經(jīng)營(yíng)性高速公路項(xiàng)目社會(huì)資本退出機(jī)制探討

□ 邢麗文 李燕鴻

自《收費(fèi)公路條例》于2004年發(fā)布后，經(jīng)營(yíng)性高速公路得到迅速發(fā)展。截至2020年末，全國(guó)收費(fèi)高速公路總里程達(dá)15.29 萬(wàn)公里，經(jīng)營(yíng)性高速公路達(dá)8.68 萬(wàn)公里，占比為56.8%。在四川、云南、廣西等省區(qū)，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺乏，經(jīng)營(yíng)性高速公路占比超過全國(guó)平均水平，在較大程度上保證了基礎(chǔ)設(shè)施的有效供給，促進(jìn)了區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。

一、社會(huì)資本退出機(jī)制建立的重要性

《國(guó)務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》指出，“政府要與投資者明確PPP 項(xiàng)目的退出路徑，保障項(xiàng)目持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行?！必?cái)政部在《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作合同管理工作的通知》中指出，“要兼顧靈活，合理設(shè)置一些關(guān)于期限變更（展期和提前終止）、內(nèi)容變更（產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整、價(jià)格調(diào)整等）、主體變更（合同轉(zhuǎn)讓）的靈活調(diào)整機(jī)制，為未來可能長(zhǎng)達(dá)20 ～30年的合同執(zhí)行期預(yù)留調(diào)整和變更空間?！?/p>

經(jīng)營(yíng)性高速公路特許經(jīng)營(yíng)期包含建設(shè)期和收費(fèi)期，其中，西部地區(qū)經(jīng)營(yíng)性高速公路建設(shè)期一般在3年以上，收費(fèi)期不超過30年。社會(huì)資本在高速公路特許經(jīng)營(yíng)期滿后將項(xiàng)目移交至政府方。建設(shè)期間，若部分投資人資金出現(xiàn)問題，包括資本金或融資資金無法到位，將會(huì)使投資協(xié)議或特許權(quán)協(xié)議無法繼續(xù)履行。由于建設(shè)期各參建方均已進(jìn)場(chǎng)，與參建方合同責(zé)任應(yīng)由原投資人承擔(dān)。但因涉及分包（特別是民工工資）、金融機(jī)構(gòu)（通常含當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)）等各方利益，即使特許權(quán)協(xié)議已有約定，政府方也不能置身事外。進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，社會(huì)資本通過通行費(fèi)收入、廣告收入、服務(wù)設(shè)施經(jīng)營(yíng)收入等獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等途徑實(shí)現(xiàn)退出。建立有效的社會(huì)資本退出機(jī)制，有利于社會(huì)資本的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和投資決策，更好地吸引社會(huì)投資人，保證項(xiàng)目持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行。

二、社會(huì)資本退出方式

社會(huì)資本的退出一般可分為正常退出和非正常退出兩種情形。正常退出是指社會(huì)資本出于投融資、現(xiàn)金流等考慮，可能在特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束前全部或部分地退出項(xiàng)目，主要有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化、公開上市等方式；非正常退出主要因違約事件或不可抗力導(dǎo)致項(xiàng)目提前終止。

1. 社會(huì)資本正常退出方式

（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指社會(huì)資本通過轉(zhuǎn)讓其所持有經(jīng)營(yíng)性高速公路項(xiàng)目公司股權(quán)，該方式為經(jīng)營(yíng)性高速公路項(xiàng)目實(shí)施過程中實(shí)現(xiàn)退出最為常見的方式。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)象包括項(xiàng)目公司的其他股東或股東以外的第三人，除雙方另有約定外，其權(quán)利和義務(wù)均將由受讓方所承繼。

（2）資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性，但具有未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)（主要為未來收費(fèi)權(quán)益）打包收集起來，建立資產(chǎn)池，并通過結(jié)構(gòu)性重組方式，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人可以實(shí)現(xiàn)將基礎(chǔ)資產(chǎn)變現(xiàn)。

（3）公開上市。公開上市是指項(xiàng)目公司首次面向非特定社會(huì)公眾公開發(fā)行股票以獲得大量資金，以滿足項(xiàng)目公司的后續(xù)資金需求，是比較理想的方式。通過將項(xiàng)目公司公開上市，在二級(jí)市場(chǎng)上可以靈活地轉(zhuǎn)手并可能實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，一方面能保持項(xiàng)目公司的獨(dú)立性；另一方面可以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的融資能力。

2. 非正常退出情形

（1）因社會(huì)資本違約終止協(xié)議。在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，投資人或其組建的項(xiàng)目公司有重大違約或違法行為，致使投資協(xié)議或特許權(quán)協(xié)議無法繼續(xù)履行或協(xié)議目的無法實(shí)現(xiàn)的，政府方有權(quán)通過對(duì)投資人或其組建的項(xiàng)目公司發(fā)出有效通知的方式隨時(shí)終止協(xié)議。

（2）不可抗力造成的協(xié)議終止?！安豢煽沽Α毕抵覆荒茴A(yù)見、不能避免并不能克服的客觀情況，如自然災(zāi)害、社會(huì)異常事件等，但投資人或其組建的項(xiàng)目公司或承包人的人員騷亂或罷工除外。

三、社會(huì)資本退出階段

1. 建設(shè)期退出

（1）建設(shè)期正常退出。四川省人民政府在《四川省高速公路“建設(shè) 運(yùn)營(yíng) 移交”管理辦法》中規(guī)定，“在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收合格前，為了項(xiàng)目融資需要可引入與項(xiàng)目投資人相關(guān)聯(lián)的財(cái)務(wù)投資人，除此之外不得轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)”。即引入非聯(lián)合體成員的財(cái)務(wù)投資人可作為項(xiàng)目公司股東，但未作為聯(lián)合體成員投標(biāo)的財(cái)務(wù)投資人不能作為合同主體與政府方簽訂投資協(xié)議，即不能改變中標(biāo)主體及社會(huì)資本應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。

（2）建設(shè)期非正常退出。建設(shè)期非正常退出主要是投資人資金出現(xiàn)問題，致使投資協(xié)議或特許權(quán)協(xié)議無法繼續(xù)履行。《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見》指出，“政府和社會(huì)資本合作過程中，如遇不可抗力或違約事件導(dǎo)致項(xiàng)目提前終止時(shí)，項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)要及時(shí)做好接管，保障項(xiàng)目設(shè)施持續(xù)運(yùn)行，保證公共利益不受侵害?！币虼?，在新投資人未確定前，政府方承擔(dān)接管責(zé)任。

2. 運(yùn)營(yíng)期退出

經(jīng)營(yíng)性高速公路進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，由于有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等途徑實(shí)現(xiàn)正常退出，一般不會(huì)出現(xiàn)非正常退出情形。

四、社會(huì)資本退出機(jī)制的完善措施

為保證“十四五”期間高速公路可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)建立多元化、規(guī)范化、市場(chǎng)化的退出機(jī)制，減少社會(huì)資本退出對(duì)利益各方的影響，降低對(duì)社會(huì)公眾利益帶來的損害。社會(huì)資本退出相關(guān)內(nèi)容應(yīng)作為合同組成部分納入投資協(xié)議、特許權(quán)協(xié)議。同時(shí)，鼓勵(lì)社會(huì)資本充分利用存量項(xiàng)目，突破現(xiàn)有主要采用貸款方式解決融資的瓶頸，緩解資本金籌集難、負(fù)債率高的雙重壓力。

1. 社會(huì)資本違約導(dǎo)致協(xié)議終止的處置

結(jié)合項(xiàng)目實(shí)際情況，對(duì)社會(huì)資本違約導(dǎo)致協(xié)議終止的處置做出約定。

（1）建設(shè)期非正常退出，對(duì)政府方、社會(huì)資本、金融機(jī)構(gòu)等各方造成很大的風(fēng)險(xiǎn)，不容忽視。以某高速公路為例，2009年招商確定社會(huì)資本，預(yù)計(jì)2012年通車。但2012年起因資金問題陸續(xù)出現(xiàn)停工，到2014年徹底停工時(shí)約完成85%的工程量。政府方2015年啟動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)清算，對(duì)已完工工程進(jìn)行鎖定、未建工程進(jìn)行測(cè)算，并于2016年終止特許權(quán)協(xié)議。該項(xiàng)目計(jì)劃工期3年，實(shí)際工期接近8年。由于建設(shè)期貸款增加、物價(jià)上漲，總投資增加較多；民工工資支付、項(xiàng)目遲遲未能通車，因此造成了一定的社會(huì)負(fù)面影響，政府面臨較大壓力。同時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)性高速公路貸款規(guī)模大，項(xiàng)目未按時(shí)通車收費(fèi)，無法按計(jì)劃還款，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大。政府方采用原有特許權(quán)出讓、未完工程建設(shè)一并招標(biāo)方式確定新投資人，于2017年全線建成通車，基本解決原有問題。

為降低建設(shè)期非正常退出對(duì)政府方的風(fēng)險(xiǎn)，在特許權(quán)協(xié)議中應(yīng)約定因社會(huì)資本違約導(dǎo)致協(xié)議終止的處理，包括政府方有權(quán)終止協(xié)議，提取投資人履約保函的全部金額作為違約金。同時(shí)，對(duì)已完成的項(xiàng)目投資進(jìn)行審計(jì)，且有權(quán)按照政府審計(jì)機(jī)關(guān)確定的審計(jì)結(jié)算金額或下浮一定比例后向投資人或其組建的項(xiàng)目公司收購(gòu)本項(xiàng)目，下浮比例部分作為投資人或其組建的項(xiàng)目公司對(duì)政府方的賠償。

（2）運(yùn)營(yíng)期非正常退出出現(xiàn)的情形雖然比較少，但在特許權(quán)協(xié)議中同樣應(yīng)有約定，包括政府方有權(quán)終止協(xié)議，提取運(yùn)營(yíng)期履約保函的全部金額作為違約金。同時(shí)，委托評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)投資額、剩余的特許經(jīng)營(yíng)期限及項(xiàng)目現(xiàn)狀進(jìn)行評(píng)估，政府方按照項(xiàng)目評(píng)估價(jià)值或下浮一定比例后向投資人收購(gòu)項(xiàng)目，下浮比例部分作為投資人或其組建的項(xiàng)目公司對(duì)政府方的賠償。

2. 不可抗力導(dǎo)致協(xié)議終止的處置

在特許經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)，由于不可抗力致使協(xié)議無法繼續(xù)履行的，任何一方均有權(quán)終止或解除協(xié)議。目前，國(guó)內(nèi)社會(huì)環(huán)境穩(wěn)定，未發(fā)生過因社會(huì)異常事件導(dǎo)致的項(xiàng)目終止。另外，還要考慮自然災(zāi)害對(duì)項(xiàng)目的影響。以2008年汶川地震影響為例，都江堰至映秀高速公路全線處于地震影響區(qū)域內(nèi)，震后破壞嚴(yán)重，該高速公路作為通往地震災(zāi)區(qū)的生命線，于震后一周年正式通車。因此，不可抗力導(dǎo)致的項(xiàng)目終止幾率較小。

3. 逐步放寬股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制，暢通退出渠道

除違約事件或不可抗力導(dǎo)致項(xiàng)目提前終止外，社會(huì)資本正常退出的焦點(diǎn)集中在股權(quán)轉(zhuǎn)讓和變更。對(duì)此，政府和社會(huì)資本有著完全不同的關(guān)注點(diǎn)，并由此產(chǎn)生沖突。對(duì)社會(huì)資本而言，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入新的投資者是保障其投資流動(dòng)性的重要手段；而對(duì)政府方而言，通常限制項(xiàng)目公司或社會(huì)資本的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更，主要是為了避免不合適的主體被引入到項(xiàng)目實(shí)施過程，導(dǎo)致投資人或項(xiàng)目公司不具備相應(yīng)的投資建設(shè)經(jīng)營(yíng)能力，從而致使項(xiàng)目的投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)無法正常進(jìn)行。

（1）政府方加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目的監(jiān)管，特別是控制好項(xiàng)目規(guī)模、投資人資金流向等。對(duì)建設(shè)期資金鏈出現(xiàn)問題的項(xiàng)目，放寬股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制，首先采用引入新投資方，確實(shí)無法引入時(shí)，再考慮收回項(xiàng)目。

（2）對(duì)財(cái)務(wù)投資人的引入，預(yù)留股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可行通道。以某高速公路項(xiàng)目為例，社會(huì)資本將70%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給財(cái)務(wù)投資人，財(cái)務(wù)投資人由三方組成：信托公司占72.16%，社會(huì)資本占27.83%，基金管理公司占0.01%。同時(shí)，放寬財(cái)務(wù)投資人的進(jìn)入，鼓勵(lì)財(cái)務(wù)投資人以社會(huì)資本身份深度參與項(xiàng)目，在項(xiàng)目前期以聯(lián)合體成員身份成為新的社會(huì)資本。

4. 充分利用存量項(xiàng)目，豐富退出渠道

國(guó)內(nèi)已有20 余家高速公路公司國(guó)內(nèi)上市，資產(chǎn)證券化采用REITs 方式交易的項(xiàng)目也陸續(xù)推出，但占高速公路項(xiàng)目比例甚小。由于公開上市的條件較高，需要經(jīng)過持續(xù)數(shù)年的良好經(jīng)營(yíng)，且在項(xiàng)目財(cái)務(wù)狀況良好、各類指標(biāo)均達(dá)到公開上市相關(guān)要求時(shí)才可能實(shí)現(xiàn)。對(duì)于上市公司來說，如果將所轄高速路產(chǎn)用于發(fā)行REITs，勢(shì)必會(huì)分拆掉上市公司的部分資產(chǎn)，影響上市公司的股價(jià)和股息分紅?；诖耍瓷鲜械母咚俟讽?xiàng)目公司，通過REITs充分利用存量項(xiàng)目，可以實(shí)現(xiàn)部分權(quán)益性融資，將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣資金資產(chǎn)，豐富社會(huì)資本退出渠道。建議政府方建立存量項(xiàng)目交易平臺(tái)，加強(qiáng)項(xiàng)目信息發(fā)布，形成標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化流程和靈活的退出機(jī)制，為資產(chǎn)證券化提供支撐。

五、結(jié)語(yǔ)

在經(jīng)營(yíng)性高速公路項(xiàng)目推進(jìn)的過程中，應(yīng)充分重視社會(huì)資本退出機(jī)制建立的重要性，并根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況，建立合理、有效的社會(huì)資本退出機(jī)制，平衡投資流動(dòng)性和投資建設(shè)經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)系，減少社會(huì)資本的退出對(duì)利益各方的影響，減少對(duì)社會(huì)公眾利益帶來的損害，同時(shí)也起到更好地吸引社會(huì)投資人的作用。