投資者關注度對股票收益的影響
——基于我國中小概念板塊股票的實證研究

王堃宇，曾泓瑞

(1.巴斯大學，英國 巴斯 BA2 7AY；2.四川農業(yè)大學，四川 成都 611130)

一、引言

基于“理性人”假說，傳統(tǒng)金融學認為市場投資者能夠充分關注市場情況并理性處理所有市場信息。但是，隨著越來越多的金融異象事件的發(fā)生，“理性人”假說已經不能反映現實中市場投資者對信息的處理過程與方式。因此，現代行為金融學認為投資者在面對大量的市場數據時往往沒有足夠的精力與時間去處理，“注意力”會因此成為一種稀缺資源，最終造成投資交易中存在“有限注意力”(Limited Attention)的特點(Kahneman 和Tversky[1]，1973)。

“有限注意力”理論認為，市場投資者會傾向于買入那些有著“高關注度”特征的資產，比如投資論壇、交易網站中當前關注度最高的股票往往最能引起投資者的注意。但是這種“高關注度”的產生并不基于股票本身的基本面信息，投資者往往會在這類股票交易中忽視股票的真實價值，進而引發(fā)

收稿日期：2021-12-14

作者簡介：王堃宇(1998—)，男，四川成都人，碩士研究生，研究方向：金融市場投資，國際經濟與金融，國際政治經濟學；曾泓瑞(2000—)，男， 四川攀枝花人，本科生，研究方向：金融學。

股票市場價格對其真實價值的偏離。因此，本文認為對投資者關注度的研究能夠幫助理解投資者行為對股票收益的影響，從而可以依靠關注度改進股票投資策略，同時相關發(fā)現也能幫助投資者規(guī)避過度非理性的大眾狂熱。

二、相關研究回顧

根據“有限注意力”理論，行為金融學建立了“關注度”這一指標作為股票收益的影響要素。Kahneman 和Tversky[1]將投資者關注(Investors’Attention)定義為投資主體在知覺系統(tǒng)和反應系統(tǒng)共同作用下對捕捉到的信息的反饋。由于投資者關注是一種由投資者對市場信息進行處理加工后主觀反饋的結果，因此投資者關注并不天然存在一個絕對的客觀指標進行衡量。為了進一步對投資者關注度進行定量分析，關注度指標的選擇在各類研究中變得十分重要。

在現有研究中，研究者們經常利用股票交易數據或媒體報道數量作為投資者關注度的間接代理指標。饒育蕾等[2]通過研究新聞媒體所產生的媒體效應分析股票收益變化的原因，發(fā)現媒體關注度往往會引發(fā)投資者的過度關注短期內引發(fā)市場中一些股票價格對自身實際價值的偏離。

近些年來，隨著大數據技術愈發(fā)成熟，許多交易平臺已經可以提供直接的投資者關注度指標作為參考。王勇等[3]直接利用和訊網的個股關注度數據進行回歸分析，通過對模型的實證分析認為網絡關注度確實對股票收益率有明顯的正向影響。張悟移和李杰[4]也根據百度指數的每日搜索熱度反映投資者關注度，證明了股票的收盤價與投資者關注度有正向關系。由此，針對中國股票市場中投資者關注度對股票收益率的影響，我們可以選擇合適的關注度指標進行具體實證研究。

三、研究設計

(一)研究假設

進入互聯(lián)網金融時代后，由于網絡投資信息更新迅速，投資者注意力對股票收益的影響越發(fā)存在明顯的短期時效性。投資者出于追求超額收益的心理在接受網絡信息后容易在很短時間內就會做出交易決策，而不會等到一段較長時間之后再進行交易，因此投資者關注度對個股的影響在短期內體現得更加明顯。據此本文主要研究投資者關注度對股票收益的短期影響效應。

根據上文所提到的“有限注意力”觀點，盡管每一個個體投資者所做的決策都是經過一定的理性思考而形成的，但是事實上，人們的注意力總是有限的，對于缺乏信息的有限理性投資者來說，當選擇要買入一只股票時，投資者面臨的選擇空間往往非常大，但由于在進行信息選擇方面受到自身認知能力、信息掌握程度或風險認知水平的限制，他們不會逐只股票分析而是更傾向于借助外部信息縮小自身的可選擇范圍，因此大多數投資者的決策行為會容易受到新聞媒體、政策變動、甚至是證券分析師推薦的影響，大多數投資者會大量購入熱門股票從而使得此類股票收益率得到提升。目前，這種行為偏差逐漸成為了一種不確定性因素，在個體投資者占比較高的中國證券市場產生了較大的影響，針對這一分析，我們可以認為股票收益率會受到投資者關注度的影響。

同時，根據我們現有已知理論，除了投資者關注度這類行為金融變量會對股票收益產生影響外，傳統(tǒng)金融學中強調的公司基本面因素也會對股票收益產生較大影響，而兩者很有可能對股價產生相反的影響，最終相互干擾造成股價變化對其中一個因素變化反應不足，最終影響到股票收益率的變化程度。因此，我們可以認為對于不同規(guī)模的公司，由于公司內部結構、實際經濟狀況等自身條件不同，其股票收益對投資者關注度變化的反應程度也會不同。

基于此，我們提出兩點假設：

假設1：股票收益率會受到投資者關注度的影響。

假設2：股票收益率受投資者關注度影響的程度與公司本身規(guī)模有關。

(二)樣本說明

在樣本選取方面,本文認為投資者關注度的影響是一個短期效果，所以將不會采用過長的樣本時間；其次由于主板市場公司已經缺乏足夠的實時市場關注熱度，無法在短時間內形成有明顯波動的股票收益率，所以本文會選擇短期內關注度波動更為明顯的中小概念板塊的股票；同樣，不同的中小概念板塊中市場關注度差別較大，部分板塊的市場關注度在長期內都難以有明顯的變化，因而本文會選擇在短時間內市場關注度變化更明顯的板塊。因此出于對行業(yè)代表性和概念板塊實際關注度情況的綜合考慮，我們將會選取在短期時間內市場關注度變化波動較為明顯的中小概念板塊。

本次實證首先選取了自2020年5月27日至2020年6月28日這段時間內市場關注度與市場收益率變化較為明顯的中小概念板塊——游戲板塊的三支代表性較強的股票數據，分別為盛天網絡(SZ300494)、凱撒文化(SZ002425)與電魂網絡(SH603258)。這三支股票均屬于中小板塊，其收益率對市場收益變化與投資者關注度變化較為敏感，在短期內關注度變化給收益率所帶來的變化將會更加明顯。同時，三家公司雖均處于游戲概念板塊，但在規(guī)模方面又有著一定的差距，在公司規(guī)模上能夠形成一定的對照情況。

同時，為了形成不同概念板塊間的對照并提升樣本整體在中小概念板塊的代表性，本文也選取了另外三支在物聯(lián)網這一概念板塊內的代表股票，分別是代表基礎硬件生產的漫步者(SZ002351)、高端硬件技術的智光電氣(SZ002169)以及尖端前沿技術的北京君正(SZ300223)。這三家公司同屬于物聯(lián)網領域因而能與游戲概念板塊形成對比，同時也與上述游戲板塊的三家公司一樣能夠形成同一概念內不同發(fā)展程度公司的對照。在本次實證中，本文將會選取該板塊市場關注度變化較為明顯的2020年11月25日至2020年12月27日這段時間內的各項指標與數據，由此在時間上也能夠與游戲板塊形成對照，增強實證結果代表性。

出于對驗證短期內影響的考慮，本文采用25個交易日內的股票收益變化數據與來自云財經網站的市場關注度數據，同時本文也將使用同時期內的市場指數、股票流通市值以及股票市凈率進行實證分析。

(三)模型設計

本文將會以Fama和French[5](1992)總結的三因子模型為基礎，用日流動市值來衡量公司的規(guī)模，用市凈率來反映賬面價值比，最后加入投資者關注度變量，構成一個全新四因子模型。

同時，本文將會采用股票日收益率、股票所處市場指數日收益率進行模型構建。為了使模型兩邊基本的數學含義相符，本文將股票對應公司的日流動市值、股票的市凈率以及最為重要的市場關注度也處理為日變化百分比的形式。其中，本文將每只股票統(tǒng)計的日收益率按照盛天網絡、凱撒文化、電魂網絡、漫步者、智光電氣和北京君正的順序(以下順序相同)記為Ri(i=1…6)；股票的日流動市值取對數后計算出每日變化率記為Si；股票的日市凈率取對數后計算出日變化率記為Bi；所處市場指數(上證或深指)每日的變化率分別記為SH與SZ；市場關注度也在取對數后計算出每日變化率記為Mi，總共五類指標對應數值為675個(上證指數與深證成指分別有25個和50個)。

由此，本文可以構建出以下模型用以線性分析：

Ri=α+β1iSH(SZ)+β2iSi+β3iBi+β4iMi+μi(1)

i=1、2、3、4、5、6

四、實證分析

(一)回歸結果

為了保證各個變量關系間的平穩(wěn)性，本文首先使用Eviews11對六支股票的所有數據序列依次進行單位根檢驗，發(fā)現均能通過5%置信度下的ADF檢驗，說明三組模型內變量間能夠呈協(xié)整關系，數據平穩(wěn)性較強，時間序列的線性模型結果可置信。同時，本文已經對股票日市凈率、股票日流動市值與市場關注度做了對數處理，模型中的多重共線性問題也已消除。由此，本文可以開始對6支中小概念代表股票分別按設定的模型進行線性回歸。

表1 線性回歸模型1、2、3的相關估計參數結果

游戲板塊中三支股票的回歸結果如表1所示，本文發(fā)現投資者關注度與股票收益率確實存在線性關系。從經濟意義角度來看，針對所有變量M的估計參數均為正值，說明在數據范圍內，每日的市場關注度(即投資者關注度)與這幾只游戲概念股票的收益率呈線性正向關系。

從模型顯著性角度來看，除了模型整體可決系數與F檢驗明顯顯著外，針對M變量的t檢驗系數對于不同的樣本表現出了并不一致的置信程度。M2作為中等體量對應公司，其股票收益率相對來說表現出了對投資者關注度較好的反映情況，M3作為更大的公司其置信程度能順利通過5%條件下的t檢驗，表現出最好的置信程度，而對于M1而言，它的t檢驗所對應P值超出了最高限定的10%置信度，同時在一些經濟變量的估計參數的正負上也與本文的預期不符，本文認為這可能與盛天網絡作為游戲公司中體量偏小的一家，其公司內在因素可能干擾了市場關注度變化產生的影響。

用同樣的方式檢驗物聯(lián)網板塊的三支股票，得到如下表2的結果：

表2 線性回歸模型4、5、6的相關估計參數結果

我們發(fā)現投資者關注度與股票收益率存在一定線性關系。從經濟意義角度來看，針對所有變量M的估計參數依舊均為正值，說明在本文所觀測的這一個數據時期范圍內，投資者關注度與股票收益率呈現正向線性關系。

從模型顯著性角度來看，除了模型整體可決系數與F檢驗明顯顯著外，變量參數的檢驗結果出現了置信度較低的情況，與本文的樣本選取數目較少有關。不同的股票再次出現了不一致的情況，北京君正作為這三支股票內較大的公司，其代表的M6表現出了更高的可致信度，在10%的置信度檢驗下能夠通過針對M變量的t檢驗。而相比之下，M5與M4則無法通過對于參數t的檢驗，它們的t檢驗所對應P值超出了最高限定的10%置信度，本文認為這可能與它們本身作為規(guī)模更小的公司，其市場關注度變化帶來的影響可能受公司內部因素干擾無法完全反映到股票市場之中。至于在M5中出現的估計參數為負而與經濟假設不符的情況，本文認為這一方面可能與樣本公司本身為小型公司有關，另一方面這也與本文的選擇時期有關。

(二)格蘭杰因果檢驗

為了更好地確認股票收益率與市場關注度之間是否存在更強的相關性，本文在這里運用Granger(1980)提出的因果檢驗方法來確認市場關注度的變化能否引發(fā)股票收益率的變化。本文利用Eviews11自帶的格蘭杰因果檢驗驗證M與R的關系，其中游戲板塊的三支股票檢驗結果如表3所示：

表3 M與R序列格蘭杰因果檢驗結果(游戲板塊)

從Eviews11的格蘭杰因果檢驗結果可知，在最大置信度為10%的情況下，并沒有發(fā)生拒絕原假設的小概率事件，所有的P值情況都無法否定原假設，由此本文無法從已知的任何一組序列數據結果說明投資者關注度與股票收益率之間具有直接的因果關系。

表4 M與R序列格蘭杰因果檢驗結果(物聯(lián)網板塊)

同理，本文從物聯(lián)網板塊三支股票模型的格蘭杰因果檢驗結果(表4)可知，在置信度為10%的情況下，本文無法從已知的任何一組序列數據結果說明投資者關注度與股票收益率之間具有直接的因果關系。

(三)脈沖響應分析

為了進一步驗證市場關注度與股票收益率的相關關系，本文現在基于張悟移與李杰[4](2019)的研究，運用改進的VAR自回歸模型做出脈沖響應函數圖像?；诿}沖函數和自回歸模型的關系，本文可以利用自回歸模型得出每支股票的股票收益率(R)對市場關注度(M)的脈沖函數圖像，以此觀測在一段較短時間內市場關注度變化對股票收益率產生的影響情況，進一步探究市場關注度與股票收益率的關系。由此，本文在Eviews11中可以得出相應股票的R對M的脈沖響應函數圖像。

1.游戲板塊檢驗結果

接下來首先以游戲板塊中的三只股票為例，依靠Eviews11做出的股票收益率對市場關注度的脈沖響應函數結果如下：

圖1 盛天網絡(SZ300494)的股票脈沖響應函數 圖2 凱撒文化(SZ002425)的股票脈沖響應函數

從圖1可見，由于關注度的沖擊，盛天網絡的股票收益率的反應始終呈現波動的狀態(tài)。盡管有幾個階段呈現出了較強的正向影響，但整體上沒有形成正向或負向的明顯關系，而是在正向影響與負向影響的反復波動中趨于平穩(wěn)。這說明公司規(guī)模較小的股票可能會由于各種公司內在因素無法有效地對市場投資者情緒做出很好的反映。

從圖2中可以看出，由于投資者關注度的沖擊，股票收益率在初期有著較大的負向反應，但是隨后立刻顯現出短期內的正向關系，之后逐漸發(fā)生微弱的波動后，便逐漸趨于平穩(wěn)，長期的整體影響開始趨于0。說明對于規(guī)模適中的公司而言，在短期內關注度對股票收益的沖擊并不持續(xù)。

圖3 電魂網絡(SH603258)的股票脈沖響應函數 圖4 漫步者(SZ002351)的股票脈沖響應函數

對于圖3中的函數圖形，可以發(fā)現，投資者關注度明顯對股票收益率形成了正向影響，影響在第三期時達到了最大，但是隨后投資者關注度對股票收益率的沖擊效果也會同以上兩家公司的情況一樣便隨著時間段的增長而逐漸下降。不過仍然能夠看出投資者關注度對股票收益率的影響整體表現為正向影響，而且在短時期內表現都十分明顯，這可能說明對于體量較大的公司而言，投資者關注度能夠在帶來更顯著的正向影響。

2.物聯(lián)網板塊檢驗結果

本文也可以做出物聯(lián)網板塊三支股票對應的收益率對其投資者關注度的脈沖響應函數圖像，具體如下：

從漫步者股票(SZ002351)脈沖響應函數圖像(圖4)可以看出，函數圖形整體并沒有展現出較大的波動。雖然有一個從正向效應轉變?yōu)樨撔奈⑷醪▌?，但是整體波動幅度并不大，并不能說明投資者關注度對股票收益率產生了顯著影響。對于規(guī)模較小的公司而言，可能由于公司本身內部結構的問題，投資者關注度并不能對股票收益在短時間內產生顯著影響。

智光電氣股票(SZ002169)脈沖響應函數圖像(圖5)整體展現出了較大的波動，由最開始三個時期的正向影響轉變?yōu)閮蓚€時期的負向影響，隨后又變?yōu)閮蓚€時期微弱的正向影響時期并逐漸歸零。結合股票整體來看，本圖很難直接說明該股票在短時間內投資者關注度對股票收益率所產生的整體影響，不過也發(fā)現短期內投資者關注確實能夠產生顯著的正向沖擊。

北京君正股票(SZ300223)脈沖響應函數圖像(圖6)盡管整體的波動范圍似乎并不大，而且也與圖4類似呈現出了先正向后負向的影響效果，但是無論是在影響強度還是持續(xù)時間上均顯著強于漫步者所對應的圖4，并且圖6中所表現出的正向影響效果也要明顯強于負向影響效果，因此，本文可以認為投資者關注度會更明顯地產生正向影響，這一分析結果也與同樣是大公司的圖3結果較為契合。

圖5 智光電氣(SZ002169)的股票脈沖響應函數 圖6 北京君正(SZ300223)的股票脈沖響應函數

綜合以上兩個板塊內六只股票，本文可以總結出VAR—脈沖響應分析的情況。首先投資者關注度確實能夠在短時期內對公司股票收益率形成一定程度的沖擊，不過對于不同規(guī)模的公司情況，這種沖擊往往程度不同。在同一個概念板塊內，體量越大的公司能夠更好地反映投資者關注度產生的影響，相應的股票收益率伴隨關注度的提升能夠有較好的正向回報，體量越小的公司卻難以將這種更高的關注度轉換為股票收益的增長。最后，無論是哪一種類型的公司，投資者關注度的沖擊效果影響始終是一個短期效應。

五、研究結論

本文從中小概念板塊中的游戲板塊與物聯(lián)網板塊各選取了三支股票進行研究，利用云財經網站提供的市場關注度作為投資者關注度的直接指標，聯(lián)合市凈率、流動市值、市場收益率和股票收益率進行線性回歸分析。經實證檢驗后，本文可總結得出以下三點結論：

第一，我們線性模型和脈沖效應函數的實證結果證明了研究假設中的假設1，即投資者關注度確實能夠對股票收益率產生影響，而且這種影響一般在短時期內表現為正向影響。

第二，通過概念板塊內不同體量股票的對比，我們認為投資者關注度對股票收益率的影響與公司本身的規(guī)模情況有關，這也成功證實了研究假設中的假設2。本文認為在同一概念板塊內，市面價值越大的公司更易表現出投資者關注度變化帶來的影響，而較小的公司則對投資者關注度變化反應并不敏感，這些公司在股票市場中的收益受其內部結構和基本經濟情況的影響。

第三，脈沖效應函數圖像的表現也與我們的理論基礎相符，投資者關注度對股票收益率只是一個短期內的影響因素，股票收益的長期變化仍舊取決于公司本身的基本面情況。

這些結論可以在一定程度上為投資者提供投資時的參考，比如，投資者在進行股票投資時，可以考慮將投資者關注度納入投資參考指標，針對關注度的變化進行相應的交易以獲取短期超額收益。同時，這類結論也應當成為大眾理性投資的警醒，由于大多數投資者交易行為十分容易受到各類消息輿情的影響，一些所謂的“優(yōu)質股”很可能引發(fā)大眾投資者的非理性反應導致市場內的“過熱”情況，對于股市造成負面影響。