告別長期停滯之后

謝亞軒 招商證券研發(fā)中心戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理

2022年2月，筆者曾在文章中提示：“是時候和以低增長、低通脹和低利率為特征的‘長期停滯’狀態(tài)說再見了，而全球資本市場似乎還沒有做好充分的準備?！贝撕螅Y本市場開始逐漸交易通脹乃至滯脹，美、歐、日等主要經(jīng)濟體均經(jīng)歷了“股債雙熊”行情。

7月，資本市場的風向出現(xiàn)變化，美、歐、日等主要經(jīng)濟體資本市場呈現(xiàn)“股債雙牛”，似乎在告訴公眾，只要美聯(lián)儲和歐央行加息，全球經(jīng)濟就會很快戰(zhàn)勝當前的通脹。但隨著8月5日美國公布的7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠超預期，美國10年國債收益率上升5.16%，納斯達克指數(shù)下跌0.5%，資本市場開始重新?lián)鷳n美國未來的通脹走勢。那么，美國乃至全球經(jīng)濟是將在經(jīng)濟和通脹回落后順利走上復蘇，還是深陷滯脹泥沼甚至重新回到長期停滯狀態(tài)？問題的答案在于如何分析和判定本輪通脹的成因。

需要強調(diào)的是，2021年，各界均系統(tǒng)性且大幅度低估了當年的通脹水平。鑒于經(jīng)濟學家使用動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）在經(jīng)典的菲利普斯曲線框架下預測通脹，因此，不妨利用該框架分析經(jīng)濟學家低估通脹的原因。菲利普斯曲線可以表述為：通貨膨脹=通貨膨脹預期-θ×（失業(yè)率-自然失業(yè)率）+誤差項。就職于哈佛大學和美國華盛頓特區(qū)彼得森國際經(jīng)濟研究所的Jason Furman在近期發(fā)表的《為什么沒有人預見到通貨膨脹的到來？》一文中認為，經(jīng)濟學家低估通脹的原因可能來自四個方面：

一是來自“通貨膨脹預期”。事實上，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)和家庭同樣一開始也沒有預期到通脹，通脹預期的抬頭始于2021年四季度，不能作為2021年全年通脹顯著超預期的主要原因。不過，值得注意的是，2022年以來公眾的通脹預期已顯著上升，實際上影響到工資和價格的決定，從而影響當前及未來的通脹走勢。

二是來自“θ（菲利普斯曲線的陡峭程度）”。央行官員和經(jīng)濟學家默認公眾的通脹預期錨定穩(wěn)固，菲利普斯曲線過去多年保持平坦，何以在2021年陡峭上升？如果這是由美國過度的財政和貨幣政策政策刺激所致，則通脹應在刺激政策消失和貨幣政策收緊后下降；如果這主要由人口老齡化因素所致，則通脹水平將系統(tǒng)性上升。

三是來自勞動力市場的緊張程度（失業(yè)率-自然失業(yè)率）。事后來看，2021年自然失業(yè)率可能出現(xiàn)了抬升，原因是疫情導致部分勞動力不能參加工作，以及勞動力在全球范圍的自由流動受限。有觀點認為，美國的職業(yè)空缺率和離職率較失業(yè)率能夠更好地衡量勞動力市場的緊張程度。

四是來自“誤差項”。主要是未包含在模型其他變量中的因素，比如供應鏈瓶頸、交付延遲、運輸成本上升和關(guān)鍵生產(chǎn)投入品短缺，以及地緣政治因素、大宗商品領(lǐng)域長期的投資不足和逆全球化導致的生產(chǎn)成本上升等。

模型之外，考慮到本輪通脹典型的全球性特征，還需要思考其背后的全球性因素。在近期的研究中，歐央行強調(diào)當前通脹是由全球因素驅(qū)動的，疫情前許多大型新興經(jīng)濟體融入全球價值鏈，巨大的全球過剩儲蓄和對許多國際貿(mào)易商品和大宗商品的強勁過剩需求，助長了全球范圍的價格上升壓力。歐央行甚至認為，是美國消費者消費偏好在疫情后從服務(wù)向?qū)嵨锷唐返霓D(zhuǎn)化推高了本輪全球和歐元區(qū)的通脹。

如果全球性因素確實是當前通脹的一個重要成因，那么這無疑會進一步加劇央行完成本輪對抗通脹任務(wù)的難度。因為各國央行在抗通脹時考慮的是本國經(jīng)濟基本面，并不會從全球通脹的目標出發(fā)。

據(jù)此，日本央行當前的選擇和行動也就不難理解。日本央行先是不承認通脹的存在，繼而在通脹數(shù)據(jù)上升明顯時強調(diào)“這不是我們要的通脹”，即主要由大宗商品價格上升帶來的通脹尚未帶來日本服務(wù)價格和工資水平的增長，央行無需響應，并選擇繼續(xù)堅持寬松貨幣政策立場，全然不顧企業(yè)通脹預期大幅上行。從全球維度看，有央行抽水，但同時有央行在加緊放水，其結(jié)果可想而知。

鑒此，全球范圍看，通脹預期已開始失控，“工資-物價”螺旋上升的跡象越來越明顯，通脹的動能在多國之間蔓延。各國央行對通脹的成因莫衷一是，對通脹的治理缺乏協(xié)調(diào)，全球通脹進一步上升的風險加劇。讓全球投資者告別長期停滯已屬不易，適應此后的“烏卡（VUCA）”狀態(tài)更是難上加難。