忙碌董事會(huì)、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：聲譽(yù)理論抑或忙碌效應(yīng)*

朱曉艷，徐 飛

（1.華僑大學(xué)工商管理學(xué)院，福建 泉州 362021；2.安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241000）

一、引言

2020年初，瑞幸咖啡被爆出財(cái)務(wù)造假高達(dá)22億元的消息后，股價(jià)暴跌80%。隨后中國平安就此事進(jìn)行回應(yīng)，稱已收到瑞幸公司被保險(xiǎn)人的理賠申請(qǐng)，并進(jìn)行處理。這一消息將董責(zé)險(xiǎn)引入了大眾的關(guān)注之中。董責(zé)險(xiǎn)于2002年在國內(nèi)資本市場(chǎng)推出，其作用在于保障董事、高管在履行職責(zé)的過程中因經(jīng)營(yíng)決策等失誤面臨的管理及法律風(fēng)險(xiǎn)。董責(zé)險(xiǎn)不但可以有效將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，還能保障投資者的利益。但由于制度的不成熟，國內(nèi)上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)的比例不足6%，發(fā)展較慢。

近年來，隨著國內(nèi)證券市場(chǎng)的不斷改革與發(fā)展，股價(jià)崩盤事件越發(fā)增加（陳珠明和程宇，2020）。胡國柳和宛晴（2015）認(rèn)為，股價(jià)崩盤事件不但會(huì)損害股東財(cái)富，還會(huì)降低相關(guān)利益者的投資信心，甚至?xí)恋K國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，尋找有效抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的方法迫在眉睫。已有研究認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)通過加強(qiáng)外部監(jiān)督降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Yuan等（2016）、胡國柳和宛晴（2015）認(rèn)為，引入保險(xiǎn)公司作為外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)，能夠有效監(jiān)督董事及高管的行為，降低因利己動(dòng)機(jī)而有意掩蓋負(fù)面消息的概率，進(jìn)而減少企業(yè)發(fā)生股價(jià)崩盤事件的可能性。此外，董事會(huì)作為公司內(nèi)部重要的管理監(jiān)督機(jī)構(gòu)同時(shí)也是董責(zé)險(xiǎn)被保險(xiǎn)的對(duì)象之一，其治理效率與公司價(jià)值息息相關(guān)。但隨著董事隊(duì)伍的壯大，董事兼任現(xiàn)象屢見不鮮，忙碌董事會(huì)的治理效率一直爭(zhēng)議不斷。支持聲譽(yù)理論的Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，能夠兼任多家公司的忙碌董事往往會(huì)擁有較高的聲譽(yù)以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，忙碌董事會(huì)是高質(zhì)量的體現(xiàn)，有助于增加企業(yè)價(jià)值。而根據(jù)Ferris等（2003）的忙碌假說觀點(diǎn)，身兼多職的董事由于時(shí)間與精力的限制，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的過程中會(huì)力不從心，從而降低了企業(yè)價(jià)值。那么，忙碌董事會(huì)的存在，是會(huì)由于他們的聲譽(yù)、經(jīng)驗(yàn)等優(yōu)勢(shì)使他們?yōu)槠髽I(yè)做出良好決策、降低代理成本、緩解企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，還是會(huì)因過度忙碌所導(dǎo)致的時(shí)間、精力等約束使他們無法有效監(jiān)督、加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？現(xiàn)有的研究尚未給出明確的答案。

總的來看，崩盤風(fēng)險(xiǎn)不但會(huì)受到公司內(nèi)部治理效率的影響，同樣也會(huì)受到外部因素的影響。董事會(huì)作為內(nèi)部監(jiān)督的手段之一，其監(jiān)督效率自然影響企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而引入董責(zé)險(xiǎn)作為外部監(jiān)督治理機(jī)制的重要一環(huán)，能否發(fā)揮其治理效率也是不容忽視。為此，為忙碌董事會(huì)購買董責(zé)險(xiǎn)后會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生什么樣的影響？這是亟待檢驗(yàn)的現(xiàn)實(shí)問題。但目前從公司治理的內(nèi)部監(jiān)督（忙碌董事會(huì)）和外部監(jiān)督（董責(zé)險(xiǎn)）兩個(gè)方面來探究企業(yè)股價(jià)崩盤的文獻(xiàn)并不多見。因此，本文首先檢驗(yàn)忙碌董事會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用效果，其次再著眼于董責(zé)險(xiǎn)對(duì)忙碌董事會(huì)與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩者關(guān)系的影響，以深入分析董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是否會(huì)充分發(fā)揮其“監(jiān)督治理作用”。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)內(nèi)部治理體制中，董事會(huì)的地位不容小覷。Jensen等（1976）研究表明，董事會(huì)治理效率不僅與公司價(jià)值息息相關(guān)，同時(shí)也是解決因兩權(quán)分離所帶來的一系列代理成本問題的重要內(nèi)部治理因素。不過伴隨著董事會(huì)隊(duì)伍日益壯大，董事兼任現(xiàn)象屢見不鮮。關(guān)于忙碌董事會(huì)在公司的內(nèi)部治理效用，現(xiàn)有文獻(xiàn)存在兩種不同觀點(diǎn)。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，董事兼任有利于提升公司治理效率。Fich等（2006）則認(rèn)為，董事會(huì)成員兼任過多職位會(huì)降低對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的監(jiān)督效果，進(jìn)而降低公司治理績(jī)效。就股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)而言，本研究分別從“聲譽(yù)理論”和“忙碌假說”兩方面闡釋忙碌董事會(huì)與崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

聲譽(yù)理論認(rèn)為，多家企業(yè)邀請(qǐng)同一個(gè)人任職其公司的董事，使其成為忙碌董事，也是從側(cè)面表明該董事的監(jiān)督能力以及決策能力較高。Vafeas（1999）認(rèn)為，在多家企業(yè)董事會(huì)任職的忙碌董事，他們更容易洞悉到相關(guān)產(chǎn)品在市場(chǎng)變動(dòng)情況、企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新改革等信息，有助于董事提升決策效率、減少企業(yè)的并購溢價(jià)（Benson等，2015）。此外，能夠擔(dān)任董事職務(wù)的人一般都是銀行、高校等方面的專業(yè)人才，他們?cè)诟髯陨瞄L(zhǎng)的領(lǐng)域都具有較好的聲譽(yù)。因此，為了保持個(gè)人勤勉盡職的形象，身兼多家企業(yè)的忙碌董事更加會(huì)積極履行監(jiān)督以及經(jīng)營(yíng)決策的職責(zé)，也會(huì)更加嚴(yán)格監(jiān)督管理層的行為，加大了管理層掩蓋公司負(fù)面信息的難度，進(jìn)而降低公司崩盤事件的發(fā)生機(jī)率。

然而，F(xiàn)erris等（2003）提出的忙碌假說對(duì)此持不同的觀點(diǎn)。該假說認(rèn)為，人的精力與時(shí)間是有限的，就職于多家公司的董事會(huì)過于繁忙，分配到每個(gè)企業(yè)的精力也會(huì)隨之減少，因此，董事的監(jiān)督效用無法充分發(fā)揮，其監(jiān)督能力也會(huì)被弱化。如魏剛等（2007）認(rèn)為，董事會(huì)過度忙碌與治理效率低下有直接關(guān)系，會(huì)引起諸多企業(yè)內(nèi)部治理問題，如稀釋董事會(huì)成員的能力（Shivdasani等，1999）、收購質(zhì)量下降（于東智，2003）等。Jiraporn等（2008）亦認(rèn)為忙碌董事由于精力有限導(dǎo)致不能提供有效的監(jiān)督和咨詢決策，加大了非效率投資的概率，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加。更有研究進(jìn)一步表明，董事會(huì)中有過多的忙碌董事也會(huì)降低公司股價(jià)，增加公司股價(jià)的波動(dòng)性（蘇坤，2020）。因此，當(dāng)董事們兼任企業(yè)數(shù)量越多，任務(wù)越重時(shí)，不但會(huì)使董事會(huì)的治理效率和監(jiān)督能力降低，還會(huì)導(dǎo)致過多代理問題的出現(xiàn)，從而增加企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析，對(duì)于聲譽(yù)理論與忙碌假說所產(chǎn)生的競(jìng)爭(zhēng)性解釋，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1a和1b：

假設(shè)1a：忙碌董事會(huì)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即聲譽(yù)理論假說成立。

假設(shè)1b：忙碌董事會(huì)促進(jìn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即忙碌效應(yīng)假說成立。

（二）忙碌董事會(huì)、董責(zé)險(xiǎn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

董責(zé)險(xiǎn)監(jiān)督的對(duì)象之一是董事，董事會(huì)的行為決策受其顯著影響。學(xué)術(shù)界一直都在關(guān)注董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)，其具有“監(jiān)督”與“庇護(hù)”兩種截然相反的效果。但從已有文獻(xiàn)中可以看出，多數(shù)學(xué)者都比較認(rèn)可董責(zé)險(xiǎn)遵循外部監(jiān)督假說，認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司治理有積極作用（胡國柳等，2019）。據(jù)此，本文將驗(yàn)證董責(zé)險(xiǎn)能否通過發(fā)揮外部監(jiān)督作用，從而對(duì)忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系起到一定的調(diào)節(jié)作用。

聲譽(yù)理論認(rèn)為，董事兼任多家企業(yè)可以增強(qiáng)所在公司董事的經(jīng)驗(yàn)，幫助其建立商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，為企業(yè)帶來更多資源，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值（Mizruchi等，1988），緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)董事兼任多家企業(yè)時(shí)會(huì)意識(shí)到自己責(zé)任的增加，為了維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)，也會(huì)伴隨較強(qiáng)的監(jiān)督職能（譚勁松，2003）。此時(shí)，再引入董責(zé)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司將會(huì)對(duì)投保企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，從而進(jìn)一步促使董事會(huì)在治理公司時(shí)履行勤勉義務(wù)，董責(zé)險(xiǎn)還能夠?qū)⒍驴赡軙?huì)面臨的決策風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司，有利于保護(hù)董事們的個(gè)人利益，使得董事更關(guān)注于公司內(nèi)部治理，提高治理效應(yīng)。因此，企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)不但能夠發(fā)揮外部監(jiān)督治理效應(yīng)，還可以強(qiáng)化和激活董事會(huì)在企業(yè)的治理機(jī)能，即董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)與董事會(huì)之間存在交互效應(yīng)。如鄭志剛等（2011）研究表明，董責(zé)險(xiǎn)與交叉上市等治理機(jī)制存在交互效應(yīng)。Gorman等（2010）發(fā)現(xiàn)外部監(jiān)督能夠引起股東、董事會(huì)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等核心利益相關(guān)者間的互動(dòng)。因此，購買董責(zé)險(xiǎn)將對(duì)忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系起到強(qiáng)化作用。

而依據(jù)忙碌假說的觀點(diǎn)，人的時(shí)間和精力都是有限的，如果兼任多個(gè)企業(yè)的董事可能就會(huì)因監(jiān)督不足使企業(yè)內(nèi)部掩蓋負(fù)面消息，當(dāng)負(fù)面消息集中釋放時(shí)則會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤（王鐵軍和林佳敏，2019）。此外，F(xiàn)ich等（2007）研究表明，雖然董事兼任能夠形成連結(jié)網(wǎng)，形成相互聯(lián)系的關(guān)系網(wǎng)，但也會(huì)使在網(wǎng)絡(luò)中的人更注重維護(hù)階層之間的權(quán)益，不但未能提高監(jiān)督效率反而還弱化了監(jiān)督效應(yīng)。但當(dāng)企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)后，可將保險(xiǎn)公司充當(dāng)該企業(yè)的外部監(jiān)督機(jī)制。從保險(xiǎn)公司收益的不對(duì)稱性來看，保險(xiǎn)公司必定會(huì)通過制定嚴(yán)格的保險(xiǎn)條款、介入公司經(jīng)營(yíng)等方法來對(duì)投保公司的決策行為進(jìn)行約束和監(jiān)督，這也為企業(yè)提供了更為專業(yè)、強(qiáng)有力的外部監(jiān)督。從理論上說，一種治理效應(yīng)的強(qiáng)化會(huì)相應(yīng)地降低對(duì)另外一種治理效應(yīng)的需求。如Ferreira等（2011）認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)外二種監(jiān)督效應(yīng)之間會(huì)存在相互替代作用，若企業(yè)外部監(jiān)督越有效，那么對(duì)內(nèi)部監(jiān)督的需求就會(huì)降低。也就表明，在外部監(jiān)督強(qiáng)有效的情況下，董事會(huì)在公司治理的重要性會(huì)隨之下降，進(jìn)而降低了忙碌董事會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)效應(yīng)。

基于上述分析，本文提出如下進(jìn)一步假說：

假設(shè)2a：基于聲譽(yù)理論假說，董責(zé)險(xiǎn)的引入會(huì)增強(qiáng)忙碌董事會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)抑制效應(yīng)。

假設(shè)2b：基于忙碌效應(yīng)假說，董責(zé)險(xiǎn)的引入會(huì)減弱忙碌董事會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)效應(yīng)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

考慮到2006年中國會(huì)計(jì)政策變更影響，本文選取2007-2019年滬深 A 股上市公司為樣本，對(duì)原始樣本作出以下處理：剔除數(shù)據(jù)中缺失的樣本，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。樣本中董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)來自于有關(guān)上市公司年報(bào)信息，經(jīng)手工整理進(jìn)行篩選匯集而成，樣本中其他數(shù)據(jù)均來自于 CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)定

1.股價(jià)崩盤。股價(jià)崩盤是股價(jià)異常波動(dòng)重要指標(biāo)，主要通過股票價(jià)格、股票指數(shù)收益率及其波動(dòng)率為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)量。本文借鑒Kim等（2016）、酒莉莉等（2018）的研究，構(gòu)造了公司特有收益率負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和特有收益率上下波動(dòng)比率DUVOL來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算方法見式（1）和式（2）。

式（1）中，ni,t為公司i在第T年交易周數(shù)，Wi,t為持有公司在第T周的收益。NCSKEWi,T越大，表明公司i在T年股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

式（2）中，ni,t為公司i在第T年交易周數(shù)，ni,t,Up為公司i在第T年特有收益率高于平均特有收益率頻數(shù)，ni,t,Down為公司i在第T年特有收益率低于平均特有收益率頻數(shù)，Wi,t,Down和Wi,t,Up分別為超過年度平均的特有收益率部分和低于年度平均的特有收益率部分。DUVOL越大，表明當(dāng)年負(fù)向收益波動(dòng)比正向收益波動(dòng)程度更高。

2.忙碌董事會(huì)。參考Holthausen（1999）的定義，再結(jié)合國內(nèi)具體情況，若董事兼任不少于兩家公司，則可定義為忙碌董事，以忙碌董事的數(shù)量與董事會(huì)總?cè)藬?shù)之比來衡量董事會(huì)的忙碌程度，以Busy描述忙碌董事會(huì)。

3.董責(zé)險(xiǎn)。借鑒胡國柳和胡珺（2017）的研究，使用虛擬變量Ins描述企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)的具體情況，Ins表示上市企業(yè)是否已購買董責(zé)險(xiǎn)，如果公司公告或文件中說明購買董責(zé)險(xiǎn)險(xiǎn)，并且董事會(huì)已經(jīng)通過，則Ins數(shù)值為1，否則為0。

4.控制變量。選取公司特有收益率波動(dòng)率Sigmai,t、平均特有收益率Reti,t、獨(dú)立董事比例Indepi,t、董事會(huì)規(guī)模Boardi,t、第一大股東持股比例Firsti,t、公司資產(chǎn)對(duì)數(shù)sizei,t、資產(chǎn)負(fù)債率levi,t、總資產(chǎn)報(bào)酬率Roai,t、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流比例Cfi,t、現(xiàn)金持有量Cashi,t作為控制變量。變量定義和度量具體見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

第一，為了檢驗(yàn)忙碌董事對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，借鑒Khurana等（2018）等人的方法，本文構(gòu)建如下模型：

式中，CrashRiski,t為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，分別用第t年的NCSKEW和DUVOL來度量，Busyi,t為公司忙碌董事會(huì)的指標(biāo)，CVSi,t為其他影響公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)控制變量，τt、πi分別為年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)。本模型在回歸分析檢驗(yàn)時(shí)都對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的 Robust 調(diào)整。若β1系數(shù)顯著為正，則表明忙碌董事會(huì)增大了未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1b成立，若β1系數(shù)顯著為負(fù)，則表明忙碌董事會(huì)削弱了未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1a成立。

第二，為檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建回歸模型如下：

式中，Busyi,t×Insi,t為忙碌董事與董責(zé)險(xiǎn)的交乘項(xiàng)，為避免交互項(xiàng)與主效應(yīng)之間存在多重共線性，本研究對(duì)于連續(xù)變量Busyi,t進(jìn)行去中心化處理。β3為董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于忙碌董事會(huì)影響的進(jìn)一步調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。根據(jù)表2相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL均值分別為-0.188和-0.129 ，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.581和0.434，表明崩盤風(fēng)險(xiǎn)在不同公司中有較大的差異。忙碌董事會(huì)的均值是27.5%，說明我國上市公司中聘用忙碌董事并非罕見。INS均值為0.057，說明有5.7%的上市公司選購了董責(zé)險(xiǎn)，與西方發(fā)達(dá)國家上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)的比例相比，我國上市公司董責(zé)險(xiǎn)的購買水平是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況詳見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量之間Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)?？梢钥闯觯竟蓛r(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)NCSKEW和DUVOL之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為 0.858，且在 1%的顯著性水平下顯著。企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與忙碌董事會(huì)在1%顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，說明忙碌董事會(huì)加劇公司代理問題，增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，初步驗(yàn)證假設(shè)1b。同時(shí)，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與董責(zé)險(xiǎn)在5%顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明引入董責(zé)險(xiǎn)有助于抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，初步驗(yàn)證假設(shè)2b。其他變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 主要變量Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

表4為忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)單變量檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，忙碌董事比例高的樣本公司，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%的顯著性水平下顯著高于低忙碌董事比例的公司，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1b。

表4 忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)單變量檢驗(yàn)

（二）基本回歸結(jié)果分析

表5為忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。由于本文考察的是對(duì)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此，增加了將解釋變量與相關(guān)控制變量滯后一期的處理。其中，模型（1）未將自變量與控制變量滯后一期，模型（2）是將解釋變量與控制變量滯后一期?；貧w結(jié)果顯示，無論回歸方程是否將自變量與控制變量進(jìn)行滯后一期的處理，解釋變量Busy的回歸系數(shù)都在1%顯著性水平下顯著為正，表明忙碌董事會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即忙碌效應(yīng)假說得到了驗(yàn)證，結(jié)論支持假設(shè)1b，拒絕假設(shè)1a?？赡艿脑蛟谟冢环矫?，我國董事的聲譽(yù)機(jī)制并不健全，董事兼任更可能體現(xiàn)出相應(yīng)的忙碌效應(yīng)；另一方面，我國董事的工作量比較多，擔(dān)任企業(yè)董事的人大多都是業(yè)內(nèi)的專業(yè)人士，本職工作量比較大，再加之兼任多家公司使得精力投入更加有限。由此可見，董事兼任過多職務(wù)會(huì)使其受到過度約束以及時(shí)間和精力上的限制，不能對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督，增加了代理成本，從而加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表5 忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量。下同。

表6為董責(zé)險(xiǎn)、忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果。其中，模型（1）是沒有將自變量與控制變量滯后一期的檢驗(yàn)結(jié)果，模型（2）是將自變量與控制變量滯后一期的結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果依然顯示忙碌董事會(huì)會(huì)顯著增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，忙碌董事會(huì)與引入董責(zé)險(xiǎn)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，無論是否滯后一期，董責(zé)險(xiǎn)在忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系中，起到顯著的調(diào)節(jié)作用，削弱了兩者間的正相關(guān)關(guān)系，激發(fā)了忙碌董事會(huì)的治理效應(yīng)，在一定程度上緩解了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表6 忙碌董事會(huì)、董責(zé)險(xiǎn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步回歸分析

1.兩職合一異質(zhì)性分析

表7根據(jù)董事長(zhǎng)和高管是否兼任，將樣本劃分為兩職合一和兩職分離進(jìn)行分組檢驗(yàn)。其中，模型（1）是基于兩職分離上市公司檢驗(yàn)，模型（2）是基于兩職合一上市公司檢驗(yàn)。根據(jù)表7的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，在兩職合一的企業(yè)中，忙碌董事會(huì)并不會(huì)顯著增加企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，忙碌董事會(huì)與董責(zé)險(xiǎn)的交互項(xiàng)也不顯著。而在兩職分離的企業(yè)中，忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)都在1%的顯著性水平下呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1b的研究結(jié)論，在兩職分離的企業(yè)中，忙碌董事會(huì)與董責(zé)險(xiǎn)的交互項(xiàng)系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)2b的研究結(jié)論，從而驗(yàn)證了董責(zé)險(xiǎn)的外部監(jiān)督效應(yīng)。即引入董責(zé)險(xiǎn)在弱化忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系在兩職分離的企業(yè)中更為顯著。

表7 基于兩職合一的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

據(jù)此分析上述結(jié)果的可能原因是：在企業(yè)兩職合一下, 董事長(zhǎng)更有可能會(huì)利用自身的影響力動(dòng)員董事會(huì)成員積極地推進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，并為此提供建議和更多的資源。同時(shí)，兩職合一也給予管理層更大的權(quán)力和信心以充分發(fā)揮其作用，其監(jiān)督能力也較強(qiáng)，因而避免了忙碌董事會(huì)所帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地，董責(zé)險(xiǎn)也無需發(fā)揮對(duì)于兩職合一公司中忙碌董事會(huì)的治理作用。而在兩職分離的企業(yè)中，其監(jiān)督能力較弱從而更容易誘發(fā)忙碌董事會(huì)因精力有限所帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，因而相較于兩職合一的企業(yè)，其董責(zé)險(xiǎn)的弱化作用在兩職分離的企業(yè)中要更強(qiáng)一些。

2.信息透明度異質(zhì)性分析

表8中模型（1）與模型（2）按照信息透明度低、信息透明度高分別進(jìn)行分組回歸。其中，借鑒Jones模型計(jì)算可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，將可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)取絕對(duì)值作為衡量信息透明度，其絕對(duì)值越大，則公司的透明度就越低。而后將信息透明度按行業(yè)中位數(shù)劃分信息透明度高低組。根據(jù)表8的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以得到如下結(jié)論：無論是在信息透明度高的企業(yè)還是信息透明度低的企業(yè)中，引入董責(zé)險(xiǎn)在忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系均起到了弱化的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2b。但是通過對(duì)回歸系數(shù)的大小進(jìn)一步對(duì)比可以看出，信息透明度低的企業(yè)的忙碌董事會(huì)與董責(zé)險(xiǎn)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)大于信息透明度高的企業(yè)的忙碌董事會(huì)與董責(zé)險(xiǎn)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，即董責(zé)險(xiǎn)的這種弱化作用在信息透明度低的企業(yè)中其效應(yīng)更加明顯。

表8 基于信息透明度的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

分析產(chǎn)生這樣結(jié)果的可能原因是：企業(yè)的信息透明程度較低，說明該企業(yè)被隱藏的壞消息也相應(yīng)地更多，一旦這些被掩蓋的不利消息被集中釋放，會(huì)加劇企業(yè)發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的概率。而通過董事會(huì)的有效監(jiān)督能夠提高信息披露質(zhì)量，從而緩解代理沖突（Fama等，1983）。但根據(jù)忙碌效應(yīng)表明，忙碌董事會(huì)因精力有限而弱化了這種監(jiān)督效應(yīng)，使得在本就信息透明度低的企業(yè)中不但不能緩解代理沖突，反而提高了這種代理成本，容易引誘經(jīng)理人進(jìn)行信息管理，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，作為第三方監(jiān)督機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)公司更可能發(fā)揮外部監(jiān)督作用，甄別出經(jīng)理層想要掩蓋的不利消息，從而減少了壞消息集中披露給企業(yè)帶來的沖擊。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于董責(zé)險(xiǎn)樣本量較小，可能會(huì)存在樣本選擇性偏差，為此借鑒胡國柳和胡珺（2017），利用Heckman兩階段模型解決可能會(huì)出現(xiàn)的內(nèi)生性問題。首先使用Probit模型估計(jì)選擇購買董責(zé)險(xiǎn)的逆米爾斯比率（IMR），該模型主要考察企業(yè)的不同特征如何影響董責(zé)險(xiǎn)的購買，具體模型如下：

第一階段Probit回歸結(jié)果見表9第一階段，從表中數(shù)據(jù)可知，企業(yè)規(guī)模（SIZE）、兩職合一（DUAL）、董事人數(shù)（BOARD）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明規(guī)模較大、董事人數(shù)越多、企業(yè)績(jī)效越好以及兩職合一的上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)的概率會(huì)更大。此外，托賓Q（TQ）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明成長(zhǎng)性越高以及負(fù)債較高的公司引入董責(zé)險(xiǎn)的概率越低。

其次，將計(jì)算好的逆米爾斯比率（IMR）放入樣本數(shù)據(jù)中，再次回歸從而修正樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果見表9中第二階段，忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，董責(zé)險(xiǎn)（INS）的調(diào)節(jié)作用也通過了顯著性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文表6基本一致，說明糾正樣本選擇性偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題后，結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表9 Heckman二階段檢驗(yàn)

GROWTH -0.163***（-3.590）ROA -1.236***（-2.773）-0.007（-0.096）BOARD -0.003（-0.191）0.198**（2.098）-0.002（-1.002）LEV 0.239（1.169）-0.004（-1.216）0.031（1.634）SIZE 0.339***（8.732）0.026（1.022）-0.032***（-2.814）BUSY 0.075***（4.224）-0.045***（-3.380）0.066***（5.070）BUSY×INS -0.142*（-1.878）-0.125**（-2.338）INS -0.055***（-2.928）-0.032**（-2.453）RET 135.171***（7.516）75.449***（5.846）SIGMA 2.897***（2.873）0.789（1.079）CF -0.013（-0.629）-0.001（-0.071）FIRST -0.000（-1.140）-0.000（-1.181）CASH 0.155***（7.067）0.106***（6.375）INDEP 0.046（0.546）0.048（0.781）LAMBDA -0.0430（-0.764）0.025（0.573）C 0.642*（1.895）年度效應(yīng) 控制 控制 控制行業(yè)效應(yīng) 控制 控制 控制N 20260 24063 24063 Adj. R2 0.061 0.065 1.160***（2.632）

五、研究結(jié)論與建議

本文基于聲譽(yù)理論和忙碌假說，以2007-2019年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，從企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督的雙重視角出發(fā)，實(shí)證探究了忙碌董事會(huì)、董責(zé)險(xiǎn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：第一，忙碌董事會(huì)加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，支持了忙碌效應(yīng)假說的觀點(diǎn)；第二，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)忙碌董事會(huì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系具有弱化作用，董責(zé)險(xiǎn)能夠發(fā)揮監(jiān)督的職能；第三，董責(zé)險(xiǎn)的弱化作用在兩職分離企業(yè)以及信息透明度低的企業(yè)中更加顯著。

基于上述研究結(jié)論，提出如下幾點(diǎn)建議：

第一，應(yīng)理性選聘忙碌董事，提高公司治理效率。若董事兼任多家企業(yè)，會(huì)因精力有限難以有充足的時(shí)間對(duì)每一家企業(yè)負(fù)責(zé)，從而弱化董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)，進(jìn)而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，在選聘董事時(shí)，要結(jié)合企業(yè)自身具體情況，兼顧和平衡董事候選人的精力與聲譽(yù)，進(jìn)而能夠最大化利用忙碌董事豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及積極的信號(hào)傳遞作用，同時(shí)也能避免董事因過度忙碌而降低董事工作質(zhì)量的情況發(fā)生，這樣不但有利于企業(yè)提高董事會(huì)治理效率，降低代理成本從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，還能夠幫助企業(yè)在資本市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，最終實(shí)現(xiàn)更高的企業(yè)價(jià)值。

第二，應(yīng)重視并充分發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)的外部治理作用。在歐美等一些發(fā)達(dá)國家，董責(zé)險(xiǎn)已被普遍應(yīng)用，而通過整理國內(nèi)董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)可知，其在中國市場(chǎng)購買比例較低，董責(zé)險(xiǎn)積極的公司治理效應(yīng)似乎尚未得到國內(nèi)資本市場(chǎng)的認(rèn)同與重視，但根據(jù)本文結(jié)論，發(fā)現(xiàn)引入董責(zé)險(xiǎn)能夠發(fā)揮其外部監(jiān)督治理效應(yīng)，從而有利于弱化忙碌董事會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，企業(yè)要重視董責(zé)險(xiǎn)的正向積極作用，充分利用其有效的外部治理機(jī)制來抑制因董事會(huì)忙碌而導(dǎo)致的治理效率低下，進(jìn)而緩解企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。