儲蓄國債發(fā)行利率定價機制研究

■ 劉 丹 李祖全 劉 璐

（中國人民銀行西寧中心支行 青海西寧 810001）

引 言

現(xiàn)階段，我國國債大致可分為記賬式國債和儲蓄國債。其中，儲蓄國債是面向個人投資者發(fā)行的、不可流動的記名品種。1994年，為籌集國家建設資金，同時滿足人民群眾的儲蓄偏好和資金增值需求，我國發(fā)行首期儲蓄國債。此后，我國逐步建立了與中國特色社會主義制度、經濟社會發(fā)展水平、人民群眾投資意愿相適應的儲蓄國債發(fā)行兌付管理體系。但近年來，隨著利率市場化改革不斷推進，儲蓄國債發(fā)行規(guī)模及占國債發(fā)行總量的比重持續(xù)萎縮。一方面，財政部發(fā)行儲蓄國債的固定利率成本，高于以利率招標形式發(fā)行的記賬式國債；另一方面，個人投資者購買儲蓄國債的固定利率收益，低于存款利率浮動上限放開后金融機構為攬儲設計的各類存款理財產品?；诖?，建立與貨幣市場和債券市場發(fā)展水平相匹配的儲蓄國債利率定價機制，顯得十分必要。

由于在國債中占比規(guī)模較小、沒有引起足夠重視，并且樣本數(shù)據(jù)缺失，開展實證研究難度較大，當前對儲蓄國債利率定價機制的研究缺乏嚴密的理論構架和嚴謹?shù)臄?shù)據(jù)測算。已有文獻多從分析利率市場化背景下現(xiàn)行定價機制的缺陷入手，歸納或參考國際上其他國家的做法開展定性研究。如邱成晟等（2015）、董毅等（2015）、康雪艷（2015）、麻靖宇（2016）、徐國章（2016）、任中紅（2017）等均指出現(xiàn)行定價機制存在擠壓發(fā)行空間、增加政府籌資成本、加劇交易風險等問題，并基于問題提出改進儲蓄國債利率定價機制的建議。少數(shù)文獻借鑒英美定價經驗或金融產品定價思路，構建定量模型設計儲蓄國債利率定價機制。如張慶等（2015）、郭林寬等（2015）、楊曉蓉等（2019）在總結英美定價不足的基礎上，測算得出“中債收益率曲線同期利率綜合CPI”的浮動利率定價方式最貼近我國實際利率，宜作為儲蓄國債利率定價方法。盧曉蕓等（2020）分別應用競爭定價法和綜合定價法測算儲蓄國債利率，指出參考無風險利率、市場價格等因素的綜合定價法更具適應性和可操作性。綜上所述，現(xiàn)有通過定量分析確定利率定價機制的研究，均以儲蓄國債實際發(fā)行利率及發(fā)行情況作為參考，未深刻剖析儲蓄國債的重要意義，未能從內涵本質定價儲蓄國債，缺乏一定的科學性。

一、儲蓄國債發(fā)行利率定價機制的理論基礎

（一）儲蓄國債及其重要意義

我國的國債是指國家為履行平衡財政收支、彌補赤字或建設基礎設施、以促進經濟發(fā)展的職能，由財政部代表中央政府，以國家信用做擔保，向社會發(fā)行的債券。改革開放后，我國于1981年恢復發(fā)行國債，以實物券形式籌集資金，也稱國庫券或無記名國債。上海和深圳證券交易所成立后，1992年，我國首次發(fā)行記賬式國債，實現(xiàn)了發(fā)行和交易的無紙化。1994年，為彌補財政籌資缺口，同時滿足居民儲蓄需求，儲蓄國債應運而生。1997年，無記名國債停止發(fā)行，記賬式國債和儲蓄國債逐步成為我國中央政府舉債的主要手段。其中，由于市場化程度高、流通性好、成本低，記賬式國債發(fā)行規(guī)模越來越大，到2019年發(fā)行量占當年國債發(fā)行總量的90.4%。隨著金融市場的發(fā)展，除了籌措資金的功能，記賬式國債逐步成為債券定價和利率波動的基礎，是貨幣政策調控的重要標的。

區(qū)別于記賬式國債，2012年起，儲蓄國債僅面向個人投資者發(fā)行，參照同期限存款基準利率上浮1～2個百分點確定發(fā)行利率，籌資功能逐步弱化（發(fā)行量占當年國債發(fā)行總量的比重從最初的80%以上降至10%以下），儲蓄功能日益突顯。因此儲蓄國債被定義為，中央政府面向個人投資者發(fā)行，以吸收個人儲蓄資金為目的，滿足中長期儲蓄性投資需求、不可流通轉讓的國債品種。并由此具備以下特殊價值：一是凝結人民群眾愛國情懷，投資國債、支持國家建設是每一筆儲蓄國債投資背后的樸素邏輯；二是回饋人民普惠金融產品，以國家信譽做保證向個人投資者提供門檻低、收益高的投資選擇；三是分散了中央政府籌資風險，相對于記賬式國債的機構投資者，儲蓄國債的個人投資者數(shù)量眾多，為分散風險奠定了廣泛的投資者基礎。

（二）金融產品定價相關理論

目前，尚沒有關于儲蓄國債定價的相關理論和支撐利率定價機制的設計。從投資者視角出發(fā)，儲蓄國債本質上是一種無風險的金融產品。因此，梳理金融產品定價理論可以為本文的論述提供借鑒。金融產品定價思路主要有成本導向定價、需求導向定價、競爭導向定價和綜合總價。其中，成本導向定價是以盈虧平衡點為基礎，加上一定的目標利潤確定產品的價格，由于上述特殊意義、儲蓄國債的盈利或社會效益無法定量測度，因此成本導向定價不具有適用性；需求導向定價運用反向定價思路，通過價格預測和試銷，評估購買者可接受的價格，與一些國家的國債預發(fā)行制度理念存在契合之處；競爭導向定價是考慮市場競爭狀況和經營主體在行業(yè)中的地位進行定價，這種思路下，商業(yè)銀行同期限定期存款（不超過50萬元）價格可作為參考，由于投資者購債需求的巨大差異、記賬式國債的市場化利率不具備參考價值；綜合定價法是指考慮經營主體成本和利潤目標、購買者需求、市場情況等各方面因素確定價格，由于經營環(huán)境的復雜性，實踐中金融產品更多運用的是這種定價思路。

（三）儲蓄國債利率定價機制的國際經驗

當前，美國在售的儲蓄國債包括固定利率債券和通脹指數(shù)債券，期限均為30年。固定債券初始利率參照上一個半年內二級市場國債收益率確定，每月計息、每半年復利，但若購債人持有債券滿20年，即調整一次利率，以確保滿20年兌付還本付息金額是購債金額的2倍（年化利率3.5%左右）。通脹指數(shù)債券的設計初衷是保護購債人投資收益不受通貨膨脹侵蝕，利率由固定利率和浮動利率構成，在t期前j期發(fā)行的債券利率計算公式為：Rt-j=Frt-j+2×Irt+Frtj×Irt。其中，F(xiàn)r是固定利率，參照二級市場國債收益率確定，每半年調整公布一次；Ir是半年度通脹率，是當期消費者物價指數(shù)相對于上一個半年的變化?？梢钥闯鰺o論是固定利率債券還是通脹指數(shù)債券，美國國債利率定價機制均盯住市場化國債利率，體現(xiàn)效率導向，同時注重保護長期持債人獲得穩(wěn)定投資收益、體現(xiàn)惠民導向。

英國針對不同年齡階層的投資者，設計了多種儲蓄國債，可劃分為憑證類和債券類。憑證類中，固定收益儲蓄憑證利率參照二級市場國債收益率確定，每年遞增，呈分段階梯狀分布；指數(shù)掛鉤儲蓄憑證利率由固定利率和通脹指數(shù)決定，固定利率參照金邊債券市場收益率、國債收益率曲線等確定，通脹指數(shù)由財政部公布的零售價格指數(shù)確定。債券類中，有獎儲蓄債券是“債券+獎券”型國債，票面利率一般低于市場利率，但購買人在獲得票面利率利息收益外，還可參加抽獎，具有獲得額外獎金的機會?？梢钥闯觯鴥π顕鴤睦蕝⒄崭鼜V泛，但無論是國債市場收益率還是金邊債券市場收益率，均是市場上資金供求關系的客觀反映，因此市場化是其利率決定機制的本質特征。

二、我國儲蓄國債發(fā)行利率定價機制的現(xiàn)狀

（一）我國儲蓄國債發(fā)行利率定價機制的基本情況

目前，我國儲蓄國債發(fā)行利率由基準利率+浮動利率構成。其中，基準利率指的是人民銀行公布的同期限銀行定期存款基準利率，浮動利率根據(jù)市場供求變化等情況確定。每期儲蓄國債發(fā)行前，財政部和人民銀行通過公告形式向社會公眾發(fā)布當期儲蓄國債期限、利率及提前兌取利率。購債人持債期間，利率不隨基準利率變化或市場供求變化調整，因此也稱固定利率。儲蓄國債到期一次還本付息，不計復利，到期不兌取不加計利息。

若發(fā)生提前兌取，利息按實際持債天數(shù)及相應的檔次計付。目前，儲蓄國債（電子式）計息規(guī)則為，持債不滿6個月提前兌取不計付利息，滿6個月不滿24個月按發(fā)行利率計息并扣除180天利息，滿24個月不滿36個月扣除90天利息，滿36個月但不滿60個月扣除60天利息。儲蓄國債（憑證式）計息規(guī)則為，持債不滿6個月提前兌取不計付利息，滿6個月不滿12個月按年利率0.54%計息，滿12個月不滿24個月按年利率2.27%計息，滿24個月不滿36個月按年利率3.29%計息，滿36個月不滿48個月按年利率3.71%計息，滿48個月不滿60個月按年利率3.85%計息。另外提前兌取需向承銷團成員支付兌取本金的1‰作為手續(xù)費。

（二）現(xiàn)行儲蓄國債發(fā)行利率定價機制存在的不足

1.發(fā)行利率定價機制未體現(xiàn)無風險價值。儲蓄國債發(fā)行初期，為了保證對投資者具有足夠的吸引力，利率與基準利率之間存在較大的差額。隨著人民群眾認知度的提高，為了節(jié)約籌資成本，儲蓄國債利率與基準利率差額呈縮小趨勢，但定價的指導思想仍為以絕對的利率優(yōu)勢吸引投資者。這一指導思想及實踐做法，未能體現(xiàn)儲蓄國債相較于其他產品的安全性價值（全門類儲蓄產品中，只有銀行存款在安全性方面可與它媲美，但存款保險制度建立后，超過50萬元以上的存款都面臨著難以全額受償?shù)娘L險）。同時突出了儲蓄國債在投資便利性方面的劣勢，發(fā)行首日即售罄、排隊買國債等情況屢見不鮮，給很多投資者帶來不好買、買不到的刻板印象。

2.固定利率定價機制加劇交易雙方風險。當前宏觀經濟和政策導向形勢下，市場利率調整的頻率和幅度較以往大幅增加，走勢也更加難以預測。如果利率總體呈下行趨勢，那么固定利率定價機制下，尤其是儲蓄國債的發(fā)行利率普遍高于記賬式國債及儲蓄存款利率水平，中央政府將背負高額的借債成本，最終損害全體納稅人利益。如果利率總體呈上行趨勢，對投資者而言產生由投資儲蓄國債帶來的機會成本或有損失，并且由于儲蓄國債提前兌取的分段計息規(guī)則設置（銀行定期存款提前取出按活期利率計付利息），可能導致集中提前兌付，加劇財政平衡壓力。

3.市場化進程中發(fā)行利率定價依據(jù)難以為繼。我國于2013年7月放開金融機構貸款利率管制，2015年5月調整存款利率浮動上限由1.3倍至1.5倍，2015年8月放開中長期定期存款利率浮動上限，利率市場化不斷推進。這種情況下，現(xiàn)行儲蓄國債發(fā)行利率定價盯住同期限存款基準利率，通過上浮1～2個百分點來保持對投資者吸引力的經驗做法，缺乏可操作性和可持續(xù)性。以2021年4月發(fā)行的第一期儲蓄國債（電子式）為例，利率定價為3.8%，高于同期限存款基準利率1.05個百分點。在2015年以前，同期限存款產品最高利率定價為3.575%，儲蓄國債利率定價確實具備比較優(yōu)勢。目前中長期定期存款利率浮動上限放開，出于管理流動性、沖開門紅業(yè)績，抑或提升客戶粘性等短期需求，采用大幅提高產品價格方式攬儲的行為十分普遍，例如工商銀行同期限客群類存款產品利率定價3.85%，青海銀行大額存單利率定價最高達4.2625%，儲蓄國債利率定價無法獲得比較優(yōu)勢，不具有可持續(xù)性。

三、我國儲蓄國債發(fā)行利率定價機制的設計

（一）儲蓄國債發(fā)行利率定價機制的設計原則

1.突出儲蓄功能原則。如前文所述，現(xiàn)階段中央政府發(fā)行儲蓄國債的主要目的是吸收個人儲蓄資金、滿足中長期儲蓄性投資需求。這一目標定位與國際經驗一致，以美國為例，其儲蓄國債余額占國債余額的比重低于1%，主要發(fā)行目的是向社會公眾提供鎖定長期收益的儲蓄投資產品，其成本遠高于可流通國債。因此，在競爭定價思維中，儲蓄國債發(fā)行利率定價的參照物應該是由市場供需決定的儲蓄產品利率，而不是記賬式國債或二級市場國債收益率。從這個角度講，部分文獻詬病現(xiàn)行定價機制增加了政府的籌資成本，是不客觀的。

2.風險和收益對等原則。投資學中，風險和收益成正比。從理性經濟人的視角看，如果需要配置無風險資產，可選項目為儲蓄國債和銀行定期存款。其中，若配置金額超出50萬，儲蓄國債的信用風險小于銀行定期存款；若考慮提前變現(xiàn)的可能，儲蓄國債的收益損失風險小于銀行定期存款。由此可見，儲蓄國債的風險小于銀行定期存款，定價思路不應該是高于同期限銀行定期存款，高于50萬元的投資部分利率應區(qū)別于50萬元以內投資。

3.普惠社會公眾原則。由于區(qū)別于其他金融產品的特殊價值，本文認為儲蓄國債發(fā)行利率定價應著重于擴大投資者群體，有助于滿足中低收入家庭儲蓄性投資需求。其主要原因：一是儲蓄國債籌資需求弱化，如上文所述，與記賬式國債在籌集資金方面效率（利率低、速度快）相比，中央政府并不需要更多大額投資者來提高儲蓄國債的籌資效率；二是現(xiàn)階段城鄉(xiāng)金融市場發(fā)展不均衡，但隨著全面脫貧攻堅和推進鄉(xiāng)村振興，鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民儲蓄投資需求激增，儲蓄國債可幫助其實現(xiàn)安全理財。普惠原則下，儲蓄國債發(fā)行利率定價不宜大幅高于銀行定期存款，這樣才能避免儲蓄國債“秒空”，而鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民“一債難求”。這一原則下，為了保護社會公眾利益不受市場利率變化的影響，儲蓄國債發(fā)行利率定價應側重于變動利率。

4.循序漸進原則?，F(xiàn)階段，我國儲蓄國債由承銷團成員發(fā)行、兌付，其銷售受利率定價、宣傳組織以及市場情況等多方面因素影響，是一個牽一發(fā)動全身的龐雜體系。因此，完善發(fā)行利率定價機制一定要做到循序漸進。調整利率定價機制，可以在現(xiàn)有品種的基礎上，先在計劃發(fā)行規(guī)模中拿出一小部分份額，進行預發(fā)行，根據(jù)市場反饋的結果評估社會公眾的接受程度，并以此作為進一步修正定價機制的依據(jù)。也可開發(fā)新品種，按照定價思路設計全新的發(fā)行利率定價機制，通過小規(guī)模發(fā)行，尋找中央政府和社會公眾利益的平衡。

（二）儲蓄國債發(fā)行利率定價機制的具體安排

遵循上述原則，結合當前經濟社會發(fā)展和儲蓄國債發(fā)行的實際情況，設立發(fā)行利率定價機制的“主體優(yōu)化+部分探索”布局。

1.主體優(yōu)化。在計劃發(fā)行規(guī)模中，保留大部分份額繼續(xù)發(fā)行現(xiàn)有品種（憑證式、電子式，3年期、5年期），并對這部分儲蓄國債發(fā)行利率定價機制做出改進。改進的總體安排如下：發(fā)行利率盯住同期限銀行定期存款利率；發(fā)行利率參考市場上資金供需關系的變化情況；持債期間，儲蓄國債計息利率根據(jù)銀行定期存款利率的變化每半年調整一次；發(fā)行認購時，向投資者提供一次持債期間是否調整計息利率的選擇權。

發(fā)行利率盯住同期限銀行定期存款利率。上浮還是下浮，以及浮動的標準，需要考慮的因素有：信用風險情況、提前兌取風險情況以及儲蓄便利情況。從信用風險的角度看，儲蓄國債到期無法變現(xiàn)的概率小于銀行定期存款。從提前兌取的角度看，它不是小概率事件、風險客觀存在，一旦發(fā)生，儲蓄國債加權平均收益率不低于1.94%，而銀行定期存款只能獲得0.35%的收益。從儲蓄便利角度看，儲蓄國債僅在發(fā)行期可購買，而銀行定期存款隨到隨存。在現(xiàn)時經濟金融和實踐操作背景下，本文認為，儲蓄國債在信用風險和提前兌取利率安排方面的優(yōu)勢，無法彌補它在操作便利性方面的劣勢，初步做出發(fā)行利率高于同期限銀行定期存款利率的定價安排。

發(fā)行利率參考市場資金供需關系的變化情況。盯住銀行定期存款利率情況下，儲蓄國債利率成為滯后指標，為了減少由此而造成的損失，發(fā)行利率可以參考市場情況。理論上，銀行間同業(yè)拆放利率可以反映市場資金供需關系的變化情況，是存款利率的先行指標。基于此，設定儲蓄國債發(fā)行利率：

其中，Rt是t時刻利率定價，Rt-j是每半年根據(jù)銀行定期存款利率確定的基準發(fā)行利率，IBORt是確定基準發(fā)行利率同期銀行間同業(yè)拆放利率，w是權重，隨利率市場化改革進程調整。

持債期間，儲蓄國債計息利率根據(jù)銀行定期存款利率的變化每半年調整一次。即在年初和下半年初，應根據(jù)商業(yè)銀行上一個半年內個人定期存款的規(guī)模和年化利率，計算銀行定期存款加權平均利率。財政部和人民銀行據(jù)此公布接下來的此半年內，選擇調整選項存量儲蓄國債的計息利率。

發(fā)行認購時，向投資者提供一次持債期間是否調整計息利率的選擇權，即投資者可根據(jù)對未來儲蓄產品價格走勢的預判，選擇持債期間，根據(jù)變動利率計息或固定利率計息。這一設定主要是考慮社會公眾尤其是中低收入家庭接受變動利率需要時間，它可以打消投資者顧慮，同時推進避免雙方風險的變動利率計息。

2.部分探索。在計劃發(fā)行規(guī)模中，劃出少部分份額探索發(fā)行新品種儲蓄國債。借鑒美國和英國為保護投資者利益不受通貨膨脹侵蝕而設計的品種，本文認為可以嘗試發(fā)行住房保障國債。此主要基于以下的考慮：一是在美國和英國，抵御通貨膨脹對中低收入家庭至關重要，而在我國保障住房需求傳統(tǒng)悠久、對中低收入家庭影響較大；二是因對未來商品房價格的不確定性預判，大量儲蓄進入房地產市場，全社會儲蓄率下降不可逆轉，影響儲蓄產品銷售和定價；三是大量需求集中涌進房地產市場，造成商品房價格過快增長，透支社會公眾生活和國家發(fā)展?jié)摿?。綜上所述，發(fā)行住房保障國債有助于普惠人民，有助于儲蓄產品定價回歸本源，有助于遏制房地產市場過快增長?？傮w安排如下： 發(fā)行利率盯住商品房住房價格變化情況； 持債期間，計息利率根據(jù)商品房住房價格變化情況每年調整一次； 為避免投機風險，期限設定為長期，同時對提前兌取設置分檔計息規(guī)則；突出普惠屬性，對每人每年購債金額設置上限； 為預防商品房價格下行導致投資者利益遭受損失，對持債期間計息利率設置下限。

發(fā)行利率盯住商品房住房價格變化情況。住房保障國債于每年年末或次年年初的特定期間發(fā)行，初始發(fā)行利率：

其中，Rt為t期發(fā)行利率，hPt為t期商品房住房銷售價格。持債期間，計息利率根據(jù)商品房住房價格變化情況每年調整一次。即無論初始發(fā)行日期為何，所有存量住房保障國債在t年度，計息利率均為Rt=hPt/ hPt-1*100-100。持債期間，變動利率設計使得債券收益與房價波動密切相關，保證投資人儲蓄價值不受房價波動影響。

為避免投機風險，期限設定為長期，同時對提前兌取設置分檔計息規(guī)則。據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)階段我國居民購買第一套房產的平均年齡是27歲，美國是35歲，德國和日本是41歲。綜合現(xiàn)階段我國實際，參照發(fā)達國家預判未來，作出未來我國居民購買第一套房產平均年齡是34歲的假設。在這個假設條件下，自然人自18歲成年有一定的經濟能力，至34歲購房，設定住房保障國債期限為16年。為了避免房價看漲時，投機需求資金為獲取短時高收益大量涌入，設置分檔計息規(guī)則。持債滿1年而不滿5年，按應計息利率計算利息的1/2計付利息；持債滿5年而不滿10年，按應計息利率計算利息的3/4計付利息；持債滿10年而不滿15年，按應計息利率計算利息的4/5計付利息；持債滿n年不滿n+1年，按n年計息，滿n年后多持債的天數(shù)，按活期利率計息； 持債滿16年，到期后不計付利息。

突出普惠屬性，對每人每年購債金額設置上限。為了讓盡可能多的中低收入家庭享受到住房保障國債，同時避免投機需求，對個人以及年度購債金額設置上限。t年度，個人累計購債金額上限Lt=hPt*90/（hPt/ hPt-16），當年購債金額上限Lm=Lt/ 16。

為預防商品房價格下行導致投資者利益遭受損失，對持債期間計息利率設置下限。若發(fā)生房價持續(xù)下行，兌取時Rt=hPt/ hPt-b*100-100小于零，實際計息利率按b期至t期的5年期儲蓄國債利率執(zhí)行。

（三）儲蓄國債發(fā)行利率定價機制的測算應用

1.主體利率測算——以3年期儲蓄國債為例?；跀?shù)據(jù)的可得性，本文選取工農中建等14家上市銀行①具體包括：工商銀行、農業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、民生銀行、中信銀行、華夏銀行、南京銀行、平安銀行、寧波銀行。個人定期存款加權平均付息率（數(shù)據(jù)均來源于公開財務報告），作為3年期銀行定期存款利率。需要說明的是，由于實際儲蓄結構偏短期，替代指標存在一定負向偏差。

根 據(jù) Rt=Rs×(1+a)×w+Rs×(1+a)×(IBORt/IBORs)×(1-w)，計算得到的發(fā)行利率及實際發(fā)行利率見表1。其中，Rs是上一個半年銀行定期存款利率；IBORs是上一個半年內銀行間同業(yè)拆放利率的算術平均數(shù)；IBORt是t期同業(yè)拆放利率，是上一個月各工作日同業(yè)拆放利率的算術平均數(shù)。另外，a、w取值分別為10%、90%。參照定期存款上浮是為了彌補儲蓄國債在便利性方面的劣勢，但上浮過多導致的搶購會進一步損失便利性，因此設置上浮比例為10%；目前銀行定期存款利率定價仍受自律機制約束，與完全市場化仍存在較大差距，因此設置定期存款利率權重為90%。

表1 儲蓄國債測算發(fā)行利率與實際發(fā)行利率對比 單位：%

續(xù)表1 儲蓄國債測算發(fā)行利率與實際發(fā)行利率對比 單位：%

測算得到的發(fā)行利率與實際發(fā)行利率相關系數(shù)達0.71，二者變動趨勢基本一致，表明儲蓄國債定價機制的設計具有一定的科學性。

2.創(chuàng)新產品利率測算。根據(jù)前文設計的利率定價公式，假設2014年我國啟動發(fā)行住房保障國債，則各年度住房保障國債的計息利率及認購限額見表2。

表2 住房保障國債計息利率及認購上限測算 單位：%、元

四、結論及相關建議

（一）結論

本文從分析儲蓄國債的內涵和特殊意義入手，研究定價原則，認為儲蓄國債發(fā)行利率定價不應大幅高于銀行定期存款、不應參照記賬式國債或市場收益率、不應以實際銷售情況為依據(jù)，提出“主體優(yōu)化+部分探索”布局設計。主體優(yōu)化著重于改進發(fā)行利率定價的參照標準、參照思路并設置變動利率體系，部分探索在保護人民群眾儲蓄不受房價上漲影響方面做出了嘗試，構建了住房保障國債利率定價思路，具有一定的合理性和可行性。但由于數(shù)據(jù)可得性和實踐操作的復雜性，上述定價機制尚存在進一步完善的空間。

（二）相關建議

1.發(fā)行進度不宜作為儲蓄國債定價參考。如上文所述，中央政府發(fā)行儲蓄國債的主要目的已經從自身籌資轉變?yōu)闈M足人民群眾儲蓄需求，結合市場經濟下需求影響因素復雜多變的情況，儲蓄國債的熱銷或滯銷，反饋信息應為調整供給，而非通過調整產品定價迎合短期需求的變化。此外，長期以來儲蓄國債高收益導致的“搶購”現(xiàn)象給大量投資者造成了難買的刻板印象，加劇特殊時點出現(xiàn)滯銷時“無人問債”的情況。因此，只有讓儲蓄國債定價回歸市場本質，才能壯大投資者市場，讓更多需要投資渠道的中低收入家庭獲得儲蓄國債產品。

2.建立與中國特色社會主義事業(yè)相適應的發(fā)行組織體系。當前，儲蓄國債以商業(yè)銀行代銷的方式發(fā)行。這種發(fā)行方式下，激勵不足的先天弊端給投資者購債的便利性帶來了非常大的影響，長時等待、設置門檻等情況屢見不鮮。在中國特色社會主義事業(yè)蓬勃發(fā)展的今天，由于科技進步，人民群眾可以在手機上非常便捷地完成購物、繳費甚至遠程醫(yī)療，支付、轉賬、理財?shù)冉鹑跇I(yè)務也一鍵即得。因此，只有改進儲蓄國債的發(fā)行組織體系，使其與中國特色社會主義事業(yè)進程相匹配，才能抵消購債不便對定價機制的扭曲，使儲蓄國債定價真正回歸普惠本源。

3.完善匹配中國特色社會主義事業(yè)的宣傳組織體系。商業(yè)銀行代銷發(fā)行的激勵不足弊端，同時影響其儲蓄國債宣傳工作效率。發(fā)行主體財政部對承銷機構營業(yè)網(wǎng)點鞭長莫及，而在一級政府一級財政的機構設置下，地方財政無暇顧及。另一發(fā)行組織者人民銀行，受經理國庫存在的爭議，在儲蓄國債宣傳中無法發(fā)揮其主觀能動性。綜上所述，現(xiàn)行宣傳體系導致人民群眾對儲蓄國債的認知度不高，與中國特色社會主義事業(yè)進程不匹配。當下，只有厘清各方職責，建立能夠充分發(fā)揮各方所長的宣傳體系，才能抵消因公眾認知度不夠而對定價機制的扭曲。