企業(yè)社會責(zé)任、財(cái)務(wù)重述與融資約束

張多蕾 趙深圳

內(nèi)容提要：?本文以我國2009-2018年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，考察企業(yè)社會責(zé)任、財(cái)務(wù)重述與融資約束之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)能夠通過承擔(dān)社會責(zé)任的方式來緩解在發(fā)展過程中所面臨的融資約束困境；企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任也有利于降低發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為的概率；減少企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為能進(jìn)一步緩解企業(yè)面臨的融資約束；財(cái)務(wù)重述是企業(yè)社會責(zé)任作用于融資約束的部分中介變量，而且相較于高融資約束企業(yè)和國有企業(yè)，這種作用在低融資約束企業(yè)和非國有企業(yè)中體現(xiàn)得更明顯。

關(guān)鍵詞：?社會責(zé)任；財(cái)務(wù)重述；融資約束

中圖分類號：F2755；F83251??文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??文章編號：1001-148X（2022）06-0083-11

收稿日期：2021-12-30

作者簡介：?張多蕾（1982-），男，安徽壽縣人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院特聘教授，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士后，會計(jì)學(xué)博士，研究方向：資本市場財(cái)務(wù)與會計(jì)；?趙深圳（1992-），男，河南周口人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：資本市場財(cái)務(wù)與會計(jì)。

基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金一般項(xiàng)目“數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域反壟斷對企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制與效應(yīng)研究”，項(xiàng)目編號：21BGL120。

企業(yè)發(fā)展目標(biāo)能否可持續(xù)地順利實(shí)現(xiàn)，取決于包括股東、債權(quán)人、員工、顧客、供應(yīng)商，以及政府等所有利益相關(guān)者的共同有效協(xié)作，而企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況又會反過來影響利益相關(guān)者的協(xié)作行為。因此，為協(xié)調(diào)所有利益相關(guān)者的利益以達(dá)成企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，履行社會責(zé)任幾乎成為企業(yè)發(fā)展過程中不可或缺的重要事項(xiàng)。研究表明，對于積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)，可以贏得良好的社會聲譽(yù)，建立密切的利益相關(guān)者關(guān)系，帶來一系列競爭性資源，進(jìn)而緩解融資約束［1-4］。而與積極承擔(dān)社會責(zé)任背道而馳的是，一些企業(yè)卻為了一己之利或者一時(shí)之利，向利益相關(guān)者提供錯(cuò)誤的或者誤導(dǎo)性的會計(jì)信息，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)重述時(shí)有發(fā)生。財(cái)務(wù)重述是上市公司修正前期財(cái)務(wù)報(bào)告以反映這些報(bào)告中的差錯(cuò)被更正的過程，一定程度上會損害利益相關(guān)者對公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)信息的信任，進(jìn)而帶來負(fù)面的市場反應(yīng)、管理層變更以及法律訴訟等一系列嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果［5-6］。那么企業(yè)財(cái)務(wù)重述對融資約束會產(chǎn)生怎樣的影響呢？企業(yè)履行社會責(zé)任能夠減少財(cái)務(wù)重述行為嗎？當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述后，履行社會責(zé)任能夠幫助企業(yè)恢復(fù)聲譽(yù)進(jìn)而緩解融資約束嗎？

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會責(zé)任與融資約束

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時(shí)期，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是保證我國經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型升級的基本前提。高質(zhì)量發(fā)展要求企業(yè)發(fā)展目標(biāo)不能局限于追求自身利益的最大化，而是應(yīng)該樹立服務(wù)于全體社會的價(jià)值觀念，企業(yè)通過社會提供的發(fā)展機(jī)會促進(jìn)自身發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，將取得的成果適度反哺于社會，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)與社會的可持續(xù)發(fā)展。經(jīng)典的MM理論認(rèn)為，在滿足特定假設(shè)下的完美資本市場中，企業(yè)無論選擇外部融資還是內(nèi)部融資是不存在差別的，企業(yè)不同融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值不產(chǎn)生影響［7］。然而，現(xiàn)實(shí)中的資本市場很難滿足這些嚴(yán)苛的假設(shè)，各類信息不對稱導(dǎo)致外部融資與內(nèi)部融資的迥異。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部融資無法滿足各類投資所需時(shí)，企業(yè)就必須通過外部融資獲取資金，但由于信息不對稱的客觀存在，出于對風(fēng)險(xiǎn)的考慮，企業(yè)外部資金擁有者會要求更高的溢價(jià)補(bǔ)償。為了降低信息不對稱，企業(yè)可以通過披露履行社會責(zé)任等內(nèi)部信息，以取得外部資金擁有者的好感與信任，從而以更低的成本獲得企業(yè)發(fā)展所需資金。

以媒體關(guān)注度作為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，對企業(yè)是否自愿披露社會責(zé)任信息及披露水平進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注會顯著提高企業(yè)自愿披露社會責(zé)任信息意愿及其承擔(dān)社會責(zé)任的水平，而且企業(yè)通過自愿披露社會責(zé)任信息也有利于緩解公司的融資約束問題。將融資約束作為中間量分析企業(yè)社會責(zé)任信息披露對企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任信息披露能夠緩解融資約束［8］，而且企業(yè)在履行社會責(zé)任方面的良好表現(xiàn)，也能夠進(jìn)一步減小企業(yè)的外部融資缺口，提高企業(yè)的投資效率［9］。從政治關(guān)聯(lián)的視角研究民營企業(yè)履行社會責(zé)任對融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來融資便利，并且企業(yè)在履行社會責(zé)任方面表現(xiàn)越好越容易取得外部借款［10］。關(guān)于中小企業(yè)履行社會責(zé)任的研究同樣表明，中小企業(yè)越重視保護(hù)股東、員工、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者的權(quán)益，勇于承擔(dān)環(huán)境和社會責(zé)任，越容易獲得資金，從而有利于緩解融資約束［11］。上述觀點(diǎn)已經(jīng)得到越來越多經(jīng)驗(yàn)研究的支持，并且進(jìn)一步研究表明較高的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量可以增強(qiáng)社會績效對融資約束的緩解作用［12-15］。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任有利于緩解企業(yè)融資約束。

（二）企業(yè)社會責(zé)任與財(cái)務(wù)重述

企業(yè)履行社會責(zé)任并披露相關(guān)信息，更容易吸引社會各界的關(guān)注與監(jiān)督，更加有利于促進(jìn)會計(jì)信息質(zhì)量的提高。以企業(yè)發(fā)布獨(dú)立社會責(zé)任報(bào)告作為企業(yè)履行社會責(zé)任的體現(xiàn)，研究表明企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告能夠明顯提高企業(yè)信息透明度［16］。進(jìn)一步探討企業(yè)在應(yīng)規(guī)披露和自愿披露兩種狀態(tài)下的履行社會責(zé)任對盈余管理的影響，表明企業(yè)在倫理動(dòng)機(jī)等的影響下，履行社會責(zé)任并披露相關(guān)信息能夠有效抑制盈余管理，同樣可以提高企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量［17］。以強(qiáng)制導(dǎo)向下披露的社會責(zé)任信息進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責(zé)任的信息可以作為資本市場信息的補(bǔ)充，在一定程度上可以緩解信息不對稱，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的披露質(zhì)量［18］。另外，以自愿披露社會責(zé)任報(bào)告的企業(yè)為研究對象展開研究，發(fā)現(xiàn)相對于未披露相關(guān)信息的企業(yè)，披露社會責(zé)任信息的企業(yè)能夠顯著降低真實(shí)盈余管理，減少企業(yè)后期發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能，而且企業(yè)披露的社會責(zé)任報(bào)告質(zhì)量越高，企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度越低，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性越?。?9］。現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)調(diào)受托責(zé)任制，企業(yè)管理層受托于委托人進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營和管理，其必須對股東、債權(quán)人、政府等利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，從本質(zhì)上來說，提供高質(zhì)量會計(jì)信息本身就是在履行社會責(zé)任。因此，企業(yè)管理層在有效履行社會責(zé)任的過程中，出于“負(fù)責(zé)任”的態(tài)度以及社會的期盼，將會對各項(xiàng)財(cái)務(wù)信息格外重視，有利于保證企業(yè)財(cái)務(wù)信息的高質(zhì)量［20］。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任有利于減少企業(yè)財(cái)務(wù)重述的發(fā)生。

（三）財(cái)務(wù)重述與融資約束

企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述，則表明上市公司前期財(cái)務(wù)報(bào)告在財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等方面不能反映公司真實(shí)情況，對外公布的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量缺乏可靠性。區(qū)分在不同的金融發(fā)展環(huán)境下企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述時(shí)可能對融資約束產(chǎn)生的影響，研究表明財(cái)務(wù)重述不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的企業(yè)往往比正常企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資約束［21］。另外，進(jìn)一步研究表明，財(cái)務(wù)重述會使得供應(yīng)商更加看重目標(biāo)企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量，致使企業(yè)的商業(yè)信用融資受到極大限制［22］。財(cái)務(wù)重述的發(fā)生，也表明企業(yè)之前公布的各類信息可能存在錯(cuò)誤、遺漏等關(guān)鍵陳述，直接帶來的后果就是降低企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度，進(jìn)而可能導(dǎo)致企業(yè)之后的信息披露環(huán)節(jié)更加復(fù)雜化，致使投資者與企業(yè)、投資者之間的信息分布不確定性得到強(qiáng)化，進(jìn)一步加深信息不對稱，使企業(yè)面臨更高的股權(quán)和債券融資成本［23-24］。綜上，一般而言，財(cái)務(wù)重述事件的發(fā)生，會間接增加資金提供者對企業(yè)管理層能力及誠信的質(zhì)疑，從而導(dǎo)致要求更高的資本報(bào)酬率，企業(yè)融資成本上升。更嚴(yán)重的是，財(cái)務(wù)重述的發(fā)生，即表示企業(yè)無法向各利益相關(guān)者提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息，資金擁有者無法依據(jù)現(xiàn)有信息做出決策，從而對是否提供資金保持高度警惕態(tài)度，企業(yè)融資難度上升。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)重述的發(fā)生將加劇企業(yè)的融資約束。

（四）財(cái)務(wù)重述的中介效應(yīng)

財(cái)務(wù)重述是影響企業(yè)發(fā)展的重大事件，必須高度重視由此可能帶來的一系列不良后果。企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任作為提高企業(yè)社會形象和聲譽(yù)的關(guān)鍵措施，一定程度上能夠視為企業(yè)的“聲譽(yù)無形資產(chǎn)”。這種“無形資產(chǎn)”也一定程度上反映了企業(yè)與各利益相關(guān)者為實(shí)現(xiàn)共同目標(biāo)和愿景的一種期望，在降低企業(yè)與利益相關(guān)者交易過程中信息不對稱的同時(shí)，也能夠吸引更多的潛在客戶愿意購買該企業(yè)的商品并支付一定程度的商品溢價(jià)，從而增加企業(yè)的潛在收益和價(jià)值。?由此，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任一定程度上有利于減少財(cái)務(wù)重述事件的發(fā)生，而企業(yè)更少的進(jìn)行財(cái)務(wù)重述，表明其具有較高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息報(bào)告，有利于降低各利益相關(guān)者與企業(yè)之間的信息不對稱，進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)的融資渠道?；谶@一邏輯思路，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)重述在企業(yè)社會責(zé)任影響融資約束過程中可能發(fā)揮了中介傳導(dǎo)作用，它們之間的作用路徑為：企業(yè)社會責(zé)任→財(cái)務(wù)重述→融資約束。基于以上分析，本文提出：

H4：在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)重述是企業(yè)社會責(zé)任影響融資約束的中介變量，即企業(yè)社會責(zé)任能夠通過作用于財(cái)務(wù)重述而影響融資約束。

進(jìn)一步的，相對于高融資約束的企業(yè)而言，低融資約束的企業(yè)一般處于資金充沛到資金短缺的漸變階段，一旦企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述，無疑是企業(yè)“人設(shè)”的崩塌，其帶來的信號迅速傳遞出企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量缺乏可靠性，為企業(yè)融資帶來更敏感的負(fù)面影響。在相關(guān)制度尚不完善的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，政府質(zhì)量的提高能迅速緩解企業(yè)融資約束，可以將企業(yè)融資約束困境保持在較低水平，且在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，通過有力措施關(guān)注財(cái)務(wù)重述問題以提高財(cái)務(wù)透明度，更能夠緩解企業(yè)融資約束［25］。對比之下，低融資約束企業(yè)在發(fā)生財(cái)務(wù)重述后對市場價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)向作用也更明顯［26］。由此，我們有理由提出：

H4a：在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)重述的這種中介效應(yīng)在低融資約束企業(yè)中更明顯。

在我國新興制度背景下，提高市場化進(jìn)程、減少財(cái)務(wù)重述以提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量將有利緩解企業(yè)融資約束，而且在國有企業(yè)中表現(xiàn)更明顯［27］。一般而言，企業(yè)在發(fā)生財(cái)務(wù)重述后再向銀行借款時(shí)，銀行將提高貸款利率、減少貸款額度以及更加傾向于短期借貸，銀行甚至可能會拒絕向這些頻繁發(fā)生財(cái)務(wù)重述、缺乏信息透明度的企業(yè)提供貸款［28-29］。相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)的融資渠道往往更狹窄，即便獲得融資往往也會付出更高的成本。一旦非國有企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述，更是雪上加霜，將進(jìn)一步加劇企業(yè)的融資難度，因此，我們提出：

H4b：在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)重述的這種中介效應(yīng)在非國有企業(yè)中更明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究的樣本區(qū)間為2009-2018年我國滬深A(yù)股上市公司。?在初始研究樣本基礎(chǔ)上，本文按照如下原則進(jìn)行了相應(yīng)的數(shù)據(jù)處理：（1）剔除我國金融行業(yè)類上市企業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除ST、PT類企業(yè)數(shù)據(jù)；（3）剔除樣本回歸過程中數(shù)據(jù)有缺失的樣本；（4）為了降低極端值可能的影響，對樣本中所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理。最終得到5425個(gè)觀察值。本文用于度量社會責(zé)任的評級得分?jǐn)?shù)據(jù)來自于潤靈環(huán)球責(zé)任評級公司，財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)是通過翻閱上市公司年報(bào)等手段搜集獲得，其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1?融資約束（FC）

既有文獻(xiàn)度量融資約束的方法主要有兩大類：單變量指數(shù)法和多變量指數(shù)法。前者因指標(biāo)單一可能產(chǎn)生度量偏差，后者因多數(shù)依賴于具有內(nèi)生性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也可能會產(chǎn)生較大偏誤?；诖?，本文選擇借鑒Hadlock?and?Pierce（2010）［30］的SA指數(shù)來度量融資約束，該指標(biāo)越小，表明企業(yè)融資約束程度越大。具體模型如下：

其中，SIZE是對企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù)獲得；AGE為企業(yè)成立時(shí)間的自然對數(shù)。

2企業(yè)社會責(zé)任（CSR）

本文參照何賢杰（2012）［12］、鐘馬（2017）［18］以及趙天驕等（2018）［31］的做法，選擇潤靈環(huán)球企業(yè)社會責(zé)任評級數(shù)據(jù)來度量企業(yè)社會責(zé)任。

3財(cái)務(wù)重述（REST）

借鑒袁蓉麗（2018）［32］與Chava（2018）［33］的研究，將財(cái)務(wù)重述定義為虛擬變量，上市公司當(dāng)年發(fā)生財(cái)務(wù)重述取值為1，否則取0。

4控制變量

綜合考慮各種因素的可能影響，參照已有文獻(xiàn)，本文選取以下控制變量：公司成長性（TOBINQ）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、?公司規(guī)模（SIZE）、每股收益（EPS）和賬面市值比（BM），同時(shí)為了控制不同年份和行業(yè)特征的宏觀因素影響，還加入了年份和行業(yè)的控制效應(yīng)。本文回歸模型各變量定義如表1所示。

（三）回歸模型

為了驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型如下：

其中：FC代表企業(yè)融資約束，CSR代表企業(yè)社會責(zé)任，以潤靈環(huán)球企業(yè)社會責(zé)任評級數(shù)據(jù)來度量。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期的CSR系數(shù)α1應(yīng)顯著為正。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建的模型如下：

其中：REST代表企業(yè)財(cái)務(wù)重述，CSR代表企業(yè)社會責(zé)任。根據(jù)假設(shè)2，預(yù)期的CSR系數(shù)β1應(yīng)顯著為負(fù)。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，構(gòu)建的模型如下：

其中：FC代表企業(yè)融資約束，REST代表企業(yè)財(cái)務(wù)重述。根據(jù)假設(shè)3，預(yù)期的REST系數(shù)χ1應(yīng)顯著為負(fù)。

為了更進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)4，即財(cái)務(wù)重述（REST）在企業(yè)社會責(zé)任（CSR）對融資約束（FC）的負(fù)向影響中的中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）［34］的方法，在模型（4）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

FC=δ0+δ1REST+δ2CSR+δ3TOBINQ+δ4LEV+δ5ROA+δ6SIZE+δ7EPS+δ8BM+∑YEAR+∑IND+ε?（5）

根據(jù)中介效應(yīng)原理，其模型的檢驗(yàn)如下：

第一，如果模型（2）中企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的系數(shù)不顯著，則停止中介效應(yīng)的檢驗(yàn)，即不存在發(fā)揮中介效應(yīng)作用的基礎(chǔ)。

第二，如果模型（2）中企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的系數(shù)顯著，則進(jìn)行下一步檢驗(yàn)，即如果模型（3）中的企業(yè)社會責(zé)任（CSR）系數(shù)顯著且模型（5）中財(cái)務(wù)重述（REST）與企業(yè)社會責(zé)任（CSR）系數(shù)均顯著，則財(cái)務(wù)重述發(fā)揮了部分中介效應(yīng)；?假若模型（5）中財(cái)務(wù)重述（REST）系數(shù)顯著而企業(yè)社會責(zé)任（CSR）系數(shù)不顯著，則財(cái)務(wù)重述（REST）發(fā)揮了完全中介效應(yīng)；如果模型（3）中的社會責(zé)任（CSR）系數(shù)與模型（5）中的財(cái)務(wù)重述（REST）系數(shù)至少有一個(gè)不顯著，則需要進(jìn)一步做Sobel檢驗(yàn)。

三、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2，可以看出：（1）企業(yè)融資約束的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和中位數(shù)分別為4051、1679和3799，?表明大多企業(yè)都面臨融資約束問題；最小值和最大值分別為0510和11109，表明不同企業(yè)的融資約束程度存在較大差異；（2）社會責(zé)任的均值為38618，中位數(shù)為35980，表明上市公司企業(yè)社會責(zé)任基本服從正態(tài)分布；（3）財(cái)務(wù)重述的樣本均值為0153，表明全樣本中發(fā)生財(cái)務(wù)重述的比例為153%。在控制變量中，公司規(guī)模的均值和中位數(shù)有所差異，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明不同企業(yè)所具有的企業(yè)規(guī)模差異較大。其他的控制變量分布均符合正常預(yù)期。

（二）相關(guān)性分析

表3列出了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)，結(jié)果表明：企業(yè)社會責(zé)任與融資約束的兩類相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著，說明在不考慮其他因素的影響下，企業(yè)社會責(zé)任履行度越高、企業(yè)越勇于承擔(dān)社會責(zé)任，企業(yè)融資約束程度越低，符合預(yù)期。同時(shí)，企業(yè)社會責(zé)任與財(cái)務(wù)重述的Pearson相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明不考慮其他因素時(shí)，企業(yè)履行社會責(zé)任有利于減少財(cái)務(wù)重述的發(fā)生，基本符合預(yù)期。另外，財(cái)務(wù)重述與企業(yè)融資約束的兩類相關(guān)系數(shù)也均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明在沒有其他因素的影響下，財(cái)務(wù)重述的發(fā)生會加劇企業(yè)的融資約束，符合預(yù)期。本文的其他控制變量也與因變量顯著相關(guān)，且變量間的相關(guān)系數(shù)也符合預(yù)期。此外，通過計(jì)算各變量間的方差膨脹因子，結(jié)果表明各變量的VIF平均值為286，小于經(jīng)驗(yàn)值10，表明本文的解釋變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性問題。

（三）回歸分析

1?企業(yè)社會責(zé)任與融資約束

表4列示了企業(yè)社會責(zé)任與融資約束之間的回歸結(jié)果。首先，我們未加入任何控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示企業(yè)社會責(zé)任與融資約束的回歸系數(shù)為正且在1%水平上顯著，表明企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任有利于緩解企業(yè)的融資約束，有助于企業(yè)獲取發(fā)展所需資金。其次，控制行業(yè)和年度效應(yīng)后再次進(jìn)行回歸，結(jié)論未發(fā)生明顯變化。最后，進(jìn)一步加入相應(yīng)的控制變量進(jìn)行前述步驟，結(jié)論依舊成立。上述結(jié)果支持了前文提出的假設(shè)1。

2?企業(yè)社會責(zé)任與財(cái)務(wù)重述

表5列示了企業(yè)社會責(zé)任與財(cái)務(wù)重述之間的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在未對其他變量進(jìn)行控制、只控制行業(yè)和年度效應(yīng)以及加入控制變量并控制行業(yè)年度三種情況下，企業(yè)社會責(zé)任與財(cái)務(wù)重述的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任有利于抑制財(cái)務(wù)重述事件的發(fā)生，提高企業(yè)履行社會責(zé)任的意識和水平將是一項(xiàng)有利于提升企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，降低財(cái)務(wù)重述事件發(fā)生的積極措施。上述結(jié)果支持了前文提出的假設(shè)2。

3?財(cái)務(wù)重述與融資約束

表6列示了財(cái)務(wù)重述與融資約束之間的回歸結(jié)果。同樣按照前述三個(gè)步驟，逐步控制行業(yè)、年度以及其他控制變量進(jìn)行回歸，依次回歸的結(jié)果表明企業(yè)財(cái)務(wù)重述與融資約束的回歸系數(shù)均為負(fù)且均在1%水平上顯著，表明財(cái)務(wù)重述與企業(yè)融資約束具有正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)頻繁發(fā)生財(cái)務(wù)重述將會加劇企業(yè)面臨的融資約束困境，不利于企業(yè)取得更多資金支持發(fā)展，通過減少企業(yè)財(cái)務(wù)重述事件的發(fā)生也將在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。上述結(jié)果支持了前文提出的假設(shè)3。

4中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表7列示了企業(yè)社會責(zé)任、財(cái)務(wù)重述與融資約束之間的中介效應(yīng)回歸結(jié)果。結(jié)合表4至表6的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)全樣本中的企業(yè)社會責(zé)任和財(cái)務(wù)重述系數(shù)均顯著，表明財(cái)務(wù)重述在企業(yè)社會責(zé)任作用于融資約束的過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)作用。進(jìn)一步根據(jù)中位數(shù)劃分高融資約束組與低融資約束組進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任系數(shù)均顯著為正，?而財(cái)務(wù)重述與融資約束的回歸系數(shù)在低融資約束組中為-0165，?且在1%的水平上顯著，在高融資約束組中的回歸系數(shù)為-0031且不顯著，表明財(cái)務(wù)重述中介效應(yīng)主要存在于低融資約束企業(yè)中。可能的原因在于低融資約束企業(yè)相對而言對資金的供應(yīng)能力變化表現(xiàn)更加敏感，財(cái)務(wù)重述對企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量造成了嚴(yán)重影響，低融資約束企業(yè)由于缺乏足夠的應(yīng)變能力對此產(chǎn)生的反應(yīng)就顯得更加突出。

進(jìn)一步根據(jù)股權(quán)性質(zhì)劃分國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組進(jìn)行分析，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任系數(shù)均顯著為正，但財(cái)務(wù)重述與融資約束的回歸系數(shù)只在非國有企業(yè)組中在1%水平上顯著，而在國有企業(yè)組中并不顯著，表明財(cái)務(wù)重述的中介作用在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更明顯?？赡艿脑蛟谟谖覈鴩衅髽I(yè)中各項(xiàng)公司制度和治理機(jī)制更完善，擁有更多的市場要素資本，很多時(shí)候會受到政府的干預(yù)，需要企業(yè)承擔(dān)更多的社會責(zé)任，以更好地服務(wù)社會和公眾來保障社會穩(wěn)定。同時(shí)，國有企業(yè)背后有國家政府做擔(dān)保，一般認(rèn)為其商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)更低，當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)重述降低了各類財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息的披露質(zhì)量，出于其國有企業(yè)性質(zhì)特征的考慮，包括國有銀行信貸措施的政策指向等，都使得我國國有企業(yè)較非國有企業(yè)更容易取得銀行的資金支持，財(cái)務(wù)重述為其帶來的負(fù)面影響更低。此外，其他控制變量的回歸結(jié)果也符合預(yù)期，與大多數(shù)的研究結(jié)論相一致。

此外，我們也對高融資約束組和國有企業(yè)組進(jìn)一步做了Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果依舊表明其不存在中介效應(yīng)作用，支持前述分析結(jié)論。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)一步進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1替換解釋變量企業(yè)社會責(zé)任（CSR）

本文按照倪恒旺（2015）［35］等學(xué)者提出的觀點(diǎn)，選擇潤靈環(huán)球責(zé)任評級公司的評級報(bào)告頁數(shù)作為衡量企業(yè)社會責(zé)任的代理變量，一般而言，企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的頁數(shù)越多，表示相關(guān)責(zé)任信息披露程度越詳細(xì)完善，表明企業(yè)承擔(dān)的社會責(zé)任水平也越高，替換變量后重新進(jìn)行本文的回歸，并列示于表8。表8的第一、二和三列列示替換變量后的相關(guān)回歸結(jié)果，主要變量依舊顯著，分樣本回歸結(jié)論也未發(fā)生改變，本文的主要結(jié)論依舊成立。

2替換被解釋變量融資約束（FC）

本文按照盧太平（2014）［36］的做法，選擇Kaplan（1997）［37］構(gòu)架的KZ指數(shù)重新度量企業(yè)融資約束，具體公式為：

KZi，t=1002CFi，t/Ai，t－1－39368DIVi，t/Ai，t－1－1315Ci，t/Ai，t－1+3139LEVi，t+0283Qi，t

該指標(biāo)是用營業(yè)現(xiàn)金流量（CF/A）、股份支付率（DIV/A）、現(xiàn)金持有量（C/A）、?資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和托賓Q（Q）進(jìn)行次序邏輯分析回歸估計(jì)系數(shù)構(gòu)造而成。該指標(biāo)越大，則表示企業(yè)融資約束就越嚴(yán)重。以此重新度量融資約束，再次重新進(jìn)行回歸分析，將結(jié)果列示于表9。表9的第一、二和三列列示替換變量后的主要回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，本文的主要假設(shè)依舊成立，分樣本后的中介效應(yīng)也依然未發(fā)生明顯變化，表明本文的研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

3內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文前述分析結(jié)果驗(yàn)證了企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任能夠有效抑制財(cái)務(wù)重述事件的頻繁發(fā)生，然而財(cái)務(wù)重述通?？梢杂绊懫髽I(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的表現(xiàn)，所以當(dāng)企業(yè)頻繁進(jìn)行財(cái)務(wù)重述或者內(nèi)部出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題時(shí)，企業(yè)可能會更加看重社會責(zé)任的履行，借此達(dá)到掩飾目的，進(jìn)而，可能引起自選擇內(nèi)生性問題。由此，本文選擇工具變量法進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒馮麗艷等（2016）［15］的研究，選擇同行業(yè)其他公司企業(yè)社會責(zé)任均值CSR_Mean以及注冊地屬于同一地級市的企業(yè)社會責(zé)任評級得分年度均值CSR_Location作為工具變量。同行業(yè)或者所處地域相近的企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境以及文化環(huán)境等一般比較類似，其社會責(zé)任表現(xiàn)具有一定的趨同性，?所以同行業(yè)或者同地域的其他企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)可能會影響本企業(yè)的社會責(zé)任政策，但并無明顯證據(jù)表明同行業(yè)或者同地域的其他企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)會對本企業(yè)財(cái)務(wù)重述產(chǎn)生影響，同時(shí)CSR_Mean和CSR_Location與單個(gè)企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)相關(guān)，卻又不會受到單個(gè)企業(yè)的行為影響，對單一企業(yè)具有外生性，可以作為企業(yè)社會責(zé)任的工具變量。

考慮到本文數(shù)據(jù)為短面板數(shù)據(jù)，為了確保驗(yàn)證的可靠性，工具變量檢驗(yàn)方法選擇2SLS、GMM以及LIML三種方法同時(shí)進(jìn)行回歸。表10的Panel?A為第一階段的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)CSR_Mean和CSR_Location與內(nèi)生變量CSR在1%水平上顯著為正，并且弱工具檢驗(yàn)結(jié)果表明?Sheas?partial?R2?達(dá)到了126%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為403681遠(yuǎn)超過于10，p值也接近0，所以可以拒絕原假設(shè)，不存在弱工具變量，選取的工具變量與內(nèi)生變量CSR顯著相關(guān)，工具變量具有較好的解釋力。

表10的Panel?B為工具變量的第二階段回歸結(jié)果，可以看出，三種回歸中企業(yè)社會責(zé)任的估計(jì)值P_CSR回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，并且過度識別檢驗(yàn)的p值均超過了10%的顯著性，接受了所有工具變量都是外生的原假設(shè)，工具變量的選擇滿足外生性條件。綜合弱工具檢驗(yàn)和過度識別檢驗(yàn)結(jié)果表明工具變量選擇是有效的，2SLS、GMM以及LIML的檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)論一致，進(jìn)一步支持了本文的相關(guān)研究結(jié)論。

四、進(jìn)一步分析

信息環(huán)境作為影響企業(yè)信息不對稱的因素，一方面會過度傳遞企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)的信號或者未充分反映企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)信息，另一方面會增加企業(yè)的各項(xiàng)資本成本進(jìn)而形成融資約束［38-39］。因此，其與企業(yè)社會責(zé)任以及融資約束之間都存在一定的影響關(guān)系。

在前述分析的基礎(chǔ)之上，我們進(jìn)一步分析了相關(guān)研究與信息環(huán)境的關(guān)系。關(guān)于外部信息環(huán)境（ANALYST）的度量，由于更多的分析師跟蹤在一定程度上使得企業(yè)的外部信息環(huán)境更加完善，企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)越多，表明了該上市企業(yè)外部信息環(huán)境更豐富，因此選擇企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)加1的自然對數(shù)來表示企業(yè)外部信息環(huán)境ANALYST，指標(biāo)大小與信息環(huán)境質(zhì)量正相關(guān)。為方便研究，以中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，大于中位數(shù)劃分為外部信息環(huán)境較好的樣本，?其余為外部信息環(huán)境較差的樣本。內(nèi)部信息環(huán)境（ACCURAL）選擇盈余質(zhì)量來度量，具體做法是使用修正Jones模型計(jì)算出可操縱性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值來加以度量，為方便研究，選擇該絕對值的相反數(shù)作為本文的ACCURAL，則該指標(biāo)越大，?表示企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境越好，并同樣按照中位數(shù)劃分組別。

表11和12列示了企業(yè)社會責(zé)任、財(cái)務(wù)重述與融資約束分別在面臨不同的外部信息環(huán)境和內(nèi)部信息環(huán)境的回歸結(jié)果。表11和表12表明，無論外部信息環(huán)境較好還是內(nèi)部信息環(huán)境較好，企業(yè)履行社會責(zé)任都有利于降低財(cái)務(wù)重述，從而降低融資約束。但在信息環(huán)境較差時(shí)，只有內(nèi)部信息環(huán)境組的相關(guān)結(jié)論依舊成立，外部信息環(huán)境組的結(jié)論已不顯著。由此表明，通過改善信息環(huán)境，尤其是改善外部信息環(huán)境能夠有效提高企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任和降低財(cái)務(wù)重述來緩解企業(yè)面臨的融資約束。上述分析進(jìn)一步支持了企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任有利于緩解融資約束的結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

本文以我國2009-2018年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，考察企業(yè)社會責(zé)任、財(cái)務(wù)重述與融資約束之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)能夠通過承擔(dān)社會責(zé)任的方式來緩解所面臨的融資約束困境；企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任也有利于降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率；而減少企業(yè)財(cái)務(wù)重述事件的發(fā)生也有利于緩解企業(yè)面臨的融資約束。深入分析表明，財(cái)務(wù)重述是企業(yè)社會責(zé)任作用于融資約束的部分中介變量，而且這種作用在低融資約束企業(yè)和非國有企業(yè)中體現(xiàn)得更為顯著。此外，進(jìn)一步通過信息環(huán)境分析更加明確了企業(yè)社會責(zé)任與融資約束的關(guān)系，拓展了融資約束相關(guān)研究，豐富了上市公司規(guī)范企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任和降低融資約束的理論與經(jīng)驗(yàn)。

根據(jù)上述研究結(jié)論，有以下幾點(diǎn)啟示：首先，建立符合自身特征的公司治理結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)自身內(nèi)部的控制規(guī)范化。?鑒于我國上市企業(yè)普遍存在著“絕對股東”的話語權(quán)，而這種權(quán)力的過度集中容易導(dǎo)致企業(yè)各方面制衡機(jī)制喪失相對穩(wěn)定性。企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制和全面治理體系的優(yōu)化調(diào)整將能夠促進(jìn)企業(yè)運(yùn)行效率的提升，達(dá)成各利益相關(guān)者目標(biāo)的一致性，確保會計(jì)信息的真實(shí)、有效，從而締造企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)重述事件的安全網(wǎng)。其次，加強(qiáng)外部審計(jì)的獨(dú)立性。之所以我國上市企業(yè)頻頻發(fā)生財(cái)務(wù)重述事件，側(cè)面反映了外部審計(jì)缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性。而審計(jì)獨(dú)立性是保證審計(jì)質(zhì)量的關(guān)鍵，需要通過會計(jì)師事務(wù)所的治理，提高審計(jì)獨(dú)立性，減少“審計(jì)合謀”事件的發(fā)生，保障眾多外部投資者的切身利益。最后，政府應(yīng)當(dāng)改善相關(guān)法律監(jiān)管環(huán)境，發(fā)揮政府在我國資本市場會計(jì)發(fā)展中的引領(lǐng)牽頭作用，完善相關(guān)信息披露制度和責(zé)任追究制度，加大監(jiān)督檢查力度，提升相關(guān)違規(guī)成本并制定相應(yīng)懲罰措施，從而減少企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為的發(fā)生。

當(dāng)然，財(cái)務(wù)重述在企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任作用融資約束過程中扮演著中介變量角色，為避免企業(yè)進(jìn)行惡意重述損害眾多利益相關(guān)者的利益，企業(yè)更應(yīng)當(dāng)積極履行社會責(zé)任，在樹立良好外部形象的過程中，也使得企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的經(jīng)濟(jì)成本增加，從而有利于督促企業(yè)重視日常經(jīng)營規(guī)范，減少企業(yè)重述事件的發(fā)生，促進(jìn)企業(yè)和資本市場的健康發(fā)展。

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Corporate?Social?Responsibility，?Financial?Restatement?and?Financing?Constraints

ZHANG?Duo-lei1，2，ZHAO?Shen-zhen2

（1.School?of?Business，Renmin?University?of?China，Beijing?100872，China；

2.?School?of?Accountancy，Anhui?University?of?Finance?and?Economics，Bengbu?233030，China）

Abstract：?This?paper?takes?China′s?2009-2018?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?listed?companies?as?a?sample?to?examine?the?relationship?between?corporate?social?responsibility，?financial?restatement?and?financing?constraints.?The?results?show?that?enterprises?can?alleviate?the?dilemma?of?financing?constraints?in?the?development?process?by?assuming?social?responsibility.?Corporate?social?responsibility?also?helps?to?reduce?the?probability?of?financial?restatement;?Reducing?corporate?financial?restatement?behavior?can?further?alleviate?the?financing?constraints?faced?by?enterprises;?Financial?restatement?is?some?of?the?mediating?variables?of?CSR?on?financing?constraints，?and?this?effect?is?more?obvious?in?low-financing?constrained?enterprises?and?non-state-owned?enterprises?than?in?high-financing?constrained?enterprises?and?state-owned?enterprises.

Key?words：?corporate?social?responsibility；financial?restatement；financing?constraints

（責(zé)任編輯：周正）