科創(chuàng)板注冊(cè)制下承銷商跟投制度與審計(jì)師選擇

胡亞玲

（暨南大學(xué)，廣東 廣州 510632）

一、引言

2019年12月28日，新修訂的《證券法》在十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過(guò)，并于2020年3月1日起施行。作為中國(guó)資本市場(chǎng)的“根本大法”，新《證券法》出臺(tái)的一大重要意義在于，使得注冊(cè)制不僅局限于科創(chuàng)板的試點(diǎn)，還有了在創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板、主板快速推廣的法律依據(jù)。有了注冊(cè)制的助力，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)行、定價(jià)等環(huán)節(jié)開(kāi)始真正走向市場(chǎng)化。

與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制下上市企業(yè)失去監(jiān)管背書，投資者需要自行對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值自主判斷并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。另外，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的一大亮點(diǎn)在于引入保薦機(jī)構(gòu)跟投制度，上交所發(fā)布的《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》明確規(guī)定承銷保薦機(jī)構(gòu)需要成立專門的子公司跟投持股上市公司，跟投比例根據(jù)發(fā)行規(guī)模在2%～5%之間分檔確定，股份鎖定期為兩年。跟投制度將承銷商的利益與上市公司利益緊密結(jié)合。如果保薦機(jī)構(gòu)將估值拉高，一旦企業(yè)上市后得不到市場(chǎng)的認(rèn)可，那么高價(jià)買入股票的券商就面臨浮虧。所以盡管高定價(jià)能獲得更多承銷費(fèi)，但同時(shí)保薦機(jī)構(gòu)也傾向于以較低的發(fā)行價(jià)拿到配售份額，最終在雙向利益的博弈下?tīng)?zhēng)取合理定價(jià)。

作為證券市場(chǎng)的兩大中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，承銷商和審計(jì)師對(duì)降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱水平、提高資源配置效率發(fā)揮關(guān)鍵作用，并對(duì)上市公司發(fā)行資料的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整性承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。長(zhǎng)期以來(lái)，承銷商和特定審計(jì)師在IPO過(guò)程中多次合作的情況廣受關(guān)注。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2001年5月18日到2019年12月31日期間，國(guó)信證券總共承做了221個(gè)IPO項(xiàng)目，其中與“天健系”會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作48個(gè)IPO項(xiàng)目，占到了總業(yè)務(wù)的21.7%，與“瑞華系”會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作32個(gè)項(xiàng)目，占據(jù)總業(yè)務(wù)的14.5%。無(wú)獨(dú)有偶，廣發(fā)證券在此期間共承做了186個(gè)IPO項(xiàng)目，其中與“立信系”會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作了42個(gè)項(xiàng)目，占據(jù)總業(yè)務(wù)的22.6%，與廣東正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作了35個(gè)項(xiàng)目，占據(jù)總業(yè)務(wù)的18.8%。由此可見(jiàn)，在IPO發(fā)行上市過(guò)程中，承銷商對(duì)于合作審計(jì)師的挑選具有充分影響力。那么當(dāng)跟投制度使得承銷商券商參與上市公司長(zhǎng)期投資，承銷商是否會(huì)在審計(jì)師選擇上采取特別的策略進(jìn)行應(yīng)對(duì)，如選擇擁有高聲譽(yù)的審計(jì)師或者以往成功合作經(jīng)歷豐富的審計(jì)師等，以確保自身承銷收益和跟投收益的利益最大化呢？因此，本文基于跟投制度探究承銷商在IPO市場(chǎng)上的審計(jì)師選擇行為傾向，及該傾向是否能產(chǎn)生促進(jìn)IPO過(guò)會(huì)率等經(jīng)濟(jì)后果，從而為優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置，推動(dòng)科創(chuàng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供一定的參考。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.承銷商持股被保薦公司

現(xiàn)有關(guān)于承銷商持股被保薦公司的文獻(xiàn)主要涉及承銷商直投模式，即券商在IPO階段之前就對(duì)被保薦人進(jìn)行股權(quán)投資，隨后以上市、股權(quán)出售等方式退出而獲取投資收益。一旦發(fā)行人上市成功，則承銷商可以獲得保薦收入與直投利益雙重報(bào)酬；反之，若保薦項(xiàng)目失敗，也會(huì)同時(shí)影響雙重報(bào)酬。這種利益勾連容易導(dǎo)致承銷商與發(fā)行人綁定在同一戰(zhàn)線“并肩作戰(zhàn)”，加劇了承銷商與投資者的利益沖突。方軍雄（2012）以我國(guó)2009年～2011年的上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，承銷商直投一定程度上損害了其獨(dú)立性，券商參與股權(quán)投資的公司上市前盈余管理程度更高，上市后財(cái)務(wù)報(bào)表業(yè)績(jī)下滑幅度更大。為了解決發(fā)行人和承銷商之間的利益捆綁問(wèn)題，推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎定價(jià)和審慎保薦。上交所在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制之初就引入了跟投制度，其目的在于通過(guò)資本約束承銷商的機(jī)會(huì)主義行為，從而保護(hù)投資者利益。張巖等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，承銷商跟投比例越高，IPO 發(fā)行價(jià)越低，表明跟投制度可以抑制承銷商抬高發(fā)行價(jià)的機(jī)會(huì)主義行為。上述抑制作用在治理水平較高或股價(jià)增長(zhǎng)潛力較大的公司中相對(duì)較弱。

2.審計(jì)師選擇

李明輝（2006）以我國(guó)滬深兩市179家IPO公司作為樣本發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)用公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、管理層持股比例、第一大股東持股比例這四個(gè)變量衡量代理沖突時(shí)， 公司規(guī)模與是否選擇大事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)呈顯著正相關(guān)。Chen等（2007）研究了董事會(huì)在審計(jì)師變更中的決策作用，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模越大、獨(dú)立董事越多時(shí)，公司越有可能選擇“四大”進(jìn)行審計(jì)。Wang 等（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，與非國(guó)有企業(yè)相比，地方國(guó)有企業(yè)和央企都更有可能在同一地區(qū)聘請(qǐng)地方性的小型事務(wù)所。雷光勇等（2009）發(fā)現(xiàn)在政府干預(yù)多、法治水平低的地區(qū)， 相比有政治關(guān)聯(lián)的上市公司，無(wú)政治關(guān)聯(lián)的上市公司更傾向于選擇高質(zhì)量的審計(jì)師。杜興強(qiáng)等（2010）發(fā)現(xiàn)擁有政府官員型政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司更可能選擇“非十大”所審計(jì)，且該種政治關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，企業(yè)選擇“非十大”的可能性會(huì)越高。

綜上所述，已有文獻(xiàn)關(guān)于承銷商跟投模式在 IPO 過(guò)程中發(fā)揮的作用大多數(shù)圍繞著定價(jià)效率展開(kāi)，且普遍認(rèn)為承銷商作為IPO市場(chǎng)上發(fā)揮主導(dǎo)作用的中介機(jī)構(gòu)，能夠提高信息質(zhì)量，抑制IPO定價(jià)。關(guān)于IPO市場(chǎng)上審計(jì)師選擇的情況，主要從企業(yè)的角度研究公司規(guī)模、負(fù)債率水平等內(nèi)外部因素對(duì)高質(zhì)量審計(jì)師選擇的影響，對(duì)于券商在其中發(fā)揮的作用知之甚少。

三、理論分析與假設(shè)提出

理論上來(lái)說(shuō)，審計(jì)師的選擇權(quán)掌握在發(fā)行人手里，但實(shí)際情況表明，承銷商在 IPO 相關(guān)事項(xiàng)決策中的主導(dǎo)地位遠(yuǎn)高于發(fā)行人，承銷商對(duì)審計(jì)師的挑選具有充分的影響力，它們或者默認(rèn)發(fā)行者當(dāng)前的審計(jì)師，或者要求發(fā)行者更換審計(jì)師，且其聲譽(yù)越高， 越傾向于選擇代表高審計(jì)質(zhì)量的“十大”審計(jì)師（于富生等，2012）。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，截至2020年1月23日，科創(chuàng)板上市股票合計(jì)79只，保薦承銷費(fèi)合計(jì)約為52.29億元；保薦機(jī)構(gòu)跟投金額合計(jì)約為34.81億元，占合計(jì)保薦承銷費(fèi)的66.58%。從跟投收益看，截至2020年2月14日，已經(jīng)上市的79只股票合計(jì)產(chǎn)生了50.87億元的跟投收益，占合計(jì)保薦承銷費(fèi)的97.27%。由此可見(jiàn)，不管是跟投金額還是跟投收益，在承銷商的利益中都占據(jù)了相當(dāng)大的比重。在這種情況下，有理由相信在IPO過(guò)程中承銷商為了實(shí)現(xiàn)保薦收益和跟投收益的利益最大化，對(duì)于跟投利益占比較大的企業(yè)在審計(jì)師選擇上會(huì)采取“特別待遇”。

首先，基于控制風(fēng)險(xiǎn)的要求，跟投利益占比越大的承銷商更有動(dòng)機(jī)促使發(fā)行公司選擇更高聲譽(yù)的審計(jì)師。一方面，高聲譽(yù)的審計(jì)師更可能限制管理層的盈余管理行為，提高發(fā)行公司會(huì)計(jì)信息的可信度（Teoh等，1993；蔡春等，2005；劉峰等2007）。因此為承銷商合理確定發(fā)行價(jià)格提供依據(jù)，以此降低破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。此外，高聲譽(yù)審計(jì)師更容易發(fā)現(xiàn)并糾正被審單位財(cái)務(wù)報(bào)表存在的舞弊或錯(cuò)報(bào)，增強(qiáng)外部投資者的信賴程度，降低未來(lái)股價(jià)發(fā)生大幅暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，高聲譽(yù)的審計(jì)師具備更高的擔(dān)保能力，如果在上市后持續(xù)督導(dǎo)的過(guò)程中，由于潛在的違規(guī)行為受到訴訟或行政處罰，高聲譽(yù)的審計(jì)師能為承銷商分擔(dān)更多的責(zé)任。基于上述分析提出假設(shè)1。

假設(shè)1：承銷商在跟投收益上占據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)和成本越大，更傾向于選擇代表高聲譽(yù)的國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

除此之外，對(duì)于承銷商而言，選擇既往成功合作經(jīng)歷豐富的審計(jì)師也是一個(gè)可能的方向。關(guān)于承銷商和審計(jì)師之間的合作存在兩種假說(shuō)。合作假說(shuō)認(rèn)為承銷商和審計(jì)師之間的合作是出于效率的考慮，能降低執(zhí)業(yè)過(guò)程中交流、溝通帶來(lái)的成本，帶來(lái)更高的承銷質(zhì)量（徐志堅(jiān)等，2013）。Levin（2003）認(rèn)為承銷商和審計(jì)師之間的多次合作關(guān)系，在無(wú)形中會(huì)使雙方重視長(zhǎng)期合作，并以未來(lái)合作價(jià)值為基礎(chǔ)締結(jié)起長(zhǎng)期隱性的關(guān)系型契約。關(guān)系型契約一旦形成，將會(huì)促使合作雙方從整體未來(lái)利益的角度出發(fā)，自覺(jué)約束欺騙性行為。孫亮等（2016）利用核準(zhǔn)制實(shí)施之日到2011年12月31日的IPO公司數(shù)據(jù)，探究了承銷商和審計(jì)師之間的“御用會(huì)計(jì)師”現(xiàn)象對(duì)上市公司IPO前盈余管理程度的影響，實(shí)證結(jié)果表明“御用會(huì)計(jì)師”現(xiàn)象能有效抑制盈余管理程度，并且抑制程度會(huì)隨著合作次數(shù)的增加先增后減，在合作6次時(shí)抑制效果達(dá)到最優(yōu)。合謀假說(shuō)則認(rèn)為承銷商和審計(jì)師之間的合作，是為了共謀更高的承銷費(fèi)用和審計(jì)費(fèi)用，因而承銷商傾向于選擇愿意配合、更“聽(tīng)話”的審計(jì)師進(jìn)行多次合作，美化會(huì)計(jì)信息，提高發(fā)行價(jià)格，帶來(lái)更低的承銷質(zhì)量（祁懷錦等，2016；呂懷立等，2019）。

但在IPO市場(chǎng)上，承銷商和監(jiān)管者、投資者之間是一個(gè)長(zhǎng)期的重復(fù)博弈關(guān)系，也就是說(shuō)承銷商當(dāng)前的機(jī)會(huì)主義行為將導(dǎo)致其聲譽(yù)受損，未來(lái)的市場(chǎng)份額和議價(jià)能力下降，甚至產(chǎn)生嚴(yán)重的法律風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者、媒體等外部治理機(jī)制得到快速發(fā)展，其積極的監(jiān)督功能日漸顯現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門也加強(qiáng)了對(duì)于IPO財(cái)務(wù)欺詐的懲罰力度，所以合謀行為被揭穿并受到懲罰的概率也隨時(shí)間推移而越來(lái)越大，此時(shí)成本收益的雙向變化會(huì)使得逐漸減少合謀成為理性選擇（李培功等，2010；姚頤等，2009）。與此相悖的是，承銷商和審計(jì)師這種固定搭配的比例卻一直比較穩(wěn)定，高達(dá)48%屬于較高聲譽(yù)的國(guó)內(nèi)10大或國(guó)際4大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，而非更“聽(tīng)話”、更容易進(jìn)行合謀的小型會(huì)計(jì)師事務(wù)所（孫亮等，2016；祝凱利等，2021）。故本文認(rèn)為合作假說(shuō)相比合謀假說(shuō)更具合理性，即承銷商和審計(jì)師之間的合作關(guān)系能提高雙方在IPO過(guò)程中的工作效率和執(zhí)業(yè)質(zhì)量?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：承銷商在跟投收益上占據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)和成本越大，更傾向于選擇以往成功合作經(jīng)歷豐富的審計(jì)師。

四、研究設(shè)計(jì)

1.研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

自科創(chuàng)板2019年7月22日開(kāi)市以來(lái)，截至2021年9月31日，共有356家公司在這一板塊成功上市，剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終樣本量為335家上市公司。本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，核心解釋變量——跟投利益及部分控制變量的數(shù)據(jù)通過(guò)查閱上市公司的《招股說(shuō)明書》《首發(fā)發(fā)行結(jié)果公告》手工收集，此外還有一些數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)的事務(wù)所排名信息及樊綱編寫的《2018年中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》。為了消除極端值帶來(lái)的影響，本文對(duì)連續(xù)變量上下1%的數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理。

2.模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建如下模型：

被解釋變量。審計(jì)師選擇，具體可以分為選擇高聲譽(yù)的審計(jì)師（Big4）、選擇以往成功合作經(jīng)歷豐富的審計(jì)師（Ar）。如果承銷商選擇的是國(guó)際四大審計(jì)師，則Big4為 1，否則為 0；Ar表示承銷商和審計(jì)師過(guò)去三年在A股IPO市場(chǎng)上成功合作經(jīng)歷的次數(shù)，如果承銷商選擇的是過(guò)去三年參與A股IPO成功次數(shù)排名前1/4的審計(jì)師，則Ar為 1，否則為 0。

解釋變量。跟投利益（Follow）：跟投金額占保薦承銷收入的比例，該變量取值越高，說(shuō)明承銷商跟投利益占比越大，若大于1，則說(shuō)明承銷商在本次發(fā)行過(guò)程中不僅將全部的保薦承銷收入進(jìn)行跟投，還要額外墊付更多資金。跟投比例（Followrate）：跟投金額占總發(fā)行金額的比例再乘以100，取值范圍在2～5之間，該變量和Follow呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著發(fā)行規(guī)模的上升，跟投比例會(huì)下降，但跟投金額的絕對(duì)數(shù)更大，表明承銷商跟投利益占比越大。

控制變量。根據(jù)本文研究目的選擇以下控制變量：Lev，資產(chǎn)負(fù)債率； Size，公司規(guī)模；Ind，獨(dú)董比例，；Roa，總資產(chǎn)報(bào)酬率；First，第一大股東持股；Rec，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率；Inventory，存貨占總資產(chǎn)的比率；MarketIndex，注冊(cè)地省份的市場(chǎng)化指數(shù)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

模型的回歸結(jié)果如表1所示。可以看出跟投利益占比較高的承銷商在審計(jì)師選擇上有兩種傾向，即選擇高聲譽(yù)的國(guó)際四大審計(jì)師、選擇以往IPO成功合作經(jīng)歷豐富的審計(jì)師，且參數(shù)均在5%水平上顯著，這支持了本文的兩個(gè)假設(shè)。此外對(duì)于假設(shè)2，還增加了一個(gè)替代性的被解釋變量Arr，表示過(guò)去三年承銷商和特定審計(jì)師在A股IPO市場(chǎng)上成功合作經(jīng)歷的次數(shù)占承銷商整個(gè)期間業(yè)務(wù)數(shù)量的比重，可以看出相應(yīng)的結(jié)果也能夠支持假設(shè)。采用替換解釋變量跟投比例（Followrate）重新回歸，得到的結(jié)果和預(yù)期基本一致。

表1 多元回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論

本文借助注冊(cè)制下創(chuàng)新性引入的強(qiáng)制跟投制度，從承銷商的角度探討其利益捆綁加重的情況下可能的應(yīng)對(duì)方法。本文發(fā)現(xiàn)，隨著跟投利益占比的加大，承銷商更傾向于推動(dòng)發(fā)行人選擇高聲譽(yù)的審計(jì)師或以往成功合作經(jīng)歷豐富的審計(jì)師，這間接驗(yàn)證了承銷商在IPO市場(chǎng)上對(duì)審計(jì)師選擇發(fā)揮了重要作用，豐富了新情境下中介機(jī)構(gòu)合作關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。