資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制與完善

孫永魯，鄭國梁

（中國政法大學(xué)，北京 100088）

資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金償付為支持，通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)完成外部擔(dān)保和信用評(píng)級(jí)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。作為企業(yè)的新型融資工具，資產(chǎn)證券化可以盤活流動(dòng)性較差的資產(chǎn)以發(fā)揮金融市場的投融資功能。2014 年以來，資產(chǎn)證券化在我國迎來了蓬勃發(fā)展，截至2020 年，我國信貸ABS、企業(yè)ABS 和ABN 的存續(xù)總量已分別達(dá) 1.59 萬億元、2.29 萬億元和 0.71 萬億元[1]。證監(jiān)會(huì)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、四部委《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》、銀保監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》等文件為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展提供了有力的法律和制度保障。

資產(chǎn)證券化起源于美國，以美國次貸危機(jī)為典型，資產(chǎn)證券化歷經(jīng)住房抵押貸款證券化、銀行信用證券化及新型資產(chǎn)證券化，順應(yīng)了新型金融工具手段的引入和金融創(chuàng)新改革趨勢，成為部分國家主流的融資手段之一。國內(nèi)對于資產(chǎn)證券化本土化應(yīng)用的研究最早始于商業(yè)銀行融資結(jié)構(gòu)調(diào)整與國企改革階段，引入之初即因其分散風(fēng)險(xiǎn)、降低成本的融資優(yōu)勢受到尹龍（1999）[2]、李尚公（2000）[3]等學(xué)者的肯定，研究重點(diǎn)關(guān)注與資產(chǎn)證券化的動(dòng)力因素和制度安排，集中于證券化手段的優(yōu)勢分析。胡威（2012）[4]認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以使企業(yè)獲得流動(dòng)性，但是并不能降低企業(yè)總體的融資成本，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配。隨著資產(chǎn)證券化實(shí)踐的深入發(fā)展，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其防范機(jī)制成為學(xué)界討論的重點(diǎn)，張明（2013）[5]深刻分析了證券化過程所隱含的信息不對稱、劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入市場等系列風(fēng)險(xiǎn)。另有學(xué)者通過比較法研究歐美的經(jīng)驗(yàn)和啟示。鄒曉梅等（2014）[6]分別分析了歐洲和美國證券化發(fā)展歷程及四種代表性產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征。沈朝輝[7]指出中美資產(chǎn)證券化的區(qū)別在于，美國的資產(chǎn)證券化存在借短貸長的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，而中國面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)是法律結(jié)構(gòu)的脆弱性，建議建立開放的信托制度。

資產(chǎn)證券化作為一種新型融資工具，其優(yōu)勢在于擁有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。此處的風(fēng)險(xiǎn)從狹義維度上是指債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)，即債務(wù)人拒不還款、逾期還款、發(fā)生破產(chǎn)資不抵債無法還款的風(fēng)險(xiǎn)。相比于外部擔(dān)保措施、保險(xiǎn)等信用保障手段，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制實(shí)現(xiàn)了債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)隔離的徹底性。但是，作為一套組合構(gòu)造的融資工具，資產(chǎn)證券化在規(guī)避債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來了其他融資擔(dān)保工具所不具有的風(fēng)險(xiǎn)，最典型的是直接引發(fā)了美國的次貸危機(jī)，造成金融市場震蕩。本文所探討的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，是基于資產(chǎn)證券化過程中所新增和規(guī)避的各類風(fēng)險(xiǎn)：基礎(chǔ)資產(chǎn)資金流斷裂和逾期的風(fēng)險(xiǎn)、底層資產(chǎn)危機(jī)引起的傳染性風(fēng)險(xiǎn)、SPV破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、證券化層層嵌套引發(fā)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文分析了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制存在的問題，梳理中美對風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的監(jiān)管體系，指出我國需要完善之處，從規(guī)范性的角度探討風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的完善思路。

一、存在的問題

（一）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的結(jié)構(gòu)形式

以設(shè)立SPV（specific purpose vehicle）為最主要方式的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的核心。資產(chǎn)證券化的借貸本質(zhì)決定了其最主要面對的是信用風(fēng)險(xiǎn)，而主要應(yīng)對措施是破產(chǎn)隔離。第一，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出讓，SPV由此獨(dú)立獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，即使發(fā)起人破產(chǎn)，其債權(quán)人也不得對基礎(chǔ)資產(chǎn)行使追索權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流仍然穩(wěn)定流向投資者，投資者權(quán)益與發(fā)起人整體資產(chǎn)脫鉤，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。第二，資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)也存在風(fēng)險(xiǎn)，對此的隔離措施是內(nèi)外部的增信。內(nèi)部增信的實(shí)現(xiàn)依托于優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額利差、儲(chǔ)備金賬戶、利差賬戶、超額抵押、回購條款、擔(dān)保投資基金等信用增級(jí)方式及上述方式的有效排列達(dá)成效用最大化。外部增信包括原始權(quán)利人及其關(guān)聯(lián)方提供保證，包括政府專門機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保、銀行擔(dān)保、單線公司擔(dān)保、保險(xiǎn)公司擔(dān)保等，實(shí)現(xiàn)投資者信用評(píng)價(jià)對象的轉(zhuǎn)移。

SPV獲得資產(chǎn)后將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包分級(jí)，不同層級(jí)的資產(chǎn)發(fā)行不同的償付優(yōu)先級(jí)別的債券。在資產(chǎn)分層的基礎(chǔ)上，SPV 的優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)最大程度地滿足了不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)/收益偏好。優(yōu)先級(jí)別的證券獲得最高的信用評(píng)級(jí)，資產(chǎn)池獲得的收益優(yōu)先用來償還優(yōu)先級(jí)別的債券本息，出現(xiàn)損失后最后減損優(yōu)先級(jí)別的本金，與其他融資方式相比，資產(chǎn)證券化最大的特征在于底層資產(chǎn)并不是以某企業(yè)主體的信用資產(chǎn)狀況為支撐，而是以發(fā)行證券的資金池的資產(chǎn)信用為支撐。一方面，資金池中的資產(chǎn)組合方式和種類數(shù)量與資金池整體的信用評(píng)級(jí)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。另一方面，資金池實(shí)現(xiàn)了融資企業(yè)與底層資產(chǎn)的剝離，底層資產(chǎn)不再受企業(yè)經(jīng)營狀況、財(cái)產(chǎn)狀況、涉訴狀況的影響。

（二）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)分散與分配

1.資產(chǎn)證券化的隔離機(jī)制在實(shí)現(xiàn)多種資產(chǎn)高效平穩(wěn)組合的同時(shí)，通過真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、風(fēng)險(xiǎn)對沖等手段使基礎(chǔ)資產(chǎn)可以持續(xù)供應(yīng)現(xiàn)金流而不受發(fā)起人的不利影響。一般證券作為發(fā)行人負(fù)債的轉(zhuǎn)化表現(xiàn)形式，與發(fā)行人的信用及經(jīng)營情況直接掛鉤，證券的信用評(píng)級(jí)不會(huì)高于企業(yè)的整體評(píng)級(jí)。資產(chǎn)證券化償付本息的資金來源于對底層資產(chǎn)的加工利用，底層資產(chǎn)池的作用是擔(dān)保，在現(xiàn)金流無法償付時(shí)變賣以清債務(wù)，但出于保護(hù)債權(quán)人的需要，在該特定資產(chǎn)上設(shè)立的通常是超額擔(dān)保，降低了資產(chǎn)的利用效率。

2.隔離機(jī)制通過利差實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。一方面，隔離機(jī)制利用超額利差進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，發(fā)行證券的利率和資產(chǎn)管理人的報(bào)酬之和低于基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均利率，并利用此間利差來支付債券本金。另一方面，發(fā)行人存在差額支付保證義務(wù)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流部分無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，由差額支付義務(wù)人填補(bǔ)。

3.風(fēng)險(xiǎn)自留原則逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制中風(fēng)險(xiǎn)分配的重要形式。發(fā)行人或者發(fā)起人有購買一定比例的次級(jí)證券要求，以避免信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，劣質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)更具有作為底層資產(chǎn)的競爭力，發(fā)行人并無法真實(shí)準(zhǔn)確地了解底層資產(chǎn)的價(jià)值，底層資產(chǎn)的篩選市場存在檸檬市場。其次，資金池的監(jiān)督管理者并不具有債券受償權(quán)利，不具備盡職履職可靠監(jiān)督的激勵(lì)。風(fēng)險(xiǎn)自留原則要求發(fā)行人購買次級(jí)證券，實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)相容，將風(fēng)險(xiǎn)從投資方合理分配到了發(fā)行方。

（三）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制隔離掉的風(fēng)險(xiǎn)與新增風(fēng)險(xiǎn)

1.資產(chǎn)證券化促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)的再分配，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)一般是融資人擁有實(shí)體的資產(chǎn)（如住房）、長時(shí)間分階段收取的應(yīng)收賬款、可轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金流形式的其他資產(chǎn)（如信用卡賬款、無形資產(chǎn)等），這些底層資產(chǎn)存在流動(dòng)性不足和持有者短期變現(xiàn)需求的矛盾，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了底層資產(chǎn)的資金流期限與證券融資期限錯(cuò)配。底層資產(chǎn)的現(xiàn)金回流緩慢，迎合了投資者長期投資配置資產(chǎn)的需求。投資銀行作為融資顧問和經(jīng)銷商，拓展了收入來源和業(yè)務(wù)范圍，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分擔(dān)了投資者的部分風(fēng)險(xiǎn)并收獲補(bǔ)償。各方主體實(shí)現(xiàn)了帕累托改進(jìn)。在我國，資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)還有不良資產(chǎn)處置的功能，將不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)行人一方分散到投資者和信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)各方，同時(shí)以資金池中其他底層資產(chǎn)作為背書。此外，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制作為一種金融工具還能起到風(fēng)險(xiǎn)對沖、信用基礎(chǔ)重構(gòu)的效果。

但是，資產(chǎn)證券化的隔離機(jī)制也有新增風(fēng)險(xiǎn)。首先是基礎(chǔ)資產(chǎn)資金流斷裂或逾期的風(fēng)險(xiǎn)，加劇了整個(gè)資產(chǎn)化鏈條中各方的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的資金償付能力將會(huì)影響到整個(gè)金融市場?；A(chǔ)資產(chǎn)無論是房屋等不動(dòng)產(chǎn)還是應(yīng)收賬款等無形資產(chǎn)，最終必須轉(zhuǎn)化為一定的現(xiàn)金流形式，才能夠進(jìn)行資產(chǎn)證券化。證券化市場的平穩(wěn)運(yùn)行以底層資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流償付為預(yù)期，如果底層資產(chǎn)出現(xiàn)問題，其流動(dòng)性危機(jī)會(huì)影響到整個(gè)證券化市場的償付[8]，如果證券化過程是一個(gè)層層嵌套的多層金融結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)還會(huì)進(jìn)一步加劇金融市場的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。

2.不同性質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)影響了證券違約率。雖然風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制建立的過程中實(shí)現(xiàn)了對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重新組合并對債務(wù)人信用進(jìn)行評(píng)估的機(jī)制，而證券化在根本上仍然是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，SPV的運(yùn)作更依靠評(píng)估機(jī)構(gòu)、外部保證人、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司。上述主體的信用狀況直接決定了證券的償付能力。在信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況中，如住房抵押貸款的證券化，由于住房抵押貸款的數(shù)量較大、規(guī)模廣，市場已經(jīng)對其違約率或逾期率有了基本的判斷基準(zhǔn)，因此住房抵押貸款的違約率一定程度上是可控的。但是在應(yīng)收賬款等無形資產(chǎn)證券化過程中，所涉及的債務(wù)人數(shù)量較少，底層資產(chǎn)的性質(zhì)和基本狀況較難判斷，容易同時(shí)發(fā)生大規(guī)模違約的問題。對于該風(fēng)險(xiǎn)的分散方法就是加強(qiáng)外部擔(dān)保的增信措施，支付風(fēng)險(xiǎn)金或差額支付無法直接控制、減少固有風(fēng)險(xiǎn)，缺乏風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)評(píng)價(jià)和披露，無法有效分散底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

3.隔離機(jī)制下的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有信貸擴(kuò)張效應(yīng)。信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)對資本市場和房地產(chǎn)市場產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，實(shí)證研究表明證券化對股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格與信貸擴(kuò)張之間的關(guān)系的斜率具有明顯的影響。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品給商業(yè)銀行提供了可貸資金的外部來源，從而為商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金。由于證券化的產(chǎn)品有外部的增信機(jī)構(gòu)和擔(dān)保，商業(yè)銀行對底層資產(chǎn)既缺乏信息又缺乏審查激勵(lì)，導(dǎo)致商業(yè)銀行在審查資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，催生了市場資產(chǎn)價(jià)格泡沫，加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、美國比較與中國監(jiān)管體系

（一）美國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)

美國的住房抵押貸款市場是引發(fā)次貸危機(jī)的基礎(chǔ)領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制使資產(chǎn)池與發(fā)行人資產(chǎn)隔離開，在對資產(chǎn)池進(jìn)行定價(jià)時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)只需評(píng)估資產(chǎn)池本身的風(fēng)險(xiǎn)和收益，并不需要考慮發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)，美國的金融機(jī)構(gòu)因此將資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移給SPV，減少了資產(chǎn)負(fù)債表中的非流動(dòng)性資產(chǎn)，從而可以發(fā)放更多貸款。當(dāng)美國貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊后，資產(chǎn)價(jià)格下降，使借款者選擇放棄抵押物。由于回收的抵押房產(chǎn)價(jià)值小于貸款價(jià)值，商業(yè)銀行壞賬水平激增，金融市場出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券化資產(chǎn)市場的供求進(jìn)一步扭曲了次貸市場。資產(chǎn)證券化將部分非流動(dòng)資產(chǎn)移至資產(chǎn)負(fù)債表之外，發(fā)放了更多貸款。基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給不足以滿足投資者對衍生資產(chǎn)的需求，隨著優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)量逐漸減少，次貸質(zhì)量不斷惡化。抵押貸款證券化使信用風(fēng)險(xiǎn)從貸款供應(yīng)商的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。隨著整體違約率上升，證券違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升，證券的信用評(píng)級(jí)被調(diào)，導(dǎo)致價(jià)格下降。商業(yè)銀行只能出售非流動(dòng)性資產(chǎn)以償還短期負(fù)債，進(jìn)一步造成資產(chǎn)價(jià)格下降，金融機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格下跌與金融機(jī)構(gòu)資本金減少的惡性循環(huán)。次貸危機(jī)后，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖著重解決資產(chǎn)證券化貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)未能盡職調(diào)查和評(píng)估借款人的問題，包括但不限于加強(qiáng)對吹哨人的保護(hù)[9]。首先，設(shè)立“風(fēng)險(xiǎn)自留”規(guī)則，要求資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人需要保存所轉(zhuǎn)讓的底層至少5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，試圖實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容以保證底層資產(chǎn)的質(zhì)量，保持證券的穩(wěn)定償付。其次，美國證監(jiān)會(huì)要求資產(chǎn)證券化發(fā)行方進(jìn)行強(qiáng)制的信息披露，并且設(shè)定了信息披露的標(biāo)準(zhǔn)格式，以便投資者比較相同信用等級(jí)的資產(chǎn)做出投資選擇，通過降低市場的信息不對稱程度來提高證券化產(chǎn)品的質(zhì)量，降低市場風(fēng)險(xiǎn)。第三，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制SPV的構(gòu)建和形式要件，使作為投資者和發(fā)起人的中間人，讓投資者獲得更多的投資機(jī)會(huì)，發(fā)起人獲得融資，完成風(fēng)險(xiǎn)在交易各方的分配。

（二）我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的監(jiān)管體系

根據(jù)舊《證券法》規(guī)定，對于正在發(fā)展的證券衍生品種，應(yīng)當(dāng)由國務(wù)院依照《證券法》的原則進(jìn)行規(guī)定，證券衍生品種不能直接適用《證券法》的具體規(guī)則。2019年12月《證券法》在修改時(shí)將第2條第3款將“證券衍生品種”修改為“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，適用范圍進(jìn)一步縮小，就資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，適用規(guī)則并未發(fā)生改變。目前，國務(wù)院制定有關(guān)文件《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》均非直接針對資產(chǎn)證券化的管理辦法。實(shí)踐中，資產(chǎn)證券化實(shí)行主要依據(jù)銀保監(jiān)會(huì)、中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)、中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)的部門規(guī)章。企業(yè)資產(chǎn)證券化依據(jù)證監(jiān)會(huì)制定的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》等。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)上，資產(chǎn)支持證券目前由中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)以及發(fā)改委分別監(jiān)管。

《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三條對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求規(guī)定為“符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)”。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，核心標(biāo)準(zhǔn)是現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)。在保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求上，《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，在增加了對擔(dān)保責(zé)任和權(quán)利限制的基礎(chǔ)上，還規(guī)定了穿透原則，要求資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行人確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)不附帶擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制，但是能夠通過資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排解除基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的除外。此外，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》明確將地方政府、地方融資平臺(tái)為債務(wù)人，或現(xiàn)金流不穩(wěn)定不充分的幾類資產(chǎn)列入證券化的負(fù)面清單。

（三）我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制監(jiān)管規(guī)則的不足

1.風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則目標(biāo)與實(shí)際效果不一致。在商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)下，發(fā)行人僅作為證券化產(chǎn)品發(fā)行的輔助性通道，并不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)自留的義務(wù)和責(zé)任。而歐美以金融市場為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)下，風(fēng)險(xiǎn)自留原則約束的是證券化交易的整個(gè)鏈條，由發(fā)行人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)自留義務(wù)，使其有激勵(lì)審查底層資產(chǎn)質(zhì)量保證償付能力。當(dāng)前，我國風(fēng)險(xiǎn)自留監(jiān)管規(guī)則存在采用風(fēng)險(xiǎn)自留與規(guī)模自留多元自留標(biāo)準(zhǔn)的沖突、單一發(fā)起人自留主體的缺陷、可選自留方式的不足、缺乏風(fēng)險(xiǎn)自留減免和豁免規(guī)則、缺乏風(fēng)險(xiǎn)自留反規(guī)避機(jī)制，僅規(guī)定自留期限，未禁止自留主體采用對沖、做空等手段轉(zhuǎn)移自留風(fēng)險(xiǎn)的缺失[10]，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則目標(biāo)與實(shí)際產(chǎn)生的市場效果不一致。

2.證券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏有效約束。我國當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制監(jiān)管規(guī)則并未有效降低證券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。證券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本應(yīng)根據(jù)專業(yè)技能對證券化產(chǎn)品進(jìn)行客觀評(píng)級(jí)，以完成對投資者的信息披露，降低市場信息不對稱。信用評(píng)級(jí)一方面督促發(fā)起人選擇相對優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資金池，另一方面保護(hù)了投資者，因?yàn)樽C券的高度專業(yè)性，投資者無法承擔(dān)證券評(píng)估的專業(yè)知識(shí)以及大量的信息搜集分析工作。但是，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨囚徒困境問題，發(fā)行人付費(fèi)模式下，對投資者隱瞞資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的缺陷和瑕疵，成為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的占優(yōu)策略。發(fā)行人向中介機(jī)構(gòu)支付傭金，存在承擔(dān)合同關(guān)系，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)不實(shí)是和發(fā)起人利益互換的結(jié)果；另一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者之間并不存在直接的法律關(guān)系，投資者難以獲得有效救濟(jì)，增加了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合我國的市場運(yùn)行狀況，信用評(píng)級(jí)行業(yè)缺乏市場競爭，主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)僅有8 家。信用評(píng)級(jí)缺乏聲譽(yù)資本的約束，也缺乏法律法規(guī)的細(xì)化規(guī)定。

3.SPV 的職能范圍有限。雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第五十條規(guī)定了經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)可參照適用證券公司及基金管理公司子公司的規(guī)定開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但由于我國實(shí)行金融行業(yè)的分業(yè)經(jīng)營與證券、銀行、保險(xiǎn)行業(yè)的分業(yè)監(jiān)管，目前由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化在短時(shí)間內(nèi)很難將SPV管理人范圍擴(kuò)大到其他金融機(jī)構(gòu)。SPV的運(yùn)作在法律維度上缺乏依據(jù)，實(shí)際操作過程存在監(jiān)管空缺。SPV的運(yùn)作主體很難獨(dú)立進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的各流程運(yùn)作，SPV負(fù)責(zé)收取應(yīng)收賬款，受托管理人負(fù)責(zé)監(jiān)督底層資產(chǎn)的使用和資產(chǎn)池的運(yùn)營狀況，雖然實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，但信用增級(jí)和信用擔(dān)保主要通過其他外部環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)，SPV本身的職能對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的作用有限。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的完善

（一）提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用保證

1.設(shè)立出售給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)門檻。應(yīng)當(dāng)保證底層資產(chǎn)具有可產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流；在種類、期限、到期日等方面具有同質(zhì)性、可轉(zhuǎn)讓性、可交易性。首先，現(xiàn)金流的要求保證對證券投資者的償付能力，為了處理現(xiàn)金流不穩(wěn)定的問題，也存在著償付協(xié)議、流動(dòng)性便利協(xié)議等多種風(fēng)險(xiǎn)管理方式。其次，同質(zhì)性體現(xiàn)為組建SPV中資產(chǎn)池的資產(chǎn)具有一定的相似性，要求資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約。最后，穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流更依賴于金融、會(huì)計(jì)方面的具體標(biāo)準(zhǔn)，而非法律法規(guī)等規(guī)定的負(fù)面清單。

2.構(gòu)建類型化、分流機(jī)制下的資產(chǎn)資金池。在構(gòu)建資金池過程中，通過對原始資產(chǎn)捆綁結(jié)合，分類篩選，形成具備相似特征或集中于某一領(lǐng)域的資產(chǎn)組合。構(gòu)建類型化、分流機(jī)制下的資產(chǎn)資金池，有利于實(shí)現(xiàn)不同性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)合理分散，克服由底層資產(chǎn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定傳導(dǎo)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。資金池的構(gòu)建，核心在于將復(fù)雜分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為面向市場、可信的資產(chǎn)，然后將其標(biāo)準(zhǔn)化、可分割化，并供眾多投資者購買和交易?？尚攀琴Y產(chǎn)流轉(zhuǎn)的前提，原始資產(chǎn)“藏”在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表里，資產(chǎn)存續(xù)價(jià)值、使用期限等信息需要進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的增信和背書。資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制資金池的構(gòu)建需要通過金融中介功能以及以SPV為核心的法律設(shè)計(jì)，改變原始資產(chǎn)的不可信狀態(tài)。

3.借鑒美國MBS資產(chǎn)證券化的運(yùn)作情況，資產(chǎn)證券化作為衍生證券，其證券的特點(diǎn)在于收入來源于抵押資產(chǎn)池，基礎(chǔ)證券即抵押資產(chǎn)池。首先，要保證真實(shí)出售。發(fā)起人轉(zhuǎn)讓全部風(fēng)險(xiǎn)與收益，做到發(fā)起人資產(chǎn)與證券化資產(chǎn)的完全隔離，此后，發(fā)起人的債權(quán)人無法追索證券化資產(chǎn)。其次，規(guī)范化破產(chǎn)隔離。即使發(fā)起人、SPV破產(chǎn)，也不影響證券化資產(chǎn)，由此保障證券化資產(chǎn)的相對獨(dú)立性和完整性。類型化、分流機(jī)制的優(yōu)勢在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)多樣化、分級(jí)化，降低了個(gè)體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。依據(jù)SPV 的運(yùn)行規(guī)則，在對資產(chǎn)池進(jìn)行定價(jià)時(shí)，只需要考慮資產(chǎn)池本身的風(fēng)險(xiǎn)收益，而不需要考慮發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移給SPV，減少了資產(chǎn)負(fù)債表中的非流動(dòng)性資產(chǎn)，可以發(fā)放更多貸款。

（二）強(qiáng)化傳統(tǒng)防范手段

1.傳統(tǒng)信息披露機(jī)制的改進(jìn)。信息披露之核心在于風(fēng)險(xiǎn)披露，由于資產(chǎn)證券化的傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)存在，信息披露的核心內(nèi)容也隨之增加，其中尤應(yīng)突出的是資產(chǎn)池中底層資產(chǎn)所存在的法律風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)及資產(chǎn)池的構(gòu)建過程、資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)、SPV的目的限制內(nèi)容等，通過行業(yè)制度或規(guī)定來明確披露內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)。此外，信息披露義務(wù)人主要應(yīng)為能密切監(jiān)測風(fēng)險(xiǎn)的人，通常是風(fēng)險(xiǎn)控制者，由于底層資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估具有高度專業(yè)性，其難度高于一般資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，評(píng)估機(jī)構(gòu)在此應(yīng)該承擔(dān)更多的信息披露的義務(wù)，且有必要以一般證券投資者能夠理解的方式進(jìn)行表達(dá)?？偠灾?，信息披露的內(nèi)容和信息披露的主要義務(wù)人都與傳統(tǒng)信息披露區(qū)別規(guī)定。

2.加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任激勵(lì)。中介機(jī)構(gòu)（資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等）在資產(chǎn)證券化中起到重要的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估作用。但是，我國對于中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的規(guī)定尚不完善，產(chǎn)生的行為激勵(lì)并不適當(dāng)，如前所述，發(fā)行人付費(fèi)制度存在對中介機(jī)構(gòu)不當(dāng)?shù)男袨樗郊?lì)，需要加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，探索不同機(jī)制下成本收益分析，并非無過錯(cuò)責(zé)任一定比過錯(cuò)責(zé)任存在優(yōu)勢，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制。中介機(jī)構(gòu)的預(yù)防成本取決于投入資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估活動(dòng)的人力和物力。中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估、資產(chǎn)證券化中承擔(dān)的事故損失，取決于因?yàn)樘摷僭u(píng)估和隱瞞風(fēng)險(xiǎn)造成的投資者損失，以及中介機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的責(zé)任份額。因此，應(yīng)當(dāng)注意監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的規(guī)則，并不一定是控制中介機(jī)構(gòu)評(píng)估資產(chǎn)的最佳規(guī)則。

（三）區(qū)塊鏈技術(shù)下的風(fēng)險(xiǎn)隔離實(shí)現(xiàn)

1.應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)系統(tǒng)化防范風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)塊鏈作為一個(gè)數(shù)字化的、可以進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)傳輸?shù)男庞孟到y(tǒng)，可以承載任意類型的數(shù)字資產(chǎn)，并通過其本身的技術(shù)特征在系統(tǒng)設(shè)計(jì)上克服資產(chǎn)在證券化過程中的傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，解決關(guān)于信息不對稱、規(guī)則和審計(jì)不透明、交易成本高等問題以緩解甚至化解資產(chǎn)證券化中估價(jià)誤差、價(jià)值變動(dòng)。區(qū)塊鏈技術(shù)的出現(xiàn)使我們除了利用金融中介功能和法律手段，還可利用技術(shù)手段保障底層資產(chǎn)的可信[11]。在資產(chǎn)證券化過程中運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)具有廣闊的市場前景和發(fā)展空間。區(qū)塊鏈的特點(diǎn)與資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的特征形成了耦合關(guān)系，區(qū)塊鏈技術(shù)使資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)數(shù)字化。不依賴于傳統(tǒng)金融中介復(fù)雜的背書，區(qū)塊鏈技術(shù)下的資產(chǎn)證券化可以保留原生全量信息，實(shí)現(xiàn)技術(shù)背書，從而提升資產(chǎn)證券化的展業(yè)效率和信用。底層資產(chǎn)的資金流具有小而分散和長期性的特點(diǎn)，發(fā)行方的信用問題成為影響其融資的重要障礙，而區(qū)塊鏈無須借助第三方就能對交易雙方的信用歷史進(jìn)行真實(shí)呈現(xiàn)，這能有效解決不穩(wěn)定和信用問題。

2.利用區(qū)塊鏈的去中心化傳遞信息功能，資產(chǎn)證券化各參與人可在區(qū)塊鏈上進(jìn)行高效的信息交互業(yè)務(wù)協(xié)作，降低了信息不對稱帶來的不確定性，提高效率，降低成本，有效規(guī)避了交易方的道德風(fēng)險(xiǎn)。特別是在聯(lián)盟鏈的應(yīng)用下，資產(chǎn)方、通道方、金融機(jī)構(gòu)和第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)可以根據(jù)不同的權(quán)限節(jié)點(diǎn)，做到區(qū)塊鏈上的鏈上運(yùn)行和監(jiān)管，同時(shí)做到對資金方、投資人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露。對監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，可以通過區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)超級(jí)權(quán)限，對所有業(yè)務(wù)流程進(jìn)行監(jiān)控，提升監(jiān)管部門對產(chǎn)品合規(guī)的監(jiān)督和效率。

結(jié)語

當(dāng)前，我國資產(chǎn)證券化市場方興未艾，市場前景廣闊。隨著全球金融市場的聯(lián)系日益緊密，與發(fā)達(dá)國家證券化、自由化交易趨勢相接軌成為提升我國金融市場效率，助力經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展的重要目標(biāo)。我國資產(chǎn)證券化處于發(fā)展上升期，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制需要進(jìn)一步構(gòu)建與完善，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則，使目標(biāo)與實(shí)際效果相一致，降低信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，通過提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用保證，改進(jìn)信息披露和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任制度，在金融科技蓬勃發(fā)展的時(shí)代充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化的融資功能，有效服務(wù)于國內(nèi)國際雙循環(huán)新發(fā)展格局。