行業(yè)實(shí)施了資金上的“精準(zhǔn)滴灌”。但集團(tuán)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研判能力不足，多筆債務(wù)融資在時(shí)點(diǎn)上與最優(yōu)惠融資利率“擦肩而過”，無形中加劇了企業(yè)資金使用的成本。

(三)資金缺口預(yù)測(cè)不準(zhǔn)，難以修正借款結(jié)構(gòu)性比例錯(cuò)配

債務(wù)融資的邏輯起點(diǎn)是資金缺口的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。CX投資控股集團(tuán)對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)資金投放的時(shí)點(diǎn)和額度存在把控不準(zhǔn)的情況。具體表現(xiàn)就是資金結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配，長(zhǎng)期資產(chǎn)用短期負(fù)債來解決，一旦出現(xiàn)資金流波動(dòng)較大的情況，就可能出現(xiàn)債務(wù)到期難以償還的局面。資金缺口預(yù)測(cè)不準(zhǔn)的另一個(gè)表現(xiàn)就是融資時(shí)點(diǎn)的選擇不當(dāng)。集團(tuán)在投資活動(dòng)方面的現(xiàn)金流，隨著在建項(xiàng)目的不斷推進(jìn)呈現(xiàn)高額凈流出狀態(tài)，為避免資金短缺影響到項(xiàng)目正常進(jìn)展，在債務(wù)融資上企業(yè)更偏向于短平快的短期借款，采取隨用隨借、借新還舊的方式予以解決。一是不能充分發(fā)揮用款體量大帶來的優(yōu)惠利率磋商機(jī)會(huì)，使企業(yè)在銀行等金融機(jī)構(gòu)融資時(shí)處于被動(dòng)地位；二是資金需用量預(yù)測(cè)不準(zhǔn)導(dǎo)致融資資金擠壓，資金效能發(fā)揮較低且額外增加資金使用成本。

三、CX投資控股集團(tuán)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

基于對(duì)CX投資控股集團(tuán)債務(wù)融資狀況的分析，筆者建議可從強(qiáng)化內(nèi)控執(zhí)行能力、加強(qiáng)政策研判能力、提升資金預(yù)測(cè)能力三個(gè)角度進(jìn)行控制債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的改進(jìn)策略。

(一)強(qiáng)化內(nèi)控執(zhí)行能力，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的加速收緊

內(nèi)部控制體系的建立健全是合理防范企業(yè)運(yùn)營(yíng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，也是債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)防范的基石。CX投資控股集團(tuán)雖然構(gòu)建了相對(duì)完善的內(nèi)部控制管理制度，但在具體執(zhí)行過程中并沒有清晰可循的實(shí)施路徑。因此，集團(tuán)對(duì)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力等的財(cái)務(wù)指標(biāo)監(jiān)管，應(yīng)結(jié)合自身業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)際設(shè)定可以量化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警臨界值，改變過去僅憑主觀人為判斷的經(jīng)驗(yàn)做法，設(shè)置科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。當(dāng)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)觸發(fā)臨界值時(shí)，公司及時(shí)啟動(dòng)響應(yīng)機(jī)制，沿著資金使用流向分析盈缺余量，確定投融時(shí)點(diǎn)，避免資金流斷裂狀況發(fā)生，多維度收緊風(fēng)險(xiǎn)敞口。同時(shí)，從內(nèi)部控制的角度提升企業(yè)財(cái)務(wù)主體信息披露的透明度，依法依規(guī)向監(jiān)管部門和中介機(jī)構(gòu)披露融資所需財(cái)務(wù)信息，讓債券市場(chǎng)充分了解掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)行狀況，提升融資授信資質(zhì)。通過全方位內(nèi)控執(zhí)行力實(shí)現(xiàn)融資成本壓降，確保資金流運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健高效。

(二)加強(qiáng)政策研判能力，實(shí)現(xiàn)融資資源的優(yōu)化配置

CX投資控股集團(tuán)投資運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目與政府市政規(guī)劃緊密關(guān)聯(lián)，尤其是在市區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施更新、水電燃?xì)饨ㄔO(shè)和老舊小區(qū)改造方面更是與政府規(guī)劃高度吻合，這種業(yè)務(wù)發(fā)展模式?jīng)Q定了企業(yè)與政府政策的高度關(guān)聯(lián)。企業(yè)債務(wù)融資的資源配置要吃準(zhǔn)、吃透國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，做到對(duì)政策的精準(zhǔn)預(yù)判[3]。在具體操作實(shí)施上，一是提前評(píng)估貨幣政策走勢(shì)，尤其是在債券發(fā)行上，要深入研讀掌握債券發(fā)行管理部門出臺(tái)的最新政策制度，盡量避免周期性的“資金荒”期，合理預(yù)測(cè)債券發(fā)行利率，致力于債券發(fā)行票面利率不高于行業(yè)平均值；二是緊跟宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向，確保資金投向領(lǐng)域符合國(guó)家扶持領(lǐng)域，以避免政策變化導(dǎo)致的無效、低效投資，影響投資收益，進(jìn)而陷入債務(wù)償還危機(jī)。

(三)提升資金預(yù)測(cè)能力，完善資金融資計(jì)劃

全面提升資金用量的預(yù)測(cè)預(yù)判能力，從完善資金使用計(jì)劃和控制負(fù)債結(jié)構(gòu)類型兩個(gè)環(huán)節(jié)前置資金管控，從源頭降低債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率。首先，提升資金預(yù)測(cè)能力，CX投資控股集團(tuán)應(yīng)在秉承做大做強(qiáng)經(jīng)營(yíng)理念的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理，結(jié)合現(xiàn)行項(xiàng)目投建情況和政府發(fā)包項(xiàng)目規(guī)劃，通過項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度和預(yù)計(jì)中標(biāo)標(biāo)的數(shù)量合理預(yù)測(cè)資金用量和時(shí)間需用節(jié)點(diǎn)。并保持與債券市場(chǎng)及銀行等金融機(jī)構(gòu)的良好溝通，充分發(fā)揮業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健和資金使用體量大的優(yōu)勢(shì)，積極爭(zhēng)取最優(yōu)惠用資利率；其次，積極做好債務(wù)融資的預(yù)算管理，完善資金使用計(jì)劃，合理規(guī)劃好資金的來源渠道和用款時(shí)限，最大限度地優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)負(fù)債類型，減少短期融資填補(bǔ)長(zhǎng)期資產(chǎn)使用的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，降低短期負(fù)債在整體債務(wù)融資中的比重，解決長(zhǎng)短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)失衡的問題[4]。同時(shí)，在日常資金運(yùn)營(yíng)管理過程中還要實(shí)時(shí)監(jiān)管資金使用情況，制定合理的債務(wù)償還計(jì)劃，杜絕債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。