控股股東的股權(quán)質(zhì)押動機(jī)研究
——以東方雨虹為例

趙開琴， 王文迪， 張?zhí)沼拢?劉 剛

(浙江工商大學(xué) 杭州商學(xué)院 管理學(xué)院， 杭州 311508 )

0 引 言

近年來，我國股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，有效緩解了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是民營經(jīng)濟(jì)融資難的問題。2018年3月12日正式實(shí)施的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》(上證發(fā)〔2018〕4號)，被稱為史上“最嚴(yán)”股權(quán)質(zhì)押新規(guī)，明確規(guī)定單個(gè)股票質(zhì)押率上限不得超過60%，此后A股質(zhì)押率大幅下降。但在這一政策出臺前的2012年至2017年，全市場股票質(zhì)押市值規(guī)模從約6 000億元一路攀升至5.87萬億元，參與質(zhì)押的上市公司比例同步上升，同期中證500指數(shù)下跌18.5%，質(zhì)押市值規(guī)模逆市上漲。從參與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的上市公司數(shù)量來看，2015年至2017年年末期間，分別有2 727家、2 946家和3 357家參與，占當(dāng)時(shí)上市公司數(shù)量的比例為95.34%、97.42%和96.97%，A股上市公司幾乎呈現(xiàn)出“無股不押”的局面。與A股市場質(zhì)押現(xiàn)狀相伴的，還有“談押(質(zhì)押)色變”的股民，大股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行利益輸送、掠奪上市公司財(cái)富的案例頻繁發(fā)生。上市公司股東質(zhì)押其股票，其動機(jī)全然是為了“掏空”上市公司嗎？還是因?yàn)椤柏?fù)面思維”的本能，股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的負(fù)面案例更多，“扶持”上市公司發(fā)展的案例被忽略了？

為解決股權(quán)質(zhì)押動機(jī)是“掠奪”還是“扶持”的問題，本文以經(jīng)典理論為基礎(chǔ)，結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，構(gòu)建了“動機(jī)——行為——影響路徑——結(jié)果(1)根據(jù)認(rèn)知理論，動機(jī)決定行為，行為產(chǎn)生結(jié)果，詳見1.3節(jié)文獻(xiàn)評述部分?！钡姆治隹蚣?，如圖1所示。由于控股股東持股比例高、對企業(yè)的影響大、股票質(zhì)押比例高，本文將控股股東作為研究對象；以東方雨虹為例，分析其控股股東質(zhì)押資金的流向(控股股東行為)，結(jié)合上市公司績效(行為導(dǎo)致的結(jié)果)等信息，試圖回答上述問題(行為產(chǎn)生的動機(jī))：控股股東股權(quán)質(zhì)押，都是為了掠奪上市公司財(cái)富嗎？是否有扶持上市公司發(fā)展的動機(jī)？如果東方雨虹是被“扶持”的一方，它所具備的特質(zhì)，是否對其他上市公司也具有普適性？

圖1 案例分析框架Fig.1 A framework of the case study

1 理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

1.1 相關(guān)概念界定

1.1.1 股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是指股票持有人(即出質(zhì)人)將所持股權(quán)作為質(zhì)押品抵押給銀行、證券公司或信托公司等機(jī)構(gòu)(即質(zhì)權(quán)人)，從而獲得貸款資金的一種融資行為。質(zhì)押方考慮到股票價(jià)格的不穩(wěn)定性會留足安全邊際，往往會設(shè)置單只股票質(zhì)押比例的上限(2)如“質(zhì)押新規(guī)”中單個(gè)股票60%的上限。，作為一道防線來保證質(zhì)押方的權(quán)益。當(dāng)股價(jià)下跌至平倉線，股東會被要求湊夠股票或者補(bǔ)足資金；平倉線作為股票價(jià)值的最低預(yù)期，質(zhì)押方有權(quán)根據(jù)合同約定將被質(zhì)押的股票賣出以收回成本，就是平倉。在實(shí)際情況中，各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制制度不同，會綜合考慮各上市公司出質(zhì)股票股數(shù)和市價(jià)、公司所需融資金額和公司風(fēng)險(xiǎn)等因素，對不同上市公司質(zhì)押比與平倉線的要求也會有所差異。

對控股股東而言，質(zhì)押股權(quán)能夠獲得資金、不影響其控股權(quán)，且能由此建立與質(zhì)權(quán)方金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束[1-2]。

1.1.2 控股股東

控股股東是指在公司中擁有股份權(quán)重最大的股東。一般來說，控股股東分為兩類：一類是絕對控股股東，其掌握公司50%及以上表決權(quán)的股東為控股股東；另一類是相對控股股東，其所擁有股份的表決權(quán)并沒有在50%及以上，但是相對于其他小股東，他們所擁有股份的表決權(quán)已經(jīng)足以在公司經(jīng)營、財(cái)務(wù)決策、董事會的任命等問題上掌握話語權(quán)。

控股股東往往是公司第一大股東，擁有公司最多的股份。正常而言，控股股東與上市公司的利益是一致的。因此，當(dāng)上市公司面臨經(jīng)營問題或重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要大量資金支持，且外部融資能力有限的情況下，控股股東有足夠的動機(jī)采取質(zhì)押自身股權(quán)的方式為上市公司籌措資金，并加強(qiáng)經(jīng)營管理以幫助企業(yè)渡過難關(guān)，進(jìn)而提高股東利益和公司價(jià)值[3]。

1.2 理論基礎(chǔ)

1.2.1 委托代理理論

委托代理理論最早由Berle與Means提出，涉及委托人和代理人兩大主體[4]。在資本市場發(fā)展初期，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈分散狀態(tài)，公司的代理問題主要存在于公司外部股東與內(nèi)部管理層之間，企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離導(dǎo)致了第一類代理問題。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度不斷提升，公司的代理問題也轉(zhuǎn)向大股東(3)本文所指第一大股東均指控股股東；大股東股權(quán)質(zhì)押均為控股股東股權(quán)質(zhì)押。與中小股東之間。大股東擁有控制權(quán)，可參與公司經(jīng)營治理活動，可能為謀取私利，利用信息不對稱侵害中小股東的利益，這就產(chǎn)生了第二類代理問題[5]。

根據(jù)委托代理問題存在的原因，若控股股東擔(dān)任上市公司的管理層，例如董事長等職務(wù)，能夠有效解決第一類代理問題。控股股東的持股比例不過度集中，各個(gè)股東之間能夠有效制衡，就能夠解決第二類代理問題給中小股東及上市公司帶來的危害。

1.2.2 控制權(quán)理論

控制權(quán)理論源于代理成本理論?？毓晒蓶|利用控制權(quán)優(yōu)勢參與公司管理和治理，能夠獲得“控制權(quán)收益”。“控制權(quán)收益”這個(gè)概念最早由Jensen和Meckling提出[6]，他們認(rèn)為在股權(quán)集中制下，控股股東能夠參與公司運(yùn)營，因此控股股東不僅可以在經(jīng)營活動中獲取貨幣收益，還會獲取包括在職消費(fèi)、社會聲譽(yù)、額外津貼等在內(nèi)的非貨幣收益。

控制權(quán)收益分為兩類[7]：一類是控制權(quán)私人收益，即控股股東擁有控制權(quán)，他們?yōu)閷?shí)現(xiàn)私利，會損害其他股東的權(quán)益，導(dǎo)致上市公司經(jīng)營狀況受損，即為“隧道效應(yīng)”；另一類是控制權(quán)共享收益，即各類股東同時(shí)擁有這種權(quán)益，控股股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，通過股權(quán)質(zhì)押融資、加強(qiáng)公司治理等一系列措施，保證公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，此為“激勵(lì)效應(yīng)”。

結(jié)合本文所要討論的我國上市公司控股股東質(zhì)押問題來看，現(xiàn)有研究大多集中在“隧道效應(yīng)”[8-12]，而本文的案例則更關(guān)注“激勵(lì)效應(yīng)”[13-14]。

1.2.3 信號傳遞理論

“信號理論”由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Spence首次提出，信號傳遞的基礎(chǔ)是信息不對稱[15]。信號理論在實(shí)踐應(yīng)用中體現(xiàn)為：一方面代理人為了使自身利益最大化傾向于犧牲另一方的利益；另一方面因信息不對稱的存在，委托方無法有效及時(shí)地監(jiān)督代理人一切行為。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，信息不對稱已經(jīng)轉(zhuǎn)向到公司的大股東和中小股東之間，信號傳遞理論也被應(yīng)用于上市公司調(diào)節(jié)證券價(jià)格和市值等目的。大量的研究總結(jié)出公司向外部中小股東傳遞關(guān)于公司的信號，一般包括股利政策、投資或融資決策、利潤分配方案等[16]。

在股權(quán)質(zhì)押中，當(dāng)上市公司股價(jià)出現(xiàn)明顯下跌趨勢時(shí)，控股股東質(zhì)押的股票存在被強(qiáng)行平倉、進(jìn)而引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，股東及管理層可以采取披露利好信息、傳遞積極信號的方式在短期內(nèi)拉動股價(jià)的上漲，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

1.3 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)質(zhì)押屬于股東行為，但受限于現(xiàn)有股東數(shù)據(jù)的可獲得性，現(xiàn)有研究主要以上市公司數(shù)據(jù)為依據(jù)，來分析股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果。

1.3.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)

關(guān)于大股東的行為動機(jī)，F(xiàn)riedman等首次提出了“Propping”和“Tunneling”的概念，國內(nèi)學(xué)者將此作為研究控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)，即“支持(扶持)”和“掏空(掠奪)”[17]。由于“動機(jī)”本身不容易識別，現(xiàn)有研究多從上市公司的行為及表現(xiàn)來倒推股東質(zhì)押的動機(jī)。少部分研究從質(zhì)押資金的流向來直接認(rèn)定股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)。

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，質(zhì)押資金的流向大致可以分為兩類：一類是流向上市公司，另一類是流向股東自身或其他第三方。Bai等從質(zhì)押公告出發(fā)，通過區(qū)分質(zhì)押資金流向主體，對股權(quán)質(zhì)押不同動機(jī)進(jìn)行區(qū)分，認(rèn)為質(zhì)押資金投向上市公司表明該股東可能以此“支持”公司的發(fā)展，而當(dāng)股東將質(zhì)押資金投向自身則表明該股東預(yù)期“掏空”公司[18]。吳靜認(rèn)為，大股東的股權(quán)質(zhì)押所籌集的資金投向決定了其股權(quán)質(zhì)押究竟表現(xiàn)激勵(lì)效應(yīng)還是侵占效應(yīng)，當(dāng)所獲資金投向上市公司時(shí)，表現(xiàn)為大股東支持動機(jī)產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)[19]。張?zhí)沼碌韧ㄟ^對2007—2012年間584家上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行研究分析發(fā)現(xiàn)，18.49%的樣本是為了上市公司的正常營運(yùn)而融資，即股權(quán)質(zhì)押的資金最終流向公司而不是股東個(gè)人，這部分流向上市公司的資金能夠帶來顯著的正面影響[20]。余明桂等根據(jù)質(zhì)押資金的投向，將大股東股權(quán)質(zhì)押分為支持型和非支持型，2007—2017年間，有20%的股權(quán)質(zhì)押資金投向被質(zhì)押公司[13]；該比例相較于張?zhí)沼碌鹊难芯坑兴嵘?，說明2012年至2017年，股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)支持型的比例有所提高，但相較于非支持型而言，該比例依然較低。

本文借鑒上述研究，將質(zhì)押資金流向作為判斷控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)的重要因素之一。

1.3.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟(jì)后果

基于上述不同的動機(jī)及控制權(quán)理論，控股股東將股權(quán)質(zhì)押后會有一系列相應(yīng)的行為，進(jìn)而對上市公司產(chǎn)生或積極或消極的影響。

王斌等認(rèn)為，控股股東將股權(quán)高比例質(zhì)押后，面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，為規(guī)避該風(fēng)險(xiǎn)，控股股東可能對上市公司采用不同的行為策略：積極性策略和消極性策略。兩種策略相互矛盾，產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果必然不同[14]。目前學(xué)界的研究以消極性策略及消極后果為主[21-23]。

消極性策略是指控股股東急于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，采取更多的自利行為掠奪上市公司財(cái)富，進(jìn)而損害了上市公司及中小股東的利益[24]。這類行為包括：加劇盈余管理[10]、加劇企業(yè)違規(guī)[25]、降低研發(fā)投入和創(chuàng)新效率[26]、降低投資水平和投資效率[27]、操縱股利政策[28]、通過信息披露操縱股價(jià)[29]、占用上市公司資金資源[30]等。研究表明，消極性策略不僅會增加上市公司的風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)價(jià)值，也會損害資本市場的信息效率[31]。

積極性策略是指控股股東將股權(quán)質(zhì)押后，努力扶持上市公司發(fā)展，通過積極有效的經(jīng)營管理手段，提高上市公司業(yè)績。譚燕等認(rèn)為控股比例高的股東股權(quán)質(zhì)押后，不會過度侵占企業(yè)的利益，而會積極參與市場管理活動，以此來提升公司經(jīng)營績效[32-33]。這類行為在現(xiàn)有研究中較少，主要體現(xiàn)在為上市公司提供直接或間接的資金支持[13]、“父愛型”全方位扶持[34]、稅收規(guī)避[35]等。

相較于消極性策略體現(xiàn)的控股股東掏空上市公司所產(chǎn)生的豐富研究成果而言，積極性策略的成果較少，對控股股東具體行為及其作用機(jī)理的分析則更少。本文將此作為后續(xù)案例分析的切入點(diǎn)之一。

1.3.3 文獻(xiàn)述評

總體而言，現(xiàn)有研究對于控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)及其影響更多是傾向于負(fù)面的。實(shí)務(wù)中出現(xiàn)了“談押(質(zhì)押)色變”的現(xiàn)象——不少上市公司一旦披露大股東股權(quán)質(zhì)押的信息，股價(jià)會應(yīng)聲下跌。同時(shí)，目前股權(quán)質(zhì)押積極方面的研究，仍集中于其帶來的影響方面，對于控股股東為實(shí)現(xiàn)該積極影響所采取的行為，研究尚不全面。基于此，本文的研究將從這兩方面對現(xiàn)有的理論和研究做進(jìn)一步的補(bǔ)充。

本文以現(xiàn)有研究為基礎(chǔ)，從兩個(gè)方面認(rèn)定控股股東質(zhì)押動機(jī)：一方面根據(jù)資金流向判斷動機(jī)，另一方面通過對上市公司的行為及經(jīng)濟(jì)后果來倒推質(zhì)押動機(jī)。借鑒王斌等的“大股東自身行為——作用機(jī)理——上市公司業(yè)績”研究框架[14]，構(gòu)建起“控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)——控股股東其他行為——作用機(jī)理——上市公司業(yè)績”的分析邏輯，以上市公司數(shù)據(jù)及可觀測的大股東控制權(quán)收益為分析對象，對控股股東經(jīng)營管理等方面的行為做具體分析，為控股股東借助股權(quán)質(zhì)押“扶持”上市公司發(fā)展的動機(jī)提供支撐。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究方法與案例選擇

本文采用探索性單案例研究方法對議題展開探討。首先，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)及其產(chǎn)生的后果，學(xué)術(shù)界仍存在較大爭議，適合采用探索性案例研究[36-38]。其次，本文試圖回答“為什么說控股股東的質(zhì)押動機(jī)是‘扶持’？”及“扶持動機(jī)下，控股股東的行為，如何給企業(yè)帶來積極影響？”的問題；Yin等認(rèn)為，單案例研究更容易把“為什么”和“怎么樣”說清楚[38-39]。因此，本文選擇探索性單案例研究方法，全面了解案例公司背景，深入挖掘上市公司相關(guān)信息，以期能更好地闡釋所提出的問題。

案例選擇方面，劉洋等認(rèn)為，案例選擇要考慮總體確定、理論抽樣和極端案例等因素[40]。案例研究應(yīng)遵循理論抽樣的原則，所選案例是出于構(gòu)建理論的需要(即：便于回答研究問題)，而不是統(tǒng)計(jì)抽樣[41]。本文以現(xiàn)有研究為基礎(chǔ)，遵循理論抽樣原則，按以下標(biāo)準(zhǔn)確定具有典型性的案例公司作為研究對象：①控股股東為自然人或非國有法人，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)面臨更多的融資約束，控股股東更有意愿進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押[14]；②上市時(shí)間10年以上、股權(quán)質(zhì)押事件不少于10次、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例最高占其持股比例的80%以上，以便分析連續(xù)多次的股權(quán)質(zhì)押對上市公司的長期影響；③質(zhì)押資金投向同時(shí)包括上市公司、控股股東自身及其他第三方。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)綜合考慮案例公司分析價(jià)值，如股價(jià)因素等，最終選擇北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司(簡稱東方雨虹，股票代碼：002271)作為研究對象。

2.2 數(shù)據(jù)來源與分析框架

在案例數(shù)據(jù)的收集過程中，本文從不同途徑獲取資料，以便更好地進(jìn)行交叉驗(yàn)證[38-39，42]。以下是本文獲取數(shù)據(jù)的主要渠道：①從巨潮資訊網(wǎng)收集東方雨虹公開披露的年報(bào)、質(zhì)押公告等信息；②從國泰安及銳思數(shù)據(jù)庫中獲取東方雨虹及同行業(yè)頭部上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)；③其他二手資料，如行業(yè)網(wǎng)站、東方財(cái)富網(wǎng)等提供的數(shù)據(jù)。

在案例數(shù)據(jù)分析過程中，首先，依據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫及東方雨虹的公告數(shù)據(jù)，梳理東方雨虹控股股東股權(quán)質(zhì)押的資金流向，對東方雨虹控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)做出預(yù)判。其次，分析在此動機(jī)下，控股股東在日常經(jīng)營管理中做出了什么樣的決策和行為，這些行為產(chǎn)生了什么樣的結(jié)果，能否驗(yàn)證控股股東的動機(jī)。再次，結(jié)合現(xiàn)有的理論和文獻(xiàn)研究，從東方雨虹歷年的財(cái)務(wù)報(bào)告等文件中提取數(shù)據(jù)，總結(jié)歸納從控股股東到上市公司績效的作用機(jī)理。

綜上所述，如圖2所示，本文根據(jù)案例公司的實(shí)際情況，構(gòu)建了驗(yàn)證控股股東股權(quán)質(zhì)押“扶持”動機(jī)的理論分析框架。

備注：√ 代表有， × 代表無

3 案例介紹

3.1 東方雨虹簡介

3.1.1 公司概況

東方雨虹成立于1998年，2008年9月10日上市，是一家集防水材料研發(fā)、制造、銷售及施工服務(wù)于一體的中國防水行業(yè)龍頭企業(yè)，也是國內(nèi)防水行業(yè)首家上市公司。

從2008年IPO首發(fā)上市至今，東方雨虹歷經(jīng)三次重要的轉(zhuǎn)型升級。如圖3所示，到2020年，該公司的營業(yè)收入從7.12億元增長至217.75億元，凈利潤從0.44億元增長至33.98億元，上市13年中每個(gè)會計(jì)年度的營業(yè)收入和凈利潤增長均為正；2008年上市當(dāng)月收盤價(jià)15元/股，最新后復(fù)權(quán)價(jià)格1 570元/股，增長105倍；復(fù)合年化收益率47%，在A股近13年來排名第一(4)數(shù)據(jù)來源于藍(lán)籌企業(yè)評論。。

圖3 東方雨虹上市后(2008—2020年)歷年?duì)I業(yè)收入和凈利潤增長趨勢Fig.3 Trends in the operating incomes and net profits after the listing of Oriental Yuhong (2008—2020)

3.1.2 行業(yè)背景

房地產(chǎn)與建筑施工行業(yè)本身具有分散性，且防水材料的質(zhì)量檢驗(yàn)具有后置性(5)即便是質(zhì)量較差的防水材料，也可能是在鋪設(shè)的第二年才開始出現(xiàn)問題，這給了施工方以次充好的動機(jī)，也造成了防水行業(yè)小散亂的產(chǎn)業(yè)格局。、甚至可能長期后置，因此防水材料及其施工企業(yè)，長期以來處于非常分散的競爭格局。根據(jù)中國建筑防水協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年1月至11月(6)中國建筑防水協(xié)會未公開2020年全年的數(shù)據(jù)，12月份數(shù)據(jù)缺失，因此本文使用了2020年1月至11月的數(shù)據(jù)。，722家規(guī)模以上(主營業(yè)務(wù)收入在2 000萬元以上)防水企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入累計(jì)達(dá)961.72億元，利潤總額68.78億元，平均每家規(guī)模以上企業(yè)營收1.33億元。排名前五的頭部上市公司東方雨虹、科順股份、北新建材、凱倫股份、三棵樹，2020年度營業(yè)收入分別為217.3億、62.3億、32.9億、20億和9.3億元，市場占有率分別為12.5%、3.6%、1.9%、1.2%和0.5%，合計(jì)不到20%。由圖4可知，東方雨虹雖然市場占有率穩(wěn)居行業(yè)第一，比后四家企業(yè)市場占有率的總和還高，但也僅僅為12.5%。

對制定了“開發(fā)高品質(zhì)產(chǎn)品、面向中高端市場”發(fā)展戰(zhàn)略的東方雨虹來說，這樣高度分散的市場，一方面意味著足夠的擴(kuò)張空間，另一方面也要面對大量質(zhì)低、價(jià)廉商品的競爭，尚未建立足夠安全護(hù)城河的頭部企業(yè)要繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，唯有在保證產(chǎn)品質(zhì)量的基礎(chǔ)上，不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，降低產(chǎn)品成本。

圖4 主要防水企業(yè)(排名前五位)2020年度營業(yè)收入及市場占有率Fig.4 Operating incomes and market shares of major waterproofing enterprises (top 5) in 2020

3.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押情況

3.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)及控股股東基本情況

圖5為東方雨虹的股權(quán)結(jié)構(gòu)(前十大股東)。根據(jù)東方雨虹2020年年報(bào)披露的信息，LWG為東方雨虹第一大股東、第一大自然人股東，同時(shí)擔(dān)任東方雨虹的董事長；第二大自然人股東XLM同時(shí)擔(dān)任公司副董事長，與LWG為東方雨虹主要?jiǎng)?chuàng)始人；其余為機(jī)構(gòu)持股。公司另一大持股0.59%的自然人股東LXG與LWG為一致行動人，如圖6所示。LWG為東方雨虹的控股股東、實(shí)際控制人。

圖5 東方雨虹股權(quán)結(jié)構(gòu)Fig.5 Shareholder structures of Oriental Yuhong

圖6 東方雨虹控股股東持股情況Fig.6 Shareholding of Oriental Yuhong’s controlling shareholders

3.2.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押基本情況

據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2021年6月，控股股東LWG共實(shí)施了55筆股權(quán)質(zhì)押(不含補(bǔ)充質(zhì)押、展期)。其中，資金流向上市公司的共11筆，見表1，最高占其持股比例的100%。高比例的質(zhì)押多集中在上市初期。

隨著東方雨虹經(jīng)營狀況向好，一方面控股股東股權(quán)質(zhì)押比例持續(xù)降低；另一方面控股股東股權(quán)質(zhì)押取得的資金未再流向上市公司(數(shù)據(jù)顯示，上市后期，東方雨虹融資多以普通擔(dān)保貸款為主，詳見4.3.2節(jié))。據(jù)表2的數(shù)據(jù)，2017年后，控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占其持有上市公司股份比例明顯降低，而同期東方雨虹的股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，如圖7所示。

表1 東方雨虹控股股東股權(quán)質(zhì)押資金流向上市公司部分Tab.1 A list of the fund flows to the listed companies by the controlling shareholder’s equity pledge of Oriental Yuhong

為什么會呈現(xiàn)出這么“賞心悅目”的表現(xiàn)？可以從東方雨虹的案例分析中得到緣由。

表2 東方雨虹2019—2021年控股股東質(zhì)押資金流向自身部分(部分)(7)最后一筆流向上市公司的資金質(zhì)押結(jié)束為2018年6月，2019年之前同樣存在控股股東質(zhì)押資金流向自身或相關(guān)第三方的情況，但相較于流向上市公司的比例較低，受限于篇幅，只取2019年至2020年的數(shù)據(jù)作為參照。Tab.2 A list of the fund flows to controlling shareholders by the equity pledge of Oriental Yuhong from 2019 to 2021

圖7 東方雨虹股權(quán)質(zhì)押比例及股價(jià)趨勢圖(部分年份)(8) 圖片來自東方財(cái)富網(wǎng)。Fig.7 Shareholders’ pledge ratio and the stock price of Oriental Yuhong (some years)

4 案例分析

4.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押資金流向

自2008年上市以來，東方雨虹堅(jiān)持聚焦大基建市場，以建筑業(yè)中“小眾”的防水產(chǎn)品，在我國基建爆發(fā)式增長的大背景下，持續(xù)深耕，攻城略地，如表3、圖8和圖9所示，上市后東方雨虹總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上升，負(fù)債規(guī)模也水漲船高。

然而，從圖9來看，東方雨虹的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，2011年、2014年前后、2018年前后，東方雨虹的總資產(chǎn)增長率及總負(fù)債增長率均出現(xiàn)了大幅下降，這與當(dāng)時(shí)公司經(jīng)營環(huán)境的變化有直接關(guān)系。而東方雨虹不負(fù)眾望，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，得以順利突破困境，持續(xù)發(fā)展。

表3 東方雨虹2008—2020年總資產(chǎn)、總負(fù)債規(guī)模Tab.3 Total assets and liabilities of Oriental Yuhong from 2008 to 2020

圖8 東方雨虹2008—2020年總資產(chǎn)和總負(fù)債規(guī)模Fig.8 Total assets and liabilities of Oriental Yuhong from 2008 to 2020

圖9 東方雨虹2008—2020年資產(chǎn)和負(fù)債同比增長率情況Fig.9 Oriental Yuhong’s year-on-year growth rate of assets and liabilities from 2008 to 2020

本文根據(jù)東方雨虹發(fā)布的公開信息及市場分析數(shù)據(jù)，將其上市后一路走來的發(fā)展歷程分為三個(gè)階段(詳見4.1.1節(jié))，結(jié)合資金流及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析(詳見4.1.2節(jié))，對大股東股權(quán)質(zhì)押的情況進(jìn)行了梳理(詳見4.1.3節(jié))。整體來看，東方雨虹隨著市場的變化不斷轉(zhuǎn)型升級，而控股股東以質(zhì)押資金一路扶持。

4.1.1 波折不斷，轉(zhuǎn)危為機(jī)

東方雨虹以“大工程”起家，1997年依靠公益維修毛主席紀(jì)念館的防水項(xiàng)目一戰(zhàn)成名；之后開始了小湯山醫(yī)院、水立方、鳥巢、奧運(yùn)村等項(xiàng)目；2006年與2007年進(jìn)軍高鐵領(lǐng)域，斬獲頗豐。

2008年東方雨虹上市，適逢全球性的金融危機(jī)。但依靠過硬的產(chǎn)品質(zhì)量，東方雨虹仍相繼承接了人民大會堂、世博會中國館、京滬高鐵、武廣專線等大型基建項(xiàng)目，在基建設(shè)施領(lǐng)域積累了較高的市場占有率及品牌口碑。從表3可以看出2010年總資產(chǎn)同比增長率高達(dá)117.28%，總負(fù)債同比增長124.56%。

2011年，甬溫線事故發(fā)生后，我國鐵路固定投資額急速下降，高鐵項(xiàng)目大面積停工。東方雨虹業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)到來，開始從大基建轉(zhuǎn)向地產(chǎn)大客戶：2011年東方雨虹前五大客戶中，地產(chǎn)客戶只有萬科1家，到2012年地產(chǎn)客戶占據(jù)了4家。此后，東方雨虹的發(fā)展順利轉(zhuǎn)入地產(chǎn)端，繼續(xù)高速擴(kuò)張。2014年，東方雨虹總資產(chǎn)同比增長46.06%，總資產(chǎn)高達(dá)51.4億元。

考驗(yàn)仍未結(jié)束，2015年，我國地產(chǎn)和基建投資出現(xiàn)斷崖式下滑，高速增長的市場開始失速。2016年起，東方雨虹進(jìn)行更深層次的內(nèi)外變革，相繼在杭州建德等多地投資構(gòu)建生產(chǎn)基地。2016—2018年，總資產(chǎn)同比增長率分別為45.57%、50.36%、47.57%；總負(fù)債更是迅猛增加，在2016年總負(fù)債增長率高達(dá)92%。2018年和2019年也保持較高水平的負(fù)債增長率，分別達(dá)65.95%、80.05%。

至此，東方雨虹在行業(yè)一騎絕塵，成為當(dāng)仁不讓的龍頭企業(yè)。

4.1.2 一路燒錢，一路升級

東方雨虹每一次的轉(zhuǎn)型升級，都意味著大規(guī)模的資金投入。表3所示資產(chǎn)的快速增長亦伴隨著負(fù)債的迅速增長。究其原因，在于企業(yè)自身經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流，不足以支撐其如此快速的擴(kuò)張。

如表4所示，從2008到2011年，東方雨虹經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額一直為負(fù)，無法滿足日常經(jīng)營所需。2011年之后東方雨虹經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額開始為正，但在擴(kuò)張升級期間固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)和期間費(fèi)用在大幅度增加，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。如圖10所示，2008年，該公司支付構(gòu)建固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的現(xiàn)金增長率高達(dá)164.95%，支付構(gòu)建固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的資金額呈上升趨勢。到2017、2018年支付的現(xiàn)金再次出現(xiàn)大幅度增加，同比增長率分別高達(dá)56.5%、57.3%。

表4 東方雨虹2008—2020年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與構(gòu)建資產(chǎn)、期間費(fèi)用支付現(xiàn)金差額Tab.4 The gap between net cash flow generated by Oriental Yuhong’s operating activities and the payment of constructed assets and period expenses from 2008 to 2020

圖10 東方雨虹歷年用于長期資產(chǎn)投資所支付的現(xiàn)金及增長率Fig.10 The cash paid and the growth rate of Oriental Yuhong over the years for long-term asset investments

東方雨虹的擴(kuò)張升級不僅體現(xiàn)在產(chǎn)能布局方面，也體現(xiàn)在產(chǎn)品質(zhì)量、創(chuàng)新方面。如圖11所示，東方雨虹研發(fā)投入總體呈上升趨勢，2018年前后因?yàn)樾袠I(yè)變化及債務(wù)償還等問題，研發(fā)投入暫時(shí)下降，隨后又迅速提升。

一路升級，一路燒錢。作為民營企業(yè)，融資具有天然的困難，而依靠控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押取得的資金，成功實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)的升級。

圖11 東方雨虹2008—2020年研發(fā)投入情況Fig.11 The R&D investment of Oriental Yuhong from 2008 to 2020

4.1.3 一路質(zhì)押，一路扶持

東方雨虹擴(kuò)張升級的大規(guī)模資金從何而來？關(guān)鍵時(shí)刻，東方雨虹控股股東LWG，聯(lián)合其他股東，借助股權(quán)質(zhì)押加連帶責(zé)任擔(dān)保，為擴(kuò)張升級的東方雨虹持續(xù)“輸血”。

如表1所示，2009年至2015年，控股股東LWG進(jìn)行了高比例的股權(quán)質(zhì)押，并與其他股東一起為東方雨虹提供連帶責(zé)任擔(dān)保，取得銀行的高額授信，將籌得大量資金全部流向上市公司，扶持東方雨虹擴(kuò)張升級之路。

到2016年，東方雨虹進(jìn)行更深層次的內(nèi)外變革，再次升級。但這一次控股股東LWG僅將公司股份的4.53%、自持股份的15.35%質(zhì)押給銀行，并為東方雨虹提供連帶責(zé)任擔(dān)保，取得11億元的授信額。相較于2009年起自持股份100%的質(zhì)押，15.35%的質(zhì)押比例并不高。根據(jù)東方雨虹年報(bào)中披露的保證借款信息可知，由于東方雨虹經(jīng)營績效越來越好，控股股東不借助股權(quán)質(zhì)押，僅為公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保就可籌集大量擴(kuò)張資金：控股股東LWG用自身信用為東方雨虹提供連帶責(zé)任擔(dān)保(詳見4.3.3節(jié))，取得大量銀行授信，助力東方雨虹的擴(kuò)張升級之路。

4.1.4 小 結(jié)

東方雨虹一路燒錢、一路升級，因經(jīng)營環(huán)境的變化，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略?？毓晒蓶|LWG一路質(zhì)押，將取得的資金投入上市公司，一路扶持?？梢?，控股股東LWG股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)，在于“扶持”上市公司的發(fā)展、而非掠奪上市公司財(cái)富。

4.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)分析

除了資金流向上市公司可以作為控股股東質(zhì)押的動機(jī)之外，本文從控股股東的切身利益出發(fā)，深入探討控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)及其帶來的影響。根據(jù)控制權(quán)理論[6，43]，控股股東獲得控制權(quán)收益的途徑可以是共享收益或者私人收益；根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)[44]，當(dāng)控股股東能夠扶持通過上市公司獲得的長期共享收益，大于掠奪上市公司獲得的短期私人收益，控股股東會更加傾向于“扶持”上市公司發(fā)展。

4.2.1 一榮俱榮：質(zhì)押扶持，擴(kuò)張升級，回報(bào)頗豐

資金投向上市公司的質(zhì)押實(shí)現(xiàn)的高回報(bào)，可作為判斷控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)的重要依據(jù)之一。從上市公司歷年的分紅情況來看，控股股東收益巨大。

(1)歷年分紅情況

如表5和圖12所示，東方雨虹自上市后一直保持著高比例的現(xiàn)金分紅。隨著業(yè)績的增長，現(xiàn)金分紅的金額更是逐年上升，控股股東所獲得的現(xiàn)金分紅更是逐年遞增。而現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押會顯著降低上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿[28]。顯然，根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，相較于“掠奪”上市公司帶來的“一錘子收益”，“扶持”東方雨虹發(fā)展獲得持續(xù)、穩(wěn)定分紅的共享收益，更符合控股股東的利益。

(2)財(cái)務(wù)績效分析

上市公司巨額分紅的前提，是其優(yōu)異的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

2008年上市以來，東方雨虹的財(cái)務(wù)績效穩(wěn)步上升，無論是凈利潤還是營業(yè)收入都呈現(xiàn)持續(xù)的增長趨勢。從盈利能力來看，由表6、圖13可知，東方雨虹總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率以及營業(yè)利潤率，相對于幾次質(zhì)押前都有所增長，比值均處于長期穩(wěn)定增長階段；即便跟隨市場行情歷經(jīng)波動，也能很快恢復(fù)增長。從表7來看，公司償債能力比較穩(wěn)定。值得關(guān)注的是，股權(quán)質(zhì)押后，東方雨虹的利息保障倍數(shù)經(jīng)歷了發(fā)展初期逐漸下降、又逐年提升的過程，與4.1.1節(jié)所述東方雨虹各個(gè)階段的發(fā)展軌跡相符合。

表5 東方雨虹歷年現(xiàn)金分紅情況Tab.5 Cash dividends of Oriental Yuhong over the years

圖13 東方雨虹2008—2020年盈利能力指標(biāo)Fig.13 Profitability indicators of Oriental Yuhong from 2008 to 2020

表7 東方雨虹2008—2020年償債能力指標(biāo)Tab.7 Solvency indicators of Oriental Yuhong from 2008 to 2020

(3)市場表現(xiàn)

除了財(cái)務(wù)業(yè)績，東方雨虹的市場表現(xiàn)也不俗。由圖14可知，東方雨虹上市后的市場表現(xiàn)，整體上優(yōu)于滬深300指數(shù)。其中，2011年和2018年前后的兩次大幅波動，與4.1.1節(jié)所述行業(yè)整體面臨的危機(jī)有關(guān)，經(jīng)營上的危機(jī)反映在了市場表現(xiàn)上。

除了迅速應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從根本上改變股價(jià)下跌的狀況，控股股東在此期間也不乏增持、回購等一系列良性的市值管理行為(詳見4.2.2節(jié))，向市場傳遞股東及管理層對企業(yè)未來發(fā)展的信息[30]。因此，東方雨虹很快得以脫離股價(jià)下跌的泥潭，控股股東也及時(shí)控制了質(zhì)押股權(quán)平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

4.2.2 一損俱損：債務(wù)擔(dān)保，市值管理，利害相關(guān)

除了“一榮俱榮”，控股股東的股權(quán)質(zhì)押、債務(wù)擔(dān)保的行為，使得上市公司的利益與控股股東深度綁定，可謂是“一損俱損”。

圖14 東方雨虹vs.滬深300年市場表現(xiàn)對比Fig.14 A comparison of the market performance of Oriental Yuhong vs. CSI 300

(1)控股股東信用擔(dān)保

為了籌集上市公司擴(kuò)張所需資金，控股股東除了進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押外，還同時(shí)為公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保。表8和表9分別列出了2009年與2020年LWG為上市公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保的情況。1.8億元的股權(quán)質(zhì)押授信，2 750萬元的擔(dān)保授信，控股股東在2009年共為上市公司2億元的債務(wù)承擔(dān)了責(zé)任；到2020年，這一數(shù)字為24億元。一旦上市公司債務(wù)償還出現(xiàn)問題，控股股東將承擔(dān)連帶責(zé)任。

表8 2009年控股股東為東方雨虹提供信用擔(dān)保情況Tab.8 Credit guarantees provided by the controlling shareholder to Oriental Yuhong in 2009

表9 2020年控股股東為東方雨虹提供信用擔(dān)保情況Tab.9 Credit guarantees provided by the controlling shareholder to Oriental Yuhong in 2020

(2)良性的市值管理

對于股權(quán)被質(zhì)押的控股股東來說，最擔(dān)心的莫過于股價(jià)下跌帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此在股價(jià)持續(xù)下跌的年份，控股股東曾多次通過回購和增持，進(jìn)行良性的市值管理，提升股價(jià)，防止平倉帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

以2018年東方雨虹面臨的股災(zāi)為例。2018年，隨著經(jīng)營環(huán)境的變化，東方雨虹的股價(jià)持續(xù)下跌，并在2018年10月17日達(dá)到了歷史最低點(diǎn)。股價(jià)的下跌，導(dǎo)致控股股東LWG在當(dāng)年5月26日、7月6日、10月9日和10月18日多次進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押。為提升股價(jià)，除了公司董事、管理層“鑒于對公司未來發(fā)展前景和股票長期投資價(jià)值充滿信心和高度認(rèn)可”的增持之外，10月18日，東方雨虹發(fā)布公告，大力號召內(nèi)部員工增持公司股票，并承諾：“員工因增持股票產(chǎn)生的收益歸員工所有，若因增持產(chǎn)生損失，則所有損失將由控股股東個(gè)人承擔(dān)?！笨毓晒蓶|此舉向市場傳遞了積極的信號，從圖15可知，公司股價(jià)觸底反彈。

圖15 東方雨虹2018/10/11至2018/10/25的股價(jià)走勢Fig.15 Oriental Yuhong’s stock price trend from 10/11/2018 to 10/25/2018

上市公司股價(jià)的下跌，給股權(quán)質(zhì)押中的控股股東帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。比起行情變化帶來的股價(jià)暫時(shí)性下跌，一旦上市公司發(fā)展不利導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)性下跌，控股股東遭遇的損害將更為巨大。因此，控股股東有動機(jī)全力扶持上市公司的發(fā)展，以保證股價(jià)的穩(wěn)定[7]。

4.2.3 小 結(jié)

無論是上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績、分紅情況，還是市場表現(xiàn)，都可以看成是控股股東質(zhì)押行為帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，而這些經(jīng)濟(jì)后果也可以反過來驗(yàn)證大股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)。東方雨虹穩(wěn)居行業(yè)首把交椅的背后，離不開控股股東用一次次質(zhì)押與債務(wù)擔(dān)保提供的資金，兩者的利益休戚相關(guān)。當(dāng)扶持上市公司發(fā)展能夠帶來足夠的共享收益，控股股東也就不會掠奪上市公司財(cái)富。

那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的一系列的行為，如何幫助控股股東獲得高共享收益？東方雨虹控股股東質(zhì)押后的成功之道，可以復(fù)制嗎？

4.3 控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響路徑

除了直接向上市公司提供資金支持外，控股股東LWG作為創(chuàng)始人和董事長，掌握著東方雨虹發(fā)展經(jīng)營的戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)，這對上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績有著深遠(yuǎn)的影響。從東方雨虹的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面，本文將東方雨虹成功的經(jīng)驗(yàn)劃分為經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動三個(gè)維度，判斷控股股東股權(quán)質(zhì)押后的行為軌跡，并分析其對上市公司的影響路徑。對我國企業(yè)，尤其是民營企業(yè)的實(shí)踐具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

4.3.1 經(jīng)營角度：穩(wěn)步發(fā)展，審時(shí)度勢開新局

從經(jīng)營角度看，東方雨虹公司除及時(shí)應(yīng)對危機(jī)、抓住機(jī)遇外，有以下三點(diǎn)是其成功的關(guān)鍵：

(1)穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)

東方雨虹穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，股東與管理層的一致性；作為東方雨虹控股股東的LWG同時(shí)兼董事長，其他重要的股東亦擔(dān)任高管(如XLM)(9)不包含員工持股及股權(quán)激勵(lì)的情況。，使得公司不存在第一類代理問題[14]。其次，股權(quán)集中度不高；控股股東持股比例不高，自然人股東能夠相互制衡，使得東方雨虹不存在第二類代理問題[14]。最后，穩(wěn)定的管理層；LWG及股東XLM一直擔(dān)任董事長、副董事長等職位，公司重要的高層也沒有頻繁的變動。東方雨虹的這種穩(wěn)定，使得上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略具有延續(xù)性，不至于出現(xiàn)嚴(yán)重的代理問題，從而能夠取得良好的業(yè)績表現(xiàn)[14]。

(2)清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)

清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)在于，東方雨虹及控股股東沒有復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方。上市公司與控股股東、實(shí)際控制人在人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)上均保持獨(dú)立，具有獨(dú)立完整的業(yè)務(wù)及自主經(jīng)營能力。以2020年為例，東方雨虹年報(bào)中披露的重大關(guān)聯(lián)方主要是公司控股股東等管理人員，發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易的對象也主要為本公司參股公司及其子公司。其他關(guān)聯(lián)方中僅有一家由同一控制人控制的北京高能，見表10，其關(guān)聯(lián)方交易中采購商品占比為2.00%，銷售商品占比也僅為0.09%；除此之外，沒有其他大額關(guān)聯(lián)方交易。

表10 東方雨虹2020年度與控股股東相關(guān)的關(guān)聯(lián)方交易Tab.10 Oriental Yuhong’s related party transactions related to controlling shareholders in 2020

錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方關(guān)系和關(guān)聯(lián)方交易，往往被視為控股股東掠奪上市公司財(cái)富的重要標(biāo)志[43]。東方雨虹清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，意味著上市公司是控股股東重要的收益來源，控股股東不會以關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源、侵占中小股東利益，有動機(jī)傾全力扶持上市公司的發(fā)展，以控制權(quán)理論的“激勵(lì)效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)共享收益的最大化[7]。

(3)積極的創(chuàng)新與變革

現(xiàn)有研究認(rèn)為，控股股東質(zhì)押會顯著降低上市公司的研發(fā)投入，降低創(chuàng)新效率，進(jìn)而影響上市公司價(jià)值[26]。但是東方雨虹在控股股東質(zhì)押后，并未停下創(chuàng)新與變革的腳步。東方雨虹的創(chuàng)新和變革，體現(xiàn)在兩方面：一方面在于管理體制變革，另一方面在于研發(fā)投入的增長。

管理體制上，東方雨虹推出“合伙人機(jī)制”等措施，實(shí)現(xiàn)上下游企業(yè)的利益綁定，并通過股權(quán)激勵(lì)等措施，最大程度地激發(fā)企業(yè)內(nèi)部員工的生產(chǎn)力和創(chuàng)造力。研發(fā)投入上，東方雨虹不斷加大研發(fā)投入。由圖11可知，2020公司研發(fā)投入達(dá)4.63億元，同比增長30.59%，研發(fā)投入金額遠(yuǎn)高于同行，占收入比重也在同行中遙遙領(lǐng)先。企業(yè)成功背后的基石由“優(yōu)秀企業(yè)家+優(yōu)良機(jī)制”決定，從敏銳的戰(zhàn)略眼光與完美的危機(jī)應(yīng)對到合伙人文化和合伙人機(jī)制，如此不僅吸引了大批人才，而且人盡其才，使上市公司得以高效運(yùn)營。研發(fā)投入上，東方雨虹領(lǐng)先市場的核心在于產(chǎn)品實(shí)力，而產(chǎn)品實(shí)力突出的背后是持續(xù)的研發(fā)投入，詳見4.1.2節(jié)。這些都為企業(yè)的成功奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

4.3.2 投資角度：專注主業(yè)，合理合規(guī)多元化

支持型股權(quán)質(zhì)押可以顯著提高上市公司的投資水平和投資效率[13]。從投資戰(zhàn)略來看，控股股東掌舵下的東方雨虹成功的秘訣在于“專注”。專注主業(yè)，通過進(jìn)行縱向的多元化發(fā)展，拓寬主業(yè)的產(chǎn)品線、拓展主業(yè)的客戶群體。

(1)專注防水主業(yè)

因經(jīng)營環(huán)境變化，控股股東多次為東方雨虹調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，但一直專注防水主業(yè)。表11為東方雨虹在2020年的重大投資情況，從產(chǎn)品類型來看，該公司重大投資均與防水建材相關(guān)，可見，東方雨虹仍在專注防水主業(yè)。這種“專注”，也能體現(xiàn)在東方雨虹營業(yè)收入的結(jié)構(gòu)上。從表12可見，東方雨虹防水材料、防水工程等主營業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)94.57%，且仍在持續(xù)增長。

表11 東方雨虹2020年重大投資情況Tab.11 Major investments of Oriental Yuhong in 2020

表12 東方雨虹2020年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成Tab.12 Composition of Oriental Yuhong’s operating incomes in 2020

(2)產(chǎn)品線縱向多元化

從表11東方雨虹的重大投資來看，東方雨虹仍在積極擴(kuò)張，且擴(kuò)張的方向是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線的縱向多元化。東方雨虹開辟出的以建筑防水材料為基礎(chǔ)，拓展出了200多個(gè)細(xì)分品種，1 000多種規(guī)格、型號的產(chǎn)品。

這種“多元”的前提，是“專注主業(yè)”。喻纓等研究發(fā)現(xiàn)，對于中國制造業(yè)企業(yè)而言，非相關(guān)多元化程度越高，企業(yè)經(jīng)營績效水平越低[45]?？梢?，在眾多上市公司跳入“跨界多元化”的陷阱血本無歸之時(shí)，仍有控股股東選擇將一個(gè)行業(yè)、一個(gè)領(lǐng)域做到極致，這給上市公司及控股股東都帶來了高收益、高回報(bào)。

4.3.3 籌資角度：負(fù)債經(jīng)營，適時(shí)適度獲權(quán)益

(1)前期：籌資渠道單一

作為民營企業(yè)，發(fā)展初期的東方雨虹因融資約束[14]，導(dǎo)致籌資渠道受限，不得不依靠控股股東質(zhì)押股權(quán)取得發(fā)展資金。如表1所示，控股股東質(zhì)押取得的資金，全部投向上市公司，且股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)方僅北京銀行和平安銀行兩家。

(2)后期：籌資渠道多元化

隨著東方雨虹經(jīng)營業(yè)績越來越好，控股股東不用借助高比例股權(quán)質(zhì)押，僅用自身信用為上市公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保就能獲得大量的融資借款。本文以2009年和2020年控股股東提供擔(dān)保情況為例，數(shù)據(jù)差異顯著。

如表8和表9所示，從早期一家銀行到現(xiàn)在幾十家銀行，為東方雨虹提供貸款的銀行越來越多，授信越來越高。此外，2017年9月25日，東方雨虹發(fā)行了國內(nèi)首只實(shí)施信用申購的可轉(zhuǎn)債“雨虹轉(zhuǎn)債”，為公司募集18.4億元經(jīng)營資金。從一開始的控股股東質(zhì)押融資，到后面作為民營企業(yè)發(fā)行公司債券，東方雨虹的籌資渠道越來越寬。2021年4月，東方雨虹宣布了一輪每股45.5元、共計(jì)80億元的定向增發(fā)，參與進(jìn)入的機(jī)構(gòu)投資者包括了瑞銀、JP摩根等金融機(jī)構(gòu)。

黃炳藝等的研究表明，銀行等金融機(jī)構(gòu)往來關(guān)系，能夠有效地緩解民營上市公司的融資約束[2]。東方雨虹以自身優(yōu)異的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，獲得了銀行等債權(quán)人的認(rèn)可，也給控股股東帶來了名和利的雙重收獲。

4.3.4 小 結(jié)

本節(jié)從經(jīng)營、投資、籌資三個(gè)維度總結(jié)了東方雨虹成功的經(jīng)驗(yàn)，可以為民營上市公司提供借鑒：民營上市公司應(yīng)保持穩(wěn)定、清晰的治理和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，通過管理體制變革和研發(fā)創(chuàng)新為公司奠定發(fā)展的基礎(chǔ)；面對“跨界多元化”的陷阱，保持初心，在“專注主業(yè)”的前提下合理合規(guī)多元化發(fā)展；面對天然的融資約束，控股股東的股權(quán)質(zhì)押后的扶持，是企業(yè)發(fā)展初期的強(qiáng)大助力，也是未來可持續(xù)發(fā)展的保障。

5 研究總結(jié)

5.1 結(jié)論與啟示

根據(jù)質(zhì)押資金的流向，本文判斷東方雨虹控股股東的動機(jī)應(yīng)為“扶持”，并進(jìn)一步根據(jù)控股股東及上市公司的行為及其結(jié)果，分析其影響路徑，對“扶持”動機(jī)進(jìn)行了驗(yàn)證。

盡管根據(jù)現(xiàn)有研究，大部分控股股東質(zhì)押的資金是投向了控股股東自身或相關(guān)第三方，但也有不少資金投向了上市公司，并獲得了積極的回報(bào)，東方雨虹就是很好的例子。數(shù)據(jù)分析表明，在穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)、清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的共同影響下，控股股東得以從東方雨虹獲得高額控制權(quán)共享收益，當(dāng)共享收益大于私人收益，作為理性經(jīng)濟(jì)人，控股股東更有動機(jī)“扶持”上市公司的發(fā)展以獲得更高的回報(bào)。

本文對控股股東股權(quán)質(zhì)押后的行為路徑及其影響做出分析，是對現(xiàn)有研究的補(bǔ)充。同時(shí)，對我國民營上市公司控股股東質(zhì)押等實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義。

第一，股權(quán)質(zhì)押不是洪水猛獸，關(guān)鍵在于控股股東如何使用質(zhì)押資金?？毓晒蓶|仍可以利用股權(quán)質(zhì)押解決自身或上市公司的融資需求，金融機(jī)構(gòu)開展相關(guān)業(yè)務(wù)亦不必縮手縮腳。

第二，打鐵還需自身硬?；夤蓹?quán)質(zhì)押可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司自身的經(jīng)營能力仍是核心。當(dāng)上市公司能夠?yàn)榭毓晒蓶|帶來足夠的共享收益，控股股東便不會選擇掠奪，不會掏空上市公司。

第三，“穩(wěn)定”壓倒一切。專注主業(yè)加穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)、清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠維持上市公司戰(zhàn)略的一致性，提升上市公司應(yīng)對危機(jī)和創(chuàng)新、變革的能力。

5.2 局限與展望

受限于數(shù)據(jù)資源和研究水平，本文仍有一些不足之處，有待后續(xù)研究進(jìn)一步完善與深化。具體而言，體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，股權(quán)質(zhì)押動機(jī)的研究有待進(jìn)一步深入。股東的質(zhì)押行為、質(zhì)押融資后資金的去向及質(zhì)押后產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果都與質(zhì)押動機(jī)密切相關(guān)。但現(xiàn)有制度未明確要求上市公司及股東披露質(zhì)押資金的具體用途，限制了本文對股權(quán)質(zhì)押背后真正動機(jī)的討論。隨著未來信息披露制度的不斷完善，此項(xiàng)研究也能夠進(jìn)一步深入。

第二，股權(quán)質(zhì)押對案例公司影響路徑有待進(jìn)一步研究。從前文的分析來看，東方雨虹的成功確實(shí)離不開控股股東質(zhì)押取得資金的扶持，但也受到內(nèi)外部多種因素的影響。關(guān)于控股股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響因素及其路徑，還需要控制其他因素來進(jìn)一步檢驗(yàn)，使研究結(jié)論更具說服力。

其三，經(jīng)驗(yàn)啟示的適用性仍需進(jìn)一步驗(yàn)證。本文具有案例分析方法的固有局限，單個(gè)案例無法代表整體，案例研究的結(jié)論也不易歸納為普適的經(jīng)驗(yàn)。作為民營企業(yè)，東方雨虹有著大部分民營上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等典型特點(diǎn)，擁有這類特點(diǎn)的上市公司控股股東質(zhì)押的動機(jī)，是否都是“扶持”而非“掠奪”？對此問題，仍需要大量數(shù)據(jù)做進(jìn)一步驗(yàn)證。