雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)日落條款的適用困境與優(yōu)化對策*

李苗苗

（西南政法大學(xué)民商法學(xué)院， 重慶 401120）

一、引言

雙層股權(quán)（dual class share）結(jié)構(gòu)，又被稱為差異化表決權(quán)安排、同股不同權(quán)。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，公司股份被設(shè)定為特別表決權(quán)股份和普通表決權(quán)股份兩種類別，持有特別表決權(quán)股份的股東通常是公司的控制股東。公司設(shè)立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的在于，特別表決權(quán)股東的專業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢降低了投資者由于缺乏專業(yè)知識、信息而帶來的委托成本（Goshen和Squire，2017），特別表決權(quán)股東通常是具有愿景的企業(yè)家或創(chuàng)始人（Goshen和Hamdani，2016），控制權(quán)的維系有助于他們心無旁騖地施展才華，促進(jìn)公司的技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)效益增長。然而，兩類表決權(quán)的差異配置促使現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)分離，引發(fā)特別表決權(quán)濫用之危機(jī)（李燕，2020）。如果特別表決權(quán)股東的激勵和動機(jī)不再是追求公司最佳利益，而是利用特別表決權(quán)謀求私人利益，比如謀求高額薪酬、公司浪費(fèi)、自我交易、同業(yè)競爭等，將增加雙層股權(quán)公司的代理成本（Masulis和Wang, 2009）。與此同時，在雙層股權(quán)公司IPO注冊上市之后，由于公開市場的股權(quán)高度分散，中小股東施加約束的能力變得更加微弱，放大了雙層股權(quán)公司的風(fēng)險。

日落條款（sunset clause）基于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立、存續(xù)的事實(shí)，由公司各方主體預(yù)先制定章程約定特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份的各種情形，當(dāng)約定的情況發(fā)生之時轉(zhuǎn)股條件觸發(fā)（Fisch和Solomon，2019）。日落條款以各種條件的發(fā)生影響特別表決權(quán)的存續(xù)行使，達(dá)到監(jiān)督約束特別表決權(quán)股東、規(guī)范雙層股權(quán)公司治理的目的。日落條款還能夠解決特別表決權(quán)固化的問題。永久性雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（perpetual dual class）是不切實(shí)際的（Bebchuk和Kastiel，2017）。隨著時間流逝，特別表決權(quán)股東會因?yàn)楦鞣N因素不再是特別表決權(quán)的合適人選，目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)或是弊端增加都可能是設(shè)定日落條款的原因（樊健和朱銳，2021）。從類型上看，學(xué)理或?qū)崉?wù)中的日落條款包括但不限于分離日落條款（separation sunsets）、稀釋日落條款（dilution sunsets）、轉(zhuǎn)讓日落條款（transfer sunsets）、時間日落條款（time-based sunsets）、信義日落條款（fiduciary sunsets）、績效日落條款（performance sunsets）（Winden，2018）①分離日落條款是指公司章程約定，特別表決權(quán)股東離開職位和公司之時，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份，包括特別表決權(quán)股東身故、喪失行為能力、退休、辭職、離任等情形；稀釋日落條款是指公司章程約定，當(dāng)特別表決權(quán)的數(shù)量低于特別表決權(quán)和普通表決權(quán)總數(shù)的設(shè)定比例時，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份；轉(zhuǎn)讓日落條款是指公司章程約定，特別表決權(quán)出售、轉(zhuǎn)讓、變更或者間接由他人持有時，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份；時間日落條款是指公司章程約定，在未來某個期限，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)化為普通表決權(quán)股份；信義日落條款是指公司章程約定，特別表決權(quán)股東違反了公司法關(guān)于董事高管或控股股東的忠實(shí)、勤勉義務(wù)時，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份；績效日落條款是指公司章程約定，特別表決權(quán)股東經(jīng)營公司的收益或者股票價格沒有達(dá)到特定水平之時，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份。。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入是國際金融中心之間制度競爭的結(jié)果（蔣小敏，2020）。在全球范圍內(nèi)，為了應(yīng)對日益激烈的競爭壓力，提升本地市場吸引力，越來越多的交易所調(diào)整上市規(guī)則。在此背景之下，國內(nèi)的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板市場也順應(yīng)了這一潮流相繼為雙層股權(quán)公司開放。為了防范雙層股權(quán)公司的治理風(fēng)險、防止特別表決權(quán)股東濫用權(quán)利，日落條款作為注冊上市的法定要求，在雙層股權(quán)公司的章程之中普及。事實(shí)上，這只是對該問題探討的開始。日落條款內(nèi)涵豐富，外延尚未窮盡，在國內(nèi)市場日落條款的規(guī)則體系之下，以何樣的方式適用？如何擴(kuò)充日落類型？條款是否區(qū)分不同效力？如何與公司法銜接？程序如何設(shè)計？如何激勵約束雙管齊下？這些問題都有深入討論的必要，在此基礎(chǔ)之上，才能有望真正全面完整地發(fā)揮日落條款的功能價值。

現(xiàn)有研究多數(shù)聚焦于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險、制度本土化方案的整體探討，較少專門關(guān)注日落條款適用實(shí)踐這一角度。作為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)頂層設(shè)計的重要分支制度，日落條款適用的科學(xué)性、先進(jìn)性關(guān)系到規(guī)范效果的發(fā)揮，進(jìn)而對雙層股權(quán)公司的價值創(chuàng)造、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量、中國市場在國際舞臺的影響力產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。本文梳理日落條款的相關(guān)理論學(xué)說，總結(jié)國外市場關(guān)于日落條款規(guī)范探索的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，考察中概股公司日落條款的市場實(shí)踐，為國內(nèi)市場雙層股權(quán)公司日落條款適用優(yōu)化提出進(jìn)一步的對策建議，促使雙層股權(quán)公司為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航。

二、 國內(nèi)市場雙層股權(quán)公司日落條款的適用要求

（一）日落條款法定適用的原因分析

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否應(yīng)禁止進(jìn)入公開市場的爭議已經(jīng)發(fā)生變化，鑒于此種結(jié)構(gòu)在市場的歡迎程度，目前更加廣泛的共識是承認(rèn)其合理的前提之下探究如何對特別表決權(quán)股東進(jìn)行有效規(guī)管，而問題的中心就轉(zhuǎn)向了監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否應(yīng)該要求雙層股權(quán)公司設(shè)置日落條款以及如何強(qiáng)制設(shè)置的問題（沈朝暉，2020）。公司法賦予了公司章程很大的自治空間，若將日落條款完全任由各方隨意約定、自由排除，功能恐難以充分發(fā)揮。在這種情況下，由國家立法者、監(jiān)管者推動日落條款的法定適用，即推動日落條款的規(guī)范表達(dá)，將日落條款作為監(jiān)管規(guī)范、上市規(guī)則予以公布，要求公司各方主體切實(shí)適用，成為控制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險的關(guān)鍵。日落條款的法定適用要求又可細(xì)分為兩個步驟：一是條款設(shè)定，即日落條款被雙層股權(quán)公司的章程明確設(shè)定，披露于公開市場。二是條款履行，即日落條款約定的情況發(fā)生時，各方主體根據(jù)條款設(shè)定的內(nèi)容，行使權(quán)利或履行義務(wù)，推動特別表決權(quán)股份的圓滿轉(zhuǎn)換。

（二）日落條款法定適用的優(yōu)勢分析

推動日落條款法定適用的優(yōu)勢在于：一是為規(guī)范雙層股權(quán)公司治理提供科學(xué)指南。稀釋日落條款通過規(guī)范現(xiàn)金流量權(quán)與表決權(quán)的分離程度，從而限制特別表決權(quán)股東進(jìn)行過度投資、過度融資，預(yù)防侵占、謀取私人利益等道德風(fēng)險；轉(zhuǎn)讓日落條款將特別表決權(quán)股東與公司鎖定，避免經(jīng)營過程的短視行為，專注創(chuàng)造公司的長期價值。二是充分支援雙層股權(quán)公司的愿景建設(shè)。科技創(chuàng)新公司的企業(yè)家具有更加強(qiáng)烈的維護(hù)并實(shí)現(xiàn)愿景的動機(jī)，分離日落條款從主體資格角度，將特別表決權(quán)股東資格與公司貢獻(xiàn)關(guān)聯(lián)，引導(dǎo)企業(yè)家愿景促進(jìn)公司發(fā)展。三是傾斜保護(hù)中小股東的政策關(guān)懷。雙層股權(quán)公司上市之后股權(quán)高度分散，中小股東對控制股東施加影響微弱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所組織優(yōu)良的日落條款引領(lǐng)規(guī)范公司章程適用，可降低中小股東參與章程制定的訂約成本。此外，決議日落條款通過行權(quán)限制的方式保障中小股東的切身利益，為中小股東公平參與公司重大事務(wù)提供紐帶。

（三）日落條款法定適用的內(nèi)容

國內(nèi)市場向雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)開放之后，隨之而來的是如何解決這種公司帶來的風(fēng)險和問題。一系列政策文件相繼落地，日落條款作為雙層股權(quán)公司注冊上市的前提被廣泛要求適用。證監(jiān)會于2019年1月出臺的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》（以下簡稱《試點(diǎn)意見》）明確要求雙層股權(quán)公司的章程條款應(yīng)當(dāng)設(shè)定特別表決權(quán)限制事項(xiàng)，構(gòu)成日落條款法定適用的規(guī)范依據(jù)。在此基礎(chǔ)上，2019年3月上交所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）、2020年6月深交所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2020年修訂）》、2020年4月全國股轉(zhuǎn)公司制定的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司治理指引第3號——表決權(quán)差異安排》（以下簡稱《掛牌指引》），對公司章程需要設(shè)立的日落條款的類型、內(nèi)容作出細(xì)化規(guī)定。

在條款類型方面，三個板塊統(tǒng)一要求設(shè)立的是分離日落條款、稀釋日落條款、轉(zhuǎn)讓日落條款、決議日落條款。除此之外，《掛牌指引》還首次出現(xiàn)了時間日落條款的規(guī)定，即章程應(yīng)當(dāng)明確特別表決權(quán)存續(xù)期限，當(dāng)期限屆滿或出現(xiàn)失效事由也將觸發(fā)轉(zhuǎn)股。分離日落條款適用于特別表決權(quán)股東不再為公司發(fā)展或業(yè)務(wù)增長作出重大貢獻(xiàn)，并持續(xù)擔(dān)任公司董事或?qū)嶋H控制的持股主體喪失能力、離任、死亡、失去持股主體的實(shí)際控制。稀釋日落條款、轉(zhuǎn)讓日落條款適用于特別表決權(quán)股份權(quán)益低于已發(fā)行股份10%，以及特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓、委托他人行使、控制權(quán)變更的情況。決議日落條款適用于股東大會的特別決議事項(xiàng)，特別表決權(quán)股份與普通表決權(quán)股份相同。決議日落屬于廣義的日落條款，即不同于其他日落條款的轉(zhuǎn)股條件觸發(fā)特別表決權(quán)永久終止，該項(xiàng)日落僅在進(jìn)行特別股東決議事項(xiàng)之時限制特別表決權(quán)的行使。在各板塊決議事項(xiàng)范圍方面，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則規(guī)定的事項(xiàng)包括修訂章程、改變特別表決權(quán)數(shù)量、選聘獨(dú)立董事、會計師事務(wù)所、變更公司形式五種決議事項(xiàng)?！稈炫浦敢诽峁┝烁嗍马?xiàng)內(nèi)容且設(shè)有兜底條款，意味著新三板的雙層股權(quán)掛牌公司的中小股東可以根據(jù)章程約定作出比五種事項(xiàng)更加廣泛的特別表決權(quán)行權(quán)限制。

三、國內(nèi)市場雙層股權(quán)公司日落條款的適用實(shí)踐及存在問題

（一）A股市場上市公司日落條款的適用實(shí)踐

根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站披露的信息以及筆者不完全檢索，截至2020年末，國內(nèi)市場共有6家已經(jīng)采用或即將采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)注冊上市的公司。已經(jīng)成功上市的案例樣本包括科創(chuàng)板的優(yōu)刻得、九號智能，已經(jīng)提交注冊申請的案例樣本包括科創(chuàng)板的精進(jìn)電動、匯宇制藥、云從科技，創(chuàng)業(yè)板的美柚股份。新三板暫時還未出現(xiàn)相關(guān)案例。

在6家樣本公司多輪問詢中，涉及特別表決權(quán)的多個問題都與公司是否依照法定要求在章程設(shè)定日落條款有關(guān)，比如特別表決權(quán)是否符合《試點(diǎn)意見》和《上市規(guī)則》關(guān)于公司章程應(yīng)當(dāng)明確表決權(quán)差異安排的設(shè)置、轉(zhuǎn)讓限制的要求；特別表決權(quán)股東是否對公司創(chuàng)立、發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長及日常經(jīng)營管理等作出貢獻(xiàn)；投資者保護(hù)的安排是否總體上符合境內(nèi)法律要求。此外，還值得關(guān)注的是，6家公司中5家均為回歸境內(nèi)市場的VIE協(xié)議控制紅籌企業(yè)，這意味著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度紅利提高了國內(nèi)市場的吸引力，隨著國內(nèi)市場包容度的提升，未來更多中概股公司有望回歸。

（二）日落條款適用存在的問題及可能的完善空間

法定適用要求促使日落條款在國內(nèi)市場的推行，但是也存在一些問題，藍(lán)本示范效應(yīng)使得市場實(shí)踐日落條款在適用方式、類型方面具有局限性，影響了日落條款的規(guī)范效果，與此同時，日落條款部分適用內(nèi)容也存在完善的空間。

1.日落條款適用方式的被動性

日落條款法定化帶來的突出問題是適用方式的被動性。披露信息顯示，6家雙層股權(quán)公司章程均對分離日落條款、稀釋日落條款、轉(zhuǎn)讓日落條款、決議日落條款作出相同的規(guī)定。但公司章程本質(zhì)是契約，這也是日落條款內(nèi)涵豐富的原因，從起源來看，日落條款最初產(chǎn)生于美國市場商業(yè)實(shí)踐公司章程約定，因?yàn)殡p層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)家創(chuàng)始人與中小股東在IPO過程中談判磋商形成的有效率的私人秩序，這種市場驅(qū)動的公司治理安排允許公司各方根據(jù)其自身的屬性和素質(zhì)配置組合現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)結(jié)構(gòu)（Sharfman，2018）。內(nèi)地市場初涉雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)制設(shè)定日落條款對中小股東進(jìn)行更為謹(jǐn)慎的保護(hù)是有必要的（汪青松和李仙梅，2020）。法律規(guī)則作為公共產(chǎn)品提供了標(biāo)準(zhǔn)化契約，標(biāo)準(zhǔn)化要求能夠消除任意條款的外部性、不確定性。然而，這種適用模式意味著如果公司排除適用，就會面臨無法通過上市審核的風(fēng)險，這將限制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣化構(gòu)造以及禁止股東對特別表決權(quán)股份的權(quán)利創(chuàng)新（沈朝暉，2020），如此也會增加企業(yè)家壓力，獨(dú)角獸企業(yè)會觀望徘徊難以下定決心進(jìn)入公開市場，或?qū)で筮M(jìn)入其他更加寬松的市場。

2.日落條款適用類型的有限性

隨著注冊制全面鋪開，國內(nèi)營商環(huán)境更加包容，也更關(guān)注日落條款類型供給的多元程度。作為起源于商業(yè)實(shí)踐各方交易主體的談判博弈的章程約定，日落條款的外延寬廣，在公開市場，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板推廣的日落條款包括四類，這意味著選擇類型、交易預(yù)期的有限性，而其他日落條款功能特殊也具有討論的價值。具體如，隨著時間流逝，特別表決權(quán)股東會因?yàn)楦鞣N因素不再是特別表決權(quán)的合適人選，時間日落條款約定特別表決權(quán)的存續(xù)期限，基于時間自然變化，不拘泥于事件情況的發(fā)生，是特別表決權(quán)平穩(wěn)落地的兜底機(jī)制。雙層股權(quán)公司上市之后，在時間維度若出現(xiàn)未被合理預(yù)見的轉(zhuǎn)股需求，時間日落條款可以與時俱進(jìn)地作出調(diào)整。《掛牌指引》已經(jīng)明確了時間日落條款，截至目前，新三板尚未出現(xiàn)設(shè)定該條款的公司案例，具體效果有待檢驗(yàn)。信義日落條款適用于特別表決權(quán)股東忠實(shí)、勤勉義務(wù)違反的情況，從全面約束控制股東的主體維度，信義日落條款將更加強(qiáng)調(diào)特別表決權(quán)的維系與忠實(shí)、勤勉義務(wù)掛鉤?？冃章錀l款致力于雙層股權(quán)公司中小股東經(jīng)濟(jì)利益的維持與保障，但公司主動約定績效日落條款，法律效力面臨較大的不確定性，約定公司收益或股價維持在特定水平，那么迫于績效壓力管理層可能脫離公司經(jīng)營實(shí)際，損害公司和債權(quán)人利益，產(chǎn)生對賭協(xié)議的類似效果，可能會被認(rèn)定無效。當(dāng)然，如果在《九民紀(jì)要》明確的對賭合法性范圍內(nèi)設(shè)計，似乎還有設(shè)定的可能。即便如此，在上市審核過程中，可能會影響擬上市公司股權(quán)的清晰及穩(wěn)定性而被要求清理。

3.日落條款適用內(nèi)容的不足

首先，分離日落條款的主體問題。根據(jù)《上市規(guī)則》《掛牌指引》，設(shè)定分離日落的主體包括董事和實(shí)際持股主體。前者的日落操作不存在障礙，但是在后者日落發(fā)生時，實(shí)際持股主體的內(nèi)涵寬廣，主體存在名義股東和實(shí)際股東、單一股東和持股團(tuán)體之分，權(quán)利架構(gòu)存在交叉持股、金字塔持股、協(xié)議持股的不同模式。相互之間、與顯名股東的控制關(guān)系復(fù)雜，具體的日落主體以及失去控制如何判斷？實(shí)務(wù)中多采用股東協(xié)議予以約定，比如優(yōu)刻得公司三位股東的權(quán)利義務(wù)由《一致行動協(xié)議》約定。事實(shí)上，該問題也引起了交易所的關(guān)注，重點(diǎn)問詢了三位股東的控制權(quán)分配以及轉(zhuǎn)股安排問題。而一致行動協(xié)議性質(zhì)屬于契約，基于合同相對性，僅具有內(nèi)部約束力，其調(diào)整內(nèi)容、效力存在局限性，在協(xié)議履行中容易引發(fā)爭議。

其次，稀釋日落條款、轉(zhuǎn)讓日落條款的激勵問題?，F(xiàn)有日落條款的要求中，特別表決權(quán)一旦稀釋或轉(zhuǎn)讓，日落條件即刻觸發(fā)。特別表決權(quán)股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、過戶轉(zhuǎn)讓、委托持股，低于或高于特定比例等條件都會觸發(fā)轉(zhuǎn)股。然而，從激發(fā)企業(yè)家銳意進(jìn)取、開闊創(chuàng)新方面，上述限制可能帶來如下潛在影響：第一，可能不利于公司價值創(chuàng)造。企業(yè)家有時在風(fēng)險投資增長階段因?yàn)楹ε率镜目刂茣x擇不接受額外的資本（Wasserman，2008）。因?yàn)閼峙孪♂屓章錀l款，企業(yè)家不會選擇擴(kuò)大融資，這將影響為公司創(chuàng)造價值的才華施展。第二，可能不利于控制權(quán)市場的外部監(jiān)督。轉(zhuǎn)讓日落條款目的在于防止控制權(quán)交易的利益沖突，確保愿景與公司關(guān)聯(lián)。但是，由于控制權(quán)交易面臨失去特別表決權(quán)的代價，特別表決權(quán)股東可能拒絕甚至阻撓控制權(quán)交易，影響公司控制權(quán)市場優(yōu)勝劣汰功能的發(fā)揮。第三，難以滿足我國商業(yè)實(shí)踐。在我國創(chuàng)始人希望子承父業(yè)實(shí)現(xiàn)其愿景是十分強(qiáng)烈的，如果創(chuàng)始人將其特別表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給近親屬或家族信托這種情況觸發(fā)轉(zhuǎn)股的話，難以保持公司特色和傳統(tǒng)（樊健和朱銳，2021）。

最后，決議日落條款的范圍和保障問題。第一，決議日落事項(xiàng)難以界定與中小股東授權(quán)的邊界。在決議日落的情形，中小股東以平等的身份參與股東大會表決，對公司經(jīng)營合規(guī)表達(dá)質(zhì)疑、施加約束。因此決議日落條款核心在于普通股東切身利益的重大事項(xiàng)的邊界。但是，公司不完全契約治理特點(diǎn)顯著，關(guān)乎中小股東切身利益之重大事務(wù)難以窮盡，雙層股權(quán)上市公司章程列舉的有限事項(xiàng)難以覆蓋股東的多元訴求。第二，決議日落條款存在“形骸化”的風(fēng)險。在公開市場，由于信息獲取、傳播信息的高昂成本，召開股東大會可能淪為“沒有觀眾的演出”。限制特別表決權(quán)行權(quán)可能也無法作出公平?jīng)Q議，鑒于控制權(quán)長期存在，特別表決權(quán)股東可能采取經(jīng)濟(jì)強(qiáng)迫性策略，比如甜味劑（sweeteners）、膽小鬼策略（chicken tactics）勸誘投資者作出符合他們意向的表決（Gorden，1989）。

四、日落條款適用的規(guī)范實(shí)證比較

日落條款伴隨雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在全球市場風(fēng)靡，下文將以我國香港地區(qū)、新加坡、美國、加拿大的規(guī)范實(shí)證以及中概股公司的市場實(shí)踐展開探討，為我國后續(xù)的制度優(yōu)化提供鏡鑒。

（一）國際金融市場日落條款的規(guī)范探索

在亞太地區(qū)，日落條款法定化已經(jīng)成為普遍趨勢。與A股市場相同，港交所（HKEX）、新加坡證券交易所（SGX）同樣作出日落條款的規(guī)范適用要求，類型包括分離日落條款、轉(zhuǎn)讓日落條款、稀釋日落條款、決議日落條款、信義日落條款。這些日落條款內(nèi)容的特色在于：第一，分離日落條款的主體限定為董事。HKEX和SGX的上市要求中，特別表決權(quán)受益人必須為董事會成員。第二，稀釋日落條款的比例相對寬松。在首次上市之時對特別表決權(quán)股份權(quán)益作出不低于10%的要求，上市之后由于限制股份比例增加，允許股份比例下調(diào)。第三，轉(zhuǎn)讓日落條款可以約定豁免。SGX允許股東大會以一股一權(quán)的表決規(guī)則決議豁免轉(zhuǎn)讓日落的適用。信義日落條款受到關(guān)注并被明確，根據(jù)HKEX要求，當(dāng)特別表決權(quán)受益人不再符合其身份的品格及誠信，比如存在判處刑罰，或者具有欺詐或不誠實(shí)行為的罪行，其持有的不同投票權(quán)必須終止。時間日落條款未被接受，HKEX的立場是，時間日落條款會引發(fā)控制權(quán)的變動，可能為股東及投資者帶來諸多不明朗因素，以及可能令競爭力遜色于未設(shè)日落條款的海外市場。

在美股市場，為了吸引更多資本，受到朝底競爭（race to the bottom）因素的影響，紐約證券交易所（NYSE）和納斯達(dá)克（NASDAQ）的上市規(guī)則主要是限制已經(jīng)上市的公司在IPO之后轉(zhuǎn)換為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。NASDAQ和NYSE沒有統(tǒng)一日落條款的要求，由市場主體自主適用。在類型方面，公司章程幾乎可以約定所有的日落條款，同時也可以排除或規(guī)避特定日落條款。盡管寬松的市場環(huán)境為市場帶來較大的吸引力、流動性，但是長久以來的監(jiān)管無序狀態(tài)引發(fā)學(xué)者、市場人士的諸多質(zhì)疑，出于雙層股權(quán)公司的治理風(fēng)險的擔(dān)憂，道標(biāo)普500指數(shù)基金（S&P 500）拒絕將雙層股權(quán)公司股票納入S&P 500組合。有觀點(diǎn)認(rèn)為，實(shí)際上亞太市場關(guān)于轉(zhuǎn)讓日落條款、分離日落條款規(guī)范化適用經(jīng)驗(yàn)更加值得美國證券交易委員會（SEC）和交易所關(guān)注或借鑒（Moore，2019）。

在歐美地區(qū)，時間日落條款受到青睞并被倡議適用。美國機(jī)構(gòu)投資者理事會（CII）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2017-2019年，分別有26%、33%、32%的雙層股權(quán)公司在章程中設(shè)定時間日落條款。根據(jù)CII的統(tǒng)計，美股公司時間日落的時間從IPO之日起3～20年不等，比較普遍的是7年或10年，各占時間日落的雙層股權(quán)公司總和的27%和42%。例如，Yelp的日落時間為7年，Zoom的日落時間為15年。CII向NYSE游說建議所有的雙層股權(quán)公司IPO之前，應(yīng)當(dāng)在公司章程中設(shè)置不少于7年的強(qiáng)制性時間日落條款，NYSE對此反饋是有待討論，NASDAQ則對此類議案強(qiáng)烈反對，原因可能是硅谷公司能為交易所帶來高額回報。強(qiáng)制性時間日落條款也遭到學(xué)者質(zhì)疑。近期流行的觀點(diǎn)是IPO過后7年，企業(yè)家的愿景就失去了，或者是繼任者沒有前任企業(yè)家的才華。但事實(shí)似乎并非如此，愿景可以存在任何時期，喬布斯在蘋果公司IPO后很久才發(fā)明iPhone，公司在沒有創(chuàng)始人的時候也可盈利，庫克為蘋果公司帶來比喬布斯更豐厚的經(jīng)濟(jì)回報，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)家發(fā)揮創(chuàng)意的激勵工具，設(shè)立強(qiáng)制時間日落條款無法推動創(chuàng)新（Goshen，2019）。Coffee（2018）認(rèn)為，CII關(guān)于7年日落的建議可能會造成從白天驟然轉(zhuǎn)向黑夜的“斷崖式日落”，如果期限屆至強(qiáng)制日落，那么正當(dāng)理據(jù)何在，因?yàn)榭刂茩?quán)強(qiáng)化的代價可能是股票價格被低估，接著以時間經(jīng)過為理由剝奪特別表決權(quán)是否公平。加拿大良好治理聯(lián)合會（CCGG）《雙層股權(quán)公司投資者保護(hù)最佳實(shí)踐手冊》建議在多倫多證券交易所（TSX）雙層股權(quán)上市公司設(shè)置時間日落條款，約定適當(dāng)?shù)钠谙迣⑻貏e表決權(quán)轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)，除非普通股東通過繼續(xù)存續(xù)的決議。

（二）中概股公司日落條款的市場實(shí)踐

據(jù)不完全統(tǒng)計，大約22%的中概股公司在美國市場使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（汪青松，2019）。中概股公司的日落條款更為靈活，但是，由于缺乏法定要求，日落條款適用參差不齊、效力不確定性較大。稀釋日落條款的觸發(fā)比例可以自主約定，比如微博、58同城的稀釋日落的觸發(fā)比例是低于5%；決議日落條款的事項(xiàng)可自由約定，比如百度、京東公司的決議內(nèi)容存在顯著差異；轉(zhuǎn)讓日落條款被中概股公司廣泛適用，如中通、百世、嗶哩嗶哩、愛奇藝等。值得關(guān)注的細(xì)節(jié)在于，轉(zhuǎn)讓日落條款被普遍約定為“轉(zhuǎn)讓至非關(guān)聯(lián)關(guān)系方”，若是向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)，似乎控制權(quán)依然可維系。由于折衷方案的存在，控制權(quán)如果向其他創(chuàng)始人、家族成員、信托實(shí)體、受控制實(shí)體轉(zhuǎn)讓，該等情形享有日落豁免（Winden，2018）。背后原因或許是公司創(chuàng)始人不愿將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給非關(guān)聯(lián)方的外部人士?，F(xiàn)代創(chuàng)新企業(yè)往往在更廣闊的“生態(tài)圈”中營運(yùn)，生態(tài)圈中居于領(lǐng)袖地位的企業(yè)往往有特別表決權(quán)的需求（章穎之和李矅, 2020）。若遭遇不可抗力或股權(quán)稀釋事件，控制權(quán)依然可以平穩(wěn)過渡至關(guān)聯(lián)方，比如愛奇藝的轉(zhuǎn)讓日落條款限定為百度公司以外的其他主體。

五、雙層股權(quán)公司日落條款適用的優(yōu)化對策

如何推動日落條款在雙層股權(quán)公司的良好適用，各地市場都是“摸著石頭過河”，處于不斷探索完善的過程。法定適用符合共識潮流，完全交由市場適用帶來的混亂風(fēng)險值得反思。國內(nèi)市場實(shí)踐的同質(zhì)傾向反映出日落條款規(guī)范化適用的靈活性、多樣化程度有待提升，在此方面，歐美市場的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。在具體方案上，將公司法體系銜接、保障中小股東行權(quán)、滿足企業(yè)家期盼等各方合理性要素兼收并蓄，在法定適用政策之下，未來日落條款的相關(guān)規(guī)范可以考慮適時作出以下微調(diào)。

（一）鼓勵日落條款的缺省適用

契約自治對于雙層股權(quán)公司治理具有重要性（程即正，2020）。公司法是彈性開放的規(guī)則混合體，除了強(qiáng)制性規(guī)則（mandatory rules）之外還包括任意性規(guī)則（enabling rules）、缺省性規(guī)則（supplementory rules）。缺省性規(guī)則為處理問題的默認(rèn)規(guī)則，除非章程另有約定，任意性規(guī)則可由章程自由約定（Eiesnberg，1989）。為了尊重雙層股權(quán)公司的發(fā)展期許，吸引更多的優(yōu)質(zhì)資本進(jìn)入中國市場，在法定適用之外，監(jiān)管部門或可對供給方式精細(xì)化改良，允許部分日落條款的缺省適用。問詢程序是缺省適用正當(dāng)合理的保障機(jī)制，在適用原則上，英國《公司治理聯(lián)合準(zhǔn)則》的“遵守或者解釋”或可借鑒，如果公司欲排除適用或另有約定，可向證券交易所作出解釋說明，理由必須正當(dāng)合理，否則還應(yīng)遵守日落條款的法定適用要求。缺省日落也能增加市場博弈選擇，中介機(jī)構(gòu)在起草章程時發(fā)揮看門人作用，在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，按照國家大政方針和發(fā)展布局，結(jié)合公司的愿景規(guī)劃、普通股東的投資偏好、特別表決權(quán)股東的經(jīng)營訴求，從合規(guī)角度為雙層股權(quán)公司“量身定做”日落條款。

（二） 豐富日落條款的藍(lán)本類型

如前所述，日落條款類型多樣，未來或可增加藍(lán)本日落條款的供給，擴(kuò)大示范輻射范圍，列舉多種日落條款建議公司章程主動選擇、積極適用。信義日落條款、時間日落條款在監(jiān)督特別表決權(quán)股東上作用特殊，如果未來吸收為法定日落條款，在程序設(shè)計、體系銜接上可以考慮如下要點(diǎn)：

1.時間日落條款的時序安排

第一，適用方式。從世界各地市場規(guī)范經(jīng)驗(yàn)看，時間日落更多情況下作為自律倡議出現(xiàn)，如果將時間日落法定適用，可能會降低內(nèi)地資本市場的吸引力（郭靂和彭雨晨，2019），暫時不宜強(qiáng)制適用，或可將時間日落定位為缺省規(guī)則或任意規(guī)則，倡導(dǎo)公司遵循。第二，適用期限。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在雙層股權(quán)公司的生命周期中，那些沒有日落條款的公司往往表現(xiàn)不如那些有日落條款的公司。在IPO之后7年，永久性雙層股權(quán)公司的估值明顯低于有日落條款的公司（Jackson，2018），從研究和市場經(jīng)驗(yàn)觀察，7～15年的期間更受歡迎，或可由公司約定具體日落期限。第三，日落續(xù)展。續(xù)期機(jī)制是更加溫和的方案，為雙層股權(quán)公司的中小股東提供類似期權(quán)選擇，只要普通股東對企業(yè)家滿意，日落不會觸發(fā)。但是在續(xù)展操作上，中小股東可能在短期經(jīng)濟(jì)利益與公司長期價值的問題上難以抉擇，做出非理性判斷（Fisch和Solomon，2019）。相比中小股東主動提議召開股東會議作出是否續(xù)期的表決，選出式的續(xù)期機(jī)制更符合市場現(xiàn)實(shí)（沈朝暉，2020）。待固定期限一過，特別表決權(quán)自動延續(xù)至下個周期，倘若中小股東對此提出異議，可以根據(jù)《公司法》第一百條、第一百零三條的規(guī)定，召開臨時股東大會或者提出股東大會議案，根據(jù)約定條件完成股份轉(zhuǎn)換。

2.信義日落條款的公司法銜接

信義義務(wù)內(nèi)涵廣泛、標(biāo)準(zhǔn)多元，信義日落條款也因此作用領(lǐng)域?qū)拸V，信義日落條款實(shí)質(zhì)是約束特別表決權(quán)股東的兜底機(jī)制。在信義義務(wù)與信義日落條款之關(guān)系上，信義日落條款實(shí)質(zhì)是違反忠實(shí)、勤勉義務(wù)的追責(zé)機(jī)制?；谄鋸V泛的約束力量，或可將信義日落條款建議公司適用，如果義務(wù)違反將觸發(fā)條款規(guī)定的適用。在體系銜接方面，依照《上市規(guī)則》規(guī)定，特別表決權(quán)股東可以是董事或?qū)嶋H控制股東。如果特別表決權(quán)股東是公司董事，《公司法》忠實(shí)義務(wù)、勤勉義務(wù)的規(guī)定適用信義日落不存在障礙。如果特別表決權(quán)股東是控股股東，但我國《公司法》對控制股東信義義務(wù)尚未作出明確要求，在規(guī)范必要性方面，學(xué)界仍有爭議（王建文，2020）。不過《公司法》第二十條有關(guān)公司股東權(quán)利濫用之禁止的規(guī)定已經(jīng)與控制股東的信義義務(wù)大略相同，經(jīng)由解釋論，可以作為成文法依據(jù)（朱大明，2017）；《民法典》第八十三、八十四條已經(jīng)明確控制股東不得濫用權(quán)利，可以作為控制股東信義日落的共同法律依據(jù)。同時，在特別表決權(quán)股東是控股股東的情形下，由于他們并非經(jīng)營決策者，對其適用信義日落應(yīng)關(guān)注權(quán)利濫用和利益沖突交易的忠實(shí)義務(wù)范疇，而非勤勉義務(wù)范疇的商業(yè)決策的適當(dāng)性。

（三）改良日落條款的適用內(nèi)容

除了適用方式調(diào)整、適用類型擴(kuò)充之外，還可考慮推動現(xiàn)有日落條款內(nèi)容的改良，在此方面，可再細(xì)分為兩個層次，一是日落條款規(guī)定的完善，為稀釋日落、轉(zhuǎn)讓日落條款提供小微豁免；二是日落條款履行的保障，明確分離日落董事代表的選任要求，完善決議日落的程序保障。

1.規(guī)定完善

一方面，適度放寬稀釋日落比例。如果特別表決權(quán)股份稀釋符合公司最佳利益，不對社會利益、宏觀市場秩序造成影響，那么可以存續(xù)，或可借鑒中國香港地區(qū)、新加坡經(jīng)驗(yàn)，在上市之后允許特別表決權(quán)股份比例在合理的區(qū)間內(nèi)微度下調(diào)，滿足公司在二級市場的現(xiàn)金流安排。另一方面，關(guān)注轉(zhuǎn)讓日落的豁免需求。在新加坡市場轉(zhuǎn)讓日落享有豁免，即經(jīng)過股東大會特別決議可以向他人交接。在美國市場，中概股公司實(shí)踐普遍為轉(zhuǎn)讓日落設(shè)立除外條件，即控制權(quán)向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)不受影響?？紤]到我國的傳統(tǒng)，從尊重公司商業(yè)需求以及生態(tài)圈運(yùn)營角度出發(fā)，或許可以允許轉(zhuǎn)讓日落的缺省適用，即在存在實(shí)際需求如家族企業(yè)成員交接的情況下，公司章程對轉(zhuǎn)讓日落條款作出特殊約定，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)過渡的和平穩(wěn)定以及控制權(quán)變更對象符合交易預(yù)期。在該等情形下，更加關(guān)注轉(zhuǎn)讓豁免之后關(guān)聯(lián)交易的實(shí)質(zhì)公平以及利益沖突的合規(guī)控制。

2.履行保障

為了解決分離日落條款適用的主體混亂問題，或可增加董事代表的要求。當(dāng)特別表決權(quán)由實(shí)際持股主體持有，經(jīng)過交易所審核問詢，須至少推選一名股東出任董事代表，實(shí)際持股主體之間權(quán)利義務(wù)由協(xié)議安排，董事代表觸發(fā)分離日落的條件轉(zhuǎn)股將發(fā)生，如果新的董事代表被實(shí)際持股主體選任，則豁免股份轉(zhuǎn)換。此種制度設(shè)計的潛在優(yōu)勢是便于承擔(dān)信義義務(wù)（張巍，2020），若實(shí)際持股主體推選董事代表，公司法的忠實(shí)勤勉義務(wù)可以延展到持有特別表決權(quán)實(shí)際持股主體所涵蓋的廣闊區(qū)間。在決議日落條款的履行保障方面，一是增加中小股東的決議內(nèi)容保護(hù)。事實(shí)上，《掛牌指引》已經(jīng)關(guān)注到了決議日落條款適用的事項(xiàng)難以窮盡的問題，并為掛牌公司提供“章程另有規(guī)定”的兜底條款，對于上市公司而言，中小股東更加需要參與公司決策的章程博弈預(yù)期，建議上市公司的決議日落條款也加入該兜底規(guī)定。二是強(qiáng)化中小股東的決議程序保護(hù)。特別決議事項(xiàng)關(guān)乎中小股東切身重大利益，以獨(dú)立董事選任為例，作為中小股東的利益代言人，獨(dú)立董事選任權(quán)的合理行使是監(jiān)督作用發(fā)揮的前提?？刂乒蓶|在公司長期處于超級權(quán)威，為了防止其對決議過程施加不當(dāng)干擾，建議為中小股東提供特殊表決規(guī)則，允許中小股東通過章程約定的方式選擇部分決議事項(xiàng)采用少數(shù)股東多數(shù)決（majority of the minority vetos）的表決規(guī)則，即所謂的表決清潔程序，不僅經(jīng)過全體股東多數(shù)表決通過，且須經(jīng)過中小股東的多數(shù)或過半數(shù)通過，確保決議結(jié)果符合中小股東真正意愿（Bebchuk，2017）。