企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策中的同群效應(yīng)

連玉君 彭 鎮(zhèn) 諸美艷

一、研究背景

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容，反映了企業(yè)對(duì)預(yù)期收益水平和收益波動(dòng)程度的選擇，代表了企業(yè)在追逐市場(chǎng)高額利潤(rùn)過(guò)程中愿意付出代價(jià)的傾向。①劉志遠(yuǎn)、王存峰、彭濤等：《政策不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：機(jī)遇預(yù)期效應(yīng)還是損失規(guī)避效應(yīng)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2017年第6期，第15—27頁(yè)；Lumpkin G T, Dess G G, “Clarifying the Entrepreneurial Orientation Construct and Linking It to Performance”, in Academy of Management Review, 1996, Vol. 21, No. 1, pp. 135—172；周澤將、羅進(jìn)輝、李雪：《民營(yíng)企業(yè)身份認(rèn)同與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平》，《管理世界》2019年第11期，第193—208頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)生存和發(fā)展的根本驅(qū)動(dòng)力①楊瑞龍、章逸然、楊繼東：《制度能緩解社會(huì)沖突對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的沖擊嗎？》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第8期，第140—154頁(yè)；Boubakri N, Cosset J, Saffar W,“The Role of State and Foreign Owners in Corporate Risk-Taking: Evidence From Privatization”, in Journal of Financial Economics, 2013, Vol. 108, No. 3, pp. 641—658；John K, Litov L, Yeung B,“Corporate Governance and Risk-Taking”, in Journal of Finance, 2008, Vol. 63, No. 4,pp. 1679—1728.，但過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能引發(fā)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)危機(jī)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，威脅到企業(yè)自身的發(fā)展②胡國(guó)柳、胡珺：《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):理論路徑與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2017年第5期，第40—46+96頁(yè)；宋建波、文雯、王德宏：《海歸高管能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)嗎——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2017年第12期，第111—126頁(yè)。。鑒于此，近年來(lái)尤其是在全球金融危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，“企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其影響因素”成為學(xué)者們重點(diǎn)探討的話(huà)題之一?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從社會(huì)層面（如宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、制度因素、資本市場(chǎng)、文化價(jià)值觀(guān)）、企業(yè)層面（如公司治理因素、企業(yè)特征）、個(gè)體層面（如管理者個(gè)體特征）等角度研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素。③王菁華、茅寧：《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究述評(píng)及展望》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2015年第12期，第44—58頁(yè)。

現(xiàn)有研究為識(shí)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素提供了廣泛的證據(jù)，但遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注同群效應(yīng)是否以及如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。“同群效應(yīng)”概念來(lái)自于社會(huì)學(xué)領(lǐng)域，它是指?jìng)€(gè)體行為在某種程度上會(huì)隨著同群者行為的變化而變化。④Manski C F,“Identification of Endogenous Social Effects:The Reflection Problem”, in Review of Economic Studies,1993, Vol. 60, No. 3, pp. 531—542.近年來(lái)，越來(lái)越多的財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的學(xué)者將該概念引入財(cái)務(wù)決策理論的分析框架當(dāng)中，并發(fā)現(xiàn)它是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要影響因素。⑤張?zhí)煊?、鐘田麗：《企業(yè)財(cái)務(wù)決策同伴效應(yīng)研究述評(píng)與展望》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2018年第11期，第3—16頁(yè)；彭鎮(zhèn)、彭祖群、盧惠薇：《中國(guó)上市公司慈善捐贈(zèng)行為中的同群效應(yīng)研究》，《管理學(xué)報(bào)》2020年第2期，第259—268頁(yè)。有的研究甚至發(fā)現(xiàn)同群效應(yīng)在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中的影響力比當(dāng)前已識(shí)別的大多數(shù)影響因素都要強(qiáng)。⑥Leary M T, Roberts M R,“Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy?”, in Journal of Finance, 2014, Vol. 69,No. 1, pp. 139-178.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反映了不確定性情況下企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度和把控力度，而這種容忍程度與把控力度則可能受到同群效應(yīng)的影響。首先，從把控力度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)選擇必然伴隨著不確定性，而同群企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)選擇則可以為公司自身風(fēng)險(xiǎn)決策提供有價(jià)值的信息，參考或模仿同群企業(yè)的決策有助于管理者識(shí)別和控制風(fēng)險(xiǎn)。⑦辛兵海、陶江：《商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理存在同群效應(yīng)嗎》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2018年第4期，第67—81頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)選擇同時(shí)意味著機(jī)會(huì)選擇，當(dāng)同群企業(yè)普遍采用風(fēng)險(xiǎn)較高的選擇時(shí)，由于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，公司可能會(huì)提高其風(fēng)險(xiǎn)容忍水平，以免錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)；當(dāng)同群企業(yè)普遍采用風(fēng)險(xiǎn)較低的選擇時(shí)，意味著外部市場(chǎng)機(jī)會(huì)并不樂(lè)觀(guān)，為保險(xiǎn)起見(jiàn)，公司可能會(huì)降低其風(fēng)險(xiǎn)容忍水平。其次，從風(fēng)險(xiǎn)容忍度來(lái)看，個(gè)體能夠容忍多大程度的風(fēng)險(xiǎn)，不僅與自身特征相關(guān)，還與同群中其他個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)容忍水平息息相關(guān)。①Lahno A M, Serra-Garcia M， “Peer Effects in Risk Taking: Envy or Conformity?”, in Journal of Risk and Uncertainty, 2015, Vol. 50, No. 1, pp. 73—95.為了維護(hù)自身聲譽(yù)，管理者通常會(huì)忽視自己獨(dú)有的信息而選擇與其他企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策保持一致。這是因?yàn)椋寒?dāng)管理者采取與其他企業(yè)相同的戰(zhàn)略時(shí)，董事會(huì)很難因?yàn)殄e(cuò)誤的戰(zhàn)略而責(zé)備管理層；而當(dāng)管理者采取與其他企業(yè)不同的戰(zhàn)略卻經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，管理者被批判的可能性更高，甚至影響其在經(jīng)理人市場(chǎng)中的聲譽(yù)。②Scharfstein D S, Stein J C,“Herd Behavior and Investment”, in American Economic Review, 1990, Vol. 80, No. 3,pp. 465—479.因此，本文推測(cè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策存在同群效應(yīng)，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策會(huì)受到同群公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

為了檢驗(yàn)上述推測(cè)，本文以A股非金融類(lèi)上市公司2000—2016年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，使用同群企業(yè)的特質(zhì)股票收益率作為工具變量，并用兩階段最小二乘法（2SLS）對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中的同群效應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在顯著的同群效應(yīng)。同群公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)顯著正向影響企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并且該影響力度比企業(yè)自身特征的影響力度要大。這說(shuō)明同群效應(yīng)在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策中起著極為重要的作用。（2）信息機(jī)制和管理者聲譽(yù)機(jī)制是形成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)的兩種主要機(jī)制。具體而言：相比于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，行業(yè)追隨者對(duì)同群企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變化更加敏感；管理者對(duì)其聲譽(yù)重視程度越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越容易受到同群效應(yīng)的影響。（3）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)影響路徑具有單向性，主要表現(xiàn)為同群中“優(yōu)秀”公司對(duì)“差”公司的影響，反之則不成立，該結(jié)果符合“邏輯模仿律”。（4）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)存在行業(yè)差異。具體表現(xiàn)為：在成長(zhǎng)性較好、不確定性程度較高的行業(yè)中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的同群效應(yīng)更加顯著。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，拓展和豐富了有關(guān)公司財(cái)務(wù)行為中的同群效應(yīng)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了公司資本結(jié)構(gòu)、股票分拆、公司并購(gòu)、投資決策、現(xiàn)金持有、股利政策、慈善捐贈(zèng)、企業(yè)金融化等公司財(cái)務(wù)行為中的同群效應(yīng)問(wèn)題，但對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)的探討較少。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)投資決策中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，反映了不確定性情況下企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度和把控力度。本文研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中的同群效應(yīng)問(wèn)題是對(duì)該領(lǐng)域的進(jìn)一步拓展和豐富。第二，為探索企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素提供了一種新的思路。現(xiàn)有研究主要是從企業(yè)層面、管理者層面、社會(huì)層面探究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素③王菁華、茅寧：《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究述評(píng)及展望》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2015年第12期，第44—58頁(yè)。，這些研究的共性在于假設(shè)不同公司之間的風(fēng)險(xiǎn)決策行為是相互獨(dú)立的，實(shí)際上無(wú)論是從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還是從經(jīng)理人市場(chǎng)角度來(lái)分析，該假設(shè)都過(guò)于苛刻。本文嘗試放松這一假設(shè)，從一個(gè)新的視角研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，即分析公司之間的模仿行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

本研究的實(shí)踐意義主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，為政府防范和化解企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)提供有益思路。防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)現(xiàn)階段的一個(gè)重要而艱巨的任務(wù)，而企業(yè)是金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系中較為重要的一環(huán)。本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在同群效應(yīng)，并且該效應(yīng)存在特定的影響路徑，因此政府可據(jù)此有的放矢，有針對(duì)性地制定風(fēng)險(xiǎn)防范或化解措施，達(dá)到事半功倍的效果。第二，為股東或董事會(huì)監(jiān)控公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提供有益思路。在同群效應(yīng)的作用下，管理者可能會(huì)忽略掉自身有價(jià)值的信息而選擇去模仿其他企業(yè)的決策，從而使得其風(fēng)險(xiǎn)選擇脫離公司實(shí)際情況，導(dǎo)致公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境。股東或董事會(huì)可以通過(guò)分析同群企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)預(yù)判和監(jiān)管公司管理層可能的經(jīng)營(yíng)行為，防止管理層出現(xiàn)過(guò)度冒險(xiǎn)行為而使企業(yè)遭受損失。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為研究設(shè)計(jì)，第三部分為實(shí)證結(jié)果及分析，第四部分為進(jìn)一步分析和檢驗(yàn)，第五部分為研究結(jié)論和啟示。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文選擇2000—2016年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司作為研究對(duì)象，并且剔除了ST、PT類(lèi)上市公司以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的樣本，最終獲得21 619個(gè)樣本觀(guān)測(cè)值，涵蓋了2 258家上市公司。此外，借鑒Leary和Roberts、陸蓉等的研究思路①Leary M T, Roberts M R,“Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy?”, in Journal of Finance, 2014, Vol. 69,No. 1, pp.139—178；陸蓉、王策、鄧?guó)Q茂：《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)“同群效應(yīng)”研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2017年第1期，第181—194頁(yè)。，本文將同行業(yè)公司界定為同群企業(yè)。具體的行業(yè)判別以證監(jiān)會(huì)2012年公布的二級(jí)行業(yè)分類(lèi)方法為準(zhǔn)。由于比較的需要，同群企業(yè)的數(shù)量最少為2家。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。為了克服離群值的影響，本文分別在第1和99百分位上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為了檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否存在同群效應(yīng)，本文借鑒Manski的研究思路②Manski C F,“Identification of Endogenous Social Effects:The Reflection Problem”, in Review of Economic Studies,1993, Vol. 60, No. 3, pp.531—542.設(shè)計(jì)如下研究模型：

式中：i代表公司；j代表行業(yè)；t代表年份。RiskTi,j,t表示行業(yè)j中公司i在第t年的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；表示行業(yè)j中公司i的同群企業(yè)（公司i除外）在第t年的平均風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，屬于內(nèi)生影響因素。借鑒余明桂等、John等的研究思路③余明桂、李文貴、潘紅波：《管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《金融研究》2013年第1期，第149—163頁(yè)；John K, Litov L, Yeung B,“Corporate Governance and Risk-Taking”, in Journal of Finance, 2008, Vol. 63, No. 4,pp.1679—1728.，本文采用盈利波動(dòng)性和股票收益波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其中：盈利波動(dòng)性等于公司過(guò)去3年經(jīng)行業(yè)調(diào)整的息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率的標(biāo)準(zhǔn)差；股票收益波動(dòng)性等于企業(yè)股票日超額收益的年度標(biāo)準(zhǔn)差，具體測(cè)算時(shí)采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），將企業(yè)日股票收益率對(duì)市場(chǎng)收益率回歸，剔除市場(chǎng)因素的影響，并對(duì)殘差求得年度標(biāo)準(zhǔn)差。剔除了市場(chǎng)影響的股票收益波動(dòng)性和剔除了行業(yè)影響的盈利波動(dòng)性能更好地反映管理層決策而導(dǎo)致的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。

Xi,j,t-1表示行業(yè)j中公司i在t-1年的基本面特征，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、杠桿率（Leve）、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率（Sale）、企業(yè)期初績(jī)效（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、所有權(quán)性質(zhì)（State）；表示行業(yè)j中公司i的同群企業(yè)（公司i除外）在第t-1年基本面特征的平均水平，屬于外生影響因素或情境因素，包括同群企業(yè)平均規(guī)模平均杠桿率平均銷(xiāo)售增長(zhǎng)率期初平均績(jī)效平均年齡所有權(quán)性質(zhì)平均水平；uj和vt分別表示行業(yè)和年份控制變量，屬于相關(guān)影響因素，即同群企業(yè)行為之所以表現(xiàn)出一致性，可能是它們具有相同的個(gè)體特征或者面臨相同的外部環(huán)境；εi,j,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；α為常數(shù)項(xiàng)；β、γ'、λ'、δ'、φ'分別為對(duì)應(yīng)項(xiàng)的系數(shù)或系數(shù)向量。其他變量定義如表1所示。

表1 變量的定義及說(shuō)明

模型（1）中變量估計(jì)系數(shù)β和γ'衡量的就是同群效應(yīng)，但由于僅內(nèi)生影響因素能夠產(chǎn)生社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)，因此，本文重點(diǎn)關(guān)注β系數(shù)是否顯著。

（三）模型識(shí)別及內(nèi)生性問(wèn)題

采用模型（1）研究同群效應(yīng)最大的挑戰(zhàn)在于“反身性”問(wèn)題而導(dǎo)致的內(nèi)生性偏誤，即被解釋變量與解釋變量之間可能存在互為因果關(guān)系進(jìn)而導(dǎo)致模型無(wú)法識(shí)別。①M(fèi)anski C F,“Identification of Endogenous Social Effects:The Reflection Problem”, in Review of Economic Studies,1993, Vol. 60, No. 3, pp.531—542.本文借鑒Leary和Roberts的做法②Leary M T, Roberts M R,“Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy?”, in Journal of Finance, 2014, Vol. 69,No. 1, pp.139—178.采用工具變量法解決上述問(wèn)題，選取的工具變量為公司特質(zhì)股票收益率。之所以選擇該工具變量，主要基于以下考慮：首先，股票收益率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)密切相關(guān)③Bargeron L L, Lehn K M, Zutter C J,“Sarbanes-Oxley and Corporate Risk-Taking”, in Journal of Accounting and Economics, 2010, Vol. 49, No. 1—2, pp.34—52；Habib A, Hasan M M,“Firm Life Cycle, Corporate Risk-Taking and Investor Sentiment”, in Accounting & Finance, 2017, Vol. 57, No. 2, pp.465—497.，這可以滿(mǎn)足工具變量選擇標(biāo)準(zhǔn)的第一個(gè)條件；其次，公司特質(zhì)股票收益率剔除了宏觀(guān)市場(chǎng)因素和行業(yè)因素的影響，僅與公司自身特征相關(guān)，即同群企業(yè)平均特質(zhì)股票收益率與同群企業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相關(guān)，但與特定公司i的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平無(wú)關(guān)，這可以滿(mǎn)足工具變量選擇標(biāo)準(zhǔn)的第二個(gè)條件。

參照Leary和Roberts的做法，公司特質(zhì)股票收益率的計(jì)算過(guò)程如下所示：

式中：Ri,j,t表示行業(yè)j中公司i第t月的股票收益率；表示行業(yè)j中公司i的同群企業(yè)（公司i除外）在第t月的平均股票收益率；Rmt表示第t月整個(gè)市場(chǎng)的股票收益率；Rft表示第t月的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；和分別表示對(duì)應(yīng)項(xiàng)的系數(shù)。特質(zhì)股票收益的構(gòu)造方法如下：首先，在每年初，使用前60個(gè)月的數(shù)據(jù)對(duì)式（2）進(jìn)行回歸，得到回歸系數(shù)；其次，在同一年度內(nèi)使用相同的回歸系數(shù)計(jì)算每只股票月度超額收益率的擬合值然后通過(guò)式（3）計(jì)算出每只股票的月度特質(zhì)收益率Ridio；最后將月度股票特質(zhì)收益率進(jìn)行年度復(fù)合，得到該股票年度的特質(zhì)收益率，即公司i的特質(zhì)股票收益率。對(duì)樣本內(nèi)每家公司每個(gè)年度進(jìn)行相同的操作，得到所有公司每年度的特質(zhì)股票收益率。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本觀(guān)測(cè)值為21 619個(gè)，涵蓋2 258家上市公司。行業(yè)每年的公司數(shù)（即同群企業(yè)數(shù)量）最多的有175家，最少的僅有2家，平均值為22家，中位數(shù)為13家，這表明本研究樣本是正偏態(tài)的。樣本中的公司盈利波動(dòng)性的均值為0.049，而同群企業(yè)平均盈利波動(dòng)性的均值也為0.049；公司股票收益波動(dòng)性的均值為2.393，而同群企業(yè)平均股票收益波動(dòng)性的均值也為2.393。這意味著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與同群公司平均風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平保持高度一致，從側(cè)面印證了本文的推測(cè)。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)存在性檢驗(yàn)

表3給出了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)存在性檢驗(yàn)結(jié)果。由列（1）可知，同群企業(yè)平均盈利波動(dòng)性的系數(shù)為1.350，且通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)；由列（2）可知，同群企業(yè)平均股票收益波動(dòng)性的系數(shù)為0.376，且通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。這意味著無(wú)論用盈利波動(dòng)性還是用股票收益波動(dòng)性來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)在模仿同群公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策，同群公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有顯著的正向影響，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策存在同群效應(yīng)。

為了更好地估計(jì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策中同群效應(yīng)的大小，本研究進(jìn)一步將所有變量標(biāo)準(zhǔn)化并采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果如表3列（3）和列（4）所示。由列（3）可知，同群企業(yè)平均盈利波動(dòng)性的系數(shù)為0.971，并在5%水平上顯著為正；由列（4）可知，同群企業(yè)平均股票收益波動(dòng)性的系數(shù)為0.286，并在1%水平上顯著為正。這意味著同群企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，會(huì)導(dǎo)致公司i的盈利波動(dòng)性（股票收益波動(dòng)性）增加0.971（0.286）個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。由列（3）的系數(shù)可知，同群企業(yè)平均盈利波動(dòng)性的系數(shù)比其他影響因素的系數(shù)都大，排在第一位；由列（4）可知，同群企業(yè)平均股票收益波動(dòng)性的系數(shù)與公司規(guī)模（Size）的系數(shù)大小相當(dāng)，排在第二位。這說(shuō)明同群效應(yīng)在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策中起著重要作用，其影響程度比目前已經(jīng)識(shí)別的影響因素（例如：所列的控制變量）都大或者相當(dāng)。

表3 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)存在性檢驗(yàn)

四、進(jìn)一步分析和檢驗(yàn)

（一）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)形成機(jī)制分析和檢驗(yàn)

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是企業(yè)管理者風(fēng)險(xiǎn)選擇的結(jié)果，而管理者的風(fēng)險(xiǎn)決策受到信息的完備程度和其對(duì)聲譽(yù)的重視程度的影響。因此，下文將遵循這一思路對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)的形成機(jī)制進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。

1.信息機(jī)制

從信息機(jī)制來(lái)看，公司之所以會(huì)模仿同群企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策，其主要原因在于風(fēng)險(xiǎn)決策具有極強(qiáng)的不確定性。直接模仿同群企業(yè)的決策不但可以降低信息搜尋的成本，而且還可以在一定程度上降低這種決策的不確定性。①Lieberman M B, Asaba S,“Why Do Firms Imitate Each Other?”, in TheAcademy of Management Review, 2006, Vol.31, No. 2, pp. 366—385.一般而言，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)型企業(yè)更具信息優(yōu)勢(shì)、更可能掌握高質(zhì)量的信息，因而其決策更為獨(dú)立，受到同群企業(yè)的影響較??；而行業(yè)追隨者在獲取信息方面處于劣勢(shì)地位，它需要密切關(guān)注同群企業(yè)的行為，以獲取有助于企業(yè)決策的信息，因而其更有動(dòng)力模仿同群企業(yè)的決策。如果能夠觀(guān)測(cè)到“行業(yè)追隨者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平比行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更容易受到同群企業(yè)的影響”，則可以認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)形成機(jī)制部分源于信息機(jī)制。

為了檢驗(yàn)上述問(wèn)題，本文分別按市場(chǎng)份額（公司營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入的比例）、盈利能力（息稅前利潤(rùn)占總資產(chǎn)比例）和公司規(guī)模（公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）將各行業(yè)各年的樣本進(jìn)行三等分組，行業(yè)排名前1/3的公司屬于領(lǐng)導(dǎo)者，行業(yè)排名后1/3的公司屬于追隨者，分別比較這兩類(lèi)企業(yè)對(duì)同群企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的敏感程度，結(jié)果如表4所示。

表4 同群效應(yīng)對(duì)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者與追隨者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響差異

（續(xù)表 4）

由表4 中Panel A可知，無(wú)論采用市場(chǎng)份額、盈利能力還是公司規(guī)模劃分行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者和追隨者，實(shí)證結(jié)果均可以發(fā)現(xiàn)同群企業(yè)盈利波動(dòng)性對(duì)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者盈利波動(dòng)性的影響并不顯著，但對(duì)追隨者盈利波動(dòng)性的影響卻都是顯著的，顯著性水平依次為1%、5%和1%。當(dāng)以股票收益波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)可以發(fā)現(xiàn)相同的結(jié)果，如表4中 Panel B所示。這說(shuō)明行業(yè)追隨者對(duì)同群企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變化更加敏感，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)形成機(jī)制部分源于信息機(jī)制。

2.管理者聲譽(yù)機(jī)制

相對(duì)于股東而言，公司管理者更可能是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。①王棟、吳德勝：《股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2016年第3期，第 157—167 頁(yè)；Smith C W, Stulz R M,“The Determinants of Firms’ Hedging Policies”, in Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1985, Vol. 20, No. 4, pp. 391—405.管理者對(duì)聲譽(yù)的重視可能是引發(fā)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)的重要原因。由于股東和管理層之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，股東可能無(wú)法直接準(zhǔn)確獲知管理者的能力，而只能通過(guò)將其與外部管理者進(jìn)行比較來(lái)評(píng)價(jià)其能力。當(dāng)管理者做出與其他企業(yè)相同的風(fēng)險(xiǎn)選擇時(shí)，股東很難因?yàn)槠溴e(cuò)誤戰(zhàn)略而責(zé)備管理層；當(dāng)管理者采取與眾不同的風(fēng)險(xiǎn)策略卻經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，管理者極有可能被股東責(zé)備，甚至影響到他們?cè)诮?jīng)理人市場(chǎng)中的聲譽(yù)。因此，管理者會(huì)忽略自身私有信息而去模仿同群企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策，從而避免出現(xiàn)負(fù)面的聲譽(yù)。②Scharfstein D S, Stein J C,“Herd Behavior and Investment”, in The American Economic Review, 1990, Vol. 80, No. 3,pp. 465—479.出于自身事業(yè)發(fā)展的考慮，聲譽(yù)良好的企業(yè)首席執(zhí)行官（CEO）表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，他們?cè)诿鎸?duì)風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)會(huì)更保守，以避免出現(xiàn)決策失誤，而損傷其聲譽(yù)。③Holmstrom B, Costa J R I,“Managerial Incentives and Capital Management”, in Quarterly Journal of Economics,1986, Vol. 101, No. 4, pp. 835-860.如果能夠觀(guān)測(cè)到“管理者對(duì)自身聲譽(yù)越重視，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)受同群效應(yīng)的影響越明顯”，則可以認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)形成機(jī)制部分源于管理者聲譽(yù)機(jī)制。

對(duì)上述問(wèn)題采用以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

式中：Manai,j,t代表管理者對(duì)其聲譽(yù)的重視程度，其他變量定義同上文。本文將從兩個(gè)角度衡量管理者對(duì)其聲譽(yù)的重視程度Manai,j,t。第一，CEO任期（Tenu）。Berkowitz和Kotowitz認(rèn)為聲譽(yù)激勵(lì)對(duì)于任期時(shí)間不一樣的管理者的效果不同。①Berkowitz M K, Kotowitz Y, “Incentives and Efficiency in the Market for Management Services: A Study of Canadian Mutual Funds”, in Canadian Journal of Economics, 1993, Vol. 26, No. 4, pp. 850—866.具體而言，聲譽(yù)激勵(lì)在早期階段更為有效，而隨著任職時(shí)間的延長(zhǎng)，其激勵(lì)效果逐漸減弱。因此，任職時(shí)間較短的管理者對(duì)其聲譽(yù)更為重視，為了建立和維護(hù)其在經(jīng)理人市場(chǎng)中的聲譽(yù)，任職時(shí)間越短的管理者越可能去模仿同群企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策。第二，CEO任職期間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)（Perf）。Milbourn認(rèn)為可以用CEO任職期間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)衡量管理者聲譽(yù)的高低，聲譽(yù)越高的CEO對(duì)其聲譽(yù)越重視。②Milbourn T T, “Ceo Reputation and Stock-Based Compensation”, in Journal of Financial Economics, 2003,Vol. 68, No. 2, pp. 233—262.因此，CEO任職期間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，其通過(guò)模仿其他企業(yè)決策來(lái)維護(hù)其聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。借鑒Milbourn的思路③同上。，Perf的具體構(gòu)造如下模型所示：

式中：i代表公司；j代表行業(yè)；表示CEO任職期間平均季度資產(chǎn)收益率；表示CEO任職期間行業(yè)平均季度資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)可以剔除行業(yè)不景氣對(duì)CEO聲譽(yù)的影響；σj表示CEO任職期間行業(yè)平均季度資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

表5給出了管理者對(duì)聲譽(yù)的重視程度與同群效應(yīng)影響差異的檢驗(yàn)結(jié)果。表（5）中列（1）和列（2）以盈利波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，列（3）和列（4）以股票收益波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。列（1）中，的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.001，但并不顯著；列（3）中，的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.055，且通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，CEO任期負(fù)向調(diào)節(jié)同群效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。列（2）中，的交互項(xiàng)系數(shù)為0.001，且通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)；列（4）中，的交互項(xiàng)系數(shù)為0.002，且通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，CEO任職期間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)正向調(diào)節(jié)同群效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。綜上可知，管理者對(duì)其聲譽(yù)重視程度越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越容易受到同群效應(yīng)的影響，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)的形成機(jī)制部分源于管理者聲譽(yù)機(jī)制。

表5 管理者對(duì)聲譽(yù)的重視程度與同群效應(yīng)影響差異

（二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)影響路徑分析和檢驗(yàn)

Tarde指出，組織間進(jìn)行模仿時(shí)一般會(huì)遵循“邏輯模仿律”，即那些高效率、績(jī)效好、社會(huì)地位高的公司更可能成為模仿或標(biāo)桿的對(duì)象。①Tarde G, The Laws of Imitation, New York: Henry Holt, 1903.同理，為了降低決策的不確定性以及維護(hù)管理者自身的聲譽(yù)，企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)選擇決策時(shí)一般也會(huì)參照那些比自己“優(yōu)秀”的同群企業(yè)。為了檢驗(yàn)該問(wèn)題，本文參照Leary和Roberts的做法②Leary M T, Roberts M R,“Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy?”, in Journal of Finance, 2014, Vol. 69,No. 1, pp. 139-178.將“市場(chǎng)份額高、盈利能力強(qiáng)、規(guī)模大”的公司界定為“優(yōu)秀”公司，回歸模型如下：

其中，W1和W2為矩陣，其構(gòu)造方式如下：

模型（8）～（9）中：i、n代表公司，i≠n，且屬于同群企業(yè)。“優(yōu)秀”和“差”通過(guò)指標(biāo)比較得出，例如公司n比i的市場(chǎng)份額高（盈利能力強(qiáng)、規(guī)模大），則認(rèn)為公司n比i“優(yōu)秀”，反之則認(rèn)為公司n比i“差”。和分別代表比公司i“優(yōu)秀”的同群企業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、比公司i“差”的同群企業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其他變量解釋與上文一致。回歸結(jié)果如表6所示。

表6 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)影響路徑檢驗(yàn)

表6 中Panel A以盈利波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由Panel A可知，將同群企業(yè)設(shè)定為比公司i自身“差”的公司時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的同群效應(yīng)并不顯著，如列（1）～（3）所示；將同群企業(yè)設(shè)定為比公司i自身“優(yōu)秀”的公司時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的同群效應(yīng)是顯著的，系數(shù)分別為1.534、0.483、1.534，顯著性水平依次為5%、10%、5%，如列（4）～（6）所示。當(dāng)以股票收益波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)也能得出相同的結(jié)論，如表6中Panel B所示。這表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)影響路徑具有單向性，其主要表現(xiàn)為同群中“優(yōu)秀”公司對(duì)“差”公司的影響，反之則不成立，該結(jié)果符合“邏輯模仿律”。

（三）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)行業(yè)差異性分析和檢驗(yàn)

上文在研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)時(shí)將同行業(yè)企業(yè)界定為同群企業(yè)，因而行業(yè)屬性不同可能會(huì)導(dǎo)致同群效應(yīng)影響的差異。①陸蓉、王策、鄧?guó)Q茂：《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)“同群效應(yīng)”研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2017年第1期，第181—194頁(yè)。下文主要考察行業(yè)成長(zhǎng)性和行業(yè)不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)的影響。從行業(yè)成長(zhǎng)性來(lái)看，相比于成熟穩(wěn)定型行業(yè)，在成長(zhǎng)型行業(yè)中外部市場(chǎng)機(jī)會(huì)相對(duì)較多，公司之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈，而激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使企業(yè)更加積極地關(guān)注或模仿同群企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。②Pacheco D F, Dean T J,“Firm Responses to Social Movement Pressures: A Competitive Dynamics Perspective”,in Strategic Management Journal, 2015, Vol. 36, No. 7, pp. 1093—1104；Ozoguz A, Rebello M J, Wardlaw M,“Information, Competition, and Investment Sensitivity to Peer Stock Prices”, in Social Science Electronic Publishing, 2013, Vol. 61, No. 5, pp. 745—752.從行業(yè)不確定性來(lái)看，在不確定性程度較高的行業(yè)中，公司面臨的外部環(huán)境更加復(fù)雜，收集信息的難度更大，成本更高，此時(shí)模仿同群企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策對(duì)公司而言將是更為理性的選擇。

為了檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)的行業(yè)差異性，本文參考陸蓉等的研究思路，依據(jù)行業(yè)成長(zhǎng)性和不確定性差異將樣本分為兩組。③陸蓉、王策、鄧?guó)Q茂：《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)“同群效應(yīng)”研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2017年第1期，第181—194頁(yè)。其中，行業(yè)成長(zhǎng)性采用行業(yè)增長(zhǎng)速度來(lái)衡量，具體表現(xiàn)為上一年度行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率。本文將增長(zhǎng)率排在前1/3的行業(yè)定義為成長(zhǎng)性較好的行業(yè)，增長(zhǎng)率排在后1/3的行業(yè)定義為成長(zhǎng)性較差的行業(yè)。行業(yè)不確定性采用前3年行業(yè)季度銷(xiāo)售收入波動(dòng)率來(lái)衡量。本文將波動(dòng)率排在前1/3的行業(yè)視為不確定性程度較高的行業(yè)，波動(dòng)率排在后1/3的行業(yè)視為不確定性程度較低的行業(yè)。分組回歸的結(jié)果如表7所示。

由表7 中Panel A可知，當(dāng)以盈利波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，相比于成長(zhǎng)性較差、不確定程度較低的行業(yè)，在成長(zhǎng)性較好、不確定性程度較高的行業(yè)中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的同群效應(yīng)更加顯著，如列（2）和列（4）所示，系數(shù)分別為0.803和1.097，顯著性水平均為1%。當(dāng)以股票收益波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)可得到相同結(jié)論，如表7中Panel B所示。這表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的同群效應(yīng)存在行業(yè)差異性。

表7 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)行業(yè)差異分析

（續(xù)表 7）

五、研究結(jié)論和啟示

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容。但現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素時(shí)均將企業(yè)假定為獨(dú)立的個(gè)體，即認(rèn)為企業(yè)獨(dú)立地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)選擇和決策，忽略了同群企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)選擇對(duì)企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)決策的影響。鑒于此，本文以2000—2016年中國(guó)A股2 258家非金融類(lèi)上市公司為研究樣本，將同行業(yè)企業(yè)設(shè)定為同群企業(yè)，并選用同群企業(yè)平均特質(zhì)股票收益率作為同群企業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）實(shí)證研究了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中的同群效應(yīng)。研究結(jié)論如下。

（1）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策存在明顯的同群效應(yīng)。同群企業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)顯著正向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并且該因素的影響力比公司自身特征的影響力更大。

（2）信息機(jī)制和管理者聲譽(yù)機(jī)制是形成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)的兩種主要渠道。具體表現(xiàn)為：作為行業(yè)追隨者、CEO任期較短、CEO任期內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的公司，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更容易受到同群效應(yīng)的影響。

（3）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)影響路徑主要表現(xiàn)為同群企業(yè)中“優(yōu)秀”公司對(duì)“差”公司的影響，反之則不成立。

（4）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同群效應(yīng)存在行業(yè)差異性。具體表現(xiàn)為：在成長(zhǎng)性較好、不確定性程度較高的行業(yè)中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的同群效應(yīng)更加顯著。

本研究的啟示主要體現(xiàn)在公司監(jiān)管和公司治理兩個(gè)層面。首先，從公司監(jiān)管來(lái)看，由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在同群效應(yīng)，即風(fēng)險(xiǎn)可能在同群企業(yè)之間進(jìn)行傳染，因此，政府相關(guān)部門(mén)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制及監(jiān)管時(shí)可以有的放矢，區(qū)分行業(yè)特性和企業(yè)特性，重點(diǎn)監(jiān)控那些成長(zhǎng)性較高、不確定性較高的行業(yè)以及領(lǐng)導(dǎo)型企業(yè)，并通過(guò)同群效應(yīng)的影響力高效率地實(shí)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。其次，從公司治理角度來(lái)看，由于公司風(fēng)險(xiǎn)決策較容易受到同群效應(yīng)的影響，管理者的風(fēng)險(xiǎn)選擇可能會(huì)脫離公司現(xiàn)實(shí)狀況，進(jìn)而導(dǎo)致公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境，因此，董事會(huì)一方面需要完善相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，另一方面要重點(diǎn)關(guān)注那些上任初、前期業(yè)績(jī)較好的經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)選擇。