上市公司國有股東換股初探

趙建航

（中國石化集團有限公司財務(wù)部，北京 100728）

近年來，根據(jù)黨中央關(guān)于深化國有企業(yè)改革，提高效率、增強活力，發(fā)展壯大國有經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)等一系列方針政策要求，中央和地方國有企業(yè)在全面完成公司制改革的基礎(chǔ)上，積極推進股份制改革，引入各類投資者實現(xiàn)股權(quán)多元化，特別是國有上市公司通過首次公開發(fā)行、定向增發(fā)、股東換股等多種方式實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司治理水平提升。在改革實踐中，部分國有企業(yè)和民營企業(yè)為加強戰(zhàn)略合作、發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，通過規(guī)范運作方式實現(xiàn)了交叉持股。例如，2019年9月，東航集團和均瑤集團通過參與對方所屬上市公司定增方式實現(xiàn)交叉股權(quán)，東航集團及所屬企業(yè)合計持有吉祥航空15%的股份，均瑤集團及附屬企業(yè)則合計持有東方航空10%的股份。對于上市公司國有股東來說，鑒于國有股份的特點，除了市場化操作方式外，還可以通過換股操作方式，以達到交叉持股，加強產(chǎn)業(yè)協(xié)同，推進戰(zhàn)略合作的目的。例如，近年來中國石油與鞍鋼集團、原寶鋼集團，中國電建同鞍鋼集團，武鋼集團同原中國海運，中船集團同原中國遠洋等均實施了換股，實現(xiàn)了各上市公司之間的交叉持股，上市公司則分別引入了新的股東，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理。筆者認為，開展上市公司國有股東換股研究對于當(dāng)前進一步深化國企改革具有較強的現(xiàn)實性和針對性，值得深入探討。

1 國有股東換股的意義和重要性

國有股東換股即按照國有資產(chǎn)監(jiān)管管理要求，通過規(guī)范操作方式，一方國有股東將持有的上市公司股權(quán)與另一方國有股東持有的上市公司股權(quán)進行交換，從而實現(xiàn)交叉持股。近年來，國有企業(yè)特別是中央企業(yè)積極探索，有序推進換股工作，取得了有益經(jīng)驗。

第一，有利于落實中央深化國企改革精神。黨的十八大以來，黨中央多次就國有企業(yè)改革作出部署，《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》鼓勵國有上市公司積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現(xiàn)股權(quán)多元化，《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》支持國有控股上市公司引入持股5%甚至5%以上的戰(zhàn)略投資者，作為積極股東參與治理。攀鋼集團與營口港務(wù)集團將換股作為落實國企改革三年行動的重要舉措，2020年12月?lián)Q股完成后，攀鋼集團持有營口港7.2%的股份，營口港務(wù)集團則持有6%的攀鋼釩鈦股份，上市公司實現(xiàn)了引入戰(zhàn)略性積極股東的改革目標(biāo)。

第二，有利于完善國有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)。近年來，央企上市公司積極利用市場化手段不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高發(fā)展質(zhì)量。同時，仍有部分上市公司存在大股東持股比例相對較高的情況，公司治理結(jié)構(gòu)有待進一步優(yōu)化。通過換股引入其他央企作為上市公司重要股東，可以進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理，提升公司規(guī)范運作水平。例如，中國石油經(jīng)過多次與其他企業(yè)換股及無償劃轉(zhuǎn)等方式，截至目前持有中國石油的股份權(quán)重從86.29%降至80.25%。

第三，有利于加強相關(guān)企業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)協(xié)同。國有企業(yè)特別是中央企業(yè)大多處于關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重點行業(yè)，通過換股可以形成相關(guān)企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)紐帶，并以此為基礎(chǔ)加強產(chǎn)業(yè)協(xié)同。特別是對于產(chǎn)業(yè)周期性強、上下游產(chǎn)業(yè)鏈耦合緊密的產(chǎn)業(yè)，可以有效打通產(chǎn)業(yè)鏈，促進優(yōu)勢互補，實現(xiàn)國有資本優(yōu)化配置。例如，中國石油在勘探開發(fā)、管道建設(shè)等領(lǐng)域有大量鋼材需求，與鋼鐵企業(yè)之間業(yè)務(wù)合作量較大。為深化戰(zhàn)略合作關(guān)系，近年來中國石油通過與寶鋼集團、鞍鋼集團換股，成為寶鋼股份、鞍鋼股份等持股比例超過5%以上的股東，寶鋼集團、鞍鋼集團同時進入中國石油前十大股東之列。

第四，有利于盤活國有控股上市公司存量股份。部分控股股東持有上市公司股份比例較高，而減持上市公司股票存在著較多約束條件，所以上市公司存量股份流動性不強。通過換股，國有股東成為對方上市公司的參股股東，存量股份轉(zhuǎn)化為流通股份，增加了二級市場的股票供給和流動性。同時也有利于國有股東優(yōu)化持股結(jié)構(gòu)，分散持股風(fēng)險，可將賬面資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性更強的金融資產(chǎn)，如參與ETF換購、發(fā)行可交換債券等，實現(xiàn)了國有存量股份的盤活。

2 換股的決策依據(jù)和操作路徑

國有股東作出換股決策，重點是明確決策依據(jù)和操作路徑，關(guān)鍵要把握好三個方面，即要確定換股的對象、換股的標(biāo)準(zhǔn)和換股操作的路徑，通俗地講，即“跟誰換”、“換多少”和“怎么換”，前兩點是作出換股決策的依據(jù)，最后一點則是實施操作的路徑。

第一，從發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)協(xié)同角度確定換股的對象。近幾年上市公司發(fā)布的換股公告，其主要目的均表述為加強集團之間的戰(zhàn)略合作關(guān)系，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平。在選擇換股對象時，主要考慮兩種情況。第一種是雙方產(chǎn)業(yè)處于上下游并具有較強協(xié)同性，通過換股，可以實現(xiàn)業(yè)務(wù)互補和風(fēng)險對沖，直接帶動彼此間的業(yè)務(wù)增長，創(chuàng)造新的價值。例如，中國石油和鞍鋼集團曾簽訂長期戰(zhàn)略采購協(xié)議，承諾充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，為對方發(fā)展提供支持；中船集團和原中國遠洋運輸集團與之類似。第二種是處于同一產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能相對過剩，需要加強大企業(yè)之間的協(xié)同，建立策略聯(lián)盟，以消除無序競爭，同時探索創(chuàng)新合作模式，促進行業(yè)整體良性發(fā)展。例如，中國寶武集團和首鋼集團換股，分別成為首鋼股份和寶鋼股份上市公司的重要股東。

第二，根據(jù)從財務(wù)和市場等指標(biāo)協(xié)商確定換股的標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，上市公司股東換股主要考慮三個因素，即每股凈資產(chǎn)、股價和分紅水平，同時也可參考市盈率、市凈率、凈資產(chǎn)收益率等相對比率。每股凈資產(chǎn)是股東權(quán)益與總股數(shù)的比率，每股凈資產(chǎn)越高，股東所擁有的資產(chǎn)價值越高。該指標(biāo)是判斷企業(yè)內(nèi)在價值的重要參考指標(biāo)，也是國有資產(chǎn)監(jiān)管體系中重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。股價是資本市場對上市公司綜合價值評價的一種外在體現(xiàn)，反映了上市公司當(dāng)前經(jīng)營狀況和未來企業(yè)成長及各種風(fēng)險因素的預(yù)期。股價是上市公司市場價值的表現(xiàn)，但易受外在環(huán)境變化、突發(fā)事件、投資者心理等因素影響，短期內(nèi)具有較大的波動性和不穩(wěn)定性，研究時可參考一個時期內(nèi)的均價。分紅水平代表了上市公司持續(xù)的盈利能力，特別是創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的水平，對股權(quán)現(xiàn)金價值具有重要意義。此外，股東換股決策也應(yīng)適當(dāng)考慮上市公司所處的生命周期及公司股利分配政策的連續(xù)性、匹配性。以上三方面數(shù)據(jù)及其不同的權(quán)重組合是股東換股決策的重要參考。從實際情況來看，國有股東在財務(wù)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，會綜合考慮雙方在戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)和管理等多個層面的協(xié)同作出決策。

第三，根據(jù)操作便捷和成本等因素確定換股操作的路徑。雙方實現(xiàn)交叉持股，市場化的操作途徑包括大宗交易、集中競價、公開征集轉(zhuǎn)讓等。前兩種方式需要符合監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于上市公司股票減持的相關(guān)規(guī)則，兩者對二級市場都可能產(chǎn)生較大沖擊。公開征集轉(zhuǎn)讓則需要國有股東依法公開披露信息，向市場公開征集股權(quán)受讓方，所以存在一定的不確定性。與前述三種方式相比，非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓和無償劃轉(zhuǎn)兩種方式更適合在國有股東換股過程中運用。比較兩者可發(fā)現(xiàn)，采用無償劃轉(zhuǎn)方式，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例不受限制（非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量不能低于上市公司境內(nèi)外發(fā)行股份總數(shù)的5%），對二級市場沖擊較小，同時可爭取增值稅及所得稅遞延納稅政策。該方式主要適用《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》，交易相對簡單且成本較低。從近年來眾多案例可以看到如雙方股東符合國有獨資或全資的條件，換股時多采用相互之間無償劃轉(zhuǎn)方式。

3 需把握的相關(guān)問題及對策建議

國有股東換股工作涉及證券監(jiān)管和國資監(jiān)管等程序，與資本市場密切相關(guān)，影響面廣，需要考慮多方面的因素，嚴格履行相關(guān)程序、做好保密工作。需要把握好以下幾個問題。

第一，研究擴大換股對象的選擇范圍。目前案例多為上下游或業(yè)務(wù)具有一定協(xié)同的中央企業(yè)之間換股，換股對象范圍受限?？煽紤]擴大換股對象。一是在中央企業(yè)和地方國有企業(yè)之間換股。充分發(fā)揮中央企業(yè)在資本、技術(shù)和管理方面的優(yōu)勢，同時借助地方企業(yè)在市場、資源或某一特定方面的優(yōu)勢，更好地實現(xiàn)國有資本在不同層次的優(yōu)化配置，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重組整合。二是在產(chǎn)業(yè)集團和科研院所之間換股。發(fā)揮產(chǎn)業(yè)集團貼近市場和資金雄厚的特點，結(jié)合科研院所知識密集、創(chuàng)新能力強的優(yōu)勢，打造產(chǎn)學(xué)研用一體化鏈條，提高經(jīng)濟整體創(chuàng)新能力。如果目的為盤活存量股份，獲取更多收益，則范圍可以更加廣泛。此外，如果兩家股東擬相互持有對方上市公司大致相當(dāng)股權(quán)比例，在公司治理上發(fā)揮積極作用，則需要考慮兩個上市公司的規(guī)模和市值匹配情況。

第二，依法合規(guī)履行內(nèi)外部各項程序。股東雙方要做好可行性研究，在意見達成一致基礎(chǔ)上履行內(nèi)部決策程序，形成書面決議。上市公司股權(quán)無償劃出決策完成后，國有股東應(yīng)立即通知上市公司有關(guān)信息，由上市公司依規(guī)進行公告。國有股東就無償劃轉(zhuǎn)上市公司股份事項報送國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)審核批準(zhǔn)。如果無償劃轉(zhuǎn)事項導(dǎo)致劃入方觸發(fā)要約收購上市公司股份，則向中國證監(jiān)會申請豁免收購義務(wù)，并履行相應(yīng)披露義務(wù)。操作完成后需在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司辦理股份過戶，并在國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)辦理產(chǎn)權(quán)變更登記手續(xù)。在無償劃轉(zhuǎn)過程中，劃出方應(yīng)將無償劃轉(zhuǎn)事項通知債權(quán)人，在一些特殊情形下還需遵守相關(guān)合同約定，與債權(quán)人協(xié)商并征得債權(quán)人同意方可推進。

第三，審慎處理財務(wù)會計和稅務(wù)事宜。國有股東將所持上市公司股權(quán)進行換股，實質(zhì)為長期股權(quán)投資與金融資產(chǎn)的交換，應(yīng)按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號——長期股權(quán)投資》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則第7號——非貨幣性資產(chǎn)交換》等規(guī)則進行規(guī)范會計處理，涉及金融資產(chǎn)的，還要適用《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認和計量》。一般來說，換入換出的股票都具有公允價值，且未來現(xiàn)金流量在風(fēng)險、時間分布或金額方面不同，從商業(yè)實質(zhì)來看，換入資產(chǎn)的價值以換出資產(chǎn)的公允價值加支付的相關(guān)稅費確認。換入換出的股權(quán)如果包含已宣布但尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利（或利潤），以及換出股權(quán)如果已提減值準(zhǔn)備，則應(yīng)同步處理。換股過程中，國有股東為換股支付的審計、評估、法律咨詢等費用，計入當(dāng)期損益（管理費用）。從稅務(wù)角度分析，換股是一項財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為，屬于財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，在減掉原計稅基礎(chǔ)成本后應(yīng)繳納企業(yè)所得稅。根據(jù)國家關(guān)于非貨幣性資產(chǎn)投資企業(yè)所得稅的有關(guān)規(guī)定，可以爭取遞延繳納政策。

第四，加強后續(xù)跟蹤分析和管理工作。換股完成后，股東要對照戰(zhàn)略意圖，強化跟蹤分析，依法加強對參股股權(quán)的管理。要明確責(zé)任部門，完善支撐保障體系，落實相關(guān)專業(yè)人員，防止出現(xiàn)管理不到位等問題，努力實現(xiàn)預(yù)定戰(zhàn)略目標(biāo)。要按照法律法規(guī)規(guī)定以及公司章程的約定，向參股企業(yè)選派國有股東代表、董事、監(jiān)事或重要崗位人員，有效行使股東權(quán)利。目前從實際案例來看，換股后多數(shù)股東仍未向相關(guān)上市公司派出董事、監(jiān)事等人員，建議應(yīng)根據(jù)持股比例和實際協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮情況予以重視與改進。同時，要規(guī)范管理流程，強化實時有效監(jiān)管，加強股權(quán)價值管理。如果換股的主要目的為盤活國有存量股份，則更要加強日常監(jiān)測，結(jié)合股價變動和自身資金需求，適時減持甚至完全退出等。

當(dāng)前，國有企業(yè)改革發(fā)展進入新的時期，落實國企改革三年行動要求，推進國有股東換股，促進國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、治理結(jié)構(gòu)完善，提升上市公司價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)能力，同時依托上市公司開展戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合、新興產(chǎn)業(yè)布局等，將有助于更好發(fā)揮國有經(jīng)濟戰(zhàn)略支撐作用，推動國有經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)量更高、效益更好、結(jié)構(gòu)更優(yōu)的發(fā)展。