環(huán)境規(guī)制下綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)波動(dòng)的防御效應(yīng)研究

謝喬昕，黃夢(mèng)霞，鮑宗客

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江杭州 310018)

一、引言

“綠水青山就是金山銀山”，粗放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了嚴(yán)重的環(huán)境問(wèn)題，保護(hù)生態(tài)環(huán)境已成為社會(huì)各界的共識(shí)。近年來(lái)，中國(guó)出臺(tái)了一系列環(huán)境保護(hù)政策，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度不斷加碼。然而在實(shí)踐中，地方政府作為中央政府的代理人，需要同時(shí)兼顧環(huán)境責(zé)任、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)治安等多重目標(biāo)任務(wù)。當(dāng)這些目標(biāo)如經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)之間存在短期沖突時(shí)，為謀取政績(jī)產(chǎn)出最大化，地方政府會(huì)在不同目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡取舍，例如放松對(duì)企業(yè)污染行為的管制以換取短期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長(zhǎng)等，導(dǎo)致環(huán)境治理執(zhí)行偏差問(wèn)題[1-3]。為克服地方政府機(jī)會(huì)主義行為對(duì)環(huán)境保護(hù)的負(fù)面影響，我國(guó)于2015年7月推出《環(huán)境保護(hù)督察方案(試行)》，并于2016年1月正式實(shí)施。通過(guò)群眾舉報(bào)和高強(qiáng)度走訪的方式對(duì)地方環(huán)境治理實(shí)施情況進(jìn)行督察，強(qiáng)化對(duì)地方政府環(huán)境保護(hù)責(zé)任的履行以及企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為的約束力，以糾正地方政府官員機(jī)會(huì)主義傾向引致的環(huán)境治理偏差問(wèn)題。

在環(huán)境規(guī)制高壓下，綠色創(chuàng)新成為企業(yè)應(yīng)對(duì)政策壓力，滿足合法性要求的重要手段。綠色創(chuàng)新通過(guò)推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)工藝綠色化，降低污染排放強(qiáng)度，使企業(yè)能夠更好地遵從環(huán)境規(guī)制要求，降低環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，綠色專利的成功研發(fā)也有助于企業(yè)提高綠色生產(chǎn)率，增進(jìn)整體價(jià)值。盡管綠色創(chuàng)新可能伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)以及不確定的短期收益[4]，但隨著人們環(huán)保意識(shí)的日益提升，積極開(kāi)展綠色創(chuàng)新的企業(yè)更容易受到在資本市場(chǎng)上投資者的青睞。Chan等人[5]研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為具有獎(jiǎng)勵(lì)效應(yīng)，綠色創(chuàng)新的增加顯著地提升了企業(yè)股價(jià)超額回報(bào)率。面對(duì)持續(xù)升級(jí)的環(huán)境規(guī)制，綠色創(chuàng)新在提升企業(yè)環(huán)境合規(guī)性，降低企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的作用是否會(huì)進(jìn)一步凸顯。對(duì)這一問(wèn)題的探究對(duì)于深化綠色創(chuàng)新價(jià)值效應(yīng)的理解，優(yōu)化環(huán)境規(guī)制措施以更好地引導(dǎo)企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從環(huán)境治理效應(yīng)、產(chǎn)能過(guò)剩等圍繞中央環(huán)保督察的微觀效應(yīng)展開(kāi)研究。已有研究顯示，中央環(huán)保督察在污染治理[6]、促進(jìn)環(huán)保投資[7]、激勵(lì)綠色創(chuàng)新[8]、減少產(chǎn)能過(guò)剩[9]等方面均發(fā)揮了積極作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，中央環(huán)保督察強(qiáng)化了環(huán)境行政處罰與債券違約風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)聯(lián)[10]，并能夠有效糾正企業(yè)“多言寡行”環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)導(dǎo)致的政府補(bǔ)貼誤置問(wèn)題[11]。新近研究開(kāi)始關(guān)注中央環(huán)保督察的資本市場(chǎng)效應(yīng)。Tian等[12]、Zeng等[13]研究發(fā)現(xiàn)，中央環(huán)保督察導(dǎo)致企業(yè)環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，對(duì)相關(guān)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響。然而，已有文獻(xiàn)鮮有考察中央環(huán)保督察下企業(yè)特征對(duì)股價(jià)的防御效應(yīng)問(wèn)題?；诖?，本文立足中央環(huán)保督察這一場(chǎng)景，探討綠色創(chuàng)新對(duì)強(qiáng)環(huán)境規(guī)制下污染企業(yè)股價(jià)下行的抵御效應(yīng)以及這種影響的異質(zhì)性。

與已有文獻(xiàn)相比，本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩方面：(1)立足中央環(huán)保督察場(chǎng)景檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新的價(jià)值效應(yīng)。已有研究多聚焦于環(huán)境規(guī)制、企業(yè)家環(huán)保意識(shí)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用，鮮有探討綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，當(dāng)綠色創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值增值具有正向關(guān)聯(lián)時(shí)，企業(yè)會(huì)實(shí)施主動(dòng)綠色創(chuàng)新的環(huán)境行為。本文以中央環(huán)保督察這一強(qiáng)環(huán)境規(guī)制措施為分析場(chǎng)景，考察企業(yè)綠色創(chuàng)新在強(qiáng)環(huán)境規(guī)制下對(duì)企業(yè)股價(jià)的保護(hù)作用，深化了綠色創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理解。(2)從綠色創(chuàng)新角度入手考察企業(yè)主動(dòng)型策略在應(yīng)對(duì)環(huán)境規(guī)制中的積極作用。已有研究主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、社會(huì)資本等客觀因素出發(fā)探討環(huán)境規(guī)制對(duì)不同特征企業(yè)的沖擊異質(zhì)性，忽視了企業(yè)能動(dòng)行為在應(yīng)對(duì)環(huán)境規(guī)制中的積極作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，綠色創(chuàng)新作為實(shí)質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型的重要表征，在降低企業(yè)環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、抵御環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)負(fù)面影響方面具有積極意義，這為環(huán)境規(guī)制約束下企業(yè)實(shí)施主動(dòng)型策略、提升組織環(huán)境合法性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和決策參考。

二、制度背景與研究假設(shè)

(一)制度背景

中央環(huán)保督察是中國(guó)環(huán)境治理制度的重要?jiǎng)?chuàng)新。與以往環(huán)境治理僅在環(huán)保部門系統(tǒng)內(nèi)開(kāi)展不同，中央環(huán)保督察是通過(guò)中央政府組織成立環(huán)保督察組并在全國(guó)范圍內(nèi)對(duì)地方政府實(shí)施的“督政”措施，旨在壓實(shí)地方政府環(huán)境治理責(zé)任。在實(shí)施過(guò)程中，中央環(huán)保督察采取國(guó)家權(quán)威和公眾監(jiān)督相結(jié)合的方式提高對(duì)地方政府環(huán)境治理行為監(jiān)督的有效性，促使地方政府提升環(huán)境政策執(zhí)行力。在國(guó)家權(quán)威方面，2015年7月，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組審議通過(guò)《環(huán)境保護(hù)督察方案(試行)》。同年8月，中共中央和國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《黨政領(lǐng)導(dǎo)干部生態(tài)環(huán)境損害責(zé)任追究辦法(試行)》，明確地方黨委的環(huán)保責(zé)任，推動(dòng)落實(shí)“黨政同責(zé)”，敦促其對(duì)環(huán)境保護(hù)政策的有效執(zhí)行。省級(jí)黨委政府和有關(guān)部門、地市級(jí)黨委政府以及問(wèn)題突出的縣級(jí)黨委政府是中央環(huán)保督察的主要對(duì)象，這有助于改善環(huán)境政策執(zhí)行不力的治理困境。在公眾監(jiān)督方面，中央督察組在進(jìn)駐期間，設(shè)立專門的舉報(bào)熱線和郵箱，24小時(shí)受理被督察地區(qū)的環(huán)保問(wèn)題舉報(bào)。中央政府與公眾一同在環(huán)境治理過(guò)程中對(duì)地方政府與污染企業(yè)進(jìn)行有力的監(jiān)督，形成了“信息聯(lián)盟”，有力地壓縮了地方政府利用信息不對(duì)稱庇護(hù)企業(yè)污染行為以及環(huán)境治理不作為的問(wèn)題。

中央環(huán)保督察通過(guò)開(kāi)展一系列專項(xiàng)督查行動(dòng)，打響污染治理新形勢(shì)的攻堅(jiān)戰(zhàn)，卓有成效。生態(tài)環(huán)境部于2016年1月4日至2017年9月15日間對(duì)全國(guó)31個(gè)省份展開(kāi)第一輪共五批次環(huán)保專項(xiàng)督察行動(dòng)，并于2018年完成“回頭看”?？傮w而言，中央環(huán)保督察在一定時(shí)期內(nèi)極大地提升了各省份黨委政府環(huán)保工作的責(zé)任意識(shí)，推動(dòng)解決了一大批環(huán)境領(lǐng)域的突出問(wèn)題。

(二)研究假設(shè)

威懾效應(yīng)理論認(rèn)為，公眾會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)的投資行為對(duì)企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行反饋。當(dāng)企業(yè)面臨較高環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者通過(guò)拋售相關(guān)企業(yè)的股票規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌。這種傳遞機(jī)制被視為對(duì)具有環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一種市場(chǎng)懲罰，與政府環(huán)境監(jiān)管之間形成互補(bǔ)[14-15]。其內(nèi)在投資邏輯在于，環(huán)境規(guī)制會(huì)增加公司的合規(guī)成本，導(dǎo)致更高的污染治理支出和更低的生產(chǎn)力水平，導(dǎo)致污染企業(yè)投資價(jià)值的貶損[16]。嚴(yán)苛的環(huán)境監(jiān)管環(huán)境增加了企業(yè)因環(huán)境違規(guī)被處罰的概率和懲處力度，加劇了投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的憂慮，損害投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的信心[17]。中央環(huán)保督察作為中國(guó)環(huán)境規(guī)制措施的一項(xiàng)創(chuàng)新，在政治層面將環(huán)境治理提升到一個(gè)前所未有的高度。與其他環(huán)境治理措施相比，中央環(huán)保督察具有層級(jí)更高、執(zhí)行力更強(qiáng)、監(jiān)督目標(biāo)更直接的特點(diǎn)。在中央環(huán)保督察下，企業(yè)污染行為更容易被發(fā)掘和懲戒，以往地方政府與污染企業(yè)間的政企合謀難以維系，這令投資者對(duì)污染企業(yè)發(fā)展前景產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期，對(duì)污染企業(yè)潛在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生憂慮。這會(huì)促使投資者在中央環(huán)保督察實(shí)施前拋售污染企業(yè)股票，從而導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)股價(jià)的下跌。

綠色創(chuàng)新被視為抵御企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。Hart[18]認(rèn)為，綠色創(chuàng)新通過(guò)減少企業(yè)污染排放強(qiáng)度，降低了企業(yè)的環(huán)境合規(guī)成本。Porter和Linde[19]進(jìn)一步指出，綠色創(chuàng)新可以將污染物轉(zhuǎn)化為可銷售的產(chǎn)品，為企業(yè)創(chuàng)造額外的收益。此外，綠色創(chuàng)新作為創(chuàng)新本身，亦可以通過(guò)提升企業(yè)生產(chǎn)率給企業(yè)帶來(lái)正向的股票回報(bào)[20]。然而也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，綠色創(chuàng)新作為特殊的企業(yè)創(chuàng)新，存在被投資者低估的風(fēng)險(xiǎn)。Ambec和Lanoie[21]基于美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，投資者并未對(duì)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目表現(xiàn)出更友好的態(tài)度。綠色創(chuàng)新的高成本和外部性會(huì)提高企業(yè)短期盈利不確定性，導(dǎo)致資本市場(chǎng)消極反應(yīng)。本文認(rèn)為，嚴(yán)厲的環(huán)保監(jiān)督會(huì)提升資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)注度，促使投資者重新評(píng)價(jià)企業(yè)綠色創(chuàng)新能力降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值。強(qiáng)環(huán)境規(guī)制措施下，投資者更容易關(guān)注到綠色創(chuàng)新的長(zhǎng)期價(jià)值，增強(qiáng)對(duì)綠色創(chuàng)新表現(xiàn)良好企業(yè)的投資信心[22]。在中央環(huán)保督查下，若企業(yè)在綠色創(chuàng)新上表現(xiàn)良好，將被投資者視為企業(yè)有較低環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和綠色發(fā)展的信號(hào)，減少投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為曝光和未來(lái)發(fā)展前景的憂慮，從而在一定程度上抵御中央環(huán)保督察對(duì)企業(yè)股價(jià)的負(fù)向沖擊?；诖?，提出假設(shè)H1。

H1：在中央環(huán)保督察下，企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)明越多，受到的股票負(fù)向沖擊越弱。

進(jìn)一步地，在中央環(huán)保督察下，綠色創(chuàng)新對(duì)污染企業(yè)股票收益率的防御效應(yīng)可能受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。周黎安[23]認(rèn)為，我國(guó)地方官員晉升存在政治錦標(biāo)賽競(jìng)爭(zhēng)體制，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在地方官員的晉升考核中扮演關(guān)鍵角色。在這樣的晉升機(jī)制下，地方官員熱衷于GDP增長(zhǎng)率和相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的排名。政府有動(dòng)機(jī)將政治目標(biāo)內(nèi)化到國(guó)有企業(yè)中，讓國(guó)有企業(yè)服務(wù)于當(dāng)?shù)卣涡枨?。由于中央政府與地方政府之間存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，地方政府在環(huán)境問(wèn)題上具有相當(dāng)大的自由裁量權(quán)[24]。為了服務(wù)地方利益，與地方政府關(guān)系密切的企業(yè)可能選擇與地方基層政府構(gòu)建結(jié)盟，在環(huán)境違規(guī)問(wèn)題方面受到地方政府的庇護(hù)。鑒于國(guó)有企業(yè)與政府間存在天然的政治關(guān)聯(lián)，在傳統(tǒng)環(huán)境治理體制下，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)更容易受到地方政府在環(huán)境治理方面的偏袒[25]。中央環(huán)保督察制度揭開(kāi)了地方政府掩蓋的面紗，打破了“地方保護(hù)主義”，打破了政企合謀導(dǎo)致的環(huán)境治理失效問(wèn)題。在這種制度特征下，原先容易受到地方政府庇護(hù)的國(guó)有企業(yè)面臨更高的懲戒風(fēng)險(xiǎn)，綠色創(chuàng)新在這類企業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)防御價(jià)值也相對(duì)更明顯。基于此，提出假設(shè)H2。

H2：與其他企業(yè)相比，在中央環(huán)保督察下，綠色創(chuàng)新的防御效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更為明顯。

各地區(qū)間市場(chǎng)化水平不均衡是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的一個(gè)重要特征。不同的市場(chǎng)化水平意味著不同的地區(qū)市場(chǎng)運(yùn)行效率，政企合謀的空間亦會(huì)存在差異。在低市場(chǎng)化水平地區(qū)，政府干預(yù)力量相對(duì)較強(qiáng)，在環(huán)境治理方面的機(jī)會(huì)主義傾向也愈明顯。此時(shí)，企業(yè)在開(kāi)展綠色創(chuàng)新之余，仍有可能通過(guò)增加投資、雇傭勞動(dòng)等經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出方式換取地方政府較為寬松的環(huán)境監(jiān)管約束，形成“利益聯(lián)盟”。這會(huì)降低綠色創(chuàng)新在緩解企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)方面的積極作用。即在面對(duì)中央環(huán)保督察時(shí)，資本市場(chǎng)給予綠色創(chuàng)新的積極評(píng)價(jià)在低市場(chǎng)化地區(qū)企業(yè)中相對(duì)較弱。同時(shí)，中央環(huán)保督察具有“運(yùn)動(dòng)式”監(jiān)管特征，難以持續(xù)對(duì)地方政府環(huán)境治理執(zhí)行力施加約束。對(duì)位于低市場(chǎng)化地區(qū)的污染企業(yè)而言，其在環(huán)保督察結(jié)束后仍有可能憑借密切的政企關(guān)系謀取對(duì)企業(yè)有利的監(jiān)管環(huán)境，這也會(huì)弱化綠色創(chuàng)新在增強(qiáng)企業(yè)環(huán)境制度合法性，增進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力方面的積極意義。基于此，提出假設(shè)H3。

H3：與其他企業(yè)相比，在中央環(huán)保督察下，綠色創(chuàng)新的防御效應(yīng)在地處高市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)中更為明顯。

企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性同樣是影響綠色創(chuàng)新防御效應(yīng)的重要因素。一方面，投資者注意力對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響在大規(guī)模企業(yè)中比在小規(guī)模企業(yè)中更為顯著。一般來(lái)說(shuō)，相比小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)股票價(jià)格對(duì)外部沖擊更為敏感[26]。其原因，一方面在于大規(guī)模企業(yè)更容易受到市場(chǎng)投資者的關(guān)注，交易更活躍，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較多。由于機(jī)構(gòu)投資者更強(qiáng)的信息搜集和處理能力，當(dāng)環(huán)境監(jiān)管趨嚴(yán)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更可能出于對(duì)企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避而選擇拋售污染企業(yè)的股票。同時(shí)，中小投資者則可能受羊群效應(yīng)驅(qū)動(dòng)跟隨交易，強(qiáng)化了大規(guī)模企業(yè)股價(jià)與環(huán)境監(jiān)管之間的負(fù)向聯(lián)系。另一方面，受有限注意力的影響，大規(guī)模企業(yè)在督察中更容易被關(guān)注和審查，其環(huán)境違規(guī)問(wèn)題更有可能被識(shí)別和懲戒。因此，與中小規(guī)模企業(yè)相比，綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的防御作用在大規(guī)模企業(yè)中更為凸顯?；诖?，我們提出假設(shè)H4。

H4：與其他企業(yè)相比，中央環(huán)保督察下綠色創(chuàng)新的防御效應(yīng)在大規(guī)模企業(yè)中更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到環(huán)境監(jiān)管政策主要會(huì)對(duì)污染行業(yè)特征企業(yè)產(chǎn)生沖擊，本文選取重污染行業(yè)上市公司作為研究樣本。在行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)方面，借鑒已有文獻(xiàn)的做法，根據(jù)環(huán)境保護(hù)部2008年6月發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》判斷企業(yè)是否歸屬于重污染行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：第一，篩除ST、PT公司的樣本；第二，篩除存在嚴(yán)重?cái)?shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終獲得677個(gè)有效觀測(cè)值。本文所使用的交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安(Csmar)數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位處進(jìn)行縮尾處理。

(二)事件研究法

參照Konar和Cohen[27]等人的思路，本文采用事件研究法獲取中央環(huán)保督察實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)股票收益率影響的數(shù)據(jù)。環(huán)境保護(hù)部于2016年1月4日至2017年9月15日間對(duì)全國(guó)31個(gè)省份依次展開(kāi)共五批次的環(huán)保專項(xiàng)督察行動(dòng)。我們將中央環(huán)保督察小組入駐相應(yīng)省份的第一天定義為事件日。例如第一個(gè)事件日為2016年1月4日，樣本為河北省所有重污染企業(yè)。如果事件發(fā)生在股市收盤的某一天，我們將事件日期移至下一個(gè)第一個(gè)交易日。考慮到近年來(lái)環(huán)境政策發(fā)布頻率較高，較長(zhǎng)的估計(jì)窗口可能會(huì)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性下降。借鑒馬海超[28]等人的做法，選擇120個(gè)交易日作為估計(jì)窗口，即[-130,-11]。對(duì)事件窗口期的選取，我們選擇事件日前后各5個(gè)交易日[-5,5]和更長(zhǎng)的窗口期[-10,10]作為事件窗口期。在此基礎(chǔ)上，采用市場(chǎng)模型法[27]估計(jì)污染企業(yè)的正常收益率，具體計(jì)算公式如下：

ERi,t=αi+β1Rmt+εi,t

(1)

ARi,t=Ri,t-ERi,t

(2)

(3)

其中，ERi,t表示股票的預(yù)計(jì)收益率，Rmt表示市場(chǎng)收益率，εi,t為殘差，Ri,t則表示股票的實(shí)際收益率。股票每日超額收益率ARi,t的計(jì)算如模型(2)所示，單只股票的累積超額收益率CARi,t的計(jì)算則如模型(3)。

(三)多元回歸模型

強(qiáng)環(huán)境規(guī)制措施下，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)會(huì)造成企業(yè)股價(jià)下跌，此時(shí)，投資者意識(shí)到綠色創(chuàng)新抵御環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值，綠色創(chuàng)新能夠因此緩沖企業(yè)股票收益受到的沖擊，故本文使用累積超額收益率(CAR)作為綠色創(chuàng)新防御效應(yīng)的識(shí)別變量指標(biāo)，為考察中央環(huán)保督察下綠色創(chuàng)新的防御效應(yīng)，構(gòu)建基準(zhǔn)模型(4)如下：

CARi,t=α+β1Inovi,t-1+λControlsi,t-1+εi,t

(4)

其中，累積超額收益率(CAR)為被解釋變量，具體設(shè)計(jì)見(jiàn)模型(3)；綠色創(chuàng)新(Inov)為解釋變量。從中國(guó)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局(SIPO)查詢重污染行業(yè)上市企業(yè)的專利申請(qǐng)情況，以及專利的IPC分類號(hào)進(jìn)行手工檢索，然后匹配世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織(WIPO)于2010年推出的“國(guó)際專利綠色分類清單”中的綠色專利IPC分類號(hào)，從而得出企業(yè)每年申請(qǐng)的綠色專利數(shù)，作為企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的度量指標(biāo)Inov，該值越大，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平越高?？刂谱兞糠矫?，借鑒Xu等[29]的研究，引入企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)回報(bào)率、資產(chǎn)負(fù)債率和上市年齡等作為控制變量，并對(duì)年度效應(yīng)予以控制。鑒于樣本企業(yè)均屬污染行業(yè)，且在二級(jí)細(xì)分行業(yè)下，許多行業(yè)的樣本企業(yè)家數(shù)過(guò)少，在估計(jì)中未對(duì)二級(jí)細(xì)分行業(yè)效應(yīng)予以控制。主要變量的含義及計(jì)算方法如表1所示。

表1 主要變量表

本文主要關(guān)注系數(shù)β1，預(yù)期β1顯著為正，即中央環(huán)保督察下，企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)股價(jià)具有防御效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2呈現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示，污染企業(yè)股票超額收益率的均值為-0.010，標(biāo)準(zhǔn)差為0.108，最小值為-0.442，最大值為0.471，表明不同企業(yè)之間的股票超額收益率存在較大差異。企業(yè)綠色創(chuàng)新的均值為1.776，最小值接近0，最大值卻為615，說(shuō)明污染企業(yè)間綠色創(chuàng)新能力參差不齊，相差較大。企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率最小值為-0.148，最大值為0.216，標(biāo)準(zhǔn)差為0.057，數(shù)值較小，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率分布相對(duì)均勻。企業(yè)性質(zhì)虛擬變量Soe均值為0.115，表明污染企業(yè)樣本中11.5%的上市企業(yè)為國(guó)有企業(yè)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果

本文首先基于全樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)中央環(huán)保督察下綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)股價(jià)的防御效應(yīng)。估計(jì)結(jié)果列示于表3。由表3回歸結(jié)果可知，無(wú)論是否引入控制變量，企業(yè)綠色創(chuàng)新的估計(jì)系數(shù)均顯著為正。這表明，在中央環(huán)保督察下，與其他企業(yè)相比，高綠色創(chuàng)新企業(yè)的股價(jià)下跌幅度相對(duì)較低，綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)股價(jià)具有防御效應(yīng)。假設(shè)1得到驗(yàn)證。中央環(huán)保督察有效地遏制地方政府機(jī)會(huì)主義行為，強(qiáng)化了環(huán)境政策執(zhí)行力，使企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為更容易暴露和被懲戒。在這種強(qiáng)環(huán)境規(guī)制下，積極開(kāi)展綠色創(chuàng)新的企業(yè)更能滿足環(huán)境合法性要求，降低企業(yè)被懲戒風(fēng)險(xiǎn)，從而能夠減小中央環(huán)保督察對(duì)企業(yè)股價(jià)的負(fù)向沖擊。

表3 綠色創(chuàng)新的防御效應(yīng)：全樣本分析

(三)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)綠色創(chuàng)新防御效應(yīng)的影響，依據(jù)企業(yè)最終控制人性質(zhì)將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩組，分別對(duì)模型(4)進(jìn)行估計(jì)，分組估計(jì)結(jié)果列示于表4。

表4結(jié)果顯示，無(wú)論窗口期是[-5,5]還是[-10,10]，綠色創(chuàng)新均對(duì)國(guó)有企業(yè)累積超額回報(bào)率產(chǎn)生了顯著正向影響，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的累積超額收益率的影響則不顯著。這表明，綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)股價(jià)的防御效應(yīng)主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中，假設(shè)H2得到支持。由于國(guó)有企業(yè)與政府間存在天然聯(lián)系，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策中更容易受到地方政府偏好的影響，這一關(guān)聯(lián)特征令國(guó)有企業(yè)在原有環(huán)境治理架構(gòu)下更有可能因政企合謀在環(huán)境違規(guī)方面受到偏袒。這令國(guó)有企業(yè)在中央環(huán)保督察下面臨更高的懲戒風(fēng)險(xiǎn)，而綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)股價(jià)的防御效應(yīng)也更為凸顯。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性下綠色創(chuàng)新的防御效應(yīng)

2.市場(chǎng)化水平異質(zhì)性

為檢驗(yàn)地區(qū)市場(chǎng)化水平異質(zhì)性對(duì)綠色創(chuàng)新防御效應(yīng)的影響，本文依據(jù)樣本地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)均值排序，將樣本企業(yè)區(qū)分為高市場(chǎng)化地區(qū)企業(yè)與低市場(chǎng)化地區(qū)企業(yè)兩組，分別對(duì)模型(4)進(jìn)行估計(jì)，分組估計(jì)結(jié)果列示于表5。

表5結(jié)果顯示，綠色創(chuàng)新的估計(jì)系數(shù)僅在高市場(chǎng)化地區(qū)企業(yè)組中顯著為正，在低市場(chǎng)化地區(qū)企業(yè)組中則未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這表明，綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)股價(jià)的防御效應(yīng)主要體現(xiàn)在高市場(chǎng)化地區(qū)企業(yè)中，假設(shè)H3得到支持。與高市場(chǎng)化地區(qū)相比，低市場(chǎng)化地區(qū)行政干預(yù)力量相對(duì)較強(qiáng)，地方政府機(jī)會(huì)主義傾向更容易產(chǎn)生政企合謀問(wèn)題。這會(huì)導(dǎo)致這些地區(qū)企業(yè)在中央環(huán)保督察下更容易因環(huán)境問(wèn)題面臨被懲戒的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，中央環(huán)保督察具有較強(qiáng)的“運(yùn)動(dòng)式”監(jiān)管特征，難以對(duì)地區(qū)環(huán)境治理持續(xù)施壓，這令投資者對(duì)持有綠色創(chuàng)新企業(yè)在環(huán)保督察后能否持續(xù)受益存有疑慮，從而削弱了綠色創(chuàng)新對(duì)污染行業(yè)企業(yè)股價(jià)的防御效應(yīng)。

除了喬三喜，我們都上了腳手架，不過(guò)不是正式工作，上得不高。王幸福給我們做示范。中午吃飯的時(shí)候，喬三喜說(shuō)，看我們?cè)谀_手架上往上攀登，像蜘蛛人。他說(shuō)我們很牛。

表5 市場(chǎng)化水平異質(zhì)性下綠色創(chuàng)新的防御效應(yīng)

3.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

為檢驗(yàn)規(guī)模異質(zhì)性對(duì)綠色創(chuàng)新防御效應(yīng)的影響，我們依據(jù)企業(yè)規(guī)模中位值，將樣本企業(yè)區(qū)分為大規(guī)模企業(yè)與中小規(guī)模企業(yè)兩組，分別對(duì)模型(4)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果列示于表6。

由表6可見(jiàn)，綠色創(chuàng)新僅對(duì)大規(guī)模企業(yè)的累積超額回報(bào)率產(chǎn)生顯著正向影響，而在中小規(guī)模企業(yè)組中則不顯著。這表明，中央環(huán)保督察下，綠色創(chuàng)新的防御效應(yīng)主要體現(xiàn)在大規(guī)模企業(yè)中，假設(shè)H4得到支持。大規(guī)模企業(yè)股票流動(dòng)性更高，更容易受到機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，股價(jià)對(duì)外部沖擊相對(duì)更敏感。同時(shí)，在環(huán)境監(jiān)管過(guò)程中，受有限注意力影響，監(jiān)管部門也會(huì)將更多精力配置到大規(guī)模企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為的審查和懲處上。在這種作用機(jī)制下，綠色創(chuàng)新在降低企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)中央環(huán)保督察對(duì)企業(yè)股價(jià)負(fù)向沖擊上的防御效應(yīng)更為凸顯。

表6 企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性下綠色創(chuàng)新的防御效應(yīng)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，我們分別進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.調(diào)整窗口期

本文分別選取了[-1,5]和[-1,10]兩個(gè)事件窗口期，即采用CAR[-1,5]和CAR[-1,10]衡量股票的累積超額收益率。估計(jì)結(jié)果列示于表7第(1)列和第(2)列?？梢钥闯?，綠色創(chuàng)新Inov估計(jì)系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，綠色創(chuàng)新對(duì)污染行業(yè)相關(guān)企業(yè)股價(jià)仍具有防御效應(yīng)。

公司治理也是影響企業(yè)環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，良好的治理架構(gòu)能夠提升企業(yè)環(huán)境意識(shí)，降低企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響相關(guān)企業(yè)累積收益率。為克服遺漏變量的影響，在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入股權(quán)集中度Top和兩職合一Dual后對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行重新估計(jì)，結(jié)果列示于表7列(3)和(4)?？梢钥闯?，綠色創(chuàng)新Inov的估計(jì)系數(shù)顯著為正，綠色創(chuàng)新對(duì)污染行業(yè)相關(guān)企業(yè)股價(jià)的防御效應(yīng)仍然成立，主要結(jié)論均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、主要研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

隨著環(huán)境問(wèn)題的日益突出，政府實(shí)施了更加嚴(yán)格的環(huán)境政策——中央環(huán)保督察。該制度前所未有的實(shí)施力度和創(chuàng)新模式，不僅引起了資本市場(chǎng)對(duì)環(huán)境保護(hù)的高度重視，也加劇了污染企業(yè)的環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股價(jià)震蕩，為檢驗(yàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)效益提供了獨(dú)特的機(jī)會(huì)。本文以中央環(huán)保督察為分析場(chǎng)景，考察企業(yè)綠色創(chuàng)新在強(qiáng)環(huán)境規(guī)制措施下對(duì)污染行業(yè)相關(guān)企業(yè)股價(jià)的防御效應(yīng)及其異質(zhì)性。研究結(jié)果表明，中央環(huán)保督察下，綠色創(chuàng)新對(duì)污染行業(yè)相關(guān)企業(yè)股票累積超額回報(bào)率具有顯著的正向影響，即綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)股價(jià)具有防御效應(yīng)。說(shuō)明環(huán)境規(guī)制能引起投資者對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)注，驗(yàn)證了企業(yè)綠色創(chuàng)新的價(jià)值效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與其他企業(yè)相比，綠色創(chuàng)新的防御效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)和高市場(chǎng)化水平地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)得更明顯。說(shuō)明對(duì)于不同企業(yè)，投資者對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為的敏感性不同，在國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)以及高市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)中，綠色創(chuàng)新作為實(shí)質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型的重要表征，被視為降低企業(yè)環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的作用更為凸顯，發(fā)揮的價(jià)值效應(yīng)更為顯著。

(二)政策啟示

基于本文主要研究結(jié)論，得到如下啟示：

第一，推動(dòng)中央環(huán)保督察制度常態(tài)化建設(shè)。本文研究發(fā)現(xiàn)，中央環(huán)保督察對(duì)污染行業(yè)相關(guān)企業(yè)股價(jià)的負(fù)向沖擊具有結(jié)構(gòu)性特征，并非“泥沙俱下”式的系統(tǒng)性沖擊。在中央環(huán)保督察下，具有強(qiáng)綠色創(chuàng)新特征的企業(yè)股價(jià)受到了更好的保護(hù)。中央環(huán)保督察能夠有效壓縮政企合謀引致的環(huán)境規(guī)制執(zhí)行偏差問(wèn)題，令具有實(shí)質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型行為企業(yè)更容易獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，建立常態(tài)化督查機(jī)制，持續(xù)性實(shí)施“區(qū)域抽查”，將“全面督查”與“回頭看”行動(dòng)相結(jié)合，提升投資者的環(huán)境意識(shí)，推動(dòng)污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

第二，建立包含綠色創(chuàng)新、環(huán)保投資在內(nèi)的企業(yè)綠色聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系。通過(guò)搭建綠色創(chuàng)新與聲譽(yù)機(jī)制的橋梁，進(jìn)一步提升企業(yè)綠色發(fā)展意識(shí)。政府應(yīng)著力搭建企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)公共信息平臺(tái)，強(qiáng)化企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)信貸決策、股權(quán)融資、政府采購(gòu)中的應(yīng)用和考量，增強(qiáng)企業(yè)綠色行為的外部激勵(lì)。同時(shí)，也應(yīng)注重綠色發(fā)明相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度建設(shè)，糾正綠色創(chuàng)新外部正效應(yīng)引致的市場(chǎng)失靈問(wèn)題，為企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造良好的制度環(huán)境。

第三，完善環(huán)境規(guī)制中針對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型動(dòng)態(tài)的考核制度。在完善監(jiān)督糾察企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為措施的同時(shí)，推出針對(duì)企業(yè)積極的綠色創(chuàng)新行為的激勵(lì)政策，獎(jiǎng)懲結(jié)合，形成與中央環(huán)保督察制度在環(huán)境治理方面的功能互補(bǔ)。以更為直接的經(jīng)濟(jì)效益激勵(lì)企業(yè)的環(huán)保行為，激發(fā)并鞏固資本市場(chǎng)的環(huán)保意識(shí)。