企業(yè)社會(huì)責(zé)任、政府補(bǔ)助強(qiáng)度對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響

李志學(xué) 杜佩諭

(西安石油大學(xué) 陜西(高校)油氣資源經(jīng)濟(jì)管理研究中心，陜西 西安 710065)

0 引 言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場(chǎng)的完善，企業(yè)可通過(guò)多種方式融資，中小企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的地位愈加凸顯，但中小企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵，因總資產(chǎn)較少、企業(yè)規(guī)模不大、會(huì)計(jì)信息披露不充分、市場(chǎng)信譽(yù)較低等原因，其融資仍受到諸多約束。借鑒Fazzari S,Hubbard M[1]141-206的定義，融資約束是指由于市場(chǎng)不完備而導(dǎo)致企業(yè)外部融資遭遇限制，外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的情況。中共十九屆四中全會(huì)以來(lái)，國(guó)家多次強(qiáng)調(diào)要緩解中小企業(yè)融資問題，特別是在新冠疫情影響下，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到重創(chuàng)，雖然國(guó)家提供了一些扶持政策，但其自身融資能力仍有待提高，故研究如何緩解中小企業(yè)融資約束具有現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)今，投資者或者其他利益相關(guān)者可多渠道了解企業(yè)除財(cái)務(wù)報(bào)告外的其他信息，由于公共利益、消費(fèi)者權(quán)益等問題的關(guān)注度不斷提升，企業(yè)是否履行社會(huì)責(zé)任也隨之備受關(guān)注。社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)企業(yè)的形象和聲譽(yù)有重要影響，公眾尤其是投資者不僅關(guān)心自己在企業(yè)中的獲利，也關(guān)心企業(yè)的發(fā)展前景，社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)良好的企業(yè)擁有更好的財(cái)務(wù)績(jī)效[2]1088-1096與創(chuàng)新績(jī)效[3]49-64。企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為非財(cái)務(wù)信息，能給投資者傳遞出企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的信號(hào)，能在一定程度上解決信息不對(duì)稱問題，幫助投資者作出投資決策，這與企業(yè)融資息息相關(guān)。目前，國(guó)家出臺(tái)諸多政策以緩解中小企業(yè)面臨的融資困境，如進(jìn)行補(bǔ)貼或者稅收優(yōu)惠等，但這些均是借助外部力量來(lái)緩解融資約束，而內(nèi)部原因也不可忽視。因此，本文將企業(yè)自身因素和外部力量相結(jié)合，探究社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的影響。

張兆國(guó)、林友威等[4]54-59認(rèn)為，高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任能帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)收益，Dhaliwal D S,Li O Z等[5]59-100對(duì)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果研究主要是與資本成本相關(guān)。目前，將社會(huì)責(zé)任與融資約束聯(lián)系起來(lái)探討的文獻(xiàn)較少，特別是針對(duì)中小企業(yè)的研究幾乎沒有。此外，中小企業(yè)面臨的環(huán)境因素也對(duì)融資產(chǎn)生不可忽視的影響，其中行業(yè)特征直接影響著中小企業(yè)的發(fā)展。行業(yè)特征是一個(gè)行業(yè)區(qū)別于其他行業(yè)的顯著象征和標(biāo)志。已有的研究按照研發(fā)投入強(qiáng)度將行業(yè)分為高技術(shù)行業(yè)、中高技術(shù)行業(yè)、中低技術(shù)行業(yè)和低技術(shù)行業(yè)。[6]9-14當(dāng)前,在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌背景下,張洪輝[7]3-9發(fā)現(xiàn)，各行業(yè)承受的競(jìng)爭(zhēng)壓力和格局呈現(xiàn)差異,對(duì)應(yīng)國(guó)家政策也有差異。雖然中小企業(yè)融資主要依靠政府補(bǔ)助與稅收優(yōu)惠，但在行業(yè)間補(bǔ)助強(qiáng)度存在區(qū)別，故根據(jù)扶持強(qiáng)度不同，筆者將證監(jiān)會(huì)的已分類行業(yè)進(jìn)行再分類，分為補(bǔ)助強(qiáng)度高的行業(yè)、補(bǔ)助強(qiáng)度一般的行業(yè)和補(bǔ)助強(qiáng)度低的行業(yè)。這一劃分有助于研究在補(bǔ)助強(qiáng)度不同的情況下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束之間的關(guān)系。傳統(tǒng)行業(yè)的劃分只能得出具體行業(yè)補(bǔ)助是否合理，而這一劃分能了解補(bǔ)助強(qiáng)度的偏差。行業(yè)特征不勝枚舉，但對(duì)行業(yè)的補(bǔ)助強(qiáng)度特征的關(guān)注幾乎沒有，而這一特征是否會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束之間的關(guān)系也值得探討。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)多以主板上市公司為研究對(duì)象，而中小企業(yè)的融資問題更加嚴(yán)峻，故本文創(chuàng)新點(diǎn)之一在于關(guān)注中小企業(yè)融資問題，探討中小企業(yè)的社會(huì)責(zé)任與其融資約束的關(guān)系,把社會(huì)責(zé)任按內(nèi)、外部進(jìn)行劃分。已有文獻(xiàn)也未將中小企業(yè)的行業(yè)異質(zhì)性納入其中來(lái)探討社會(huì)責(zé)任與融資約束的關(guān)系，因此，本文基于已有研究成果，從行業(yè)補(bǔ)助強(qiáng)度的視角出發(fā)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，再將企業(yè)按補(bǔ)助強(qiáng)度標(biāo)準(zhǔn)重新進(jìn)行分類，以研究在補(bǔ)助強(qiáng)度不同的情形下中小企業(yè)的社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的影響。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 社會(huì)責(zé)任與中小企業(yè)融資約束

經(jīng)濟(jì)學(xué)者一直關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任。因?yàn)樯鐣?huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使公眾對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)不再局限于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，而是開始關(guān)注企業(yè)的社會(huì)責(zé)任問題，關(guān)注企業(yè)的價(jià)值導(dǎo)向能否促進(jìn)社會(huì)發(fā)展問題。20世紀(jì)90年代，瓊斯等提出“一體化利益者相關(guān)理論”，學(xué)者將社會(huì)責(zé)任和該理論聯(lián)系在一起。[8]191-206到21世紀(jì)，利益相關(guān)者理論的出現(xiàn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)提供了理論參考。[9]126-139自2006年我國(guó)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任制度的建立開始，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)產(chǎn)生的后果也引起了學(xué)者關(guān)注。社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)是一種非財(cái)務(wù)報(bào)告信息，John和Frankle等[10]467-479發(fā)現(xiàn)，披露社會(huì)責(zé)任信息能降低股票風(fēng)險(xiǎn)。也有不少研究探討了社會(huì)責(zé)任與資本成本的關(guān)系。史敏、蔡霞等[11]111-124研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以顯著降低信息不對(duì)稱，能以低利率獲得銀行貸款，從而降低資本成本。以上文獻(xiàn)大部分是從信息不對(duì)稱的角度來(lái)探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任與資本成本的關(guān)系，也有學(xué)者依據(jù)倫理理論來(lái)解釋企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，如Kim Y,Park M S等[12]761-796從企業(yè)管理層層面分析得出履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)道德感更強(qiáng)，從而利潤(rùn)操作程度低，更受投資者青睞的結(jié)論；而Patrick R,Martin等[13]453-459則從投資者角度實(shí)證得出，投資者更傾向于向企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行較好的企業(yè)投資。

現(xiàn)有研究主要探討社會(huì)責(zé)任與資本成本的關(guān)系，或是研究A股主板社會(huì)責(zé)任信息披露與融資約束[14]60-71，這些文獻(xiàn)主要關(guān)注履行社會(huì)責(zé)任與否對(duì)融資約束造成的影響，分析得出二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)社會(huì)責(zé)任與中小企業(yè)融資約束之間的關(guān)系討論還很少。Stephen B,Andrew M[15]1325-1343根據(jù)資源松弛理論分析認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任時(shí)通常要增加資本投入，在短時(shí)間內(nèi)企業(yè)價(jià)值變化不明顯，但它會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生明顯的正向作用，使社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈U型關(guān)系，故企業(yè)在盈利狀況比較好時(shí)才會(huì)加大社會(huì)責(zé)任的投入，這也能給投資者等傳遞出企業(yè)盈利狀況良好的信號(hào)。此外，良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能增強(qiáng)投資者對(duì)中小企業(yè)的信任度，讓投資者感知到中小企業(yè)重視經(jīng)濟(jì)效益，也很重視社會(huì)責(zé)任履行。這樣在提升企業(yè)聲譽(yù)的同時(shí)也降低融資成本，從而緩解其融資約束。通過(guò)以上分析，提出下列假設(shè)：

假設(shè)H1:企業(yè)對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者的責(zé)任表現(xiàn)越好，中小企業(yè)受到的融資約束越小。

假設(shè)H2:企業(yè)對(duì)外部利益相關(guān)者的責(zé)任表現(xiàn)越好，中小企業(yè)受到的融資約束越小。

1.2 社會(huì)責(zé)任、行業(yè)特征與中小企業(yè)融資約束

在已有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中，有關(guān)企業(yè)融資約束的研究多是圍繞解決資金供求雙方信息不對(duì)稱、增加融資方式、分散風(fēng)險(xiǎn)、改變?nèi)谫Y環(huán)境等問題展開。中小企業(yè)面臨的環(huán)境因素也對(duì)融資產(chǎn)生不可忽視的影響，其中行業(yè)特征直接影響著中小企業(yè)的發(fā)展。在許多的行業(yè)特征中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度、行業(yè)生命周期、行業(yè)景氣度受到廣泛關(guān)注，但研究者對(duì)行業(yè)補(bǔ)助強(qiáng)度的關(guān)注較少。對(duì)此，本文從行業(yè)的補(bǔ)助強(qiáng)度特征出發(fā)，基于國(guó)家對(duì)某些行業(yè)給予的補(bǔ)助或者稅收優(yōu)惠政策，在這些產(chǎn)業(yè)政策扶持力度不同的情形下，分析社會(huì)責(zé)任對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響。李英、馬文超[16]96-105研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮對(duì)銀行債務(wù)融資有不利影響，而在勞動(dòng)力密集、競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)這一影響機(jī)制則有所削弱。同樣，因國(guó)家對(duì)不同行業(yè)政策扶持的差異，使不同行業(yè)的政策扶持向資本市場(chǎng)傳遞出不同的信號(hào)，投資者接收到利好的信號(hào)。[17]285-318李志學(xué)、秦子蕊等[18]1-10研究得出，財(cái)政補(bǔ)貼能夠優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加外源資金，使企業(yè)更容易獲得資金支持。因?yàn)楸环龀值闹行∑髽I(yè)在得到了政府認(rèn)可后，便提升了企業(yè)聲譽(yù)，從而減小了企業(yè)融資約束，得到更多的融資。這充分說(shuō)明企業(yè)獲得的扶持對(duì)企業(yè)融資能力會(huì)產(chǎn)生很大影響?；谝陨戏治隹梢?，行業(yè)的補(bǔ)助強(qiáng)度可以調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與中小企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，故對(duì)其作用機(jī)理提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：行業(yè)的補(bǔ)助強(qiáng)度對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與中小企業(yè)融資約束的負(fù)向效應(yīng)存在顯著差異。

2研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011—2019年深市中小企業(yè)板的上市公司為樣本，為提高準(zhǔn)確性，在原始樣本數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上按以下原則篩選：(1)剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè)16個(gè)；(2)刪去ST、*ST類企業(yè)67個(gè)；(3)去除上市少于一年的樣本數(shù)據(jù)；(4)剔除既發(fā)A股也發(fā)H股的樣企業(yè)10個(gè)；(5)為了篩除可能并購(gòu)給融資約束帶來(lái)的影響，剔除樣本中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率大于1的數(shù)據(jù)；(6)篩掉除數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)；(7)刪除行業(yè)內(nèi)上市企業(yè)不足10家的數(shù)據(jù)。最終得到的樣本單位數(shù)為636個(gè)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)數(shù)據(jù)使用和訊網(wǎng)專業(yè)評(píng)分，其他數(shù)據(jù)從Wind資訊導(dǎo)出。為避免極值產(chǎn)生的影響，本文做了縮尾處理。

基于行業(yè)特征，筆者將本文樣本分為14類。由于制造業(yè)的樣本較大，將計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、生物制品業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)歸為新型制造業(yè)，剩余歸類為傳統(tǒng)制造業(yè)。樣本中各行業(yè)上市公司數(shù)量見表1：

表1 樣本中各行業(yè)上市公司數(shù)量

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

融資約束衡量指標(biāo)有單一指標(biāo)和多指標(biāo)之分，因單一指標(biāo)具有一定局限性，故學(xué)者們大多采用多指標(biāo)的融資約束指數(shù)來(lái)度量，主流指標(biāo)有KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)和現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性等。但KZ指數(shù)在后來(lái)的研究中不斷受到質(zhì)疑。Whited T,Wu G[19]531-559認(rèn)為KZ指數(shù)受到許多內(nèi)生性強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)影響，導(dǎo)致度量不準(zhǔn)確，甚至出現(xiàn)偽相關(guān)。Dmitry L,Horacio S等[20]1827-1862認(rèn)為KZ指數(shù)將財(cái)務(wù)困境和融資約束等同起來(lái)了。之后，Whited T,Wu G[19]531-559采用其他指標(biāo)構(gòu)造了WW指數(shù)，其值越大，融資約束越多。但這些研究都有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是內(nèi)生性問題依舊存在。Hadlock等研究克服了上述兩種指數(shù)缺陷，其按財(cái)務(wù)狀況將企業(yè)分為五種融資約束類型，僅設(shè)置企業(yè)規(guī)模(Size)和企業(yè)年齡(Age)兩個(gè)外生性很強(qiáng)的變量，利用有序Probit模型計(jì)算出SA指數(shù)：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，并將其應(yīng)用于大樣本中，值越大，則說(shuō)明企業(yè)受到的融資約束程度越高。[21]1909-1940因SA指數(shù)能避免內(nèi)生性問題，故直接采用SA指數(shù)來(lái)度量融資約束。[22]4-16借鑒錢明、徐光華等[23]9-17的研究，以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性△Cash來(lái)度量融資約束，具體算法見下表2。本文將度量融資約束的SA指數(shù)用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.2.2 解釋變量

本文采用和訊網(wǎng)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任各項(xiàng)評(píng)分，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任分為對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者的責(zé)任表現(xiàn)(Incsr)和對(duì)外部利益相關(guān)者的責(zé)任表現(xiàn)(Excsr)。[24]15-16

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

參考張洪輝[7]3-9的研究，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)按行業(yè)進(jìn)行分類。因搜集各級(jí)政府補(bǔ)貼給某個(gè)行業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)據(jù)比較困難，故利用2011—2016年樣本公司每年的財(cái)政補(bǔ)助數(shù)據(jù)，即政府補(bǔ)助比例(政府補(bǔ)助與營(yíng)業(yè)收入的比)計(jì)算上述行業(yè)均值。根據(jù)行業(yè)均值，將上述行業(yè)進(jìn)行再分類，按是否大于行業(yè)均值的均值數(shù)結(jié)果以及按行業(yè)的補(bǔ)助強(qiáng)度來(lái)分為三類：(1)補(bǔ)助強(qiáng)度高的行業(yè)(Subinten≥1%)；(2)補(bǔ)助強(qiáng)度一般的行業(yè)(0.6%≤Subinten<1%)；(3)補(bǔ)助強(qiáng)度低的行業(yè)(0.0%≤Subinten<0.6%)。行業(yè)分類調(diào)整表見表2。

表2 行業(yè)分類調(diào)整表

2.2.4 控制變量

借鑒王嘉鑫、汪蕓倩等[25]139-157的研究，為了保證研究的準(zhǔn)確性，本文假定，通常企業(yè)規(guī)模偏大，聲譽(yù)較好，更能獲得信貸資金。本文用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量公司規(guī)模(Size)。分析認(rèn)為，負(fù)債水平(Lev)、盈利能力(Roa)、成長(zhǎng)性(Growth)、公司年齡(Age)均會(huì)影響企業(yè)的融資，同時(shí)所有權(quán)性質(zhì)(Soe)也對(duì)融資有一定影響，因?yàn)閲?guó)有性質(zhì)的公司融資更不容易受限。此外，本文也充分考慮了年度效應(yīng)，設(shè)置的變量具體如表3所示。

2.3 模型構(gòu)建

本文研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束之間的關(guān)系，降低內(nèi)生性問題，為解釋假設(shè)1，借鑒連玉君、彭方平等[26]158-171構(gòu)建的模型(1)如下：

Cashi,t=α0+α1Incsri,t+γcontrolsi,t+Ind+Year+εi,t

模型(1)

為解釋假設(shè)2，構(gòu)建模型(2)：

Cashi,t=α0+α1Excsri,t+γcontrolsi,t+Ind+Year+εi,t

模型(2)

以上模型中，ΔCash為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，用來(lái)度量融資約束，controlsi,t是模型中的控制變量，?是控制變量的系數(shù)，εi,t為殘差項(xiàng)。

為解釋假設(shè)3，本文按照補(bǔ)助強(qiáng)度不同將行業(yè)分為三類，使用模型(1)(2)分組檢驗(yàn)補(bǔ)助強(qiáng)度行業(yè)特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)。變量定義見表3。

表3 變量定義表

3 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表4。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如上表4所示，根據(jù)表4可知，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性(ΔCash)的均值為0.721，最小值為0.000，最大值為0.899，說(shuō)明大部分中小企業(yè)的融資約束程度較高。對(duì)內(nèi)社會(huì)責(zé)任(Incsr)的均值為16.550，最小值為-1.440，最大值為33.920，表明大部分企業(yè)對(duì)內(nèi)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好；對(duì)外社會(huì)責(zé)任(Incsr)的均值為6.528，最小值為-5.540，最大值為43.480，表明大部分企業(yè)對(duì)外社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)很不樂觀，履行程度低，大部分企業(yè)更多在意股東、管理層等內(nèi)部利益相關(guān)者的利益?？刂谱兞糠矫?，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的均值為0.164，表明所選公司有16.4%是國(guó)有企業(yè)。負(fù)債水平(Lev)的平均值為37.310,最小值為4.587，最大值為80.600，說(shuō)明大部分企業(yè)的負(fù)債水平不高，很可能是中小企業(yè)無(wú)法從多個(gè)渠道籌措資金。公司年齡(Age)的標(biāo)準(zhǔn)差為15.050，其均值為20.730，最小值為10，最大值為91，說(shuō)明中小企業(yè)中公司成立年限差異較大，仍然受到融資約束。成長(zhǎng)性指標(biāo)(Growth)的均值為13.630，最小值為-41.410，最大值為83.940，從中可以看出大部分公司的經(jīng)營(yíng)狀況不太樂觀。其他變量整體分布較均勻。本文檢驗(yàn)了多重共線性，方差膨脹因子是1.36，多重共線性不嚴(yán)重。

3.2 回歸結(jié)果分析

為檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的影響，本文采用了固定效應(yīng)模型回歸，以避免內(nèi)生性問題產(chǎn)生，此外還對(duì)異方差進(jìn)行了檢驗(yàn)，并做了消除。回歸檢驗(yàn)結(jié)果見表5：

表5 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

第(1)列結(jié)果顯示與內(nèi)部利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)融資約束在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，因?yàn)槿谫Y約束大的企業(yè)更傾向于籌集較多的現(xiàn)金，使現(xiàn)金流動(dòng)性更強(qiáng)，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系則說(shuō)明應(yīng)該更多地關(guān)注內(nèi)部利益相關(guān)者的企業(yè)，因?yàn)槠鋵?duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性越小，即對(duì)內(nèi)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，現(xiàn)金敏感性則越低，即融資受限越小，從而假設(shè)H1得到驗(yàn)證。第(2)列結(jié)果表明與外部利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明高質(zhì)量履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，更能吸引投資者，讓投資者感知到中小企業(yè)的發(fā)展不僅以經(jīng)濟(jì)效益為目的，而且注重社會(huì)履行責(zé)任，公司聲譽(yù)好，其在資本市場(chǎng)中更能以較低的融資成本獲得資金，受到的融資約束越小，因此假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

為檢驗(yàn)政府補(bǔ)助強(qiáng)度對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文運(yùn)用固定效應(yīng)模型，按照上述標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為補(bǔ)助強(qiáng)度強(qiáng)行業(yè)、補(bǔ)助強(qiáng)度一般的行業(yè)、補(bǔ)助強(qiáng)度弱的行業(yè)三組，對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)，不同行業(yè)回歸檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

表6 不同行業(yè)回歸檢驗(yàn)結(jié)果

在回歸檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)中小企業(yè)的融資約束有一定緩解作用， 但因?qū)π袠I(yè)的補(bǔ)助強(qiáng)度不同而呈現(xiàn)出差異：在補(bǔ)助強(qiáng)度高的行業(yè)，對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任的系數(shù)為-0.014，與全樣本的系數(shù)-0.015相比較有所降低，說(shuō)明對(duì)內(nèi)部社會(huì)責(zé)任與中小企業(yè)融資約束之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系有所減弱，很可能是由于補(bǔ)貼過(guò)高，從而對(duì)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生擠出效應(yīng)，因?yàn)檫@些行業(yè)目前的回報(bào)率較低，更多依靠政府補(bǔ)助進(jìn)行融資，從而使企業(yè)的社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的作用有所減弱。在補(bǔ)助強(qiáng)度一般的行業(yè)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束的關(guān)系得到加強(qiáng)，對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任系數(shù)為-0.017，表明這些行業(yè)更加注重自主發(fā)展，能向外界傳遞出經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，其發(fā)展前景被國(guó)家認(rèn)可，不僅有利于提升企業(yè)的聲譽(yù)，而且能使企業(yè)走出融資約束的困局。對(duì)于補(bǔ)助強(qiáng)度低的行業(yè)，對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任系數(shù)為-0.012，企業(yè)獲得的資金支持較少，由于履行社會(huì)責(zé)任需要一定資金投入，企業(yè)更愿將較少資源投入到運(yùn)營(yíng)中，較少的政府補(bǔ)貼不能很好調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束之間的關(guān)系。

表6中的(4)、(5)、(6)列表示在行業(yè)分類下對(duì)外部利益相關(guān)者社會(huì)責(zé)任與融資約束之間的回歸分析結(jié)果。在補(bǔ)助強(qiáng)度高的行業(yè)，企業(yè)的外部社會(huì)責(zé)任越好，企業(yè)則有更多的資金用于環(huán)境保護(hù)或者社會(huì)公益活動(dòng)等，從而向投資者傳遞出其重視社會(huì)責(zé)任的履行的信號(hào)，進(jìn)而緩解其融資約束。補(bǔ)助強(qiáng)度一般的行業(yè)，社會(huì)責(zé)任的系數(shù)為-0.026，和全樣本的對(duì)外部利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任系數(shù)-0.031相比，其絕對(duì)值有所減少，與補(bǔ)助強(qiáng)度強(qiáng)的行業(yè)相比，其調(diào)節(jié)效應(yīng)有所減弱。在補(bǔ)助強(qiáng)度弱的行業(yè)，因中小企業(yè)獲得的補(bǔ)助很少，所以其社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的負(fù)向效應(yīng)更加顯著，從而檢驗(yàn)了不同補(bǔ)助強(qiáng)度的行業(yè)特征對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任與中小企業(yè)的融資約束的關(guān)系作用有顯著差異，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

在此基礎(chǔ)上繼續(xù)研究，把樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生的影響?；貧w的檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

表7 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

無(wú)論國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，其社會(huì)責(zé)任與融資約束均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束均有緩解作用，但是在非國(guó)有企業(yè)中，社會(huì)責(zé)任系數(shù)為-0.006，和國(guó)有企業(yè)中社會(huì)責(zé)任系數(shù)為-0.003相比較，非國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的緩解作用更強(qiáng)。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除上述假設(shè)檢驗(yàn)外，為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)其要做進(jìn)一步的檢驗(yàn)。將融資約束用SA指數(shù)來(lái)度量，在改變度量指標(biāo)后對(duì)其進(jìn)行以上回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)，檢驗(yàn)結(jié)果和前面的檢驗(yàn)結(jié)果基本相吻合，進(jìn)而支持原假設(shè)，說(shuō)明其結(jié)果穩(wěn)健。因篇幅有限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不予展示。

4 研究結(jié)論

雖然已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，但均以主板上市公司為研究對(duì)象。本文從中小企業(yè)融資約束角度出發(fā)，研究了企業(yè)對(duì)內(nèi)部、外部利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與中小企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者的責(zé)任表現(xiàn)越好，企業(yè)受到的融資約束越??；企業(yè)對(duì)外部利益相關(guān)者的責(zé)任表現(xiàn)越好，企業(yè)受到的融資約束越小。即企業(yè)社會(huì)責(zé)任與中小企業(yè)融資約束呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)，其融資約束程度越低，即企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠緩解其融資約束困境。

基于此，政府雖然給予中小企業(yè)許多政策優(yōu)惠與補(bǔ)助，但是不同行業(yè)的補(bǔ)助強(qiáng)度不同，這種行業(yè)的補(bǔ)助強(qiáng)度影響著中小企業(yè)的發(fā)展。本文引入了這個(gè)調(diào)節(jié)變量，將中小企業(yè)進(jìn)行分類，分為接受補(bǔ)助強(qiáng)度高、一般、低三大類，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步實(shí)證后發(fā)現(xiàn)補(bǔ)助強(qiáng)度對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與中小企業(yè)融資約束之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，且這種負(fù)向效應(yīng)在行業(yè)間存在顯著差異。具體結(jié)論為：(1)企業(yè)內(nèi)部社會(huì)責(zé)任與融資約束之間的負(fù)向關(guān)系會(huì)因補(bǔ)助強(qiáng)度高而削弱，補(bǔ)貼過(guò)高，則對(duì)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生擠出效應(yīng)；在補(bǔ)助強(qiáng)度一般的中小企業(yè)，企業(yè)內(nèi)部社會(huì)責(zé)任與融資約束之間的負(fù)向效應(yīng)得到增強(qiáng)；在補(bǔ)助強(qiáng)度低的中小企業(yè)，企業(yè)內(nèi)部社會(huì)責(zé)任與融資約束之間的負(fù)向效應(yīng)得到削弱。(2)對(duì)于外部利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任，在補(bǔ)助強(qiáng)度高的行業(yè)，企業(yè)外部社會(huì)責(zé)任越好，說(shuō)明其會(huì)有更多資金用于環(huán)境保護(hù)或者社會(huì)公益活動(dòng)等，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，緩解融資約束；在補(bǔ)助強(qiáng)度一般的行業(yè)，企業(yè)對(duì)外部利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任與融資約束之間的負(fù)向效應(yīng)有所削弱；在補(bǔ)助強(qiáng)度弱的行業(yè)，因中小企業(yè)獲得的補(bǔ)助較少，所以其對(duì)外部利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任與融資約束的負(fù)向效應(yīng)更加顯著。最后對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，其社會(huì)責(zé)任與融資約束均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束均有緩解作用，在非國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的緩解作用更為明顯。

本文研究也具有一定現(xiàn)實(shí)意義：(1)豐富了中小企業(yè)融資的影響因素研究，從新視野看待中小企業(yè)融資問題，擴(kuò)展了研究視角；證實(shí)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任給中小企業(yè)帶來(lái)的積極影響；呼吁中小企業(yè)應(yīng)重視社會(huì)責(zé)任的履行并長(zhǎng)期堅(jiān)持，企業(yè)不僅應(yīng)履行與內(nèi)部利益相關(guān)者之間的社會(huì)責(zé)任,還需關(guān)注企業(yè)對(duì)外部利益相關(guān)者的責(zé)任。(2)分析了在不同行業(yè)、補(bǔ)助強(qiáng)度不同的情況下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響存在顯著差異。與既有的研究政府補(bǔ)助與融資關(guān)系的文獻(xiàn)相比，本研究表明：政府對(duì)中小企業(yè)的扶持應(yīng)分行業(yè)把握其強(qiáng)度，只有這樣才能最大效益地利用國(guó)家資金，強(qiáng)化補(bǔ)助資金的使用效率，減少因不合理的補(bǔ)助強(qiáng)度帶來(lái)的負(fù)面影響，從而減緩中小企業(yè)的融資約束。