歐元的探底之路有多長(zhǎng)

文/李劉陽(yáng) 編輯/張美思

7月12日，歐元兌美元匯率在盤中觸及了平價(jià)水平，此后一度跌至0.9952。這是近二十年以來(lái)歐元兌美元匯率首次跌穿平價(jià)。從年內(nèi)的整體情況看，年初至8月上旬歐元已經(jīng)下跌了10.6%，如果該跌幅保持到年末，那么2022年將成為歐元近8年以來(lái)表現(xiàn)最差的年份。從影響因素來(lái)看，今年以來(lái)強(qiáng)美元的大環(huán)境是歐元走弱的外部因素，疲弱的歐洲經(jīng)濟(jì)則決定了歐元走勢(shì)的基調(diào)。展望未來(lái)，在強(qiáng)勢(shì)美元短期難以逆轉(zhuǎn)和歐洲經(jīng)濟(jì)下行壓力難以明顯緩解的情況下，預(yù)計(jì)歐元年內(nèi)仍可能維持在偏弱的區(qū)間。中長(zhǎng)期看，歐元的估值正處于較為極限的水平，在美元漲勢(shì)逆轉(zhuǎn)后，如果歐盟能夠順利解決財(cái)政分裂和能源供應(yīng)等問(wèn)題，歐元或?qū)⒆呱咸降谆厣贰?/p>

內(nèi)外部因素共同導(dǎo)致歐元今年大幅下跌

美元強(qiáng)勢(shì)是今年以來(lái)歐元走弱的外因。今年以來(lái)，美元的走強(qiáng)主要由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒兩大因素支撐。首先，在供應(yīng)鏈擾動(dòng)、疫情期間的貨幣財(cái)政過(guò)度刺激等因素的影響下，美國(guó)通脹在今年不斷超預(yù)期上行，促使美聯(lián)儲(chǔ)加快加息節(jié)奏，拉開(kāi)了美債短端利率與非美國(guó)家同期限國(guó)債的利差。數(shù)據(jù)顯示，截至8月5日，2022年以來(lái)美國(guó)和非美國(guó)家的2年期加權(quán)國(guó)債利差擴(kuò)大了240個(gè)基點(diǎn)。其中，歐元與美元的2年期國(guó)債利差擴(kuò)大了143個(gè)基點(diǎn)。利差的擴(kuò)大帶動(dòng)了短期資本的流動(dòng)，包括歐元在內(nèi)的非美貨幣匯率也因此受到壓制。其次，2022年以來(lái)，全球風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。從年初的奧密克戎對(duì)供應(yīng)鏈的擾動(dòng)，到此后的俄烏沖突加劇，再到美聯(lián)儲(chǔ)加息引起的全球流動(dòng)性收緊和衰退風(fēng)險(xiǎn)升高，使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍承壓。避險(xiǎn)情緒和美元利率的上行觸發(fā)了全球美元的金融去杠桿交易，推升了美元匯率。截至8月上旬，美元指數(shù)年內(nèi)已上漲11.5%。

歐洲經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)以及南歐國(guó)家主權(quán)信用的碎片化風(fēng)險(xiǎn)是歐元走弱的內(nèi)因。首先，歐洲經(jīng)濟(jì)基本面衰退風(fēng)險(xiǎn)為歐元走勢(shì)奠定基調(diào)。在2月底俄烏局勢(shì)惡化后，歐洲經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先數(shù)據(jù)開(kāi)始趨勢(shì)性下行。7月份，德、法、意的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）指數(shù)全面跌破50的榮枯分水嶺，歐元區(qū)綜合PMI年內(nèi)首次跌破50。除此以外，伊福經(jīng)濟(jì)研究所（IFO）、歐洲經(jīng)濟(jì)研究中心（ZEW）等企業(yè)和機(jī)構(gòu)發(fā)布的景氣擴(kuò)散指數(shù)都已經(jīng)在7月降至2020年疫情以來(lái)的最低水平。領(lǐng)先指標(biāo)的快速走低預(yù)示著歐洲經(jīng)濟(jì)或?qū)⒚媾R著極其困難的下半年。從影響因素上看，能源供應(yīng)缺口是歐洲經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的主要原因。6月中旬以來(lái)，在歐盟對(duì)俄第六輪制裁落地和俄方因設(shè)備維修而主動(dòng)減少天然氣供應(yīng)的影響下，歐洲天然氣價(jià)格快速上行并突破了200歐元/兆瓦時(shí)，該價(jià)格約為俄烏沖突惡化前的3倍。如此高的能源價(jià)格不僅抬高了生產(chǎn)成本，也降低了歐洲居民的實(shí)際收入，令其被迫減少非能源支出，從而形成供需雙雙走弱的壓力。根據(jù)彭博的經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查，歐洲經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速或?qū)⒃谌?、四季度明顯回落；悲觀預(yù)期下，四季度的經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)掉入負(fù)值區(qū)間。

其次，南歐國(guó)家的金融碎片化風(fēng)險(xiǎn)是歐元匯率今年反彈的又一大阻礙。所謂金融碎片化風(fēng)險(xiǎn)是歐元區(qū)國(guó)家在統(tǒng)一貨幣和分裂財(cái)政體制下的特有現(xiàn)象。在歐央行緊縮或者歐洲經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，市場(chǎng)往往會(huì)優(yōu)先賣掉那些資質(zhì)比較差的南歐國(guó)家債券。這會(huì)令該類國(guó)家發(fā)債成本越來(lái)越高，最終導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)加速釋放。7月，為了穩(wěn)定物價(jià)和歐元匯率，歐央行被迫采取了激進(jìn)加息的措施，加息50個(gè)基點(diǎn)并退出負(fù)利率。這令部分南歐國(guó)家與德國(guó)的國(guó)債利差拉大，其中意大利國(guó)債與德國(guó)國(guó)債之間的收益率差突破200個(gè)基點(diǎn)。為了遏制金融碎片化風(fēng)險(xiǎn)，歐央行推出了新的利差控制工具——傳導(dǎo)保護(hù)工具（TPI）。通過(guò)TPI，歐央行可在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買債務(wù)壓力國(guó)的國(guó)債（國(guó)債剩余期限集中在1—10年，極端情況可以購(gòu)買私人部門債券）。歐央行試圖通過(guò)該工具化解外界對(duì)南歐國(guó)家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但在該計(jì)劃公布后，德意10年期國(guó)債利差仍然穩(wěn)定在200個(gè)基點(diǎn)以上，可見(jiàn)外界對(duì)于南歐國(guó)家在經(jīng)濟(jì)衰退壓力下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂并未消除。在歐洲經(jīng)濟(jì)和南歐國(guó)家債務(wù)問(wèn)題的雙重?fù)?dān)憂下，歐元的多頭在今年上半年難以組織起有效的反彈力量。

歐元短期或難有明顯起色

雖然歐元當(dāng)前已經(jīng)跌至近20年以來(lái)的最低水平，但筆者認(rèn)為，在內(nèi)外部壓力難以明顯緩解的條件下，歐元短期內(nèi)很難有較大起色。

首先，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策并未明顯退坡前，美元的強(qiáng)勢(shì)很難出現(xiàn)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)。美國(guó)二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）繼續(xù)環(huán)比萎縮，市場(chǎng)一度開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策可能退坡，但筆者認(rèn)為其短期可能不會(huì)發(fā)生明顯變化。7月份美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍然保持了供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)。就業(yè)人口、薪資均超預(yù)期上行。在勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊的狀態(tài)下，通脹的上行具有很高的粘性，這會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)采取緊縮的立場(chǎng)來(lái)對(duì)抗通脹，利好美元走勢(shì)。與此同時(shí)，市場(chǎng)避險(xiǎn)邏輯將在短期支撐美元。在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的背景下，全球經(jīng)濟(jì)更深度地下行將是大概率事件。隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策退坡預(yù)期的延后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能會(huì)再度承壓，從而強(qiáng)化避險(xiǎn)情緒對(duì)美元的支撐。

其次，歐洲自身的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在短期很難有明確的解決方案。雖然近期原油等能源價(jià)格有所下行，但歐洲面臨的能源供應(yīng)缺口問(wèn)題仍難以解決。俄羅斯對(duì)歐洲的管道供氣在7月例行維修結(jié)束后仍停留在以往供氣峰值水平的20%左右，這令中東歐主要國(guó)家在冬季來(lái)臨前的天然氣庫(kù)存填充量很難達(dá)到此前制定的90%的目標(biāo)。能源供應(yīng)缺口將極大地限制歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，限制歐元反彈。

再次，意大利政壇進(jìn)入了動(dòng)蕩期，這將令歐央行緩解進(jìn)入碎片化風(fēng)險(xiǎn)的努力大打折扣。7月14日，意大利總理德拉吉以內(nèi)閣已經(jīng)沒(méi)有多數(shù)派支持為由正式提出辭職，意大利與德國(guó)國(guó)債利差應(yīng)聲上漲至200個(gè)基點(diǎn)之上，歐元?jiǎng)t跌破平價(jià)，至2002年以來(lái)的新低點(diǎn)。預(yù)計(jì)意大利可能最早在今年秋天提前選舉，這將干擾意大利政府原定于今年秋季中旬通過(guò)新預(yù)算案的計(jì)劃。如果政壇動(dòng)蕩令意大利無(wú)法符合歐央行新工具的框架性要求，甚至影響到其從歐洲復(fù)蘇基金中申請(qǐng)到資金，那么市場(chǎng)對(duì)于南歐國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將壓制歐元的走向。整體來(lái)看，歐央行雖然開(kāi)啟了加息周期，并有意維護(hù)南歐國(guó)家的融資成本，但在意大利政局動(dòng)蕩和歐洲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題短期難以解決的壓力下，歐央行未來(lái)加息的空間和前景并不樂(lè)觀。

在上述不利因素的作用下，不排除歐元在年內(nèi)再次跌向平價(jià)的可能性。

中長(zhǎng)期歐元擺脫頹勢(shì)需具備三個(gè)條件

中長(zhǎng)期看，歐元的估值已經(jīng)處于歷史上偏低的水平。因此，即使重新跌破平價(jià)，歐元進(jìn)一步探底的空間并不大。不過(guò)，筆者認(rèn)為，歐元擺脫弱勢(shì)企穩(wěn)回升需具備三個(gè)條件：強(qiáng)美元周期的逆轉(zhuǎn)、歐洲能源供應(yīng)問(wèn)題緩解和財(cái)政的進(jìn)一步整合。

在上述三個(gè)條件中，強(qiáng)美元周期的逆轉(zhuǎn)可能最早實(shí)現(xiàn)。雖然強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)和有粘性的通脹令美元有望在短期內(nèi)延續(xù)偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，但當(dāng)前已有部分先行數(shù)據(jù)反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落的早期跡象。預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在今年第四季度陷入更為典型且幅度更深的衰退，屆時(shí)通脹預(yù)期或出現(xiàn)明顯回落。而美聯(lián)儲(chǔ)改變緊縮貨幣政策的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)在四季度前后，美元也將會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)改變緊縮態(tài)度后由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，正式進(jìn)入下行周期。

歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的緩解則可能需要等待更長(zhǎng)時(shí)間。根據(jù)德國(guó)公共事業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)（BDEW）與德國(guó)太陽(yáng)能和氫研究中心（ZSW）發(fā)布的初步數(shù)據(jù)，2022 年前6個(gè)月，可再生能源提供了德國(guó)近49%的電力，但天然氣仍舊占據(jù)了12%左右的電力供應(yīng)份額。為了彌補(bǔ)天然氣供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，德國(guó)一方面需要重啟燃煤、燃油等化石能源的替代供應(yīng)，另一方面需要更大規(guī)模地建設(shè)可再生能源的產(chǎn)能。雖然這些都不可能是一蹴而就的，但熬過(guò)了2022年冬天的能源消費(fèi)旺季后，歐洲能源供給缺口有望朝著逐步緩解的方向邁進(jìn)，對(duì)歐元的負(fù)面影響也將有所減弱。

此外，歐洲財(cái)政整合也關(guān)系到歐洲的金融安全問(wèn)題。雖然意大利政壇的波動(dòng)在短期影響了投資者對(duì)南歐國(guó)家主權(quán)債務(wù)的信心，但從另外一個(gè)角度看，這也許能夠促成歐盟國(guó)家在危急時(shí)刻的新一輪自救和財(cái)政整合。新冠肺炎疫情雖然重創(chuàng)了歐洲經(jīng)濟(jì)，但在此背景下，歐盟各國(guó)實(shí)現(xiàn)了以歐盟委員會(huì)的名義統(tǒng)一發(fā)債。2021年，歐盟推出促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和發(fā)展的“下一代歐盟”計(jì)劃，其全部資金由歐盟直接從金融市場(chǎng)發(fā)債籌集，共計(jì)約8000億歐元?！跋乱淮鷼W盟”計(jì)劃將為歐盟每年提供總額為1500億歐元的資金用于財(cái)政支出。這在很大程度上能夠降低南歐國(guó)家的財(cái)政負(fù)擔(dān)。在2022年能源缺口造成歐洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)困難的背景下，不排除歐盟共同發(fā)債的金額有所擴(kuò)大的可能性。如果本次能源供給沖擊能夠在未來(lái)促成歐盟財(cái)政的進(jìn)一步整合，那么在歐央行恢復(fù)正利率的情況下，預(yù)計(jì)歐盟債券將吸引國(guó)際資金的關(guān)注，利好歐元走勢(shì)。

綜上所述，盡管短期歐元仍面臨較多阻力，但若歐盟能夠借機(jī)推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型和財(cái)政整合，化危為機(jī)，歐元或?qū)ⅰ胺駱O泰來(lái)”，實(shí)現(xiàn)上漲。