企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及優(yōu)化策略研究
——以焦作萬方股份有限公司為例

王寧

(河南工業(yè)和信息化職業(yè)學(xué)院 河南焦作 454000)

1 資本結(jié)構(gòu)概述

1.1 資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念

資本結(jié)構(gòu)主要指公司長期債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例構(gòu)成情況，一般情況下，資本結(jié)構(gòu)只考慮長期資本的來源、組成和相互關(guān)系。研究資本結(jié)構(gòu)的重要性不僅是可以降低公司生產(chǎn)成本，還能規(guī)避風(fēng)險、提高盈利能力和市場競爭力。因此上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究,是十分有必要的。Modigliani和Miller提出的MM理論奠定了資本結(jié)構(gòu)研究的理論基礎(chǔ)，對以后有關(guān)方面的研究產(chǎn)生了重要影響。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)，西方學(xué)者研究了數(shù)十年，得出了眾多理論成果。這些結(jié)論優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，在實際經(jīng)營管理中起到了戰(zhàn)略性的學(xué)術(shù)指導(dǎo)作用。但西方的相關(guān)研究建立于眾多的假設(shè)條件下，我國應(yīng)結(jié)合具體國情進(jìn)行相關(guān)分析。

1.2 資本結(jié)構(gòu)理論

20世紀(jì)中葉，David Durand在《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題》一書中提出，凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折中理論構(gòu)成了早期資本結(jié)構(gòu)理論。其中，凈收益理論認(rèn)為權(quán)益成本高于債務(wù)成本，為使企業(yè)價值更大，就要使資本成本債務(wù)得到最大程度利用。企業(yè)價值最大化則需要企業(yè)的加權(quán)平均資本成本降到最低點，使負(fù)債上升到100%。凈營業(yè)收益理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)不會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，凈營業(yè)收益才是影響企業(yè)價值的重要因素。傳統(tǒng)折中理論提出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)論，辯證地看待凈收益理論和凈營業(yè)收益理論的相關(guān)觀點。認(rèn)為在一定范圍內(nèi)，提高負(fù)債會降低加權(quán)平均資本成本，但是超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的點后，平均資本成本還會提高。

1.3 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

Modigliani和Miller基于完美資本市場假設(shè)條件提出的MM理論奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的基石。MM理論由有稅MM理論和無稅MM理論構(gòu)成。其中認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值、加權(quán)平均資本成本無影響的是無稅MM理論，而有稅MM理論認(rèn)為負(fù)債越大，企業(yè)價值越大，加權(quán)平均資本成本越低。Miller(1977)年對資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)一步研究，提出同時考慮企業(yè)所得稅和個人所得稅。他認(rèn)為在其他條件一定的情況下，個人所得稅會降低無負(fù)債企業(yè)價值，融資決策與稅率有關(guān)。基于此形成了權(quán)衡理論——學(xué)者從不同角度研究資本結(jié)構(gòu)。其主要內(nèi)容為平衡債務(wù)利息的抵稅收益和財務(wù)困境成本，才能實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價值最大化。

1.4 新資本結(jié)構(gòu)理論

20世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法有了新進(jìn)展。1976年Jensen和Meckling發(fā)表的《企業(yè)理論管理者行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)》為代理理論在資本結(jié)構(gòu)理論的研究打下基礎(chǔ)。產(chǎn)生代理成本是由于權(quán)益者與代理人之間的利益沖突減少了債券融資利益，而且權(quán)益者與管理者之間的利益沖突與代理成本，融資債券也會產(chǎn)生代理成本，引起權(quán)益者與債權(quán)人間的利益沖突。所以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則需要先考慮代理成本和負(fù)債融資收益。最早把信息不對稱理論系統(tǒng)運用到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析中是羅斯，羅斯認(rèn)為代理人比投資者擁有更多的信息。公司向外界披露的信息對外部會產(chǎn)生一種信號，影響企業(yè)價值。公司增加債權(quán)融資會產(chǎn)生積極的影響，而增加股權(quán)融資則會減少投資者投資，資本結(jié)構(gòu)的改變會傳遞一種信息，影響企業(yè)價值。Myers和Majluf的順序融資探討了當(dāng)信息無法有效傳遞時，公司如何選擇融資渠道。公司為自己的新項目進(jìn)行融資時要遵循“啄食順序”，指在進(jìn)行融資時首先考慮內(nèi)部留存收益，其次是債務(wù)融資，最后是外部股權(quán)融資。

2 資本結(jié)構(gòu)存在的問題

1993年焦作市鋁廠通過股份制改制設(shè)立的定向募集股份公司，成立如今的焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司。該公司1996年成為上市公司，2006年被中國鋁業(yè)股份有限公司收購成為其控股子公司。電解鋁是公司主要生產(chǎn)產(chǎn)品，年產(chǎn)能42萬噸。主打產(chǎn)品“萬方”牌鋁錠，在亞太地區(qū)銷量可觀，商譽(yù)十分良好，并且擁有良好的資金信譽(yù)。其主要經(jīng)營范圍有：鋁及鋁制品的冶煉及加工和其他有色金屬材料；貨物運輸業(yè)；企業(yè)經(jīng)營本企業(yè)產(chǎn)品的出口業(yè)務(wù)等。焦作萬方鋁股份有限公司經(jīng)過二十多年的發(fā)展，擁有良好的公司文化，在經(jīng)營方面也有自己一套完整的管理體系。但公司經(jīng)營方面也存在著弊端，例如負(fù)債率低、流動負(fù)債水平偏高、股權(quán)分散度高等問題。因此，在目前的環(huán)境下，公司應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的措施來保證流動性，以此獲取更多現(xiàn)金。公司也可以通過增加短期借款和長期借款等方式補(bǔ)充公司所需的資金量。同時，公司也要考慮是否能夠?qū)⑵渌谫Y渠道與銀行貸款進(jìn)行比較，如債券市場和股票市場等，以及尋求其他方法籌集到足夠現(xiàn)金用以日常運營。

2.1 資產(chǎn)負(fù)債率低

近幾年，隨著焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，單憑公司自身資金的積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)支撐不住公司的發(fā)展規(guī)模。通過對公司2016—2020年資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債率前三年呈增長趨勢，2018年資產(chǎn)負(fù)債率最高達(dá)到43.24%，2019年下降至38.49%，2020年迅速下降到32.39%，負(fù)債總額也呈下降趨勢。公司資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均值，說明公司經(jīng)營趨于謹(jǐn)慎，債務(wù)融資能力差。雖然降低了公司的財務(wù)成本，但也表明融資公司對其發(fā)展前景不看好，減少了融資機(jī)構(gòu)的融資額度，公司就無法得到重要的資金支持。

2.2 流動負(fù)債水平偏高

本文分析對比焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司2017—2020年公司負(fù)債結(jié)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)：公司的流動負(fù)債非常高，平均88%，尤其是2020年達(dá)到最高為98.83%。說明該公司負(fù)債主要集中在短期借款及應(yīng)付賬款上，其中短期借款以銀行貸款為主，籌資渠道比較單一。生產(chǎn)經(jīng)營依靠自由積累的資金，十分影響公司積極性，很難滿足擴(kuò)大生產(chǎn)的需求。因此，公司必須加大資金投入，采取各種方式籌資。銀行貸款利息成本低、放款速度快，在出現(xiàn)緊急狀況時，銀行貸款絕對是首要選擇。但長久來看，短期借款的持續(xù)走高使得公司償債壓力過大，并不利于公司的發(fā)展。而長期借款不僅能緩解短期還款的緊張感，還對公司未來長久的規(guī)劃藍(lán)圖有促進(jìn)作用。

因此，我們認(rèn)為焦作萬方股份有限公司目前正處于“借新還舊”和“融資租賃”相結(jié)合的階段。通過融資租賃形式將部分原材料轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)，提升了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；同時也可以增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，降低財務(wù)的費用支出，從而獲取更多盈利空間。另外，融資租賃模式下，公司可以實現(xiàn)內(nèi)部資源優(yōu)勢互補(bǔ)，減少資金占用的情況。隨著國家鼓勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策的深入落地，越來越多的科技型中小企業(yè)開始尋找外部融資機(jī)會。而焦作萬方在融資租賃領(lǐng)域擁有豐富的運營管理經(jīng)驗，與眾多知名企業(yè)建立了良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系，具備較強(qiáng)的融資服務(wù)能力。這些都為公司開拓了融資渠道，降低了融資成本，為公司的快速發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

2.3 股權(quán)分散度高

通常情況，股權(quán)集中并不是一件好事，但在二級市場中，股權(quán)分散存在一定好處，能充分保障小股東的話語權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散有利于管理層做出決策和戰(zhàn)略規(guī)劃。股權(quán)結(jié)合緊密、關(guān)聯(lián)交易少，使管理團(tuán)隊能夠從全局考慮問題，提高決策效率。這樣就會減輕監(jiān)督人員負(fù)擔(dān)，降低管理成本，增強(qiáng)企業(yè)競爭力。同時股權(quán)過于分散也容易引起各類風(fēng)險。股權(quán)結(jié)果集中化后，股價波動幅度小，且不存在惡意操縱股票價格的情況，股東權(quán)利能得到充分的尊重。

公司近三年來第一大股東持股比例保持在17%左右，可見其股權(quán)分散程度較高。第一大股東為投資公司，焦作萬方公司股份只占5%。很多經(jīng)濟(jì)案例說明了股權(quán)分散的上市公司不容易把控公司的實際控制權(quán)，焦作萬方公司已經(jīng)喪失了公司的實際控制權(quán)。公司經(jīng)營模式單一，也調(diào)動不了其他股東權(quán)益者的積極性，實際收益并不見得多于股權(quán)分散下的第一大股東。所以盡可能以更少的股權(quán)掌握公司內(nèi)部更多屬于其他股東的經(jīng)濟(jì)資源方是上策。

3 資本結(jié)構(gòu)的影響因素

3.1 經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響

任何公司發(fā)展的形勢都要受到國家實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，而公司投資融資情況會隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化規(guī)律而變化，由低谷攀升到頂端，在頂端下降到谷底。當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)繁榮時期，居民收入情況和消費水平都會隨之上升，公司就會擴(kuò)大規(guī)模。反之，處于經(jīng)濟(jì)蕭條時期，公司一般都會壓縮生產(chǎn)規(guī)模、降低負(fù)債率來維持正常發(fā)展。由此得出，公司的發(fā)展規(guī)模與其所處的經(jīng)濟(jì)形勢有著密不可分的聯(lián)系。

3.2 金融環(huán)境的影響

公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，充足的資金是保障公司正常運轉(zhuǎn)的重要條件，從銀行貸款和找金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資是解決公司資金問題的兩種重要途徑。如果采取這兩種方式，銀行貸款利率就與生產(chǎn)成本之間息息相關(guān)，也會使公司短期債務(wù)在總資產(chǎn)中的占比有所變化，進(jìn)而影響公司的資本結(jié)構(gòu)。所以說，我國公司負(fù)債率比較高，與整體的金融環(huán)境有著密切關(guān)系。

3.3 其他微觀影響

為解決公司的資金問題，公司往往采取調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的方式，從而提高經(jīng)濟(jì)效益。而鋁公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，有較大的經(jīng)濟(jì)效益。通常投資者認(rèn)為公司的經(jīng)濟(jì)效益越大，公司的負(fù)債率越大，但事實并非如此。這源于如今我國的資本市場不夠完善，信息不對等，從而導(dǎo)致公司融資困難。

就像人有信用等級一樣，公司更是如此，只有公司的信用等級高，才能使自身資產(chǎn)的擔(dān)保價值得到提高。投資者可以通過對投資高資產(chǎn)擔(dān)保價值的公司，降低自身的投資風(fēng)險，這對雙方都是互惠互利的。但是鋁業(yè)公司的固定資產(chǎn)較大，公司的固定資產(chǎn)所占的比例也就偏高，因此公司也能提高自身的資產(chǎn)擔(dān)保價值，提升融資金額。所以，公司的流動負(fù)債率才會高。

公司管理者對風(fēng)險的承受能力與公司的發(fā)展有著密切聯(lián)系，如果管理者偏向于保守的經(jīng)營策略，公司的發(fā)展就偏向于穩(wěn)健平緩。如果管理者喜歡劍走偏鋒兵出險招，那公司的發(fā)展就充滿了未知性。因此，如果公司管理者偏向于保守性的經(jīng)營方式，那么公司的資產(chǎn)負(fù)債率低是必然的。

4 資本結(jié)構(gòu)問題的解決對策

4.1 優(yōu)化融資環(huán)境

上文論述了我國的資本市場不夠完善，我國的債券市場也存在很多問題。債券市場在發(fā)展過程中有關(guān)監(jiān)督管理部門責(zé)任職能不夠明確、管理方式不夠科學(xué)。政府應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范強(qiáng)化有關(guān)管理部門的責(zé)任體制，完善債券市場責(zé)任制度，引導(dǎo)債券市場擴(kuò)大規(guī)模使得債券市場健康發(fā)展。對公司債務(wù)償還能力進(jìn)行有效監(jiān)管，對信用良好的公司實施補(bǔ)貼等獎勵，加大對信用不良公司的懲罰力度。

從外部環(huán)境來講，當(dāng)今鋁行業(yè)信息披露制度不夠完善，公司與投資方信息不對等，公司相關(guān)信息受到政府的法律干預(yù)，投資方對公司的信息了解不夠全面，公司的信用等級得不到體現(xiàn)，投資方對公司的投資興趣下降，風(fēng)險持懷疑態(tài)度。這對公司、投資方都不是好事。法律的約束在一定程度上保護(hù)了公司和投資方的安全問題，但也限制了公司的發(fā)展。只有完善信息披露制度，才能實現(xiàn)公司經(jīng)營的相關(guān)信息透明化，最大限度地提高投資方的信心，保障公司更加健康的發(fā)展。

4.2 優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

鑒于上文所述的融資風(fēng)險，公司應(yīng)尋求新的籌資方式。要想緩解償債壓力，還有一點就是負(fù)債的規(guī)模一定要嚴(yán)格把控，采取相應(yīng)措施改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。首先應(yīng)增加新的融資方式。由于鋁工業(yè)的行業(yè)特點，在生產(chǎn)過程中，必須有足夠的運營資金作支撐，資金儲備欠缺，則需要向銀行等機(jī)構(gòu)貸款，那么就會產(chǎn)生大量負(fù)債。與此同時增加財務(wù)成本，導(dǎo)致資金難以周轉(zhuǎn)。焦作萬方融資渠道比較單一，企業(yè)生產(chǎn)運營基本靠銀行貸款，但隨著社會不斷發(fā)展，銀行也逐步提高了對企業(yè)貸款的要求，手續(xù)更加繁瑣，要求更加苛刻，這無疑加大了企業(yè)貸款的難度。為此，焦作萬方公司需要更加多元的融資渠道，嘗試采用向非銀行金融機(jī)構(gòu)借款、保理、信用證等新的融資方式，減少對銀行貸款的依賴。豐富融資方式，可以進(jìn)一步降低財務(wù)成本，有助于完善公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

通過以下措施可以控制負(fù)債的規(guī)模：(1)在選擇融資方式時先比較，哪一種方式可獲得最大的利潤耗費最少的成本，這是控制負(fù)債規(guī)模的關(guān)鍵。(2)如果經(jīng)過評估比較有一些項目不具備盈利能力且耗費生產(chǎn)成本，應(yīng)將有限的資源配備在更有潛力的項目上。(3)在公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中，要對資金進(jìn)行合理利用，提高利用率，也能對控制負(fù)債規(guī)模起到積極作用。

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，合理控制融資規(guī)模，有助于提高公司的效益。否則，公司一味追求效益，債務(wù)過多會導(dǎo)致公司陷入運營危機(jī)。反之，公司也不能過度擔(dān)憂債務(wù)成本，盲目縮小生產(chǎn)規(guī)模保守經(jīng)營，長此以往，對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展不利。因此，如何平衡取舍，使公司走上可持續(xù)發(fā)展之路，是現(xiàn)階段焦作萬方公司面臨的重要問題。

4.3 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

國企在經(jīng)歷改革后，離開了國家的全力支持，在競爭激烈的市場經(jīng)濟(jì)中，如何爭得一席之地是所有國企都應(yīng)該反思的問題。

在公司發(fā)展過程中，內(nèi)源融資和外源融資是不可缺少的組成部分。公司要達(dá)到降低負(fù)債率的目的，首先就要進(jìn)行內(nèi)源融資，再進(jìn)行外源融資。在公司內(nèi)部進(jìn)行融資，降低了融資成本，提高了公司的經(jīng)濟(jì)效益。而且,外部投資者畢竟不如公司自身管理者對公司的了解程度深，加強(qiáng)內(nèi)源融資建設(shè)能夠減少外部力量對公司的控制，公司發(fā)展的自主權(quán)不會流失。所以公司在發(fā)展過程中，應(yīng)盡可能地使用內(nèi)源融資。

股權(quán)激勵可以看作員工的福利，增強(qiáng)員工工作積極性。公司加強(qiáng)員工持股，可以使員工在工作之余還能扮演老板的角色，對工作的責(zé)任感也會大大增強(qiáng)。員工有了分紅一方面可以把員工的利益和公司的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，增強(qiáng)員工的集體榮譽(yù)感；另一方面，可以增強(qiáng)員工之間團(tuán)結(jié)協(xié)作能力，營造一種家的公司文化。最重要的一點是彌補(bǔ)了公司在生產(chǎn)商資金不足的問題，降低了公司的融資成本。同時，員工自身作為公司的管理者，有利于管理自身的不足，還能及時發(fā)現(xiàn)身邊的問題，使得生產(chǎn)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的狀況能夠第一時間被發(fā)現(xiàn)從而解決，降低了因為程序繁瑣解決問題拖沓而造成事故的風(fēng)險。

4.4 優(yōu)化運營能力和盈利能力

衡量公司的標(biāo)準(zhǔn)就是它的營運能力和盈利能力。我國鋁制品公司的發(fā)展模式比較粗糙，工業(yè)化程度低。鋁資源得不到充分利用就被當(dāng)作廢料丟棄，造成我國鋁資源的浪費，導(dǎo)致我國的鋁資源日益枯竭。我國有色金屬公司都面臨著同樣的問題，利用率低、加工工藝技術(shù)落后、科技含量低。而且加工原材料價格不斷上漲，但加工產(chǎn)品的價格卻沒有隨之水漲船高，這就使得這類公司盈利能力低下。

如何優(yōu)化公司的運營能力和盈利能力需要多方共同努力。國家需要出臺相關(guān)政策控制原材料價格上漲過快的問題。焦作萬方應(yīng)充分考慮自身的負(fù)債能力，不要盲目追求過高的企業(yè)價值。管理者必須將債務(wù)控制在合理范圍內(nèi)，避免過高的資產(chǎn)負(fù)債率。公司自身需要提高科技創(chuàng)新，加工工藝也需不斷改進(jìn)，降低成本的同時，增強(qiáng)產(chǎn)品在市場中的競爭力。同時，做好排污凈化過濾工作，減少污染物的排放。不僅可以減少對大氣的污染，也給公眾樹立一個良好的公司形象，這都能成為公司的競爭力。做好這些必定能使公司的運營能力和盈利能力更上一層樓。

5 結(jié)語

公司資本結(jié)構(gòu)問題是現(xiàn)代公司經(jīng)營管理的重要課題。本文結(jié)合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，根據(jù)焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司的實際情況，從多個角度指出公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在的弊端，分析促使公司生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)問題的原因，并為公司以后的生產(chǎn)經(jīng)營提出建議，在降低公司籌資風(fēng)險、緩解償債壓力的同時增強(qiáng)科技創(chuàng)新的發(fā)展，提高資源利用率，改善公司形象，提高市場核心競爭力。