企業(yè)異質(zhì)性視角下ESG表現(xiàn)對(duì)其價(jià)值的影響

陳銀飛，夏正飛

(江蘇大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212001)

一、引言

進(jìn)入新時(shí)代，綠色可持續(xù)發(fā)展理念深入人心。黨的十八大將生態(tài)文明建設(shè)納入中國(guó)特色社會(huì)主義事業(yè)“五位一體”總體布局中，黨的十九大報(bào)告指出我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，“十四五”規(guī)劃更是以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，這些都反映出我國(guó)堅(jiān)定不移走綠色可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展之路的態(tài)度。在此背景下，探索更綠色、更高質(zhì)量、更可持續(xù)、更安全發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)成為投資者爭(zhēng)相追逐的投資目標(biāo)，“十四五”乃至今后更長(zhǎng)時(shí)期將成為我國(guó)上市企業(yè)專注于實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展的重要時(shí)期。而ESG理念是區(qū)別于傳統(tǒng)評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的投資理念和企業(yè)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)注的是企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)責(zé)任和公司治理狀況(environment，social and governance)，因此ESG理念成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展的有力抓手，企業(yè)的ESG表現(xiàn)也成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要因素。

全球可持續(xù)投資聯(lián)盟(GSIA)公開(kāi)發(fā)布了2014年至2018年的發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)涉及ESG理念的資產(chǎn)管理總量，全球各大金融機(jī)構(gòu)也隨之響應(yīng)，ESG投資開(kāi)始在全球范圍內(nèi)迅速興起，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的ESG資產(chǎn)管理總量持續(xù)保持快速增長(zhǎng)。其中，美國(guó)持有ESG資產(chǎn)管理總量已達(dá)到12萬(wàn)億美元，歐洲更是達(dá)到了12.3萬(wàn)億歐元。2018年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和港交所陸續(xù)發(fā)布了相關(guān)文件，不斷強(qiáng)化對(duì)上市公司ESG信息披露的管理力度，促使國(guó)內(nèi)上市企業(yè)必須公布其ESG報(bào)告。ESG評(píng)價(jià)體系已逐漸發(fā)展成為全球范圍內(nèi)衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和前景的新型標(biāo)準(zhǔn)以及投資人遵循的投資準(zhǔn)則，也就是說(shuō)，相比財(cái)務(wù)表現(xiàn)和管理過(guò)程，企業(yè)的ESG表現(xiàn)已成為公眾關(guān)注的焦點(diǎn)，上市企業(yè)公布的ESG報(bào)告成為投資者了解其財(cái)務(wù)狀況與投資前景的重要信息來(lái)源。而社會(huì)公眾和企業(yè)對(duì)非財(cái)務(wù)表現(xiàn)(ESG表現(xiàn))的重視，會(huì)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境帶來(lái)重大影響，同時(shí)也會(huì)影響企業(yè)的收益和價(jià)值。因此，無(wú)論對(duì)企業(yè)或者投資者而言，研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響都具有現(xiàn)實(shí)意義。

實(shí)踐表明，具有較好ESG表現(xiàn)的上市企業(yè)可以積累更多的聲譽(yù)和擁有較好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，因ESG問(wèn)題導(dǎo)致的爭(zhēng)端糾紛和相應(yīng)的監(jiān)管制裁會(huì)減少，所以上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)其企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的影響會(huì)通過(guò)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的改善狀況得到體現(xiàn)。同時(shí)，研究來(lái)自不同行業(yè)、不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，能夠推動(dòng)利益相關(guān)者在對(duì)不同企業(yè)的投資和管理中，融入對(duì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)與非財(cái)務(wù)表現(xiàn)的考量，進(jìn)而打破傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與非財(cái)務(wù)表現(xiàn)的邊界，使得財(cái)務(wù)表現(xiàn)與非財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間引發(fā)持續(xù)的螺旋式上升，有助于企業(yè)根據(jù)自身特性履行ESG責(zé)任，減少短視和不當(dāng)行為，降低ESG風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展的不穩(wěn)定性，從而增加企業(yè)收益和價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。那么，企業(yè)ESG表現(xiàn)是如何影響企業(yè)價(jià)值的，企業(yè)的異質(zhì)性是否會(huì)造成ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的差異化，本文將聚焦這些問(wèn)題展開(kāi)研究。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究大多是將環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和公司治理三者分開(kāi)，將其中的單個(gè)因子作為自變量研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在環(huán)境責(zé)任(E)方面，有學(xué)者證實(shí)企業(yè)環(huán)境績(jī)效與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，環(huán)境績(jī)效良好的企業(yè)可以積累更多的聲譽(yù)，披露環(huán)境治理信息可以獲取外部投資者的關(guān)注，提升企業(yè)股價(jià)和企業(yè)價(jià)值[1-2]。但相關(guān)研究只關(guān)注到企業(yè)的環(huán)境履責(zé)行為或環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，因此未能避免變量的內(nèi)生性問(wèn)題。在不考慮情境因素的情形下，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)并不會(huì)受益于企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行情況[3]，甚至在環(huán)境治理方面投入越多的企業(yè)，其企業(yè)價(jià)值會(huì)越低[4]。在社會(huì)責(zé)任(S)方面，相關(guān)研究表明，ESG中社會(huì)責(zé)任績(jī)效與企業(yè)托賓Q兩者間的關(guān)聯(lián)會(huì)受到時(shí)間跨度的影響，在不考慮可持續(xù)增長(zhǎng)的情形下，企業(yè)價(jià)值不會(huì)受企業(yè)是否履行社會(huì)責(zé)任的影響[5]。社會(huì)責(zé)任的履行雖然不利于企業(yè)的短期財(cái)務(wù)價(jià)值，但有利于提升企業(yè)長(zhǎng)期的生產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值[6-7]，社會(huì)績(jī)效會(huì)顯著正向影響滯后一期的財(cái)務(wù)績(jī)效[8]。在公司治理(G)方面，相關(guān)研究表明公司治理水平正向影響企業(yè)價(jià)值，擁有較高治理水平的企業(yè)就會(huì)擁有更高的企業(yè)價(jià)值[9]，并且短期的影響比長(zhǎng)期更顯著[10]，說(shuō)明公司治理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響具有即時(shí)性。另外，有學(xué)者證實(shí)企業(yè)成長(zhǎng)、企業(yè)規(guī)模、外匯衍生品等因素在公司治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑中會(huì)起到中介作用[11-12]。

隨著ESG理念得到重視，ESG表現(xiàn)成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要因素，所以將3個(gè)因子作為整體考察其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響逐漸成為主流，但在ESG表現(xiàn)方面的研究較少，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)兩者關(guān)系仍持有不同觀點(diǎn)。一方面，有學(xué)者研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)，積極改善ESG表現(xiàn)的企業(yè)，較高的ESG水平能夠幫助其減輕市場(chǎng)波動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)[13]，獲取更多社會(huì)資源，提高資源配置效率，從而增加企業(yè)價(jià)值[14]。同時(shí)，企業(yè)主動(dòng)公開(kāi)披露ESG報(bào)告，可以向市場(chǎng)傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的信心，有利于企業(yè)吸引ESG投資，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升聲譽(yù)和影響力[15]，從而實(shí)現(xiàn)股價(jià)和企業(yè)價(jià)值的提高[16]。另一方面，相關(guān)研究證明ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值沒(méi)有相關(guān)性[17]，ESG中不是所有的維度都能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，ESG信息披露不影響企業(yè)價(jià)值[18]。更有學(xué)者認(rèn)為ESG披露與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[19]，擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)會(huì)擁有較低的企業(yè)價(jià)值[20]。研究結(jié)論不一致的原因可能是忽略了對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、成本和優(yōu)劣勢(shì)等方面的考慮，不同企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在差異化影響。因此，近年來(lái)開(kāi)始有學(xué)者在企業(yè)異質(zhì)性視角下研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響。相關(guān)研究表明，當(dāng)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)存在差異時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不存在顯著差異[21]。但隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的綠色可持續(xù)發(fā)展，有學(xué)者卻提出其他觀點(diǎn)，張琳和趙海濤[22]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)的改善對(duì)污染企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)影響不顯著，但卻顯著影響非污染企業(yè)；程石和曹海敏[23]對(duì)我國(guó)上市食品企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)顯著促進(jìn)財(cái)務(wù)表現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)則不明顯；KAO等[24]認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任對(duì)非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)有積極影響，而對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)有消極影響。

因國(guó)內(nèi)ESG起步較晚，ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)體系還不成熟，信息披露制度還不完善，導(dǎo)致目前針對(duì)國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)以及從企業(yè)異質(zhì)性視角出發(fā)的研究較少。因此，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，不單單考慮某個(gè)因子，而是以Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)發(fā)布的國(guó)內(nèi)上市企業(yè)ESG數(shù)據(jù)綜合研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，彌補(bǔ)某種因子被忽視而導(dǎo)致結(jié)果不準(zhǔn)確的缺陷。第二，利用所有權(quán)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)這兩個(gè)方面對(duì)樣本進(jìn)行分類，從而研究異質(zhì)性企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的差異化影響。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)可供有關(guān)監(jiān)管部門(mén)、投資者和上市企業(yè)參考，促進(jìn)對(duì)國(guó)內(nèi)ESG信息披露制度的完善和監(jiān)管，促進(jìn)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)改善ESG表現(xiàn)，注重自身可持續(xù)發(fā)展。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展離不開(kāi)良好的自然環(huán)境，經(jīng)濟(jì)社會(huì)向前推進(jìn)也離不開(kāi)企業(yè)的良性發(fā)展。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策中融入ESG理念，實(shí)施ESG戰(zhàn)略，積極披露ESG信息，主動(dòng)投入更多時(shí)間和資源以改善自身ESG表現(xiàn)，會(huì)向社會(huì)和利益相關(guān)者傳遞出其經(jīng)營(yíng)狀況良好及投資前景廣闊的信號(hào)，因此企業(yè)會(huì)獲得社會(huì)公眾更多的支持和關(guān)注，提升企業(yè)社會(huì)形象并形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨之提升。同時(shí)，隨著越來(lái)越多的利益相關(guān)者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，企業(yè)在發(fā)展中平衡和兼顧不同利益相關(guān)者的訴求，完善內(nèi)部控制制度，保障員工權(quán)益，貢獻(xiàn)社會(huì)價(jià)值，將進(jìn)一步提升企業(yè)聲譽(yù)，而較高的聲譽(yù)可以從各方面為企業(yè)聚集社會(huì)資源，有效避免或減輕負(fù)面事件對(duì)企業(yè)的危害，從而提升企業(yè)價(jià)值。另外，涉及污染或者曾出現(xiàn)負(fù)面事件的企業(yè)通過(guò)ESG信息披露，能讓市場(chǎng)清楚地看到企業(yè)對(duì)ESG工作的態(tài)度以及商業(yè)誠(chéng)信，能夠讓利益相關(guān)者對(duì)其ESG表現(xiàn)刮目相看，贏得口碑和投資，降低信息不對(duì)稱，增加企業(yè)價(jià)值，有助于企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在正向影響。

(二)企業(yè)異質(zhì)性視角下的ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

由于本文選用樣本的原因，不做企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析，而是從所有權(quán)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)這兩個(gè)方面對(duì)樣本進(jìn)行分類，從而探究異質(zhì)性企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的差異化影響。

第一，在企業(yè)所有權(quán)方面。由于非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)有著不同的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和特征，非國(guó)有企業(yè)以生存發(fā)展為主要目的，在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中會(huì)采用企業(yè)利益最大化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，能夠增加股東收益，提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。然而，國(guó)有企業(yè)由于其特殊的股權(quán)性質(zhì)和社會(huì)地位，擁有更多社會(huì)資源的同時(shí)也需要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，導(dǎo)致其針對(duì)環(huán)境和社會(huì)問(wèn)題所做的努力往往會(huì)被大眾忽視，其內(nèi)部控制制度的完善更是被予以高度關(guān)注和期待，所以國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)難以轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際的經(jīng)濟(jì)效益。綜上，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：當(dāng)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)存在差異時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也存在差異。

第二，環(huán)境表現(xiàn)是企業(yè)ESG表現(xiàn)中頗為關(guān)鍵的一部分。公眾和利益相關(guān)者普遍認(rèn)為污染行業(yè)的企業(yè)會(huì)對(duì)社會(huì)環(huán)境和人類健康產(chǎn)生不利影響，所以在污染企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中改善ESG表現(xiàn)被認(rèn)為是理所應(yīng)當(dāng)?shù)模鋫鬟f的積極信號(hào)可能會(huì)被忽視，不會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)。而處于非污染行業(yè)的企業(yè)本身對(duì)提升ESG表現(xiàn)花費(fèi)更少的成本和資源，基于聲譽(yù)理論，企業(yè)增加改善ESG表現(xiàn)的投入，會(huì)正向影響企業(yè)聲譽(yù)，能夠獲得更多社會(huì)資源，提升社會(huì)影響力，有效規(guī)避負(fù)面消息對(duì)企業(yè)的影響，從而影響企業(yè)價(jià)值。綜上，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：當(dāng)企業(yè)行業(yè)性質(zhì)存在差異時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也存在差異。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于滬深300指數(shù)的企業(yè)每半年更新一次，本文選取Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)2021年最后一次更新的300家企業(yè)2018—2020年連續(xù)3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和ESG數(shù)據(jù)，雖然個(gè)別企業(yè)在本次調(diào)整前并不包含在滬深300指數(shù)，但不影響本文的研究。為了使樣本更加規(guī)范，研究結(jié)果更加真實(shí)有效，本文基于以下原則提取數(shù)據(jù)：一是剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或未有ESG評(píng)分的樣本企業(yè)；二是剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)的樣本企業(yè)；三是對(duì)除ESG評(píng)級(jí)得分之外的其他變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。通過(guò)這些處理，共獲得209家上市企業(yè)的627個(gè)觀察值。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

本文采用Tobin Q值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，該值不受會(huì)計(jì)政策變更影響，涵蓋了投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值判斷的信息，一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展實(shí)力，用其來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值具有較強(qiáng)說(shuō)服力。計(jì)算方法是：Tobin Q=企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資本的重置成本=(年末流通股份市值+年末非流通股份市值+年末凈負(fù)債市值)/年末總資產(chǎn)。其中，非流通股份價(jià)值=每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)；凈負(fù)債市值=負(fù)債總額-應(yīng)付職工薪酬-應(yīng)付稅費(fèi)-應(yīng)付股利-其他應(yīng)付款-遞延所得稅負(fù)債；用企業(yè)期末總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)重置成本。

另外，為了對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文選取上市企業(yè)的市值對(duì)數(shù)(ln cap)替換Tobin Q作為企業(yè)價(jià)值的第二種度量方式。

2.核心解釋變量

較多國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究使用權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的上市企業(yè)ESG評(píng)估數(shù)據(jù)，如華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)、商道融綠A股上市企業(yè)ESG數(shù)據(jù)等。為了更好地衡量上市企業(yè)ESG責(zé)任總體表現(xiàn)，本文核心解釋變量采用Wind資訊金融終端發(fā)布的自有上市企業(yè)ESG評(píng)級(jí)得分(Wind ESG評(píng)級(jí))。Wind ESG評(píng)級(jí)體系以國(guó)內(nèi)外ESG相關(guān)政策、標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，針對(duì)中國(guó)企業(yè)ESG特點(diǎn)，整合大量來(lái)自主要數(shù)據(jù)源的信息，提供了最全面的ESG數(shù)據(jù)，具體區(qū)分了環(huán)境、社會(huì)、治理三大維度，細(xì)分了27個(gè)議題，并設(shè)有300多個(gè)具體指標(biāo)，利用Wind獨(dú)特計(jì)算方式得出的上市企業(yè)ESG評(píng)級(jí)得分能夠更加綜合地反映企業(yè)ESG管理實(shí)踐水平和重大突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，整體上較為真實(shí)且權(quán)威。

3.控制變量

因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值可能會(huì)受到企業(yè)微觀特征、企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況等條件的影響[25-30]，所以本文控制變量包含企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Asset_tur)和股權(quán)集中度(Top10)，并加入年度虛擬變量(ydum)來(lái)控制時(shí)間效應(yīng)。

各項(xiàng)變量類型、名稱、符號(hào)及解釋如表1所示。

(三)模型構(gòu)建

本文計(jì)量模型如式(1)和式(2)所示：

Tobin Qi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controli，t+

ydum +εi，t，

(1)

ln capi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controli，t+

ydum +εi，t。

(2)

式(1)和式(2)中，i為企業(yè)個(gè)數(shù)，t為年份，Tobin Q和ESG分別為被解釋變量和核心解釋變量，Control為各控制變量，ydum為年度虛擬變量，ε為誤差項(xiàng)，βi(i=0，1，2)為待估參數(shù)。為了對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，式(2)選取樣本上市企業(yè)的市值對(duì)數(shù)(ln cap)替換式(1)的Tobin Q作為企業(yè)價(jià)值的第二種度量方式。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

參見(jiàn)表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，觀察到因變量Tobin Q的最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為16.54、0.30和3.25，代表著樣本的企業(yè)價(jià)值差異較大，其中均值為3.20，明顯大于中位數(shù)2.01，表示樣本企業(yè)的整體企業(yè)價(jià)值偏高，相對(duì)而言，樣本企業(yè)ln cap的差異較小。觀察核心解釋變量，ESG評(píng)級(jí)得分的均值和中位數(shù)分別為6.68和6.62(滿分為10)，表明滬深300指數(shù)成分股的上市企業(yè)ESG表現(xiàn)整體較好，其中最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為9.33、4.53和0.91，說(shuō)明樣本企業(yè)的ESG表現(xiàn)也有明顯差異。樣本企業(yè)總資產(chǎn)的最小值為21.61，最大值為28.25，中位數(shù)為24.15，平均值為24.37，表明滬深300指數(shù)成分股上市企業(yè)都屬于中大型企業(yè)，企業(yè)規(guī)模相對(duì)較為平均。此外，其他控制變量在不同企業(yè)間也存在一定差異?？偟膩?lái)說(shuō)，樣本數(shù)據(jù)有良好的區(qū)分度。

(二)相關(guān)性分析

觀察表3中Pearson相關(guān)系數(shù)可以了解各變量之間的相關(guān)性，在顯著性水平為0.01時(shí)，ESG與Tobin Q之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)性系數(shù)較小，可能是因?yàn)楹雎云渌兞?、時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)的影響，導(dǎo)致結(jié)果與假設(shè)1不符。除總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Asset_tur)之外，其他控制變量均對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響。從表3還可以得出，所有解釋變量間的相關(guān)系數(shù)都較小，可以認(rèn)為本文選用的變量是恰當(dāng)?shù)?，基本不存在多重共線性問(wèn)題。

表3 變量相關(guān)性分析

(三)全樣本回歸結(jié)果及分析

考慮到模型中可能存在個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，本文事先對(duì)模型進(jìn)行了F檢驗(yàn)、Breusch-Pagan LM檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，F(xiàn)檢驗(yàn)在1%水平上顯著，表示模型中存在個(gè)體固定效應(yīng)；對(duì)混合OLS模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行的Breusch-Pagan LM檢驗(yàn)顯示P值為0.00，在1%水平上顯著，表示模型中存在個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)；對(duì)隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型進(jìn)行的Hausman檢驗(yàn)顯示P值為0.00，在1%水平上顯著，表示選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)更為合適，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

觀察表4模型2的回歸結(jié)果，其中ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)之間在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，這與目前已有研究結(jié)果一致，表明擁有較好ESG表現(xiàn)的上市企業(yè)可以獲得更高的ESG評(píng)級(jí)得分，進(jìn)而提高企業(yè)自身價(jià)值，因此接受假設(shè)1。事實(shí)上，對(duì)于所有上市企業(yè)而言，通過(guò)改善ESG表現(xiàn)可以向市場(chǎng)傳達(dá)一種積極信號(hào)，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及積累更多的聲譽(yù)，使投資者等利益相關(guān)者提高對(duì)企業(yè)的估值，投資市場(chǎng)和融資市場(chǎng)也能從中獲益。企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的投入增加，可以獲得更多社會(huì)資源以及有效規(guī)避負(fù)面消息對(duì)企業(yè)的影響，不僅可以讓企業(yè)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，還能提升其社會(huì)形象和形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨之提升。

表4 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的回歸結(jié)果

在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模(Size)與企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)之間呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)可能越高，不顯著的原因可能是上市企業(yè)擁有較大資產(chǎn)規(guī)模確實(shí)會(huì)有更高的聲譽(yù)，可以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，幫助債務(wù)融資，但此時(shí)其資產(chǎn)的盈利能力增長(zhǎng)低于其資產(chǎn)規(guī)模的膨脹率。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)對(duì)企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債比例越大，其綜合資金成本越少，企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)越高。另外，其余控制變量都正向影響企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)，這表明有較好盈利能力、資金運(yùn)營(yíng)能力、綜合管理能力的企業(yè)可以擁有更好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

(四)異質(zhì)性分析

針對(duì)假設(shè)2和假設(shè)3，本文利用所有權(quán)特性和行業(yè)性質(zhì)將樣本企業(yè)分類之后進(jìn)行回歸分析，進(jìn)一步深入探究企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，表5報(bào)告了分組回歸結(jié)果。

表5 企業(yè)異質(zhì)性視角下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的回歸結(jié)果

1.所有權(quán)異質(zhì)性

本文首先對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行所有權(quán)特性分類，其中國(guó)有控股企業(yè)有82家，非國(guó)有控股企業(yè)有127家。表5中模型1、模型2顯示，非國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)在5%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，而國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)影響不顯著，因此接受假設(shè)2。這說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)改善ESG情況可以獲得更高的ESG評(píng)級(jí)得分，從而可以顯著改善財(cái)務(wù)績(jī)效，增加企業(yè)價(jià)值，而國(guó)有企業(yè)的特殊性質(zhì)使其不能從中獲益。非國(guó)有企業(yè)會(huì)更以盈利為目的，在市場(chǎng)上具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)性，股東和高管在公司治理中具有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，所以更容易通過(guò)內(nèi)部控制改善其ESG表現(xiàn)，從而提升財(cái)務(wù)績(jī)效；而國(guó)有企業(yè)由于其特殊的股權(quán)性質(zhì)和社會(huì)地位，需要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，導(dǎo)致其針對(duì)環(huán)境和社會(huì)問(wèn)題所做的努力往往會(huì)被大眾忽視，其內(nèi)部控制制度的完善更是被予以高度關(guān)注和期待，又因政府干預(yù)而具有非競(jìng)爭(zhēng)性，外部投資者很難參與到公司治理中，使其ESG表現(xiàn)難以轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際的經(jīng)濟(jì)效益。

對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，其擁有先天的政策支持以及社會(huì)責(zé)任，不論是否有利于企業(yè)價(jià)值的提升，都應(yīng)當(dāng)在環(huán)境治理、社會(huì)治理和企業(yè)創(chuàng)新等方面發(fā)揮領(lǐng)頭作用，在經(jīng)營(yíng)決策中應(yīng)該積極考慮社會(huì)公共利益，在發(fā)展中需要更多地兼顧滿足社會(huì)利益和利益相關(guān)者的價(jià)值需求，更要進(jìn)一步注重自身的環(huán)境表現(xiàn)，扎實(shí)推進(jìn)節(jié)能減排，助力實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和。非國(guó)有企業(yè)不僅僅要考慮財(cái)務(wù)績(jī)效，在經(jīng)營(yíng)決策中更要積極披露環(huán)境績(jī)效信息和應(yīng)用可持續(xù)發(fā)展理論，能提高社會(huì)形象和形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而讓企業(yè)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2.行業(yè)異質(zhì)性

本文以2008年環(huán)境保護(hù)部印發(fā)的《上市企業(yè)環(huán)境保護(hù)核查行業(yè)分類管理名錄》為基礎(chǔ)，對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行行業(yè)性質(zhì)分類，觀測(cè)樣本中污染企業(yè)有132家，非污染企業(yè)有77家。表5中模型3、模型4顯示，樣本中非污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，而污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)正相關(guān)關(guān)系不顯著，假設(shè)3得證。由于污染企業(yè)和非污染企業(yè)改善ESG表現(xiàn)的成本和受關(guān)注程度不同，污染企業(yè)在改善ESG表現(xiàn)的過(guò)程中需要投入比非污染企業(yè)更多的成本和社會(huì)資源，同時(shí)因?yàn)槲廴酒髽I(yè)本身存在污染和環(huán)境違規(guī)的情況，會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的提升和投資者信心。相反，非污染企業(yè)改善ESG表現(xiàn)所需的低成本更有助于其可持續(xù)發(fā)展，可以積累更多的聲譽(yù)，在ESG方面的努力更受投資者重視。

相比公布積極信息而隱瞞負(fù)面信息，污染行業(yè)的企業(yè)通過(guò)積極改善ESG表現(xiàn)和披露真實(shí)的ESG信息，雖然可能需要花費(fèi)更多的成本和資源，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，能夠讓市場(chǎng)清楚地看到企業(yè)對(duì)ESG工作的態(tài)度及其商業(yè)誠(chéng)信，通過(guò)ESG信息披露會(huì)增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)ESG治理的信心，有助于企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。而處于非污染行業(yè)的企業(yè)本身對(duì)提升ESG表現(xiàn)花費(fèi)更少的成本和資源，此時(shí)要考慮承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，不斷增加在提升ESG表現(xiàn)方面的投入，這樣既可以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，樹(shù)立企業(yè)形象，也可以應(yīng)對(duì)企業(yè)發(fā)展的不穩(wěn)定性，減少道德風(fēng)險(xiǎn)。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使實(shí)證結(jié)果更加真實(shí)可靠，本文采用企業(yè)總市值的對(duì)數(shù)(ln cap)作為另外一種衡量企業(yè)價(jià)值的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢測(cè)。觀察表6回歸結(jié)果中的模型1，在1%水平上企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著正向影響企業(yè)價(jià)值(ln cap)，支持本文雙向固定效應(yīng)模型得出的回歸結(jié)果。觀察模型2～模型5，在考慮企業(yè)異質(zhì)性的分類回歸中，非國(guó)有企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)得分與ln cap在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，非污染企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)得分與ln cap在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，仍支撐之前的結(jié)論，表明本文的研究結(jié)果具有一定的可靠性。

表6 采用ln cap度量企業(yè)價(jià)值穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文以滬深300指數(shù)成分股2018—2020年209家上市企業(yè)為例，從所有權(quán)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)兩方面探究不同企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：(1)整體而言，上市企業(yè)積極改善ESG表現(xiàn)，可以獲得更多社會(huì)資源以及有效規(guī)避負(fù)面消息對(duì)企業(yè)的影響，不僅讓企業(yè)能夠健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，還能提高社會(huì)形象，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨之提升。(2)非國(guó)有企業(yè)積極改善ESG表現(xiàn)和披露真實(shí)的ESG信息，可以增加企業(yè)價(jià)值，而此做法對(duì)擁有特殊股權(quán)性質(zhì)和社會(huì)地位的國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值沒(méi)有明顯的促進(jìn)作用。(3)非污染企業(yè)改善ESG表現(xiàn)所需的低成本更有助于其可持續(xù)發(fā)展，可以積累更多的聲譽(yù)，從而提升企業(yè)價(jià)值，而污染企業(yè)的高成本和社會(huì)期望會(huì)影響其企業(yè)價(jià)值的提升。

(二)對(duì)策建議

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出的建議有3點(diǎn)。

第一，對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)融入ESG戰(zhàn)略，加強(qiáng)ESG管理。首先，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策中要不斷改善其環(huán)境表現(xiàn)和履行社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)企業(yè)管理層對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的重視，在企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃中融入ESG理念，持續(xù)完善內(nèi)部控制制度，提高ESG治理水平，從而提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。例如，企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中可以設(shè)置ESG工作規(guī)劃，安排專人對(duì)ESG工作進(jìn)行分工負(fù)責(zé)，通過(guò)集中學(xué)習(xí)、素質(zhì)拓展等方式打造ESG企業(yè)文化，為自身ESG決策和可持續(xù)發(fā)展提供基礎(chǔ)，以此提升企業(yè)價(jià)值。其次，缺少政策和資金支持的非國(guó)有企業(yè)要積極踐行ESG理念，積極提供就業(yè)崗位，打造人性化產(chǎn)品和服務(wù)，保障員工權(quán)益，通過(guò)履行ESG責(zé)任、加強(qiáng)ESG治理獲得非財(cái)務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)，向監(jiān)管部門(mén)和投資者展現(xiàn)更加真實(shí)詳細(xì)的ESG報(bào)告，從而吸引外部ESG投資者，獲得更多的社會(huì)資源，提升企業(yè)價(jià)值。非污染企業(yè)在ESG治理成本方面有優(yōu)勢(shì)，要主動(dòng)承擔(dān)ESG責(zé)任，繼續(xù)做好節(jié)能減排、低碳環(huán)保工作，通過(guò)加強(qiáng)ESG信息披露，向社會(huì)傳遞企業(yè)積極正面的信息，提高企業(yè)聲譽(yù)，從而提升企業(yè)價(jià)值。最后，雖然擁有先天優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)和高成本的污染企業(yè)積極改善ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，通過(guò)履行ESG責(zé)任，披露ESG信息，企業(yè)能夠獲得良好的社會(huì)聲譽(yù)，貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)價(jià)值，有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。國(guó)有企業(yè)可以嘗試構(gòu)建內(nèi)部ESG數(shù)據(jù)庫(kù)，使用大數(shù)據(jù)技術(shù)實(shí)現(xiàn)ESG信息收集、儲(chǔ)存、更新的常態(tài)化管理，助力構(gòu)建ESG評(píng)價(jià)體系，爭(zhēng)當(dāng)ESG生態(tài)的建設(shè)者。污染企業(yè)要不斷加強(qiáng)能源節(jié)約和生態(tài)環(huán)境保護(hù)，加強(qiáng)行業(yè)間ESG的溝通與協(xié)同，調(diào)優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，樹(shù)立企業(yè)形象，成為ESG治理的先行者。

第二，對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言，應(yīng)當(dāng)規(guī)范ESG信息披露，加強(qiáng)ESG監(jiān)管和提供積極的政策引導(dǎo)。雖然ESG評(píng)價(jià)體系已逐漸發(fā)展成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和前景的新型標(biāo)準(zhǔn)以及投資人遵循的投資準(zhǔn)則，但是國(guó)內(nèi)ESG起步較晚，目前市場(chǎng)上的ESG評(píng)價(jià)體系參差不齊，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，加上信息披露制度還不完善，所以完善ESG評(píng)價(jià)體系和信息披露制度是監(jiān)管部門(mén)首先要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)要不斷強(qiáng)化對(duì)上市企業(yè)ESG信息披露的監(jiān)管力度和積極的政策引導(dǎo)，應(yīng)在企業(yè)IPO上市時(shí)考慮其ESG表現(xiàn)，構(gòu)建負(fù)面ESG事件與減少貸款、行政罰款、退市等方式相掛鉤的處罰制度，對(duì)積極承擔(dān)ESG責(zé)任的企業(yè)提供補(bǔ)貼、降低稅率、增加貸款等優(yōu)惠政策，推動(dòng)上市企業(yè)不斷豐富其ESG報(bào)告內(nèi)容，倒逼企業(yè)加強(qiáng)對(duì)自身ESG責(zé)任的認(rèn)知，提高ESG管理水平，從而減輕市場(chǎng)波動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)相關(guān)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值的提升，提高資源配置效率，帶來(lái)更多的社會(huì)福利。

第三，對(duì)投資者而言，應(yīng)當(dāng)采用ESG投資決策，注重ESG責(zé)任投資。ESG評(píng)級(jí)得分較高的上市企業(yè)具有更高的企業(yè)價(jià)值，有助于提升投資回報(bào)率，因此投資者在考慮上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的同時(shí)，也需要考慮企業(yè)在保護(hù)環(huán)境、履行社會(huì)責(zé)任和企業(yè)良性運(yùn)轉(zhuǎn)等非財(cái)務(wù)方面的表現(xiàn)，與ESG監(jiān)管機(jī)構(gòu)、研究機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)等加強(qiáng)交流合作，再根據(jù)具體情況提供資金支持或投資決策，減少突發(fā)性金融風(fēng)險(xiǎn)事件的影響。其中，國(guó)有資本投資企業(yè)應(yīng)爭(zhēng)當(dāng)ESG價(jià)值的創(chuàng)造者，進(jìn)一步強(qiáng)化ESG投資意識(shí)，改善自身內(nèi)部結(jié)構(gòu)，同時(shí)對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)展ESG責(zé)任深入調(diào)研，采用科學(xué)的計(jì)量方法，多方面考慮環(huán)境、社會(huì)和道德標(biāo)準(zhǔn)，與企業(yè)和監(jiān)管部門(mén)協(xié)同構(gòu)建ESG報(bào)告評(píng)價(jià)體系、ESG數(shù)據(jù)庫(kù)和ESG投資指數(shù)，以便進(jìn)行ESG責(zé)任投資，這樣既能減少信息不對(duì)稱，也能引導(dǎo)市場(chǎng)更多關(guān)注綠色可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)，提升相關(guān)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得更多的投資收益，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化升級(jí)。