基于知識(shí)的投資者一致性行為理論研究

宋陸軍

(1.太原學(xué)院 科技金融應(yīng)用研究所,山西 太原 030032；2.太原學(xué)院 財(cái)經(jīng)系，山西 太原 030032)

引言

關(guān)于投資者行為影響因素的研究文獻(xiàn)豐富，最早的如道氏理論、波浪理論，但是直到馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等才呈現(xiàn)出科學(xué)的形式，并以數(shù)理統(tǒng)計(jì)為基礎(chǔ)對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，為投資者行為決策提供理論指導(dǎo)。近年來(lái)，學(xué)者在有限關(guān)注、過(guò)度自信、羊群行為、投資者情緒等方面進(jìn)行了大量創(chuàng)新研究，除了關(guān)注非理性因素對(duì)行為的影響外，還將增強(qiáng)學(xué)習(xí)、意識(shí)形態(tài)等因素納入投資者行為的研究領(lǐng)域。

強(qiáng)化學(xué)習(xí)將歷史信息、經(jīng)驗(yàn)等納入投資決策，學(xué)者在研究投資者行為時(shí)，也是將信息、經(jīng)驗(yàn)等作為研究對(duì)象，即以信息、經(jīng)驗(yàn)等為自變量，投資決策為因變量，并建立信息、經(jīng)驗(yàn)等自變量與投資決策的映射關(guān)系。這種映射關(guān)系可以將理性和非理性因素的研究統(tǒng)一到強(qiáng)化學(xué)習(xí)語(yǔ)境下。但是在進(jìn)行決策之前，強(qiáng)化學(xué)習(xí)會(huì)先形成知識(shí)，然后再用知識(shí)作為投資決策的依據(jù)，即：

國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多忽略了這一過(guò)程，而且也沒(méi)有對(duì)知識(shí)進(jìn)行解釋?zhuān)约叭绾卫弥R(shí)形成決策進(jìn)行分析，特別是對(duì)知識(shí)本身對(duì)投資者行為的影響缺乏系統(tǒng)研究。

同時(shí)，在研究投資者行為的影響因素時(shí)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)：不同時(shí)間不同情況下的樣本存在一致模式，也就是說(shuō)運(yùn)用不同的分析方法，考慮全部的影響投資者行為的因素，最終發(fā)現(xiàn)分析方法的不同導(dǎo)致同一個(gè)行為模式或結(jié)果[1]。那么造成同一行為的原因是什么？這種同一行為能否用模型或理論進(jìn)行論證？以及同一行為會(huì)為策略研發(fā)、金融風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)什么實(shí)質(zhì)性影響？這些問(wèn)題并沒(méi)有學(xué)者給予關(guān)注和回答。

基于此，本文通過(guò)文獻(xiàn)梳理，并將知識(shí)進(jìn)行了重新定義，即知識(shí)是指投資者對(duì)數(shù)據(jù)、信息、經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行系統(tǒng)分析的結(jié)果，并用以此指導(dǎo)投資決策行為，再結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，提出了4個(gè)基本假設(shè)，構(gòu)建了一致性行為模型，并說(shuō)明了該模型在解釋我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行情況、策略研發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等方面的應(yīng)用前景。

一、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)初的道氏理論被認(rèn)為是研究投資者行為的最早文獻(xiàn)，R.N.Elliott在道氏理論啟發(fā)下于1934年公開(kāi)發(fā)表波浪理論，但直到20世紀(jì)50年代初，研究投資者行為的文獻(xiàn)才呈現(xiàn)出科學(xué)的形式。國(guó)外研究投資者行為影響因素的文獻(xiàn)主要有：

(一)歷史信息是投資者行為及決策的基礎(chǔ)

傳統(tǒng)金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)都假定信息會(huì)影響股票價(jià)格的走勢(shì)。對(duì)信息的分析大體上有兩類(lèi)，一是基本面分析，關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)狀況、管理能力等基本面信息；二是技術(shù)分析，關(guān)注股票歷史價(jià)格趨勢(shì)，并以此預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格，認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)周期性地重復(fù)[2]。以股票歷史價(jià)格為基礎(chǔ)，馬科維茨首次提出影響投資者選擇行為的是資產(chǎn)收益的特征，并通過(guò)尋找高收益、低協(xié)方差或者為負(fù)的資產(chǎn)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)投資收益[3]。除了期望收益和風(fēng)險(xiǎn)特征外，影響投資者選擇行為的因素不僅有組合的當(dāng)期收益，也有未來(lái)收益[4]。為最大限度增長(zhǎng)財(cái)富，投資者會(huì)構(gòu)建具有互補(bǔ)概率的投資組合[5]，并考慮偏度和峰度對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生的影響[6]，以及β值[7]等因素。數(shù)理統(tǒng)計(jì)知識(shí)以及理性人假設(shè)顯著影響投資者的資產(chǎn)選擇行為。

與馬科維茨不同，許多學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注基本面信息對(duì)股票價(jià)格和投資者行為的影響。比如組合資產(chǎn)中公司股利政策和估值[8]、資本利得稅等會(huì)影響投資者年終交易決策[9]。除了公司基本財(cái)務(wù)信息外，影響投資者行為的因素還有財(cái)務(wù)、法律和社會(huì)，例如組合公司的特征、市場(chǎng)特征和機(jī)構(gòu)投資者特征等因素的綜合影響會(huì)造成投資者積極行為[10]。當(dāng)然，一國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況也影響投資者行為，研究表明大部分投資者行為是順周期的[11]，并受其所在國(guó)家制度和監(jiān)管環(huán)境的影響，在制度設(shè)施較好的國(guó)家，分析師對(duì)價(jià)格預(yù)測(cè)的樂(lè)觀態(tài)度會(huì)明顯減弱[12]。處理信息的方法和成本不同，也會(huì)影響到投資者行為。收集和處理數(shù)據(jù)成本，以及數(shù)據(jù)傳輸成本等信息成本使投資者只關(guān)注熟悉的股票[13]，而信息優(yōu)勢(shì)、多元化原則會(huì)促使個(gè)人投資者擁有國(guó)外股票[14]。相互寬容理論也揭示當(dāng)多個(gè)分析師同時(shí)面臨公開(kāi)信息時(shí)，會(huì)選擇相互協(xié)調(diào)以降低競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)股票盈利性預(yù)測(cè)會(huì)比較謹(jǐn)慎[15]?？傊訌?qiáng)各種信息之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系以預(yù)測(cè)股價(jià)至關(guān)重要。

(二)過(guò)往決策經(jīng)歷等非理性因素與行為決策

許多投資者都是可憐的貝葉斯決策者[16]，但是由于存在時(shí)間、記憶、關(guān)注等方面的局限，人類(lèi)處理信息的能力有限，過(guò)度自信、自我歸因、事后偏見(jiàn)等都會(huì)影響投資者行為。經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)該考慮證券市場(chǎng)中非理性因素對(duì)投資者行為的影響[1]。這些非理性因素主要表現(xiàn)為投資者個(gè)體的有限關(guān)注、過(guò)度自信、羊群行為、情緒等。

在選擇投資標(biāo)的時(shí)，投資者可能并不像資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定的那樣選擇市場(chǎng)組合，而是選擇自己熟悉的股票。投資者可能只關(guān)注自己熟悉的股票，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為自己熟悉的事物風(fēng)險(xiǎn)更低[1]。國(guó)內(nèi)外基金經(jīng)理更關(guān)注自己國(guó)家的股票[17]。投資者注意力不集中或有限關(guān)注的原因在于對(duì)信息的厭惡心理，這種厭惡使得投資者不經(jīng)常觀察其投資組合的價(jià)值變化，因?yàn)轭l繁觀察帶來(lái)的失望次數(shù)多[18]。

因過(guò)去的成功，投資者會(huì)過(guò)度相信自己的選擇。過(guò)去取得成功的投資者更容易進(jìn)行激進(jìn)交易，并將交易成功進(jìn)行自我歸因，即認(rèn)為是技能而不是運(yùn)氣使自己成功[1]。投資者對(duì)收益的過(guò)度反應(yīng)，會(huì)引起先前的輸者比先前的贏者表現(xiàn)更好，即行情出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。過(guò)度反應(yīng)引起的行情反轉(zhuǎn)會(huì)造成股價(jià)的急劇下跌預(yù)示收益的后續(xù)上升[16]。過(guò)度自信產(chǎn)生的處置效應(yīng)使得投資者傾向賣(mài)出盈利的股票，持有虧損的股票[19]，可能引起對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)緩慢[20]。

同時(shí)，投資者行為存在顯著的羊群效應(yīng)。羊群行為可以看作是在利用別人的知識(shí)來(lái)指導(dǎo)自己的行為[1]。趨勢(shì)交易者會(huì)賣(mài)出虧損的股票，買(mǎi)進(jìn)盈利的股票，這會(huì)加劇危機(jī)在國(guó)家之間的傳染性[21]。從波動(dòng)性角度看，趨勢(shì)交易傾向選擇波動(dòng)性大的股票，而逆勢(shì)交易者相反[22]。當(dāng)投資者在全球范圍內(nèi)選擇投資組合時(shí)，傾向于選擇已有組合，表現(xiàn)出對(duì)組合的跟隨[23]，即使是證券分析師在提供策略時(shí)也存在羊群行為。

此外，情緒、偏見(jiàn)等個(gè)體心理因素也會(huì)影響投資者行為。樂(lè)觀情緒會(huì)使噪聲交易者將投資集中在高貝塔值的股票[24]，恐懼的投資者更容易拋售股票[25]，股票留言板也可以通過(guò)增強(qiáng)投資者先前的信念，影響投資者行為[26]，當(dāng)極端風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)，投資者的直覺(jué)在決策過(guò)程中起到了關(guān)鍵作用[27]。研究表明投資者頻繁交易的目的不是為了增加業(yè)績(jī)，而是因?yàn)樵黾咏灰椎那楦薪?jīng)歷、提升愉悅或者降低痛苦。為獲得內(nèi)心愉悅，投資者會(huì)傾向回購(gòu)之前獲利的股票[28]，甚至空氣污染也會(huì)通過(guò)投資者情緒影響投資決策[29]。同樣，投資者也會(huì)受到別人的偏見(jiàn)而影響自己的行為。由于對(duì)信息處理順序和處理能力的不同，分析師會(huì)產(chǎn)生偏見(jiàn)[1]，而投資者行為會(huì)受信息的上下文表述偏見(jiàn)的影響[30]。

(三)強(qiáng)化學(xué)習(xí)是對(duì)歷史信息和過(guò)往決策的綜合分析

強(qiáng)化學(xué)習(xí)也是影響投資者行為的重要因素，隨著金融科技的發(fā)展，深度學(xué)習(xí)越來(lái)越多地用于實(shí)現(xiàn)強(qiáng)化學(xué)習(xí)。個(gè)人投資者有足夠的動(dòng)力去學(xué)習(xí)知識(shí)以避免在市場(chǎng)上被剝削。投資者會(huì)對(duì)異?，F(xiàn)象進(jìn)行學(xué)習(xí)，也即對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行學(xué)習(xí)，進(jìn)而影響投資者行為。投資者往往會(huì)基于歷史股價(jià)走勢(shì)形成投資理論，從歷史中尋找投資方法是一種強(qiáng)化學(xué)習(xí)的方式[1]，即使過(guò)去的成功在邏輯上不能預(yù)測(cè)未來(lái)的成功，也要增加對(duì)投資者個(gè)人經(jīng)歷過(guò)成功的策略的權(quán)重，投資者行為受強(qiáng)化學(xué)習(xí)的影響[31]。同樣，過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也會(huì)影響基金對(duì)投資組合的選擇，具體而言基金在全球范圍內(nèi)會(huì)賣(mài)出表現(xiàn)弱的過(guò)度頭寸，買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)暴露低的資產(chǎn)，這也是強(qiáng)化學(xué)習(xí)的具體表現(xiàn)[32]。

雖然我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史較短，但是國(guó)內(nèi)學(xué)者也貢獻(xiàn)了大量的前沿文獻(xiàn)。例如，通過(guò)動(dòng)態(tài)資本資產(chǎn)均衡定價(jià)，以及牛熊周期長(zhǎng)記憶性、風(fēng)險(xiǎn)及有效性等研究資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征。從高送轉(zhuǎn)[33]、是否過(guò)度關(guān)注本地公司[34]和股票名稱辨識(shí)度[35]等方面拓展有限關(guān)注的文獻(xiàn)；結(jié)合投資者傾向于維持他們過(guò)去的選擇[36]，并表現(xiàn)出“熱手效應(yīng)”和“賭徒謬誤”[37]，熱衷彩票偏好[38]，過(guò)度自信抑制股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，以及非持續(xù)性過(guò)度自信引起股市的中期反轉(zhuǎn)[39]等豐富過(guò)度自信領(lǐng)域的研究；結(jié)合國(guó)內(nèi)情況，考察了QFII、機(jī)構(gòu)投資者之間的羊群行為[40]，以及社交媒體、分析師評(píng)級(jí)對(duì)羊群效應(yīng)的強(qiáng)化作用[41]，并改進(jìn)羊群效應(yīng)測(cè)度指數(shù)[42]；在投資者情緒方面，重點(diǎn)分析投資者情緒對(duì)噪聲交易者[43]、超大盤(pán)股[44]的影響，指出媒體報(bào)道、謠言[45]、后悔[46]、股評(píng)等都會(huì)影響股價(jià)波動(dòng)。另外，在投資者學(xué)習(xí)領(lǐng)域產(chǎn)生了創(chuàng)新文獻(xiàn)，例如學(xué)習(xí)行為使投資者在牛市中更為激進(jìn)，并使投資者具有慣性行為，同時(shí)開(kāi)始關(guān)注機(jī)器學(xué)習(xí)與股市預(yù)測(cè)和金融科技[47]方面的文獻(xiàn)。在意識(shí)形態(tài)方面，也開(kāi)始出現(xiàn)有益的文獻(xiàn)，比如主板投資者更認(rèn)同社會(huì)責(zé)任是企業(yè)的一種增值行為[48]。

通過(guò)梳理文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)化學(xué)習(xí)是理性和非理性投資者都強(qiáng)調(diào)的因素。理性投資者注重對(duì)歷史信息的分析，通過(guò)分析歷史價(jià)格、成交量、基本面信息等形成投資決策的依據(jù)，是對(duì)歷史信息和金融資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行的強(qiáng)化學(xué)習(xí)；非理性投資者注重有限關(guān)注、過(guò)度自信、羊群行為、情緒等對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，也在試圖尋找過(guò)往的決策如何影響投資者行為，即從歷史經(jīng)驗(yàn)中獲得如何進(jìn)行投資的判斷，也是一種基于歷史經(jīng)驗(yàn)的強(qiáng)化學(xué)習(xí)。

強(qiáng)化學(xué)習(xí)將歷史信息、經(jīng)驗(yàn)等納入投資決策，在研究投資者行為時(shí)，也是將信息、經(jīng)驗(yàn)等作為研究對(duì)象，即以信息、經(jīng)驗(yàn)等為自變量，投資決策為因變量，并建立信息、經(jīng)驗(yàn)等自變量與投資決策的映射關(guān)系。這種映射關(guān)系可以將理性和非理性因素的研究統(tǒng)一到強(qiáng)化學(xué)習(xí)語(yǔ)境下。在進(jìn)行投資行為分析時(shí)，強(qiáng)化學(xué)習(xí)只注重從學(xué)習(xí)到?jīng)Q策的映射關(guān)系，即：

但是在進(jìn)行決策之前，強(qiáng)化學(xué)習(xí)會(huì)先形成知識(shí)，然后再用知識(shí)作為投資決策的依據(jù)，即：

國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多忽略了這一過(guò)程，而且也沒(méi)有對(duì)知識(shí)進(jìn)行解釋?zhuān)约叭绾卫弥R(shí)形成決策進(jìn)行分析，特別是對(duì)知識(shí)本身對(duì)投資行為的影響缺乏系統(tǒng)研究。

二、基本假設(shè)

(一)知識(shí)的定義

經(jīng)濟(jì)主體被賦予學(xué)習(xí)和推理過(guò)程，學(xué)習(xí)和推理的結(jié)果是形成知識(shí)，進(jìn)而指導(dǎo)行為[49]。這說(shuō)明也有學(xué)者關(guān)注知識(shí)對(duì)投資者行為的影響，但是并沒(méi)有給出知識(shí)的確切概念和含義。

從哲學(xué)角度，柏拉圖將知識(shí)定義為“被驗(yàn)證過(guò)的、正確的、被人們相信的陳述”，而英國(guó)著名史學(xué)家彼得·伯克將信息和知識(shí)進(jìn)行了區(qū)分，指出信息是相對(duì)原始的、特殊的和實(shí)際的；而知識(shí)是深思熟慮的、處理過(guò)的或系統(tǒng)化的。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，野中郁次郎在SECI模型中將數(shù)據(jù)、信息和知識(shí)進(jìn)行了詳細(xì)區(qū)分，認(rèn)為信息和數(shù)據(jù)通過(guò)觀察、判斷獲得，而知識(shí)則通過(guò)體驗(yàn)獲得；Davenport & Prusak認(rèn)為知識(shí)隨著刺激和學(xué)習(xí)隨時(shí)改變，并且知識(shí)能夠評(píng)估和整合信息和經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而指導(dǎo)決策和行為。

從上述定義中，可以看出信息、經(jīng)驗(yàn)、數(shù)據(jù)與知識(shí)是不同的概念，知識(shí)比信息、經(jīng)驗(yàn)要高級(jí)，是對(duì)信息、經(jīng)驗(yàn)的再加工、再認(rèn)識(shí)，并且知識(shí)可以指導(dǎo)決策和行為。因此，本文將知識(shí)進(jìn)行如下定義：

知識(shí)是指投資者對(duì)數(shù)據(jù)、信息、經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行系統(tǒng)分析的結(jié)果，并用以此指導(dǎo)投資決策行為。

顯然，依據(jù)不同的方法和理論，對(duì)數(shù)據(jù)、信息、經(jīng)驗(yàn)的分析形式和結(jié)果都是不同的。也就是說(shuō)數(shù)據(jù)、信息、經(jīng)驗(yàn)是自變量，而知識(shí)是因變量，是數(shù)據(jù)、信息和經(jīng)驗(yàn)的函數(shù)；并且知識(shí)與決策也有顯著區(qū)別，知識(shí)是指導(dǎo)決策的依據(jù)，而決策是知識(shí)運(yùn)用的結(jié)果；獲得知識(shí)的途經(jīng)是對(duì)數(shù)據(jù)、信息、經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行學(xué)習(xí)，即學(xué)習(xí)是獲得知識(shí)的路徑，而知識(shí)是學(xué)習(xí)的結(jié)果，知識(shí)比學(xué)習(xí)更深刻。

(二)基于知識(shí)的四個(gè)假設(shè)

在金融市場(chǎng)中，根據(jù)形成知識(shí)時(shí)所依據(jù)的理論、數(shù)據(jù)的不同，可以將投資者進(jìn)行分類(lèi)。具體如下：

第一類(lèi)，數(shù)理統(tǒng)計(jì)交易者。這類(lèi)投資者以資產(chǎn)組合選擇理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和市場(chǎng)有效性假說(shuō)為基礎(chǔ)，根據(jù)金融產(chǎn)品的歷史價(jià)格，主要是收盤(pán)價(jià)，進(jìn)行數(shù)理統(tǒng)計(jì)運(yùn)算，發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的標(biāo)的，例如尋找α大于零的股票，通過(guò)股指期貨對(duì)沖β值等量化對(duì)沖基金，都是數(shù)理統(tǒng)計(jì)交易者。這類(lèi)交易者廣泛存在于發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)中。

第二類(lèi)，價(jià)值投資交易者。以股票、債券等標(biāo)的基本面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，結(jié)合股票、債券等金融產(chǎn)品理論定價(jià)公式，尋找價(jià)值被低估，且未來(lái)價(jià)值持續(xù)上漲的標(biāo)的進(jìn)行投資，這類(lèi)投資者是價(jià)值投資交易者。例如通過(guò)研究某一行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，并選擇行業(yè)中優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資，并長(zhǎng)期持有。這類(lèi)投資者以巴菲特價(jià)值投資為信念，根據(jù)財(cái)務(wù)、管理層、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率、競(jìng)爭(zhēng)程度、行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)、經(jīng)濟(jì)周期等基本面信息作出判斷，并準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有擬投資的股票。

第三類(lèi)，K線形態(tài)交易者。K線起源于日本，1990年同時(shí)傳入美國(guó)和中國(guó)，這類(lèi)投資者以形態(tài)理論、波浪理論等為基礎(chǔ)，結(jié)合歷史K線組成的各種形態(tài)，尋找股票、期貨等金融產(chǎn)品的壓力位、支撐位，以及未來(lái)價(jià)格可能的走勢(shì)，作為買(mǎi)賣(mài)的依據(jù)。研究K線形態(tài)較少涉及復(fù)雜的數(shù)理統(tǒng)計(jì)運(yùn)算，易學(xué)易用，被我國(guó)投資者廣泛使用，但是K線并不是美國(guó)投資者關(guān)注的重點(diǎn)，即使是波浪理論，起始關(guān)注的也是歷史價(jià)格，只是在傳入我國(guó)后，被用于分析K線的未來(lái)形態(tài)變化。

第四類(lèi)，技術(shù)指標(biāo)交易者。根據(jù)歷史價(jià)格和成交量，可以衍生出各類(lèi)技術(shù)指標(biāo)，例如MA、MACD、KDJ、BOLL等指標(biāo)，通過(guò)用這些指標(biāo)擬合過(guò)去的價(jià)格走勢(shì)，給出買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)的指示。這類(lèi)交易者重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)指標(biāo)給出的買(mǎi)或賣(mài)的建議，進(jìn)行投資決策。技術(shù)指標(biāo)相對(duì)易學(xué)易用，和K線形態(tài)理論一樣，是我國(guó)證券投資教材中的重點(diǎn)內(nèi)容，在我國(guó)投資者中運(yùn)用最為廣泛。

顯然，上述四類(lèi)投資者都基于理性人假設(shè)。通過(guò)對(duì)知識(shí)進(jìn)行定義，可以看出上述四類(lèi)投資者決策過(guò)程基本一致，即從信息、數(shù)據(jù)、經(jīng)驗(yàn)到知識(shí)，再到?jīng)Q策。那么就會(huì)得出一個(gè)假設(shè)，即：

假設(shè)1：金融市場(chǎng)中的知識(shí)會(huì)形成投資者的一致性行為，即對(duì)買(mǎi)入或賣(mài)出金融資產(chǎn)的一致性認(rèn)同。

知識(shí)所形成的一致性行為可以分為三種，即上漲期買(mǎi)入行為、下跌期賣(mài)出行為和震蕩期觀望行為，并且不同的時(shí)間周期也會(huì)形成不同的一致性行為，比如以15分鐘線、30分鐘線、日線等不同周期進(jìn)行交易時(shí)，一致性行為也會(huì)有所不同。

這里的一致性是指一定時(shí)間周期內(nèi)對(duì)于上漲、下跌或震蕩的認(rèn)同，進(jìn)而形成的一致買(mǎi)入行為、賣(mài)出行為或觀望行為。因此，一致性是金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲、下跌或震蕩的基礎(chǔ)。

在理性人假定下，假設(shè)1嚴(yán)格成立。例如對(duì)于數(shù)理統(tǒng)計(jì)交易者，都是依據(jù)α、β、峰度等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)選取股票，并利用delta、gamma、theta等希臘值來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于價(jià)值投資交易者，經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期、企業(yè)特征等基本面信息是其重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容；對(duì)于K線形態(tài)交易者，依據(jù)K線進(jìn)行劃線，判斷壓力和支撐，預(yù)測(cè)突破或震蕩，最終的劃線結(jié)果大同小異，投資者買(mǎi)賣(mài)行為趨于一致；對(duì)于技術(shù)指標(biāo)交易者，各類(lèi)技術(shù)指標(biāo)所依據(jù)的數(shù)據(jù)一樣，擬合歷史價(jià)格時(shí)，所產(chǎn)生的買(mǎi)或賣(mài)的指示點(diǎn)大體一致，交易者依次進(jìn)行的交易行為一致。

在有限理性假定下，假設(shè)1也成立。對(duì)于經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)，是有限理性投資決策的依據(jù)，例如投資者可能只關(guān)注自己熟悉的股票，投資者的有限關(guān)注也是源于經(jīng)驗(yàn)，即強(qiáng)化學(xué)習(xí)起了作用[1]；過(guò)去取得成功的投資者更容易進(jìn)行激進(jìn)交易，并將交易成功進(jìn)行自我歸因，即認(rèn)為是技能而不是運(yùn)氣使自己成功。過(guò)度自信、自我歸因也建立在歷史經(jīng)驗(yàn)上，其實(shí)是一種強(qiáng)化學(xué)習(xí)，或者是一種對(duì)知識(shí)的慣性使用。再比如，理論、媒體報(bào)道、財(cái)經(jīng)媒體等都默認(rèn)用52周的時(shí)間來(lái)繪制股票的價(jià)格路徑，并廣泛報(bào)道52周的高點(diǎn)和低點(diǎn)，投資者會(huì)注意到將當(dāng)前價(jià)格與52周內(nèi)價(jià)格之間的關(guān)系，并作為決策依據(jù)。這種規(guī)則是由知識(shí)引致的，并在大量投資者之間傳播并使用，最后形成一致性行為，自我實(shí)現(xiàn)52周的價(jià)格特征[50]。

知識(shí)形成的一致性行為可以打破局部的界限，在全部投資者中也適用。不同時(shí)間不同情況下的樣本存在一致模式，也就是說(shuō)運(yùn)用不同的分析方法，考慮全部的影響投資者行為的因素，最終發(fā)現(xiàn)分析方法的不同導(dǎo)致同一個(gè)行為模式或結(jié)果[1]。造成這種現(xiàn)象的原因是知識(shí)要解決的問(wèn)題實(shí)際上只有一個(gè)，那就是擬合歷史價(jià)格走勢(shì)，進(jìn)而預(yù)測(cè)未來(lái)，無(wú)論擬合的方法有何不同，因?yàn)樾纬芍R(shí)的數(shù)據(jù)、信息和經(jīng)驗(yàn)是確定的、相同的，一個(gè)可能的結(jié)果就是各類(lèi)知識(shí)導(dǎo)致一個(gè)共同的買(mǎi)或賣(mài)的行為。

但是，市場(chǎng)中的公司特征也會(huì)影響由知識(shí)引致的一致性行為。投資者除了具備交易知識(shí)外，還需要對(duì)市場(chǎng)中的公司特征進(jìn)行分析。在主要國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體中，以目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，可以將市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的公司分為兩類(lèi)：

第一類(lèi)，利潤(rùn)導(dǎo)向型公司。這類(lèi)公司以追求利潤(rùn)為目標(biāo)，廣泛存在于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，追求利潤(rùn)和股東價(jià)值最大化是其核心目標(biāo)。投資者判斷公司的好壞，只需要判斷公司是否具有可持續(xù)的盈利能力，是否具備利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的潛力即可。作為市場(chǎng)主體的公司，也只需要重點(diǎn)考慮利潤(rùn)因素，通過(guò)增加利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)估值提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。隨著社會(huì)責(zé)任越來(lái)越被提及，利潤(rùn)導(dǎo)向型公司也會(huì)兼顧社會(huì)責(zé)任，但仍以利潤(rùn)為主。

第二類(lèi)，社會(huì)責(zé)任導(dǎo)向型公司。在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，除了以追求利潤(rùn)為目標(biāo)的民營(yíng)企業(yè)，在關(guān)鍵、重點(diǎn)行業(yè)存在大量的以追求社會(huì)責(zé)任為導(dǎo)向的國(guó)有企業(yè)。這些國(guó)有企業(yè)大部分已經(jīng)上市，是股票市場(chǎng)的重要組成部分。截至2020年末，在我國(guó)全部上市公司中，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額約250萬(wàn)億，凈利潤(rùn)約2萬(wàn)億，民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)總額約21萬(wàn)億，凈利潤(rùn)約0.8萬(wàn)億。從單位資產(chǎn)的盈利能力看，上市民企是國(guó)企的將近5倍，但是如果從就業(yè)、黨的領(lǐng)導(dǎo)、貫徹國(guó)家政策意圖等非財(cái)務(wù)指標(biāo)看，國(guó)企是我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的核心，其更多的是承擔(dān)就業(yè)、穩(wěn)定等社會(huì)責(zé)任。

公司目標(biāo)不同，會(huì)造成資產(chǎn)、利潤(rùn)、發(fā)展戰(zhàn)略等方面的差異。以利潤(rùn)為導(dǎo)向的公司，注重資產(chǎn)的盈利能力和未來(lái)的發(fā)展前景；以社會(huì)責(zé)任為導(dǎo)向的公司，注重公司的發(fā)展規(guī)模和貫徹落實(shí)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，注重創(chuàng)造就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定。因此，我國(guó)上市公司是二元的，國(guó)企和民企同時(shí)存在，但是以國(guó)企主導(dǎo)。投資者在基于交易知識(shí)進(jìn)行投資時(shí)，還應(yīng)該注意這種二元結(jié)構(gòu)對(duì)投資者行為的影響，從而產(chǎn)生第二個(gè)假設(shè)，即：

假設(shè)2：金融市場(chǎng)上因知識(shí)產(chǎn)生的一致性行為，會(huì)受到上市公司特征的顯著影響。

上市公司特征對(duì)一致性行為的影響，主要體現(xiàn)在股票價(jià)格波動(dòng)的特征上。例如美國(guó)股票指數(shù)呈現(xiàn)一種低波動(dòng)率、緩慢上漲的長(zhǎng)期牛市，而中國(guó)股票指數(shù)是一種周期性波動(dòng)，很難出現(xiàn)慢牛。要解釋這種現(xiàn)象需要結(jié)合一國(guó)上市公司特征，中國(guó)上市公司以國(guó)企為主，更加追求規(guī)模，承擔(dān)很多非財(cái)務(wù)目標(biāo)，因此股價(jià)表現(xiàn)為波動(dòng)而非單邊上升，在基于財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行估值時(shí)，投資者對(duì)持續(xù)盈利能力的認(rèn)同不一致，從而導(dǎo)致波動(dòng)；美國(guó)上市公司追求利潤(rùn)，加上退市機(jī)制完善，在市場(chǎng)交易的公司持續(xù)盈利性強(qiáng)，投資者對(duì)股價(jià)單邊上漲或者單邊下跌的認(rèn)同度高。

也就是說(shuō)以國(guó)企為主導(dǎo)的上市公司，并不是以盈利為唯一目標(biāo)，會(huì)更加注重規(guī)模，這樣會(huì)影響公司的持續(xù)盈利能力，但是對(duì)于公司估值的知識(shí)是以盈利為基礎(chǔ)的，只有持續(xù)盈利的內(nèi)涵增長(zhǎng)才能形成投資者對(duì)公司市值單邊上漲的一致性認(rèn)同，因此國(guó)企市值很難出現(xiàn)單邊上漲，而是進(jìn)行周期性波動(dòng)；但是美國(guó)金融市場(chǎng)中的上市公司，以盈利為最終目標(biāo)，持續(xù)盈利的企業(yè)會(huì)出現(xiàn)單邊上漲，而虧損的企業(yè)則會(huì)下跌。

除了上市公司特征外，金融市場(chǎng)中的投資者特征也會(huì)顯著影響一致性行為。在發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)，金融市場(chǎng)發(fā)展成熟，市場(chǎng)上以機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人投資者的數(shù)量較少。在我國(guó)，雖然在短短的三十年間金融市場(chǎng)取得了巨大成就，例如股票市場(chǎng)從無(wú)到如今已有百萬(wàn)億市值，期權(quán)、期貨等金融衍生品發(fā)展迅速，但是市場(chǎng)中投資者的結(jié)構(gòu)仍然是以個(gè)人投資者或散戶為主。機(jī)構(gòu)投資者在信息、資金、理論等方面具有優(yōu)勢(shì)，相對(duì)較為理性；個(gè)人投資者容易受到非理性因素的影響，并且在信息、資金方面劣勢(shì)明顯，更容易出現(xiàn)羊群行為。因此，投資者的結(jié)構(gòu)也會(huì)影響一致性行為，即：

假設(shè)3：金融市場(chǎng)上因知識(shí)產(chǎn)生的一致性行為，會(huì)受到投資者結(jié)構(gòu)特征的顯著影響。

投資者特征會(huì)影響形成知識(shí)的能力。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于信息、數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)的分析方法先進(jìn)，所形成的知識(shí)會(huì)有很高的擬合度，而個(gè)人投資者往往缺乏對(duì)信息、數(shù)據(jù)的科學(xué)分析方法，大多是基于簡(jiǎn)單的知識(shí)或者經(jīng)驗(yàn)作出投資決策?；趶?fù)雜科學(xué)形成知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定的買(mǎi)賣(mài)行為，會(huì)堅(jiān)持基于數(shù)據(jù)、信息所形成的決策，進(jìn)而對(duì)于上漲、下跌的一致性認(rèn)同持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)；而個(gè)人投資者因經(jīng)驗(yàn)的偶然性，往往沒(méi)有系統(tǒng)的決策體系，買(mǎi)賣(mài)行為較為凌亂。

此外，一國(guó)或地區(qū)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度也會(huì)對(duì)投資者一致性行為產(chǎn)生影響。比如T+0或T+1交易制度，做空機(jī)制等，都會(huì)對(duì)投資者買(mǎi)賣(mài)行為產(chǎn)生影響。其中，最重要的基礎(chǔ)制度是做市商制度，為維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)外很多金融市場(chǎng)都實(shí)行做市商制度。即使在實(shí)行集中競(jìng)價(jià)撮合交易的市場(chǎng)，也會(huì)存在類(lèi)似做市商的機(jī)構(gòu)，習(xí)慣上被稱為“莊家”或者市值管理者。做市商或莊家資金量大，專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，在形成一致性行為時(shí)具有重要的作用。例如，均線系統(tǒng)在形成“金叉”買(mǎi)點(diǎn)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生大量的買(mǎi)方力量，成交量很大，顯然這是“莊家”拉升股票的結(jié)果，形成“金叉”后，散戶投資者才根據(jù)顯示的買(mǎi)進(jìn)指示，繼續(xù)買(mǎi)入股票，進(jìn)而使股票價(jià)格持續(xù)拉升，形成買(mǎi)入股票的認(rèn)同。也就是說(shuō)，市場(chǎng)上存在引導(dǎo)投資者一致性行為的“莊家”或做市商，即：

假設(shè)4：金融市場(chǎng)上因知識(shí)產(chǎn)生的一致性行為，會(huì)受到“莊家”、做市商等機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)。

上述的四個(gè)假設(shè)，結(jié)合起來(lái)可以很好地解釋我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，也是構(gòu)建一致性行為模型的基礎(chǔ)。

三、一致性行為模型

(一)投資者的決策過(guò)程

各類(lèi)投資者的決策過(guò)程基本一致，分為四步：

第一步，選取數(shù)據(jù)。數(shù)理統(tǒng)計(jì)交易者、K線形態(tài)交易者和技術(shù)指標(biāo)交易者選取的數(shù)據(jù)都是歷史價(jià)格和成交量，其中歷史價(jià)格包括開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)、最高價(jià)和最低價(jià)。在選擇歷史數(shù)據(jù)時(shí)，可以自由選取不同的時(shí)間周期數(shù)據(jù)，例如60分鐘、日、周、月等。價(jià)值投資交易者的數(shù)據(jù)重點(diǎn)體現(xiàn)宏觀、行業(yè)和公司等三個(gè)層面，一般選擇季度、年度數(shù)據(jù)。

第二步，選擇分析數(shù)據(jù)的理論和方法。運(yùn)用不同理論、方法分析數(shù)據(jù)，是區(qū)分各類(lèi)投資者的重要標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)理統(tǒng)計(jì)交易者以均值-方差為基礎(chǔ)，利用資產(chǎn)組合選擇理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等現(xiàn)代金融理論，運(yùn)用概率統(tǒng)計(jì)等數(shù)據(jù)分析方法，尋找α和β值；價(jià)值投資交易者以股票、債券、期貨、期權(quán)等各類(lèi)金融產(chǎn)品定價(jià)公式，結(jié)合概率統(tǒng)計(jì)方法，求出理論價(jià)格；K線形態(tài)交易者運(yùn)用形態(tài)理論、波浪理論等圖形化理論，以劃線、數(shù)浪等方法，確定壓力位、支撐位和突破后可能的形態(tài)；技術(shù)指標(biāo)交易者以各類(lèi)指標(biāo)公式為基礎(chǔ)，尋找買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)上的指標(biāo)值。

第三步，擬合。所謂擬合是指將得到的各類(lèi)值，比如α和β、理論價(jià)格、形態(tài)、技術(shù)指標(biāo)值等，與理論或歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)，確定買(mǎi)入或賣(mài)出金融資產(chǎn)時(shí)的各類(lèi)值域。

第四步，決策。數(shù)理統(tǒng)計(jì)交易者傾向選擇α大于零的股票，或者利用α、β值分配資金；價(jià)值投資交易者選擇價(jià)值被嚴(yán)重低估的資產(chǎn)；K線形態(tài)交易者則根據(jù)各種劃線，選擇有區(qū)間突破可能的形態(tài)進(jìn)行交易；技術(shù)指標(biāo)交易者利用各類(lèi)指標(biāo)形成的買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)進(jìn)行交易。

上面的決策過(guò)程也可以用函數(shù)形式表達(dá)出來(lái)，即：

其中Data表示歷史數(shù)據(jù)，是自變量；Price表示未來(lái)價(jià)格，是因變量；F(·)表示函數(shù)的解析式。顯然，擬合時(shí)選擇的理論和分析方法不同，F(xiàn)(·)的形式也不同。投資者根據(jù)F(·)得出的結(jié)果，判斷Price 未來(lái)上漲或下跌，進(jìn)而選擇買(mǎi)入或賣(mài)出資產(chǎn)。

(二)數(shù)據(jù)的拓展

由假設(shè)1可知，雖然分析數(shù)據(jù)時(shí)采用的理論和方法不同，但是得出的結(jié)果卻大體相同，即不同知識(shí)會(huì)形成對(duì)某一金融資產(chǎn)的買(mǎi)入或賣(mài)出的一致性認(rèn)同，進(jìn)而形成金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲或下跌趨勢(shì)。這種投資者一致性行為的產(chǎn)生是必然的，原因在于各類(lèi)知識(shí)所要擬合的歷史數(shù)據(jù)一樣。此外，一國(guó)或地區(qū)金融市場(chǎng)中上市公司和投資者特征的不同，會(huì)影響投資者的一致性行為，假設(shè)2和假設(shè)3說(shuō)明了這一點(diǎn)。在我國(guó)，以國(guó)企主導(dǎo)的股票市場(chǎng)，呈現(xiàn)出股票指數(shù)呈周期性波動(dòng)的特點(diǎn)。此外，數(shù)量上以散戶為主的股票市場(chǎng)，更容易受到羊群效應(yīng)的影響，從而會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。

因此在假設(shè)1-3成立的基礎(chǔ)上，如果將規(guī)則定義為因知識(shí)而形成的行為，那么可以得出一個(gè)結(jié)論，即：

結(jié)論1：金融市場(chǎng)是一種規(guī)則，是利用知識(shí)形成的一致性行為規(guī)則。在國(guó)內(nèi)，這種規(guī)則的特點(diǎn)是市場(chǎng)的周期性波動(dòng)。

提出規(guī)則這一定義的目的是為了更好地說(shuō)明金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制?；谥R(shí)，投資者會(huì)形成上漲買(mǎi)入、下跌賣(mài)出、橫盤(pán)觀望等行為，會(huì)自主地形成金融市場(chǎng)波動(dòng)，這是市場(chǎng)正常運(yùn)行的內(nèi)在力量。但是任何市場(chǎng)都存在“過(guò)熱”或“恐慌”，特別是金融危機(jī)或市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)，這種自發(fā)的上漲買(mǎi)入或下跌賣(mài)出行為往往會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格偏離數(shù)據(jù)、信息的支撐，因此需要存在另一種力量，進(jìn)行引導(dǎo)投資者的行為。

在我國(guó)金融市場(chǎng)中，存在眾多的“莊家”和做市商，它們利用信息、資金等優(yōu)勢(shì)，借助知識(shí)，引導(dǎo)眾多投資者的買(mǎi)賣(mài)行為。比如“莊家”可以利用資金優(yōu)勢(shì)，拉升股票價(jià)格，形成技術(shù)指標(biāo)的一個(gè)買(mǎi)點(diǎn)，或者形成形態(tài)理論中的一個(gè)突破，誘導(dǎo)眾多投資者跟進(jìn)，進(jìn)而形成股票價(jià)格的持續(xù)上漲。這說(shuō)明“莊家”、做市商等機(jī)構(gòu)投資者可以引導(dǎo)投資者的一致性行為，也即假設(shè)4成立。由此可以得出另一個(gè)基本的結(jié)論，即：

結(jié)論2：由知識(shí)形成的一致性行為規(guī)則，受“莊家”、做市商等機(jī)構(gòu)投資者的維護(hù)，維護(hù)規(guī)則的方式就是利用信息、資金等優(yōu)勢(shì)，改變擬合時(shí)產(chǎn)生的各類(lèi)值(比如J值、MA值等)，形成買(mǎi)點(diǎn)或賣(mài)點(diǎn)，引導(dǎo)投資者行為。

上述結(jié)論表明，隨著市場(chǎng)周期性波動(dòng)，由知識(shí)產(chǎn)生的一致性行為也是波動(dòng)的，因各種理論和分析方法產(chǎn)生的值，比如α、β、σ、MA、KDJ、情緒指數(shù)等，也是周期變化的，并且這種變化不僅是投資者運(yùn)用知識(shí)自主形成的，也受到“莊家”和做市商的引導(dǎo)。顯然，這些值的變化與股票價(jià)格變化相關(guān)性強(qiáng)，可以作為解釋股票價(jià)格變化的指標(biāo)。

因此，可以將各類(lèi)投資者分析時(shí)所選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行拓展，即將數(shù)據(jù)定義為因知識(shí)產(chǎn)生的各類(lèi)值，以及這些值與市場(chǎng)價(jià)格之間的數(shù)量關(guān)系，比如α、σ、收盤(pán)價(jià)-MA60、J值等，這些都可以作為數(shù)據(jù)。通過(guò)分析這些數(shù)據(jù)的變化規(guī)律，再與歷史價(jià)格進(jìn)行擬合，從而得出買(mǎi)入或賣(mài)出金融資產(chǎn)的決策。

(三)一致性行為模型

將數(shù)據(jù)進(jìn)行拓展后，一致性行為模型的決策過(guò)程如下：

第一步，選取新數(shù)據(jù)。以各類(lèi)交易者運(yùn)用不同理論和方法形成的各類(lèi)值(比如α和β、理論價(jià)格、形態(tài)、技術(shù)指標(biāo)值等)，以及各類(lèi)值與金融資產(chǎn)價(jià)格的數(shù)量關(guān)系(比如理論價(jià)格-市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)格-MA60等)為數(shù)據(jù)。

第二步，確定分析方法?？梢赃\(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法，也可以運(yùn)用深度學(xué)習(xí)方法。

第三步，擬合。以新數(shù)據(jù)為自變量，未來(lái)價(jià)格為因變量，進(jìn)行擬合或預(yù)測(cè)。

第四步，決策。利用擬合的結(jié)果，尋找趨勢(shì)行情、反轉(zhuǎn)行情產(chǎn)生時(shí)各類(lèi)值的區(qū)間范圍，然后確定買(mǎi)入或賣(mài)出行為。比如，收盤(pán)價(jià)-MA60的值，在大于零時(shí)做多，小于零時(shí)做空。

一致性行為模型的決策過(guò)程也可以用函數(shù)表示，即：

其中NewData表示各類(lèi)交易者運(yùn)用不同理論和方法形成的各類(lèi)值，以及各類(lèi)值與金融資產(chǎn)價(jià)格的數(shù)量關(guān)系，即是F(·)的結(jié)果，是自變量；Price表示未來(lái)價(jià)格，是因變量；G(·)為解析式，主要通過(guò)深度學(xué)習(xí)獲得。投資者根據(jù)G(·)得出的結(jié)果，預(yù)測(cè)未來(lái)上漲或下跌。

值得說(shuō)明的是，在一致性行為模型中，G(·)既可以通過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方式設(shè)定并驗(yàn)證，也可以利用深度學(xué)習(xí)求解，這一模型可以融入科技金融的最新進(jìn)展，主張主要通過(guò)深度學(xué)習(xí)等金融科技分析方法進(jìn)行科學(xué)研究和應(yīng)用。

金融實(shí)踐已經(jīng)進(jìn)入了以科技為主要分析方法的時(shí)代，但是金融理論研究仍處于基于概率論的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究階段。特別是近年來(lái)隨著Python在金融實(shí)務(wù)中的運(yùn)用和普及，越來(lái)越多的策略研發(fā)、投研報(bào)告、信息獲取、數(shù)據(jù)分析、風(fēng)險(xiǎn)防控等領(lǐng)域采用機(jī)器學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)的分析路徑，即利用過(guò)往的信息、經(jīng)驗(yàn)、數(shù)據(jù)找尋擬合度高的函數(shù)。這種基于Python的科技金融分析方法被廣泛應(yīng)用在量化投資、對(duì)沖基金、衍生金融、風(fēng)險(xiǎn)管理、資金配置等領(lǐng)域，也極大促進(jìn)了我國(guó)證券基金業(yè)的發(fā)展。但是，當(dāng)前以提出假設(shè)—模型檢驗(yàn)為主要路徑的科研方法，顯然不適應(yīng)大數(shù)據(jù)下科技金融發(fā)展的前景，亟需誕生基于科技金融的新理論，為分析金融市場(chǎng)提供理論依據(jù)和分析方法。投資者一致性行為模型明確提出基于數(shù)據(jù)的深度學(xué)習(xí)等分析方法，正是對(duì)這種理論和實(shí)踐相脫節(jié)的破題。

(四)一致性行為模型的意義

基于Python，可以很方便地實(shí)現(xiàn)一致性行為模型，并且可以將深度學(xué)習(xí)等金融科技前沿領(lǐng)域引入投資者行為決策模型。

一致性行為模型的內(nèi)容主要包括上述4個(gè)假設(shè)、2個(gè)結(jié)論和1個(gè)決策過(guò)程。該模型的理論意義主要表現(xiàn)為：

第一，拓展了投資者行為領(lǐng)域的文獻(xiàn)?，F(xiàn)有的投資者行為理論研究的數(shù)據(jù)都是金融資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，主要包括歷史價(jià)格和成交量，以及基本面數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。但是，由假設(shè)1-4可知，金融市場(chǎng)的本質(zhì)可以看作是一種規(guī)則，這種規(guī)則的特征就是由知識(shí)引致的一致性行為，衡量這些規(guī)則是否得到遵守或執(zhí)行的指標(biāo)是交易者運(yùn)用不同理論和方法形成的各類(lèi)值，也即F(·)的值。因此，可以將F(·)的值作為觀測(cè)規(guī)則的量化指標(biāo)，也可以作為觀測(cè)市場(chǎng)上投資者行為的指標(biāo)，這些指標(biāo)也就是一致性行為模型中的數(shù)據(jù)，從而拓展了研究投資者行為的新視角。

同時(shí)，一致性行為模型的出發(fā)點(diǎn)就是解釋我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，并針對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)，提出相應(yīng)的策略研發(fā)和金融風(fēng)險(xiǎn)管理手段和方法，其現(xiàn)實(shí)意義主要體現(xiàn)為：

第一，可以解釋我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律。一國(guó)或地區(qū)金融市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)受到該市場(chǎng)主體的影響，即由上市公司特征、投資者特征和基礎(chǔ)制度決定。在一致性行為模型下，我國(guó)投資者自主由知識(shí)產(chǎn)生的一致性行為，更容易受到“莊家”或做市商的引導(dǎo)，而我國(guó)上市公司以國(guó)企為主體的特征，決定了我國(guó)金融市場(chǎng)周期性波動(dòng)，而不是“慢?！?。或者說(shuō)，以國(guó)企為主導(dǎo)的金融市場(chǎng)更需要市場(chǎng)的流動(dòng)性、監(jiān)督功能，而不是市值不斷增長(zhǎng)，因此周期性波動(dòng)是我國(guó)金融市場(chǎng)的常態(tài)。

第二，以新數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行策略研發(fā)。顯然，利用各種理論和方法產(chǎn)生的F(·)的值，比歷史價(jià)格和成交量更穩(wěn)定，更能體現(xiàn)投資者的行為特征。因此，將F(·)的值作為數(shù)據(jù)，利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)、深度學(xué)習(xí)等現(xiàn)代分析方法，擬合投資者行為與歷史價(jià)格，開(kāi)辟了新的策略研發(fā)思路和方法，而且基于大數(shù)據(jù)和一致性行為模型研發(fā)的策略預(yù)測(cè)性、盈利性會(huì)更強(qiáng)。

第三，一致性行為模型中的行情反轉(zhuǎn)，為金融風(fēng)險(xiǎn)管理提供了理論依據(jù)。一致性模型認(rèn)為我國(guó)金融市場(chǎng)是周期性波動(dòng)的，而且“莊家”或做市商會(huì)通過(guò)引導(dǎo)一致性行為而促成行情反轉(zhuǎn)的實(shí)現(xiàn)，因此可以通過(guò)分析，找尋F(·)的值的低點(diǎn)或高點(diǎn)，從而對(duì)原有的投資組合進(jìn)行對(duì)沖。顯然。一致性行為模型可以幫助投資者更好地進(jìn)行對(duì)沖或套期保值，從而服務(wù)居民財(cái)富管理、企業(yè)成本管理和利潤(rùn)管理。

四、結(jié)論和展望

上述4個(gè)假設(shè)、2個(gè)結(jié)論和1個(gè)決策過(guò)程構(gòu)成一致性行為模型的基本內(nèi)容，利用假設(shè)1-3，可以得出結(jié)論1，利用假設(shè)4可以得出結(jié)論2。通過(guò)假設(shè)和結(jié)論，拓展了數(shù)據(jù)的內(nèi)涵，并將呈現(xiàn)投資者行為特征的F(·)的值作為數(shù)據(jù)，提出利用深度學(xué)習(xí)研究投資者行為與金融資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，豐富了投資者行為研究的文獻(xiàn)，拓展了研究投資者行為的視角和方法。

但是，一致性行為模型中的假設(shè)和結(jié)論還需要更多的實(shí)證分析進(jìn)行證明，也需要更多的策略研發(fā)和金融風(fēng)險(xiǎn)管理方面的實(shí)證。因此，在下一步的研究中，將重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面展開(kāi)：

第一，假設(shè)論證。結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)際情況，構(gòu)建深度學(xué)習(xí)模型，對(duì)4個(gè)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析，并論證由假設(shè)得出的結(jié)論。

第二，策略研發(fā)。利用一致性行為模型，研發(fā)基于F(·)值的策略，服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者的投資決策。

第三，風(fēng)險(xiǎn)管理。運(yùn)用一致性行為模型，找尋F(·)值的極值點(diǎn)，結(jié)合期權(quán)、期貨對(duì)沖特征，制定投資組合的對(duì)沖策略，滿足機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)管理需求，以及企業(yè)成本管理和利潤(rùn)管理需求。

第四，金融監(jiān)管。一致性行為模型認(rèn)為“莊家”、“做市商”等機(jī)構(gòu)投資者具有維護(hù)市場(chǎng)規(guī)則的重要責(zé)任與義務(wù)，這些機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該在維護(hù)金融穩(wěn)定方面發(fā)揮更大的作用。這類(lèi)機(jī)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管目標(biāo)的重要中介，在監(jiān)管過(guò)程中，應(yīng)更加強(qiáng)調(diào)其維護(hù)市場(chǎng)規(guī)則的義務(wù)。