乳業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的實證分析

蔡熳鈺

(南京林業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，南京210037)

1 引言

隨著居民生活水平的提高，乳品的市場需求潛力較大，嬰幼兒、青少年、中老年各個年齡層次均對此有著各自的需要。尤其人們的生活品質(zhì)正在優(yōu)化，公眾對健康的訴求也逐步增長。牛奶成為每一個健康家庭的必需品[1]。從乳業(yè)企業(yè)現(xiàn)狀來看，目前我國大部分乳品行業(yè)上市公司的經(jīng)營績效不容樂觀，行業(yè)根基弱，且企業(yè)規(guī)模小，經(jīng)濟效益也較低，市場的集中度仍待提升，各類資源尚未實現(xiàn)高效利用?，F(xiàn)如今企業(yè)要在供給側(cè)改革下高效發(fā)展變得更具挑戰(zhàn)，國內(nèi)市場份額面臨被大量擠占的問題，奶牛養(yǎng)殖業(yè)也正深受貿(mào)易逆差加重的影響。

在擁有巨大市場需求的背景之下，該行業(yè)的公司績效水平不佳。究其原因，可能是當前大部分乳業(yè)上市公司更注重管理營運資本的政策及營運資金的效率，而對于其結(jié)構(gòu)對公司績效的影響尚未得到充分重視，存在大量因為營運資本結(jié)構(gòu)的不恰當從而制約發(fā)展的情況。但是，事實上營運能力在上市公司實現(xiàn)其目標中占據(jù)重要地位[2]。因此，改善乳制品行業(yè)的企業(yè)營運資本結(jié)構(gòu)，增加其企業(yè)績效，推動資本市場的理性且高效發(fā)展，是乳業(yè)經(jīng)濟高速穩(wěn)健成長的重點。所以，本文旨在探求乳品行業(yè)上市公司營運資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的相關(guān)性，以期得出具有現(xiàn)實指導意義的結(jié)論與切實可行的建議。

2 文獻綜述與假設提出

學界有關(guān)企業(yè)績效研究集中于人力資本[3]、環(huán)保投入[4]、管理層激勵[5]、政府補助[6]、財務績效[7]、研發(fā)投入[8-9]、盈利能力[10-11]等方面，隨著多層次資本市場的成長，有關(guān)營運資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效關(guān)系的研究成果不斷涌現(xiàn)。國外學者較國內(nèi)學者更早地注意到營運資本結(jié)構(gòu)的問題，綜合國內(nèi)外的成果，只能確定營運資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的確有著一定的相關(guān)性[12]。比較國內(nèi)外對營運資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效關(guān)系的研究還可以發(fā)現(xiàn)，由于研究者所在時空的不同、所采用分析方法的不同以及所選擇研究對象的不同，致使得出的結(jié)論存在差異，直至今日營運資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的相關(guān)性究竟是什么仍未有統(tǒng)一定論[13]。

以上文的文獻綜述為基礎，提出本文的假設如下：①貨幣資金在流動資產(chǎn)之中的占比和乳品業(yè)上市公司的績效負相關(guān)；②應收賬款在流動資產(chǎn)之中的占比和乳品業(yè)上市公司的績效負相關(guān)；③存貨在流動資產(chǎn)之中的占比和乳品業(yè)上市公司的績效負相關(guān)；④短期借款在流動負債之中的占比和乳品業(yè)上市公司的績效正相關(guān)；⑤應付賬款在流動負債之中的占比和乳品業(yè)上市公司的績效正相關(guān)；⑥公司規(guī)格和乳品業(yè)上市公司的績效正相關(guān)；⑦公司銷售利潤增長率和乳品業(yè)上市公司的績效正相關(guān)。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年10年間滬深市場乳業(yè)概念板塊的上市公司年報數(shù)據(jù)作為樣本。為保證數(shù)據(jù)的準確以及研究的客觀有效性，在上述數(shù)據(jù)的基礎上做了如下篩選：①剔除ST 和*ST公司；②剔除數(shù)據(jù)殘缺及財務狀況反常的公司；③剔除公開募集股票時間短于六年的公司。最終選擇16家乳品業(yè)上市公司為研究對象，所有數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所以及上海證券交易所。

3.2 變量選取

3.2.1 被解釋變量

為更精確表達并且衡量公司經(jīng)營績效，這里用凈資產(chǎn)收益率表示。

3.2.2 解釋變量

本文通過各年報中三表一注的財務數(shù)據(jù)計算得到：各項流動資產(chǎn)在流動資產(chǎn)總額之中的占比以及各項流動負債在流動負債總額之中的占比，用以衡量營運資本結(jié)構(gòu)。

3.2.3 控制變量

鑒于總資產(chǎn)規(guī)模通常較大，故采用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)(LnSize)代替公司規(guī)模(Size)。此外，選取銷售利潤增長率(Grow)作為成長能力衡量指標。

各項變量具體信息見表1。

表1 變量信息表

3.3 模型設定

基于研究假設和選取的衡量指標，對營運資本結(jié)構(gòu)和績效之間的相關(guān)關(guān)系進行多元線性回歸分析，具體的計量模型為：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+μ

其中，βi—回歸系數(shù)，μ—隨機誤差項。

4 實證分析

4.1 描述性分析

首先給出16家滬深乳業(yè)上市公司2011—2020年數(shù)據(jù)的描述性分析(表2)。凈資產(chǎn)收益率平均 -0.173 9%，最大值為 83.603 41%，說明不同公司的經(jīng)營績效具有較為明顯的差別，然而，相當一部分的乳業(yè)上市公司的績效都處于較低水平。從各解釋變量來看，不同企業(yè)在各項指標上的差異都比較大，而16家乳業(yè)上市公司的公司規(guī)?？傮w相差不大。

表2 描述性統(tǒng)計

4.2 回歸分析

調(diào)整后確定系數(shù)為 0.563 4，即自變量解釋了因變量變動的56.34%；F檢驗說明解釋變量對乳業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率的共同影響顯著，回歸方程整體高度顯著。根據(jù)表3，由t檢驗進行顯著性檢驗，發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，X1、X2、X3、X4的p值均大于0.05，沒有通過檢驗。

表3 營運資本結(jié)構(gòu)和績效回歸結(jié)果

4.3 異方差檢驗與處理

上述模型可能存在異方差以致變量的顯著性檢驗沒有了意義，從而t統(tǒng)計量也會隨之失真。由此，采取BP檢驗以及White檢驗，檢驗結(jié)果均得到F統(tǒng)計量顯著，即可以拒絕沒有異方差的假設，得到模型確實是有異方差。接著對異方差進行處理，采取更為有效的異方差穩(wěn)健標準誤法，結(jié)果見表4。

表4 異方差處理結(jié)果

實證結(jié)果表明，系數(shù)估計量未變動，但估計量的置信區(qū)間和標準差產(chǎn)生變動。在穩(wěn)健標準差估計下，各估計量的p值產(chǎn)生了較大的變化，在5%的置信度下，有X1、X3、X4、X7沒有通過檢驗，而其中X3、X7的p值均為0.069，所以在10%的置信度下，則只有X1、X4沒有通過檢驗。

4.4 結(jié)果分析

處理后的模型R2為 0.584 5，擬合優(yōu)度獲得改善，F(xiàn)(7，45)=7.54，Prob>F仍為 0.000 0。不拒絕假設2、假設3、假設5、假設6、假設7，拒絕假設1、假設4；即應收帳款在流動資產(chǎn)之中的占比、應付賬款在流動負債之中的占比、公司的規(guī)模與公司的經(jīng)營績效在5%的水平上具有較為顯著的影響，而存貨在流動資產(chǎn)之中的占比、公司的成長能力與公司的經(jīng)營績效在10%的水平上具有較為顯著的影響。但貨幣資金在流動資產(chǎn)之中的占比、短期借款在流動負債之中的占比對公司經(jīng)營績效均沒有顯著影響。

首先，應收賬款在流動資產(chǎn)之中的占比增加最終會導致ROE的減少，是由于應收帳款增加，必然致使公司的資金周轉(zhuǎn)率下降，降低公司的資金使用效率。賒銷將加快公司的現(xiàn)金的外流，但并沒有使公司現(xiàn)金流入變多，反倒導致公司需要將有限流動資金墊付各項費用。應收帳款還存在機會成本問題，即因資金投于應收帳款之上而損失的再投資收益。

其次，存貨在流動資產(chǎn)之中的占比增加也會在一定程度上導致ROE的減少，說明當公司存貨所占流動資產(chǎn)的比例不斷上升時，過量的閑置則會增加機會成本，致使公司會喪失原有的利息以及投資收益。根據(jù)存貨管理理論，當流動資產(chǎn)中存貨占比大時，那么存貨的流動性對公司的流動比率有著極為重要的作用。同樣的，通過存貨周轉(zhuǎn)率也可以看出，當存貨占用水平越大，存貨周轉(zhuǎn)速度就會越慢，流動性就越差，繼而導致盈利能力下降，公司績效也會降低。因此存貨管理的目標應為：用最小存貨確保公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動順利開展。

此外，應付賬款在流動負債之中的占比增加會導致ROE的增加，說明應付賬款的增多將會給企業(yè)提供日常經(jīng)營所需的大量資金，雖然降低了現(xiàn)金流量，但是通過擴張生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模，能夠得到更大利潤，推動公司績效的提高。

最后，總資產(chǎn)的增加會導致ROE增加，公司規(guī)模的擴大會使得公司經(jīng)營績效產(chǎn)生上升。銷售利潤增長率的增加在一定程度上也會使得ROE增加，由可持續(xù)增長率的內(nèi)涵，在企業(yè)穩(wěn)定前，銷售利潤增長率越高，其成本和費用越低，績效就將越高，但企業(yè)穩(wěn)定后，可持續(xù)增長率將等于ROE。

5 啟示

本文以滬深乳品業(yè)16家上市公司2011—2020年為研究樣本，針對營運資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效中間的相關(guān)關(guān)系進行探究。研究結(jié)果表明：第一，營運資本結(jié)構(gòu)指標對乳業(yè)上市公司的績效有明顯影響，因此該行業(yè)的公司應合理調(diào)整并完善營運資本結(jié)構(gòu)，以達到其提升績效的營運目標；第二，應收賬款在流動資產(chǎn)之中的占比、存貨在流動資產(chǎn)之中的占比和公司績效負相關(guān)，因為雖然賒銷會帶來利潤以及公司保證日常生產(chǎn)經(jīng)營確實需要一定量的存貨，但是過多的應收賬款會使公司增加機會成本，從而盈利水平將有所下降，繼而經(jīng)營效益就會降低；第三，應付賬款在流動負債之中的占比和公司績效正相關(guān)，應付賬款的增加對經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著的提升作用，因為應付賬款可以給公司帶來創(chuàng)造更多生產(chǎn)利潤的充分資金；第四，公司規(guī)模、公司成長能力和公司績效正相關(guān)，體現(xiàn)了伴隨規(guī)模擴張，資產(chǎn)負債率也將有所提高，所以可能是因為資產(chǎn)負債率對經(jīng)營績效形成的作用[13]。綜上所述，乳制品行業(yè)上市公司必須合理控制其流動資產(chǎn)，以確保必要的流動性，再對負債比例進行適當調(diào)整，從而發(fā)揮流動負債對經(jīng)營績效的促進作用，提升生產(chǎn)經(jīng)營活動效率[14-15]。