基于企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制分析

陳庭強(qiáng)（博士生導(dǎo)師），石麗麗，楊青浩

一、引言

2014年“11超日債”的違約是我國(guó)出現(xiàn)的首例債券違約，這一違約打破了我國(guó)債券市場(chǎng)“剛性兌付”的神話。近幾年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)上出現(xiàn)了許多債券違約事件，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年我國(guó)債券市場(chǎng)新增違約債券規(guī)模達(dá)1253.75億元。從違約數(shù)量上看，新增違約債券113只；從違約主體來(lái)看，違約發(fā)行人共36家，反映了企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)正在急劇提高。此外，隨著資本市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)技術(shù)的迅速發(fā)展，為了更好地順應(yīng)發(fā)展大趨勢(shì)，企業(yè)之間通過(guò)不同關(guān)聯(lián)方式形成了越來(lái)越緊密的聯(lián)系，構(gòu)成了彼此間相互聯(lián)系的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)[1-3]，加大了企業(yè)之間的相互影響，但也潛在地為債券違約風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)間傳染提供了路徑和渠道。

企業(yè)間通過(guò)交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、信貸擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等形成多層級(jí)、多屬性、流量多維度的交易關(guān)系，構(gòu)成企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)[4-6]。其中，多層級(jí)性體現(xiàn)在企業(yè)通過(guò)相互間的業(yè)務(wù)交易、資產(chǎn)交易以及人際關(guān)系交易形成了水平方向和垂直方向的信用交易行為；多屬性體現(xiàn)在企業(yè)基于不同的目標(biāo)通過(guò)多種關(guān)聯(lián)方式形成關(guān)聯(lián)關(guān)系，這些差異化的關(guān)聯(lián)方式使得企業(yè)間信用交易行為具有多重屬性；流量多維度體現(xiàn)在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)具有交易關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)關(guān)聯(lián)以及人際關(guān)聯(lián)等[1]。在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，一家企業(yè)的債券違約通過(guò)多種維度與多種渠道沖擊其相關(guān)聯(lián)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，而其相關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況變化也會(huì)通過(guò)多維度和多渠道進(jìn)一步?jīng)_擊其他與之相關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及違約狀況。企業(yè)一旦發(fā)生內(nèi)部或者外部沖擊，比如應(yīng)收賬款無(wú)法收回、外部環(huán)境影響下企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格快速下跌和融資成本突然增加而無(wú)法順利獲取融資時(shí)，債券違約風(fēng)險(xiǎn)或者企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)在企業(yè)間發(fā)生并相互傳染，即一方主體出現(xiàn)違約，債券違約風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)直接或者間接傳導(dǎo)給其他信用關(guān)聯(lián)企業(yè)，在債券市場(chǎng)形成債券違約風(fēng)險(xiǎn)的“多米諾骨牌效應(yīng)”。在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，在經(jīng)濟(jì)下行或者出現(xiàn)突發(fā)情況時(shí)，企業(yè)間的各種交易會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)的傳染。例如在資產(chǎn)交易中，債券信用評(píng)級(jí)的降低導(dǎo)致債權(quán)人產(chǎn)生悲觀的投資情緒，從而債權(quán)人降低續(xù)債的可能性，這會(huì)加劇債務(wù)人資金鏈的斷裂，而債務(wù)人的資金鏈斷裂和債券價(jià)格的下跌可能導(dǎo)致債權(quán)人產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)[7]。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，聯(lián)合擔(dān)保的企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)引發(fā)通貨緊縮和信用收斂，導(dǎo)致大量企業(yè)被債務(wù)拖垮，其相關(guān)聯(lián)的債權(quán)人因此陷入財(cái)務(wù)困境[3]。因此，企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的存在增加了企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的管理難度，也削弱了監(jiān)管部門的監(jiān)管效果。

綜上所述，企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)為債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了重要渠道，也加劇了債券違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染，嚴(yán)重影響了債券違約風(fēng)險(xiǎn)管理。所以，有必要厘清企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征及其作用下債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的原因與機(jī)制，為實(shí)務(wù)界防控企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染提供理論指導(dǎo)。鑒于此，本文采用文獻(xiàn)分析和理論推演的方法來(lái)剖析企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)及其特征，發(fā)現(xiàn)企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)具有多層級(jí)、多屬性、流量多維度等結(jié)構(gòu)特征；從交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、公司間信貸擔(dān)保和企業(yè)間供應(yīng)鏈關(guān)系等四個(gè)方面闡釋了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制；并對(duì)企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制進(jìn)行了探析。

二、企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)的發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)間通過(guò)各種關(guān)聯(lián)關(guān)系形成了緊密的聯(lián)系，這種關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)成為企業(yè)間債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成與傳染的重要渠道和路徑[8，9]，其網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性成為債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要影響因素。企業(yè)之間基于不同的經(jīng)濟(jì)利益形成了具有多層級(jí)、多屬性、流量多維度特征的信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)，這種信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)比傳統(tǒng)意義上的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，超網(wǎng)絡(luò)中任一信用主體發(fā)生債券違約，都會(huì)造成債券違約風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)關(guān)系快速擴(kuò)散和蔓延，并呈現(xiàn)出以下特征：

第一，企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級(jí)性體現(xiàn)在其信用關(guān)聯(lián)的水平和垂直結(jié)構(gòu)上，企業(yè)之間通過(guò)信貸擔(dān)保業(yè)務(wù)和交叉持股業(yè)務(wù)形成水平方向的信用網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，企業(yè)之間通過(guò)上下游供應(yīng)鏈交易關(guān)系和企業(yè)集團(tuán)的母子公司信用關(guān)系形成垂直方向的信用網(wǎng)絡(luò)（如圖1所示）。企業(yè)往往通過(guò)相互間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)交易以及人際關(guān)系，形成具有多層級(jí)特點(diǎn)的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)[8，10]。在這樣多層級(jí)性的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，一家企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)從而導(dǎo)致債券違約，將會(huì)通過(guò)水平方向和垂直方向在信用網(wǎng)絡(luò)中迅速傳染其他關(guān)聯(lián)企業(yè)，其他具有債權(quán)債務(wù)或者信用關(guān)聯(lián)的企業(yè)必將受到違約企業(yè)的影響，可能引發(fā)應(yīng)收賬款無(wú)法收回等違約行為，甚至導(dǎo)致資金鏈斷裂，從而引發(fā)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征

第二，企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多屬性體現(xiàn)在企業(yè)間各種關(guān)聯(lián)關(guān)系的多元化。在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，企業(yè)間交叉持股、企業(yè)集團(tuán)、信用擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等形成多類別信用關(guān)聯(lián)關(guān)系，既相互獨(dú)立又相互影響[11]。企業(yè)通常會(huì)以一種或者多種關(guān)聯(lián)方式與其他企業(yè)形成信用關(guān)聯(lián)關(guān)系從而降低企業(yè)成本、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，以期獲取更多利潤(rùn)。但是關(guān)聯(lián)關(guān)系的多元化在為企業(yè)帶來(lái)更多利潤(rùn)的同時(shí)，也會(huì)加快違約風(fēng)險(xiǎn)的傳播速度和加大違約風(fēng)險(xiǎn)的傳播范圍。例如一家企業(yè)在與其他企業(yè)同時(shí)有交叉持股、集團(tuán)企業(yè)關(guān)系、信用擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系的情況下，如果發(fā)生了外部突發(fā)事件導(dǎo)致其資金鏈斷裂，那么與其交叉持股和有集團(tuán)企業(yè)關(guān)系的企業(yè)資金必定受到影響，為其擔(dān)保的企業(yè)可能會(huì)面臨或有負(fù)債變成真實(shí)負(fù)債的問(wèn)題，與其有供應(yīng)鏈關(guān)系的企業(yè)可能無(wú)法收回應(yīng)收賬款從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)。這些異質(zhì)性的多屬性信用關(guān)聯(lián)給債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了可選擇的路徑以及渠道[10]。

第三，企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)具有流量多維度性。包含資產(chǎn)關(guān)聯(lián)、交易關(guān)聯(lián)和人際關(guān)聯(lián)等多重維度[12]。這三種關(guān)聯(lián)關(guān)系存在于企業(yè)所有的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，并對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生巨大的影響。當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，與該企業(yè)有資產(chǎn)、交易、人際相關(guān)的企業(yè)都無(wú)法獨(dú)善其身，會(huì)或多或少受到其違約風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，如果自身的財(cái)務(wù)狀況可以抵擋沖擊就不會(huì)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，一旦自身財(cái)務(wù)狀況不足以抵擋沖擊，則自身也會(huì)產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)向與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)繼續(xù)蔓延。企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的流量多維度性使各信用主體之間形成相互關(guān)聯(lián)的緊密聯(lián)系，給債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了多種可選擇的路徑及渠道，網(wǎng)絡(luò)中一方信用主體發(fā)生債券違約，其風(fēng)險(xiǎn)將沿著多維度的網(wǎng)絡(luò)路徑迅速蔓延，最終可能導(dǎo)致整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)（如圖1所示）的信用風(fēng)險(xiǎn)。

在如圖1所示具有多層級(jí)、多屬性、流量多維性等特征的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，若一家企業(yè)違約，債券違約風(fēng)險(xiǎn)將以水平與垂直的多重方式在企業(yè)間進(jìn)行交互傳染，債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的范圍和深度在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級(jí)交互作用下會(huì)加劇，造成整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)主體相繼違約，形成“多米諾骨牌效應(yīng)”，從而造成嚴(yán)重的信用危機(jī)，甚至可能引起金融危機(jī)的爆發(fā)。

三、基于企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，企業(yè)間交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、信用擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系是形成企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級(jí)性的基礎(chǔ)，是超網(wǎng)絡(luò)的多屬性和流量多維度性特征形成的關(guān)鍵，同時(shí)也是債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成與傳染的客觀載體。因此，本文從企業(yè)間交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、企業(yè)間信貸擔(dān)保以及供應(yīng)鏈關(guān)系四個(gè)角度剖析企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制。

（一）基于企業(yè)間交叉持股的債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

在企業(yè)間交叉持股信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中，由于宏觀環(huán)境的作用，其穩(wěn)定性既受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，又受到交叉持股企業(yè)管理層個(gè)人決策風(fēng)險(xiǎn)的影響[13]。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)的影響下，交叉持股的企業(yè)債券價(jià)格發(fā)生異動(dòng)，影響投資者的信心，引起債券價(jià)格下跌，從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況受到負(fù)面影響，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，微觀因素的不確定性也會(huì)引發(fā)債券價(jià)格波動(dòng)，從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況受到負(fù)面影響，引發(fā)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)間交叉持股在一定程度上還有可能打破原來(lái)公司治理結(jié)構(gòu)的平衡[14]。通過(guò)交叉持股方式強(qiáng)化控制，大股東的控制權(quán)有可能左右企業(yè)的決策，而公司原有內(nèi)部治理機(jī)制的作用往往被弱化，甚至削弱公司治理互相制約的機(jī)制，一旦大股東的控制權(quán)被放大，其很有可能不顧及小股東、債權(quán)人等相關(guān)方的利益，此時(shí)公司若出現(xiàn)外部突發(fā)情況或者發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，大股東將會(huì)只顧及自身利益，而不顧公司可能面臨債券違約風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而且，這對(duì)債權(quán)公司和小股東公司的財(cái)務(wù)也會(huì)造成負(fù)面影響，從而也可能產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，如果交叉持股的企業(yè)中有一方發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)，則風(fēng)險(xiǎn)將從水平和垂直方向在多層級(jí)的關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中迅速蔓延，傳導(dǎo)給企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的各個(gè)信用主體，進(jìn)而在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中形成債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）基于企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

在企業(yè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中，各子公司都是獨(dú)立的法人，因此子公司為了虛增利潤(rùn)會(huì)同第三方企業(yè)簽訂虛假購(gòu)銷合同，而母公司為了集團(tuán)整體的利益會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易對(duì)子公司進(jìn)行控制，在必要時(shí)會(huì)犧牲子公司的利益，導(dǎo)致子公司資金鏈斷裂，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至發(fā)生債券違約。由于企業(yè)集團(tuán)各子公司之間通過(guò)資產(chǎn)重組和租賃擔(dān)保等方式形成相互關(guān)聯(lián)，一個(gè)子公司的違約風(fēng)險(xiǎn)必然通過(guò)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)在其他子公司間蔓延，最終影響母公司的財(cái)務(wù)狀況，導(dǎo)致母公司的債券違約，這樣債券違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)在整個(gè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中形成。另外，由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)復(fù)雜，在與銀行或者其他企業(yè)進(jìn)行交易時(shí)，其信息披露不規(guī)范會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱，從而損害銀行或者債權(quán)人的利益。比如債權(quán)人的應(yīng)收賬款無(wú)法及時(shí)收回，可能導(dǎo)致其資金鏈?zhǔn)艿截?fù)面影響，從而導(dǎo)致債券違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，而債權(quán)人的違約會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況，若是直接影響到企業(yè)集團(tuán)中母公司的財(cái)務(wù)狀況，則違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)迅速沿著企業(yè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)傳染給各個(gè)子公司，進(jìn)而在企業(yè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中爆發(fā)債券違約風(fēng)險(xiǎn)[15]。

（三）基于企業(yè)間信貸擔(dān)保的債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

在企業(yè)間信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中，由于受到宏觀環(huán)境的影響，債券的利率會(huì)發(fā)生波動(dòng)，債券利率的波動(dòng)會(huì)影響債券的價(jià)格，如果宏觀環(huán)境不穩(wěn)定導(dǎo)致多家企業(yè)的債券價(jià)格突然下跌，此時(shí)投資者會(huì)產(chǎn)生恐慌情緒，減少投資，企業(yè)將會(huì)面臨債券違約風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而且風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)擔(dān)保鏈傳遞至其保證人企業(yè)，使得其保證人企業(yè)也發(fā)生債券違約甚至引發(fā)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，最終使得整個(gè)信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的大部分企業(yè)發(fā)生債券違約甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，造成整個(gè)信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[2，16]。另外，當(dāng)貸款企業(yè)因內(nèi)部經(jīng)營(yíng)不善或者管理混亂而不能及時(shí)足額償還債務(wù)或者銀行貸款時(shí)，企業(yè)的資金鏈斷裂，從而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)，其債券違約將會(huì)對(duì)保證人的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響，可能導(dǎo)致保證人企業(yè)也發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)，造成企業(yè)信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)[17，18]。信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的各企業(yè)由于擔(dān)保關(guān)系而形成緊密的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)，如果一家企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)或者債券違約風(fēng)險(xiǎn)，其擔(dān)保方都會(huì)受到牽連也可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)和債券違約風(fēng)險(xiǎn)，這樣，違約風(fēng)險(xiǎn)沿著擔(dān)保鏈傳播至網(wǎng)絡(luò)中與其相關(guān)聯(lián)的企業(yè)，甚至引發(fā)整個(gè)擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

（四）基于供應(yīng)鏈關(guān)系的債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

供應(yīng)鏈上核心企業(yè)和上下游企業(yè)之間的“賒銷”行為形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系、供應(yīng)鏈上貸款擔(dān)保形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及管理者之間復(fù)雜的人際關(guān)聯(lián)關(guān)系，這些關(guān)聯(lián)關(guān)系使得供應(yīng)鏈上的企業(yè)之間形成了非常緊密的利益共同體關(guān)系，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)極易在供應(yīng)鏈上復(fù)制和傳播，進(jìn)而影響供應(yīng)鏈整體收益[19]。首先，供應(yīng)鏈上游企業(yè)給下游企業(yè)提供原材料時(shí)，下游企業(yè)可能會(huì)要求上游企業(yè)“賒銷”，當(dāng)下游企業(yè)因外部市場(chǎng)環(huán)境不好或內(nèi)部管理不善發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難，無(wú)法償還上游企業(yè)的債務(wù)并可能發(fā)生債券違約時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)供應(yīng)鏈傳遞到上游，導(dǎo)致供應(yīng)商的原材料價(jià)格下跌，供應(yīng)商無(wú)法收回預(yù)期的利潤(rùn)并且可能導(dǎo)致虧損，疊加下游公司的財(cái)務(wù)危機(jī)可能無(wú)法收回應(yīng)收賬款，資金流無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，上游的原材料價(jià)格受外部環(huán)境影響突然上漲使得下游企業(yè)成本增加，利潤(rùn)減少甚至虧損時(shí)，企業(yè)會(huì)發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)供應(yīng)鏈傳遞給上游企業(yè)，上游企業(yè)無(wú)法收回應(yīng)收賬款或者產(chǎn)品無(wú)法銷售，進(jìn)而引發(fā)上游企業(yè)也發(fā)生債券違約[1]。其次，供應(yīng)鏈上各個(gè)企業(yè)間的微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)比如商業(yè)信用和貸款擔(dān)保等資產(chǎn)交易也會(huì)引發(fā)債券違約風(fēng)險(xiǎn)，一旦供應(yīng)鏈上某家企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，財(cái)務(wù)危機(jī)將沿著商業(yè)信用傳染渠道在供應(yīng)鏈上不斷蔓延，引發(fā)債券違約的連鎖效應(yīng)。對(duì)于存在貸款擔(dān)保關(guān)系的供應(yīng)鏈上的企業(yè)而言，當(dāng)貸款的供應(yīng)鏈上企業(yè)違約時(shí)，為其擔(dān)保的供應(yīng)鏈上其他企業(yè)需要承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，可能因此陷入財(cái)務(wù)困境，從而使信用風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)供應(yīng)鏈上不斷循環(huán)和放大，導(dǎo)致供應(yīng)鏈上的債券違約風(fēng)險(xiǎn)[18，20]。最后，供應(yīng)鏈企業(yè)間管理層存在復(fù)雜的人際關(guān)聯(lián)關(guān)系，比如企業(yè)管理者為朋友或同學(xué)關(guān)系、家族式企業(yè)、企業(yè)管理者存在多重身份等會(huì)造成一旦一家企業(yè)發(fā)生債券違約，其風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)沿著人際關(guān)聯(lián)關(guān)系在整個(gè)供應(yīng)鏈蔓延。

四、基于企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制

債券違約是因?yàn)閭l(fā)行人未能按時(shí)、足額兌付債券的應(yīng)付利息和本金，是由多方面因素造成的，既有宏觀經(jīng)濟(jì)變化的因素，也有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的因素。債券違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染過(guò)程復(fù)雜，債券持有者通過(guò)交易關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)關(guān)聯(lián)和人際關(guān)聯(lián)等將風(fēng)險(xiǎn)傳染給其他信用關(guān)聯(lián)主體。在各個(gè)企業(yè)交易過(guò)程中，企業(yè)間的交叉持股、企業(yè)集團(tuán)關(guān)聯(lián)、公司間信貸擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等構(gòu)成了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)，在促進(jìn)各企業(yè)間的經(jīng)濟(jì)交易效率的同時(shí)，也給債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了渠道。在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，投資者情緒、信息不對(duì)稱、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素都加速了債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染，一家企業(yè)債券違約事件的發(fā)生將會(huì)通過(guò)多層級(jí)、多屬性、流量多維度的網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜結(jié)構(gòu)迅速傳染和蔓延。

（一）基于投資者情緒的債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染

從投資預(yù)期來(lái)看，債券投資者情緒是債券投資者對(duì)債券未來(lái)預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性偏差的行為表現(xiàn)[21]。債券在交易過(guò)程中往往會(huì)形成債券信用利差，債券信用利差會(huì)影響投資者對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，并對(duì)債券發(fā)行方的企業(yè)融資成本產(chǎn)生影響，而債券信用利差的形成又與投資者的情緒緊密關(guān)聯(lián)[22，23]。在影響投資者情緒形成的眾多因素中，最典型的就是心理認(rèn)知和羊群效應(yīng)。一方面，受有限理性和心理認(rèn)知偏差的影響，投資者在分析信息和做出決策時(shí)容易成為“行為人”，而偏離傳統(tǒng)的“理性人”標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，投資者忽略自己的判斷和得到的信息，看到其他投資者做出決策時(shí)會(huì)選擇模仿而不是根據(jù)自己的判斷來(lái)做出決策，這就是所謂的“羊群效應(yīng)”。投資者情緒通過(guò)企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)水平方向與垂直方向的關(guān)聯(lián)關(guān)系擴(kuò)散至整個(gè)債券市場(chǎng)，易造成市場(chǎng)流動(dòng)性不足或過(guò)剩，進(jìn)而影響債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)（如圖2所示）。

圖2 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的投資者情緒驅(qū)動(dòng)機(jī)制

1.認(rèn)知偏差是形成債券風(fēng)險(xiǎn)傳染的根本因素。在債券市場(chǎng)上，投資者在知識(shí)背景、風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及信息決策水平等方面存在較大差異，在面對(duì)外來(lái)信息和決策選擇時(shí)，往往會(huì)因認(rèn)知偏差而做出非理性行為，造成債券價(jià)格被低估、債券信用利差增大等現(xiàn)象，易引發(fā)債券違約事件[21，24]。由于投資者的認(rèn)知偏差而產(chǎn)生的恐慌心理會(huì)使得債券的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，從而導(dǎo)致發(fā)行債券的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格下降、流動(dòng)性減弱并且融資成本增加，可能發(fā)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，與該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以各種方式相關(guān)聯(lián)的企業(yè)將受到影響，可能無(wú)法及時(shí)收回應(yīng)收賬款或者或有負(fù)債變成真實(shí)負(fù)債，此時(shí)，相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也會(huì)發(fā)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，觸發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下降以及流動(dòng)性減弱，進(jìn)而也發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。債券違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)通過(guò)與之相關(guān)聯(lián)的途徑進(jìn)一步傳染給其他企業(yè)，進(jìn)行一輪又一輪的向外蔓延。因此，在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，若一家企業(yè)由于認(rèn)知偏差而產(chǎn)生債券違約，其風(fēng)險(xiǎn)將迅速通過(guò)超網(wǎng)絡(luò)傳染和蔓延到整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中。

2.羊群效應(yīng)是加劇債券風(fēng)險(xiǎn)傳染的驅(qū)動(dòng)因素。在金融市場(chǎng)上，投資者經(jīng)常忽略自身信念和接收到的信息，模仿并選擇跟隨其他投資者進(jìn)行決策，這就是羊群效應(yīng)。在債券市場(chǎng)上，因?yàn)橥顿Y者主要關(guān)注自身利益的最大化并且追求投資風(fēng)險(xiǎn)的最小化，在正常情況下寧愿相信大多數(shù)人的判斷也不愿認(rèn)可自身的判斷，這種依賴群體的心理在發(fā)生債券違約事件后尤為明顯[25]。同時(shí)，在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，信用主體會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的認(rèn)知、信息、意見(jiàn)和行為等產(chǎn)生趨同效應(yīng)，將會(huì)加劇投資者對(duì)債券市場(chǎng)的認(rèn)知偏差和非理性情緒。這一問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境處于收縮期時(shí)更嚴(yán)重。在通貨緊縮時(shí)，企業(yè)的資金流緊張，為了獲得更多的資金，債券發(fā)行人通常會(huì)選擇提高債券的利率，此時(shí)會(huì)產(chǎn)生較高的信用利差，而投資者為了回避風(fēng)險(xiǎn)，愿意投入更多的資金購(gòu)買信用等級(jí)較高的債券，這一現(xiàn)象在羊群效應(yīng)的影響下變得更加普遍，受投資者情緒影響的羊群效應(yīng)又會(huì)使得債券發(fā)行方通過(guò)提高債券利率來(lái)吸引投資者購(gòu)買，這樣進(jìn)一步提高了債券的信用利差。一旦外部出現(xiàn)突發(fā)情況，債券發(fā)行方的現(xiàn)金流動(dòng)性減弱，資產(chǎn)價(jià)格下跌，并且較高的債券信用利差使得發(fā)行方無(wú)法到期償還本金及利息，而債券投資者由于無(wú)法收回本金利息可能發(fā)生資金鏈斷裂，債券違約風(fēng)險(xiǎn)隨之傳染。在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，與債券發(fā)行方相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也因此資產(chǎn)價(jià)格下跌，融資成本隨之增加，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，債券違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中通過(guò)水平及垂直的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)蔓延至整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)。

（二）基于信息不對(duì)稱的債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染

由于市場(chǎng)參與者之間所擁有的信息不對(duì)稱，對(duì)交易對(duì)手的了解不充分、信息缺乏的一方容易做出錯(cuò)誤的判斷。而各類信息被扭曲和篡改或者不利因素被放大都會(huì)造成信息不對(duì)稱現(xiàn)象[26]。由于企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜結(jié)構(gòu)特征，信息不對(duì)稱會(huì)加快債券違約風(fēng)險(xiǎn)在超網(wǎng)絡(luò)中的傳染速度。在債券市場(chǎng)中，如果兩家公司信息共享較少，信息不對(duì)稱，那么容易因?yàn)楸舜碎g缺乏交流而做出誤判，損害對(duì)方的利益或使雙方都無(wú)法獲利，引起債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染。同時(shí)，若債券發(fā)行方刻意隱瞞或者信息在流通過(guò)程中失真而造成其與投資者信息不對(duì)稱，將導(dǎo)致投資者產(chǎn)生負(fù)面情緒，造成債券價(jià)格劇烈波動(dòng)，債券價(jià)格的不正當(dāng)波動(dòng)又使得投資者產(chǎn)生恐慌心理而想要提前拋售手中的債券，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌并且債券的流動(dòng)性減弱，最終債券發(fā)行方無(wú)法到期還本付息進(jìn)而發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。而債券發(fā)行方的債券違約行為將會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生財(cái)務(wù)上的打擊，企業(yè)資金流動(dòng)性減弱，與之有關(guān)聯(lián)的企業(yè)將會(huì)受到其違約風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。因此，債券違約風(fēng)險(xiǎn)就在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中迅速蔓延。而信息不對(duì)稱主要由企業(yè)交易創(chuàng)新潛在形成，同時(shí)政府的利率管制也加劇了信息不對(duì)稱（如圖3所示）。

圖3 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的信息不對(duì)稱驅(qū)動(dòng)機(jī)制

1.企業(yè)交易創(chuàng)新產(chǎn)生的信息不對(duì)稱的傳染驅(qū)動(dòng)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與科學(xué)技術(shù)的迅速發(fā)展，企業(yè)之間的交易已經(jīng)不再局限于單一的形式，而是具有復(fù)雜性和多樣性的兩種及以上方式的混合交易[27，28]。企業(yè)間可能同時(shí)具有供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)、交叉持股、企業(yè)集團(tuán)關(guān)聯(lián)、企業(yè)間信貸擔(dān)保等多種關(guān)聯(lián)關(guān)系，形成超復(fù)雜的企業(yè)間信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。復(fù)雜的創(chuàng)新交易機(jī)制造成了企業(yè)交易對(duì)手之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致交易對(duì)手無(wú)法獲得全面、準(zhǔn)確的交易對(duì)手信息來(lái)進(jìn)行正確的決策，從而導(dǎo)致在交易過(guò)程中對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判失誤增加、債券違約事件發(fā)生的可能性增加。

此外，由于企業(yè)間的交易創(chuàng)新而導(dǎo)致的債券發(fā)行方和投資者之間的信息不對(duì)稱會(huì)使得債券投資者因復(fù)雜的交易形式而無(wú)法深入了解和辨別企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，投資者為了降低自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求債券發(fā)行方提高債券利率作為回報(bào)，這樣就會(huì)產(chǎn)生更高的債券信用利差，并且越嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，越容易導(dǎo)致投資者面臨更大的債券信用風(fēng)險(xiǎn)以及更高的信息搜集成本。一旦債券發(fā)行方企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或者遭遇外部環(huán)境的突然沖擊，發(fā)行方為了避免風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低債券的發(fā)行價(jià)格，向外部傳遞一種不利信號(hào)，原本持有債券的投資者由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生恐慌心理，急于拋售手中的債券，這將會(huì)進(jìn)一步降低發(fā)行者的債券價(jià)格，這樣的沖擊會(huì)使得債券發(fā)行方的資產(chǎn)價(jià)格下降、資金流動(dòng)性減弱、融資成本上升，并且原本就增加的信用利差進(jìn)一步?jīng)_擊企業(yè)的財(cái)務(wù)能力，引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)，而與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也會(huì)資產(chǎn)價(jià)格下降且資金流動(dòng)性減弱，進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這樣與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)再依次將風(fēng)險(xiǎn)傳染給整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的其他相關(guān)企業(yè)。

2.政府的利率管制加劇信息不對(duì)稱的傳染驅(qū)動(dòng)。政府對(duì)企業(yè)實(shí)行的利率管制會(huì)加劇債券發(fā)行方和投資者之間的信息不對(duì)稱。企業(yè)債券的利率反映了債券的風(fēng)險(xiǎn)水平，政府若使用利率管制的手段而不是市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”來(lái)給企業(yè)債券定價(jià)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券利率與市場(chǎng)實(shí)際情況不符，進(jìn)而不能反映真實(shí)的債券風(fēng)險(xiǎn)水平[9，29]。這使得投資者無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)估債券的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)并作出正確的決策，債券發(fā)行方和投資者之間的信息不對(duì)稱不僅會(huì)增加債券的信用利差，也會(huì)影響債券的價(jià)格。

在這種情況下，債券發(fā)行方在融資后若經(jīng)營(yíng)不善，到期無(wú)法償還本金和利息，將會(huì)導(dǎo)致發(fā)行方的債券信用等級(jí)下降，而其他債券持有者也會(huì)紛紛拋售債券，由于信息不對(duì)稱而增加的債券信用利差將進(jìn)一步帶給債券發(fā)行方財(cái)務(wù)壓力，最終導(dǎo)致企業(yè)失去償債能力，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，發(fā)行方發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，其投資者的財(cái)務(wù)狀況也會(huì)受到影響，與兩者通過(guò)多種方式相關(guān)聯(lián)的企業(yè)將會(huì)受到債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響而發(fā)生各種違約風(fēng)險(xiǎn)。

（三）基于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染

債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成和傳染最為直接和致命的影響因素即為公司自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果公司經(jīng)營(yíng)狀況差，ROA、ROE等指標(biāo)長(zhǎng)期處于下降趨勢(shì)或者為負(fù)值，公司用于購(gòu)買設(shè)備、原材料、勞動(dòng)力的資金就面臨下調(diào)，生產(chǎn)規(guī)模被迫縮減，資金的流動(dòng)性減弱，這將引發(fā)企業(yè)因資金流不足而無(wú)法按時(shí)償還短期債券，降低企業(yè)的信譽(yù)并且增加企業(yè)的融資成本，進(jìn)一步引發(fā)企業(yè)資金流動(dòng)性減弱，最終導(dǎo)致債券到期無(wú)法還本付息，引發(fā)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)比如該企業(yè)的擔(dān)保方或者上下游企業(yè)，將會(huì)因該企業(yè)的債券違約而發(fā)生實(shí)質(zhì)性的債務(wù)或者應(yīng)收賬款無(wú)法收回，導(dǎo)致自身財(cái)務(wù)狀況也受到?jīng)_擊，資金流動(dòng)性減弱，資不抵債的企業(yè)也會(huì)發(fā)生各種違約風(fēng)險(xiǎn)甚至是破產(chǎn)。因此，在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，一家企業(yè)的債券違約將會(huì)通過(guò)各種關(guān)聯(lián)關(guān)系傳染給整個(gè)關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)（如圖4所示）。

圖4 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的信息不對(duì)稱驅(qū)動(dòng)機(jī)制

1.宏觀環(huán)境的不確定性引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳染驅(qū)動(dòng)。宏觀環(huán)境的不確定性是引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，比如通貨膨脹、利率波動(dòng)和外界突發(fā)的事件等宏觀不確定性因素都會(huì)使得企業(yè)財(cái)務(wù)狀況受到劇烈影響甚至使其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。從通貨膨脹方面看，當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，企業(yè)原材料等要素成本提高，致使企業(yè)流動(dòng)資金需求上升；其次，通脹周期中企業(yè)投資旺盛，資本投入對(duì)資金的需求上升，企業(yè)的資金鏈無(wú)法周轉(zhuǎn)將使得企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法到期還本付息最終導(dǎo)致債券違約風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)通過(guò)各種關(guān)聯(lián)關(guān)系將風(fēng)險(xiǎn)傳染給與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)企業(yè)也發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)而產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)進(jìn)一步傳染給與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)。從利率方面看，利率的變動(dòng)影響著債券的價(jià)格，利率的上升會(huì)帶來(lái)債券價(jià)格的下降，這將導(dǎo)致債券發(fā)行方的資產(chǎn)價(jià)值下降、資金流動(dòng)性減弱，同時(shí)企業(yè)的融資成本會(huì)隨著債券利率的上升而增加，各種財(cái)務(wù)壓力疊加可能會(huì)使得債券發(fā)行企業(yè)資不抵債，到期無(wú)法償還本息而發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。由于信用利差的存在，債券投資者會(huì)因企業(yè)發(fā)行方發(fā)生債券違約事件產(chǎn)生恐慌情緒并在資本市場(chǎng)散播，債券發(fā)行方的信用下降，這些因素疊加會(huì)使得企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與其相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也可能因?yàn)閼?yīng)收賬款無(wú)法收回或者資產(chǎn)價(jià)格下跌從而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)，并且這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)間傳播。

突發(fā)事件也會(huì)影響公司財(cái)務(wù)狀況，比如2020年突發(fā)新冠疫情，使得許多中小型企業(yè)無(wú)法獲取充足的現(xiàn)金流用于周轉(zhuǎn)，會(huì)使得企業(yè)的融資更加困難，原本財(cái)務(wù)狀況就不佳的企業(yè)可能會(huì)因此雪上加霜，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)并且倒閉。在新冠疫情的影響下，發(fā)生債券違約的企業(yè)數(shù)量及債券違約金額都大幅增加。當(dāng)這些宏觀環(huán)境的不確定性影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其他企業(yè)會(huì)減少甚至停止對(duì)其進(jìn)行投資，由于負(fù)反饋?zhàn)饔?，企業(yè)可能發(fā)生資金鏈的斷裂進(jìn)而引發(fā)債券違約[30]。外部環(huán)境不景氣與企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部之間的違約事件相互影響使得風(fēng)險(xiǎn)在超網(wǎng)絡(luò)中蔓延得更加迅速。

2.公司內(nèi)部治理不佳引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳染驅(qū)動(dòng)。公司內(nèi)部管理水平高低直接關(guān)系到財(cái)務(wù)狀況的好壞，公司內(nèi)部管理問(wèn)題通常包括管理者經(jīng)營(yíng)不善、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)粉飾。面對(duì)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況不樂(lè)觀、違約風(fēng)險(xiǎn)高的情況，為了扭轉(zhuǎn)困境，管理層會(huì)盲目采取多元化經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)大投資、粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的手段，導(dǎo)致公司資金流動(dòng)性減弱、經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化、風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)滯后。當(dāng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假被識(shí)別，公司將面臨巨大的負(fù)面影響，投資者紛紛減持、證監(jiān)會(huì)行政處罰，更有甚者停業(yè)整改。這使得本就脆弱不堪的資金鏈斷裂，公司不得不走上債券違約的道路。

公司內(nèi)部的各種關(guān)聯(lián)交易也會(huì)使得內(nèi)部管理混亂，管理權(quán)力濫用或者權(quán)力行使不足都會(huì)引發(fā)公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下降，投資者產(chǎn)生恐慌情緒，減少甚至停止投資，公司對(duì)外的債務(wù)無(wú)法按時(shí)償還，資金鏈斷裂，公司此時(shí)為了長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮會(huì)選擇債券違約。而債券違約后，與其相關(guān)聯(lián)的企業(yè)則無(wú)法收回應(yīng)收賬款，也會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，嚴(yán)重時(shí)也會(huì)產(chǎn)生債券違約。公司內(nèi)部治理不佳引發(fā)的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、企業(yè)間信貸擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等關(guān)聯(lián)關(guān)系傳染給其他企業(yè)，這些企業(yè)無(wú)法收回應(yīng)收賬款或者發(fā)生真實(shí)負(fù)債等，導(dǎo)致企業(yè)的資金流動(dòng)性減弱，嚴(yán)重時(shí)資金鏈斷裂，也會(huì)發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)通過(guò)交易關(guān)聯(lián)、人際關(guān)聯(lián)、信用關(guān)聯(lián)傳染給其他企業(yè)，依次向外傳染蔓延至整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)。

五、結(jié)論

企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級(jí)、多屬性、流量多維性等結(jié)構(gòu)特征使得企業(yè)一旦發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速蔓延至整個(gè)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)相關(guān)理論和債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染已有研究成果的基礎(chǔ)上，運(yùn)用文獻(xiàn)分析和理論推演方法，首先對(duì)企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)和特征進(jìn)行了分析，然后探究了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制，最后解析了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，債券違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)傳染相關(guān)聯(lián)的企業(yè)；認(rèn)知偏差是導(dǎo)致債券投資者情緒波動(dòng)的根本因素，羊群效應(yīng)是導(dǎo)致債券投資者情緒波動(dòng)的重要因素；企業(yè)間交易的創(chuàng)新引發(fā)了信息不對(duì)稱，政府不適當(dāng)?shù)母深A(yù)加劇了信息不對(duì)稱；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性、公司內(nèi)部管理不善等因素形成的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的誘因之一。這些因素都會(huì)放大債券違約風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下傳染的速度和范圍。