新形勢下國有商貿企業(yè)改革上市路徑淺析

●陳建西

現階段，在我國形成全面開放新格局的背景下，直接面向全球市場競爭的國有商貿企業(yè)需根據自身發(fā)展階段、產業(yè)優(yōu)勢進行產業(yè)鏈的延伸型拓展, 進一步整合資源優(yōu)勢,擴大企業(yè)效益,加速轉型提升步伐以適應不斷加劇的市場挑戰(zhàn)。在此過程中可以依托國內外多層次資本市場，通過兼并重組、股份制改造、推進上市等方式優(yōu)化資產配置，提升企業(yè)在市場中的競爭力，以進一步提升國有資產收益率，從而形成推動經濟發(fā)展的重要力量。有鑒于此，本文立足于我國國有商貿企業(yè)的現狀，結合當下國企改革政策和多層次資本市場體系的新形勢，對國有商貿企業(yè)改革上市的路徑選擇進行簡要分析。

一、國有商貿企業(yè)現狀及問題分析

1.盈利模式單一，融資渠道不足，缺乏核心競爭力。國有商貿企業(yè)屬于流通行業(yè)，行業(yè)門檻低、技術創(chuàng)新含量不足、盈利模式單一，利潤主要來源于低利潤率和銷售量規(guī)?；?。這樣的業(yè)務模式需要大量的資金支持，國有商貿企業(yè)在自有資金不足的情況下主要依靠銀行渠道的融資或關聯(lián)公司短期拆借來保障業(yè)務運營,導致資產負債率居高不下，從而增加了企業(yè)經營風險。此外，在市場完全競爭的環(huán)境下，除極少數企業(yè)提前布局完成上下游產業(yè)鏈拓展而取得產品控制權的絕對優(yōu)勢外，其他企業(yè)尚未形成核心競爭力，銷售量和利潤額極易受到市場周期性波動影響，致使國有商貿企業(yè)難以實現盈利的擴大效應和延續(xù)效應。

2.國企的社會屬性限制了主業(yè)發(fā)展。大多數國有商貿企業(yè)為地方國資管理，國有企業(yè)的社會屬性決定了它除了追求經濟利益以外，也是地方政府維持區(qū)域經濟平衡發(fā)展和社會穩(wěn)定的重要載體，承擔了保障本地區(qū)社會效益的職能。導致國有商貿企業(yè)多為混業(yè)經營，且大部分非主業(yè)依附主業(yè)生存，自我造血能力不強，成為沉重的負擔，影響主業(yè)的發(fā)展。

3.公司治理機制和人員激勵機制不完善。一方面，國有商貿企業(yè)重大經營決策除黨委會、董事會外，還需要多層級審批備案等程序，影響市場化決策效率和效果。另一方面，銷售人員作為商貿企業(yè)實現利潤、維系公司發(fā)展的重要途徑，其收入受到國企薪酬水平決定機制的限制無法與市場水平相匹配，相應的員工持股或中長期激勵機制尚未建立，致使專業(yè)銷售人才難以引入，引入難以留住。

二、國有商貿企業(yè)將推進上市作為改革抓手的原因

1.改革樣本的示范作用。自黨的十八屆三中全會開啟新一輪國企改革以來，隨著我國資本市場的建立和完善，“四項改革試點”《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》“國企改革雙百行動”等一系列改革任務、政策文件的開展和出臺，資本市場作為國企改革的前沿陣地和重要平臺，已取得顯著成效。相關數據充分說明在前一時期實施的國有企業(yè)改革中，通過推進上市在促使國有企業(yè)效益改善、活力提升方面扮演著重要角色，發(fā)揮了關鍵作用。

2.國企改革政策的導向作用。2020年6 月，《國企改革三年行動方案(2020—2022 年)》（以下簡稱“三年行動方案”）明確提出要通過推動國企的上市以及圍繞上市進行各種改革的主要思路。三年行動方案的下發(fā)意味著國企改革進入加速落地階段，國企改革將向更深層次、更廣領域拓展。相應的，一些地方的國企改革方案中也將證券化作為新一階段國企改革的目標。如深圳市政府在資產證券化方面提出將實施“上市公司+”戰(zhàn)略；浙江省政府也推出推進企業(yè)重組和上市的“鳳凰行動”計劃，明確5 年內新增境內外上市公司350家的具體指標。以上政策熱點都能看出推進上市工作已然是新一輪國企改革的關鍵任務。

3.資本市場服務國企改革的平臺作用。隨著國內金融供給側改革的不斷深入，資本市場功能逐步多樣化，為實體經濟發(fā)展提供了強有力的支撐。首先，資本市場具備成熟完善的的估價、競價、定價機制，在國有股權或資產的交易、轉讓過程中發(fā)揮了確定國有資產市場價值、防范國有資產流失的重要作用，確保國企改革流程公開、透明；其次，資本市場的資源配置功能，可以在國企改革的推進過程中提供挖掘優(yōu)質資產項目的平臺，從而通過實施兼并重組、混合所有制改革等方式對國有企業(yè)進行結構優(yōu)化。最后，企業(yè)也可以利用資本市場利用多樣化的融資渠道，以市場化的方式為國企改革中擴大經營提供中長期資金保障。

三、國有商貿企業(yè)上市的主要路徑對比

從現有上市企業(yè)上市板塊來看，以我國境內A 股（主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板）、我國香港主板、美國紐交所及納斯達克為主。美股市場及我國香港市場紅籌模式上市一般需要搭建紅籌架構，受《關于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》的限制，境內國有企業(yè)暫無法以搭建紅籌架構的方式在境外上市，因此我國境內A 股及香港主板H股為國有企業(yè)上市的傳統(tǒng)主流選擇，而新設立的北交所作為國家支持中小企業(yè)發(fā)展的主戰(zhàn)場，因其相對較低的門檻和分層管理的制度也吸引了極大的關注。三大板塊上市規(guī)則和要求的對比如下：

1.境內A 股主板。該板塊估值水平普遍高于美股和中國港股，融資能力較強，上市費用較低；相應的準入門檻和審核標準較高，整體時間周期較長；相較更適合處于行業(yè)龍頭位置、盈利能力較強且對于上市的時間要求不是很高的大型國企。

2.香港H 股主板。中國香港H 股可接受境內企業(yè)的直接申請，無需搭建紅籌架構，審核采用注冊制，所需時間短速度快；對申請企業(yè)的行業(yè)屬性沒有限制；但整體估值水平普遍比境內A 股低；上市前國有股份無法在港交所交易；上市剛性成本較高；相較更適合有迫切融資需求且有國際化市場發(fā)展需求的企業(yè)。

3.北交所。北交所定位于服務于中小型企業(yè)發(fā)展，其盈利指標、市值等準入門檻相對上述兩個板塊較低，同時全面實行注冊制，審核時間較短，整體估值水平低于A 股但略高于中國香港H股。對于國有商貿企業(yè)來說，因主營業(yè)務集中在流通行業(yè)，除行業(yè)龍頭外，境內A 股在2007 年以后尚無成功上市的案例；中國香港主板H 股對上市公司業(yè)務并未進行特別限制，但整體盈利和市值指標在2021 年5 月進行調整后基本接近A 股的標準，且整體商貿行業(yè)市盈率普遍偏低。相較而言，北交所維持了新三板基礎層、創(chuàng)新層與北交所分層遞進的市場結構，上市條相對較為“寬松”，更符合大部分國有商貿企業(yè)的發(fā)展需求和資本市場定位。

四、國有商貿企業(yè)推進上市的對策建議

1.上下游產業(yè)鏈延伸，強化核心競爭力。對于任何企業(yè)的發(fā)展來說，核心競爭力都是必不可缺的。國有商貿企業(yè)核心競爭力也就是對于所經營產品的控制權。在推進上市的發(fā)展過程中，必須通過兼并收購、戰(zhàn)略合作等方式對其核心業(yè)務的上下游產業(yè)鏈的關鍵資源、獲取渠道等要素形成控制能力，掌握資源端的話語權，以擺脫進銷為主的傳統(tǒng)經營模式，形成競爭優(yōu)勢。

2.建立現代化的企業(yè)制度?，F代企業(yè)制度是企業(yè)開展經營活動和業(yè)務運行的基礎，決定了企業(yè)運營的效率和活力，且證監(jiān)會對于上市公司在內控治理和信息披露方面的有要嚴格的監(jiān)管要求。這就需要國有商貿企業(yè)從企業(yè)治理結構和激勵體制兩個層面進行完善。一方面以市場化經營為方向，以《公司法》為準繩，建立權責分明的股東會、董事會、監(jiān)事會、經營層的“三會一層”管理架構，實現各方獨立決策、相互制衡的科學管理體系。另一方面建立以市場為導向，與經營業(yè)績掛鉤的人才引進和分配激勵機制，切實發(fā)揮經營層市場化的運營管理才能，提升崗位吸引力和競爭力，吸引更多高水平人才參與到國有企業(yè)管理中來。最終實現企業(yè)的效率化運作，提升企業(yè)價值。

3.發(fā)揮專業(yè)團隊作用。上市工作涉及大量的專業(yè)環(huán)節(jié)，在相關政策變化、產業(yè)鏈規(guī)劃、兼并重組、企業(yè)改制、資本運作等各方面都需要充分參考專業(yè)的法律、財務、券商等團隊提供的意見。在上市推進過程中，國有商貿企業(yè)應適時選擇經驗豐富、專業(yè)化程度高、有良好合作基礎的專業(yè)團隊以指導相關工作，并形成專業(yè)化的上市公司培育工作機制。深入推進國有商貿企業(yè)改革上市是一項龐大、復雜的工程，得益于國企改革和資本市場的緊密互動，許多國有企業(yè)通過改革上市已取得了令人矚目的成績，國有商貿企業(yè)要牢牢把握好現階段的政策契機，從企業(yè)整體戰(zhàn)略出發(fā)，在實踐中探索上市過程中的經驗規(guī)律，明確改革的方向，借助資本化運作不斷完善內部經濟結構和行業(yè)布局，激發(fā)企業(yè)的運營活力、使國有商貿企業(yè)更加適應市場化、國際化要求的同時，做強做優(yōu)做大國有資本，也能在新的發(fā)展格局中為國民經濟發(fā)展提供更好的助力。