融資融券對我國股票市場價格波動性的影響研究

潘 斯 許天仁

（福州理工學(xué)院商學(xué)院，福建 福州 350001）

一、融資融券的概念

“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有證券交易所會員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。對于融資融券的作用，學(xué)術(shù)界主要形成了三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為融資融券具有穩(wěn)定市場、抑制市場波動的作用；第二種觀點(diǎn)則與第一種相反，認(rèn)為融資融券對市場不能起到穩(wěn)定作用，反而會加劇市場波動；第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為融資融券對市場的作用不明確，分析結(jié)果不同是由模型的設(shè)定及變量的選擇不同造成的。

二、我國融資融券的整體現(xiàn)狀

融資融券余額飛速增長的時期是在2010年初至2015年6月中旬；2015年融資融券業(yè)務(wù)在經(jīng)過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)持續(xù)創(chuàng)新，還有擴(kuò)大融資融券標(biāo)的等舉措，股票行情隨之爆發(fā)，出現(xiàn)了井噴狀態(tài)。融資融券市場余額截止到2015年6月18日抵達(dá)最高峰，為2.273萬億元，相比14年6月18日的余額增長了4.5倍之多；這標(biāo)志著我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展達(dá)到頂峰。

由圖1可以看出，緩慢發(fā)展階段的時間段為2010年3月到2012年11月；加速發(fā)展階段的時間段為2012年12月到2014年2月；飛速發(fā)展階段的時間段為2014年3月到2015年6月以及最后的調(diào)整階段的時間段為2015年7月至今，這四大階段是自我國啟動融資融券業(yè)務(wù)以來可劃分的。

圖1 融資融券余額

緩慢發(fā)展階段（2010年3月－2012年11月）融資融券余額由最初的0.0659億元緩慢增長到770億元；加速增長階段（2012年12月－2014年2月）融資融券余額由775億元加速增長到3862億元；高速發(fā)展階段（2014年3月－2015年6月）融資融券余額由3880億元快速增長到22730億元，達(dá)到頂峰；調(diào)整階段（2015年7月至今）融資融券余額快速下跌到1.02萬億元，隨后在1萬億元上下浮動。

從圖2可以看出，我們的股票市場開始發(fā)生相對不尋常的時期是2015年，它在經(jīng)歷了極速的增漲過后，便又急劇的下跌。融資融券同股票市場一樣，也經(jīng)歷了大波動，融資融券緩慢增長于2015年1月5日之前，隨后卻在短短幾個月內(nèi)飛速增長，增長到融資融券發(fā)行以來的最高峰22730億元。股票市場與其他一樣也有起起落落，所以在漲至最頂峰后便開始下跌。而隨著股價的下跌，融資融券隨之大幅度的下跌，以至于在不到半個月的時間跌破了20000億元。

圖2 股災(zāi)期間融資融券出現(xiàn)斷崖式下跌

圖3 融資余額與融券余額

在我國開展融資融券業(yè)務(wù)以來，融資的交易份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于融券，大約每交易183份融資才交易1份融券，兩者之間存在著巨大差異。融券的風(fēng)險更高是造成這種現(xiàn)象的主要原因，我國為控制風(fēng)險，在政策上限制融券交易，鼓勵做多不做空，而且融券在交易時操作本身便比融資更加復(fù)雜，券源也比較少，再加上以做多為主也是如今大多數(shù)投資者的常態(tài)，融券規(guī)模較小的因素便由此產(chǎn)生。

三、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)選取

選取2012年1月到2019年12月的滬深300指數(shù)作為A股市場的代表，同時間段的融資融券余額作為樣本數(shù)據(jù)。根據(jù)2012年到2019年股票市場的波動程度對數(shù)據(jù)進(jìn)行分類處理：（1）股票市場上漲階段為2012年1月4日到2015年6月18日；（2）股票市場下跌階段為2018年3月15日到2019年2月1日；（3）股票市場波動較小階段；在2015年6月19日到2018年3月14日期間。由于本文研究融資融券對股票波動性的影響，故未選取第三個數(shù)據(jù)區(qū)間進(jìn)行研究。

2.相關(guān)性分析及模型構(gòu)建

（1）上漲階段（2012年1月4日－2015年6月18日）

圖4中，X軸表示融資融券余額，Y軸表示滬深300指數(shù)收盤價。從圖中可以看出，兩者之間存在線性相關(guān)關(guān)系，即我國融資融券程度越高，我國滬深300指數(shù)收盤價越高。

圖4 上漲階段融資融券余額與滬深300指數(shù)

（2）下跌階段（2018年3月15日－2019年2月1日）

①外涂層。環(huán)氧煤瀝青具有優(yōu)異的物理機(jī)械性能和抗化學(xué)介質(zhì)浸泡性能，還具有有效電絕緣性和粘結(jié)性，同時耐水、耐鹽霧、抗微生物侵蝕、抗?jié)B透性、抗雜散電流的優(yōu)異性能，因此，最適用于管道外涂層材料。

圖5中，X軸表示融資融券余額，Y軸表示滬深300指數(shù)收盤價。從圖中可以看出，兩者之間存在線性相關(guān)關(guān)系，即我國融資融券程度越低，我國滬深300指數(shù)收盤價也越低。

圖5 下跌階段融資融券余額與滬深300指數(shù)

運(yùn)用OLS構(gòu)建回歸模型，模型的一般形式： Y=β0+β1X+u

3.實(shí)證的分析和結(jié)果

對融資融券對股票波動性的影響進(jìn)行回歸分析，將滬深300指數(shù)收盤價作為研究標(biāo)的，回歸的結(jié)果如表1、表2所示。

表1 上漲階段回歸結(jié)果

表2 下跌階段回歸結(jié)果

對表1中數(shù)據(jù)進(jìn)行參數(shù)估計得回歸方程如下：

Yi=2119.946+0.119517Xi

s=（13.90560）（0.002068）

t=（152.4525）（57.78081）

R2=0.799742 F=3338.622

從模型的結(jié)果可知，我國融資融券與滬深300指數(shù)收盤價呈正相關(guān)關(guān)系，這意味著每當(dāng)解釋變量融資融券上升1元的時候，被解釋變量滬深300指數(shù)收盤價上升0.119517億元，即隨著解釋變量的增加，被解釋變量呈逐步上升趨勢。擬合優(yōu)度檢R2=0.799742，說明融資融券與滬深300指數(shù)之間的關(guān)系該回歸方程能夠較好地解釋，也表明了模型的擬合程度好。

根據(jù)上述的回歸結(jié)果我們可以得到下列表達(dá)式：

Yi=775.1134+0.306044Xi

s=（60.00123）（0.006857）

t=（12.91829）（44.63158）

R2=0.901765 F=1991.978

從模型的結(jié)果可知，下跌階段也表明我國融資融券與滬深300指數(shù)收盤價呈正相關(guān)關(guān)系，0.306044是樣本回歸直線的斜率，這就意味著每當(dāng)解釋變量融資融券余額下跌1元的時候，被解釋變量我國融資融券收盤價下降0.306044億元，即隨著解釋變量的下跌，被解釋變量呈現(xiàn)逐步降低的趨勢。擬合優(yōu)度檢R2=0.901765，說明融資融券與滬深300指數(shù)之間的關(guān)系該回歸方程能夠較好地解釋，表明了該模型的擬合程度好。

結(jié)論：融資融券交易在2012年到2019年當(dāng)中的股票市場大幅度上漲、股票市場大幅度下跌呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)。表明可以通過抑制融資融券業(yè)務(wù)來平抑股票市場的波動，融資融券業(yè)務(wù)在合理范圍內(nèi)保持穩(wěn)定，股票市場可以在一定區(qū)間內(nèi)穩(wěn)定波動。

四、政策與建議

我國的融資融券對股票的波動性抑制作用有限，這是由于我國資本市場的不完善導(dǎo)致的，同時股票市場上投資者的不理性投資也是導(dǎo)致波動性抑制作用不明顯的重要因素。因此我國股票市場，應(yīng)適當(dāng)?shù)丶哟笫袌龅淖杂啥龋匾臅r候進(jìn)行政策干預(yù)，這樣可以使得股票市場更好更健康發(fā)展。（1）擴(kuò)大融資融券交易規(guī)模。（2）降低融資融券的準(zhǔn)入條件。（3）融資與融券并重發(fā)展，縮小融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模差距。在保障資本市場安全運(yùn)行的前提下，做到良性競爭使得市場可以更加穩(wěn)定健康的發(fā)展。