告別長(zhǎng)期停滯之后

謝亞軒 招商證券研發(fā)中心戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理

2022年2月，筆者曾在文章中提示：“是時(shí)候和以低增長(zhǎng)、低通脹和低利率為特征的‘長(zhǎng)期停滯’狀態(tài)說(shuō)再見(jiàn)了，而全球資本市場(chǎng)似乎還沒(méi)有做好充分的準(zhǔn)備?！贝撕?，資本市場(chǎng)開(kāi)始逐漸交易通脹乃至滯脹，美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體均經(jīng)歷了“股債雙熊”行情。

7月，資本市場(chǎng)的風(fēng)向出現(xiàn)變化，美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)呈現(xiàn)“股債雙?！?，似乎在告訴公眾，只要美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行加息，全球經(jīng)濟(jì)就會(huì)很快戰(zhàn)勝當(dāng)前的通脹。但隨著8月5日美國(guó)公布的7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，美國(guó)10年國(guó)債收益率上升5.16%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌0.5%，資本市場(chǎng)開(kāi)始重新?lián)鷳n美國(guó)未來(lái)的通脹走勢(shì)。那么，美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)是將在經(jīng)濟(jì)和通脹回落后順利走上復(fù)蘇，還是深陷滯脹泥沼甚至重新回到長(zhǎng)期停滯狀態(tài)？問(wèn)題的答案在于如何分析和判定本輪通脹的成因。

需要強(qiáng)調(diào)的是，2021年，各界均系統(tǒng)性且大幅度低估了當(dāng)年的通脹水平。鑒于經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）在經(jīng)典的菲利普斯曲線框架下預(yù)測(cè)通脹，因此，不妨利用該框架分析經(jīng)濟(jì)學(xué)家低估通脹的原因。菲利普斯曲線可以表述為：通貨膨脹=通貨膨脹預(yù)期-θ×（失業(yè)率-自然失業(yè)率）+誤差項(xiàng)。就職于哈佛大學(xué)和美國(guó)華盛頓特區(qū)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的Jason Furman在近期發(fā)表的《為什么沒(méi)有人預(yù)見(jiàn)到通貨膨脹的到來(lái)？》一文中認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)學(xué)家低估通脹的原因可能來(lái)自四個(gè)方面：

一是來(lái)自“通貨膨脹預(yù)期”。事實(shí)上，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)和家庭同樣一開(kāi)始也沒(méi)有預(yù)期到通脹，通脹預(yù)期的抬頭始于2021年四季度，不能作為2021年全年通脹顯著超預(yù)期的主要原因。不過(guò)，值得注意的是，2022年以來(lái)公眾的通脹預(yù)期已顯著上升，實(shí)際上影響到工資和價(jià)格的決定，從而影響當(dāng)前及未來(lái)的通脹走勢(shì)。

二是來(lái)自“θ（菲利普斯曲線的陡峭程度）”。央行官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家默認(rèn)公眾的通脹預(yù)期錨定穩(wěn)固，菲利普斯曲線過(guò)去多年保持平坦，何以在2021年陡峭上升？如果這是由美國(guó)過(guò)度的財(cái)政和貨幣政策政策刺激所致，則通脹應(yīng)在刺激政策消失和貨幣政策收緊后下降；如果這主要由人口老齡化因素所致，則通脹水平將系統(tǒng)性上升。

三是來(lái)自勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度（失業(yè)率-自然失業(yè)率）。事后來(lái)看，2021年自然失業(yè)率可能出現(xiàn)了抬升，原因是疫情導(dǎo)致部分勞動(dòng)力不能參加工作，以及勞動(dòng)力在全球范圍的自由流動(dòng)受限。有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)的職業(yè)空缺率和離職率較失業(yè)率能夠更好地衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度。

四是來(lái)自“誤差項(xiàng)”。主要是未包含在模型其他變量中的因素，比如供應(yīng)鏈瓶頸、交付延遲、運(yùn)輸成本上升和關(guān)鍵生產(chǎn)投入品短缺，以及地緣政治因素、大宗商品領(lǐng)域長(zhǎng)期的投資不足和逆全球化導(dǎo)致的生產(chǎn)成本上升等。

模型之外，考慮到本輪通脹典型的全球性特征，還需要思考其背后的全球性因素。在近期的研究中，歐央行強(qiáng)調(diào)當(dāng)前通脹是由全球因素驅(qū)動(dòng)的，疫情前許多大型新興經(jīng)濟(jì)體融入全球價(jià)值鏈，巨大的全球過(guò)剩儲(chǔ)蓄和對(duì)許多國(guó)際貿(mào)易商品和大宗商品的強(qiáng)勁過(guò)剩需求，助長(zhǎng)了全球范圍的價(jià)格上升壓力。歐央行甚至認(rèn)為，是美國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)偏好在疫情后從服務(wù)向?qū)嵨锷唐返霓D(zhuǎn)化推高了本輪全球和歐元區(qū)的通脹。

如果全球性因素確實(shí)是當(dāng)前通脹的一個(gè)重要成因，那么這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加劇央行完成本輪對(duì)抗通脹任務(wù)的難度。因?yàn)楦鲊?guó)央行在抗通脹時(shí)考慮的是本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，并不會(huì)從全球通脹的目標(biāo)出發(fā)。

據(jù)此，日本央行當(dāng)前的選擇和行動(dòng)也就不難理解。日本央行先是不承認(rèn)通脹的存在，繼而在通脹數(shù)據(jù)上升明顯時(shí)強(qiáng)調(diào)“這不是我們要的通脹”，即主要由大宗商品價(jià)格上升帶來(lái)的通脹尚未帶來(lái)日本服務(wù)價(jià)格和工資水平的增長(zhǎng)，央行無(wú)需響應(yīng)，并選擇繼續(xù)堅(jiān)持寬松貨幣政策立場(chǎng)，全然不顧企業(yè)通脹預(yù)期大幅上行。從全球維度看，有央行抽水，但同時(shí)有央行在加緊放水，其結(jié)果可想而知。

鑒此，全球范圍看，通脹預(yù)期已開(kāi)始失控，“工資-物價(jià)”螺旋上升的跡象越來(lái)越明顯，通脹的動(dòng)能在多國(guó)之間蔓延。各國(guó)央行對(duì)通脹的成因莫衷一是，對(duì)通脹的治理缺乏協(xié)調(diào)，全球通脹進(jìn)一步上升的風(fēng)險(xiǎn)加劇。讓全球投資者告別長(zhǎng)期停滯已屬不易，適應(yīng)此后的“烏卡（VUCA）”狀態(tài)更是難上加難。