股權(quán)激勵(lì)對(duì)中國上市公司企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究

陶 緣

（江蘇食品藥品職業(yè)技術(shù)學(xué)院，江蘇 淮安 223001）

1 概念界定

本研究對(duì)股權(quán)激勵(lì)的定義做出如下詮釋：股權(quán)激勵(lì)是指公司將本公司發(fā)行的股票或其他股權(quán)性權(quán)益授予公司高管等人員，以產(chǎn)權(quán)為約束，促使激勵(lì)對(duì)象從企業(yè)所有者的角度出發(fā)，發(fā)揮其積極性和創(chuàng)造性，勤勉盡責(zé)工作，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值、股東財(cái)富和個(gè)人利益的最大化，進(jìn)而改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、推動(dòng)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的一種制度安排。

具體來說企業(yè)所有者（股東），通過與被激勵(lì)對(duì)象（經(jīng)營者）簽署股權(quán)激勵(lì)契約的方式，將企業(yè)的所有權(quán)中的部分或全部權(quán)利讓度給激勵(lì)對(duì)象，以激勵(lì)公司的經(jīng)營者更加努力的為公司利益最大化服務(wù)。

股權(quán)激勵(lì)的實(shí)現(xiàn)以股權(quán)激勵(lì)契約為紐帶，通過資本市場(chǎng)、人力資源市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的資源交換、以及價(jià)格信號(hào)的傳導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)三個(gè)市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合，有效緩解公司所有者與公司管理層之間的委托-代理問題，在實(shí)現(xiàn)公司物質(zhì)資本與人力資本的優(yōu)化配置的同時(shí)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值。

衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)很多，托賓Q值能夠充分反映企業(yè)在資本市場(chǎng)中的價(jià)值狀況，此外，還能克服財(cái)務(wù)指標(biāo)容易被高管操縱的弊端，在衡量企業(yè)價(jià)值方面具備較高的獨(dú)立性和客觀性，因此本文采用托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)。

2 理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)涉及管理激勵(lì)理論、人力資源理論、委托-代理理論以及現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)理論。股權(quán)激勵(lì)理論在20年代末期得到發(fā)展和應(yīng)用。國外學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)如何實(shí)施及怎樣提升公司績(jī)效等方面做了多方面實(shí)證研究，使得股權(quán)激勵(lì)在這一階段逐漸成熟。盡管他們做了大量的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，但對(duì)股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效之間的關(guān)系上，學(xué)術(shù)界終究沒有一致定論。他們的主要觀點(diǎn)有四種：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)和非線性相關(guān)。

已有研究成果表明，影響盈利能力的因素主要有資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、營運(yùn)資本效率、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)模和薪酬激勵(lì)制度。其中，薪酬激勵(lì)制度主要包括工資、獎(jiǎng)金和長(zhǎng)期激勵(lì)性報(bào)酬，而長(zhǎng)期激勵(lì)性報(bào)酬主要就是股權(quán)激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)制度作為薪酬激勵(lì)制度的一種方式，理論上它影響著企業(yè)的盈利能力，即通過經(jīng)營者的補(bǔ)償收入與企業(yè)的盈利能力相掛鉤，使目標(biāo)函數(shù)在所有者和經(jīng)營者之間達(dá)成一致，二者“同享利益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，使企業(yè)能夠得到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。因此，有理由相信股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力的一個(gè)重要影響因素，應(yīng)當(dāng)被考慮在內(nèi)。

國外學(xué)者從過度投資產(chǎn)生的原因以及影響等方面進(jìn)行相對(duì)較早的研究，同時(shí)試圖找到能提高上市公司投資效率的對(duì)策，從股權(quán)激勵(lì)等多方面因素考慮對(duì)過度投資的影響，最終達(dá)到減少企業(yè)管理層產(chǎn)生過度投資的現(xiàn)象，進(jìn)而提高投資效率，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。國外對(duì)于股權(quán)激勵(lì)和過度投資的研究起步較早，在理論和實(shí)證上都探尋激勵(lì)措施對(duì)過度投資的抑制作用，但對(duì)于過度投資的研究主要集中于一些制約效果上，這些制約因素例如董事會(huì)特征、股權(quán)集中度等都對(duì)過度投資有一定的制約作用。國內(nèi)對(duì)于過度投資的研究大部分是在國外己有的實(shí)證與理論基礎(chǔ)上，結(jié)合我國公司的具體情況因地制宜，也探索其產(chǎn)生的原因和制約因素，為我國企業(yè)杜絕過度投資的發(fā)生打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但國內(nèi)對(duì)于股權(quán)激勵(lì)這個(gè)可能會(huì)制約過度投資的因素卻少有人研究。

曲亮和任國良（2010）為了驗(yàn)證高管持股比例與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，選取了我國上市公司1998-2008年10年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，最終發(fā)現(xiàn)高管持股比例與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的線性正相關(guān)關(guān)系。王懷明和李超群（2015）采用實(shí)證研究方法驗(yàn)證了高管持股比例與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)作用。在此基礎(chǔ)之上，加入產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度之后，發(fā)現(xiàn)，在高度競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境下企業(yè)高管持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有積極作用，在低度競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境下企業(yè)高管持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效具有消極作用。趙華偉（2016）將時(shí)間窗口擴(kuò)大為8年，在選取企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)時(shí)，同時(shí)選用了會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)。其中，會(huì)計(jì)指標(biāo)同時(shí)選用了凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率，市場(chǎng)指標(biāo)選用了托賓Q值，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)確實(shí)能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高，在此基礎(chǔ)上，他又進(jìn)一步研究了股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)三種不同的激勵(lì)模式的激勵(lì)效果，最后發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)是最顯著的，另外兩種模式的激勵(lì)效應(yīng)不明顯。屈恩義和朱方明（2017）以2006-2011年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為處理組樣本，并選取同期間的未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為控制組，將2006-2015年設(shè)置為業(yè)績(jī)考察期，運(yùn)用傾向得分匹配法評(píng)估股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果顯示，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)業(yè)績(jī)明顯高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)。以上是近些年國內(nèi)學(xué)者針對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的各種研究，這些研究為本文的展開提供了有益的參考。

3 中國企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的制度背景與發(fā)展現(xiàn)狀

研究中國企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)行為，無法脫離我國的政治、經(jīng)濟(jì)、甚至文化歷史環(huán)境來進(jìn)行。因此，股權(quán)激勵(lì)制度的順利推進(jìn)，以及規(guī)范實(shí)施，不僅需要公司內(nèi)部的規(guī)范治理作為基礎(chǔ)，更需要外部相應(yīng)的配套政治、經(jīng)濟(jì)以及文化的制度環(huán)境的協(xié)同調(diào)整。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，屬于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的微觀改革，相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)；而外部的配套環(huán)境調(diào)整，則涉及政治、經(jīng)濟(jì)及文化各個(gè)領(lǐng)域的協(xié)同配合，需要融入到中國整體改革的大局中，需要通過“頂層設(shè)計(jì)”及“底層沖動(dòng)”的恰當(dāng)配合與協(xié)調(diào)，才有可能逐步推進(jìn)。

從我國的實(shí)際情況看，近些年來國有企業(yè)改革及中國證監(jiān)會(huì)不斷完善上市公司內(nèi)部治理的嘗試，其政策制定的基本邏輯起點(diǎn)和衡量企業(yè)制度效率的基本標(biāo)準(zhǔn)都是“所有者利益最大化”或“股東財(cái)富最大化”，這樣的改革思路顯然符合“單邊治理理論”下的“股東至上”的邏輯及模式。

我國現(xiàn)行的公司治理實(shí)踐，既借鑒西方公司的發(fā)展歷史，又根據(jù)中國的具體實(shí)際進(jìn)行充分的改良，形成了具有我國特色的內(nèi)部“嵌入式”治理結(jié)構(gòu)：既有“一元制”治理結(jié)構(gòu)下的“獨(dú)立董事制度”，同時(shí)又有“二元制”治理結(jié)構(gòu)下的“監(jiān)事會(huì)制度”（王傳彬，2013）。相應(yīng)由此延伸引發(fā)了股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象層面也出現(xiàn)了“獨(dú)立董事”和“監(jiān)事”是否應(yīng)納入激勵(lì)對(duì)象范圍的討論，雖然中國證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)制度，從保持監(jiān)督者獨(dú)立性的角度將上述兩者通過行政法規(guī)的方式強(qiáng)制排除在了激勵(lì)對(duì)象之外，但關(guān)于上述問題的爭(zhēng)論和研究卻一直沒有停止。

我國的資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，仍然以中小散戶為主，以價(jià)值投資理念為指導(dǎo)的大型機(jī)構(gòu)投資者尚未成為我國資本市場(chǎng)的主要構(gòu)成部分，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)有效信息的制造、傳導(dǎo)甚至理解存在嚴(yán)重障礙。從市場(chǎng)特征上，“資金市”、“政策市”、“消息市”特征明顯，市場(chǎng)上的價(jià)格信號(hào)大多反映的不是企業(yè)價(jià)值和盈利能力的變化，而是股票商品相對(duì)于資金追逐時(shí)的稀缺程度，以及國家政策、市場(chǎng)傳聞的影響，缺乏建立在深度研發(fā)基礎(chǔ)上的，對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)和對(duì)投資機(jī)會(huì)的發(fā)掘，投機(jī)性交易盛行。加之，我國資本市場(chǎng)的法制建設(shè)尚不完善，中介機(jī)構(gòu)聯(lián)合作假，內(nèi)幕交易等丑聞?lì)l發(fā)，在這種情況下，市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)，不可能向企業(yè)的經(jīng)理人傳遞真實(shí)而有意義的資源配置信號(hào)，同樣，也無法客觀地對(duì)公司的盈利能力和經(jīng)理人的努力程度做出評(píng)價(jià)。這導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)的傳導(dǎo)機(jī)制，在這樣的資本市場(chǎng)上，如何實(shí)現(xiàn)明確的對(duì)應(yīng)傳導(dǎo)，從而使得激勵(lì)制度的實(shí)踐產(chǎn)生效果需要進(jìn)一步探討。

2006年是我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的實(shí)質(zhì)性元年。2006年1月1日中國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》正式實(shí)施；同年2月，中捷股份成為首家真正意義上實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。到目前為止，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)實(shí)施了13年有余，股權(quán)激勵(lì)越來越受到重視。從發(fā)展歷程上看，中國企業(yè)股權(quán)激勵(lì)經(jīng)歷了三個(gè)階段：規(guī)范階段、推廣階段和創(chuàng)新階段。

4 股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證分析

本研究選取了2016—2020年5年的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本。同時(shí)，本文對(duì)五年的樣本進(jìn)行剔除和篩選，從而確保實(shí)證回歸分析時(shí)樣本具有可靠性，代表性，遵循的原則如下：

1.將2016—2020年一些數(shù)據(jù)不完整的樣本剔除，例如缺乏股權(quán)激勵(lì)、現(xiàn)金持有量等數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。

2.把五年樣本數(shù)據(jù)中一些異常值加以剔除。

3.因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)業(yè)采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和一般企業(yè)不同，且其財(cái)務(wù)特征與其他行業(yè)上市公司對(duì)比有著較大的差異，所以這里將其剔除。

經(jīng)過上述規(guī)則剔除數(shù)據(jù)后，共收集到135家上市公司總共1120個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

表1 變量定義

本研究提出以下模型進(jìn)行回歸分析：

在全樣本中，本文選取的數(shù)據(jù)為平衡面板數(shù)據(jù)，通過建立面板模型，用于驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是否呈正相關(guān)關(guān)系，如果α1為正且通過顯著性檢驗(yàn)，說明股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

由于面板數(shù)據(jù)模型包括隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型，且二者在應(yīng)用上存在較大的差異，因此首先進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，以確定選擇回歸模型方式。檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 Hausman檢驗(yàn)

其中，Hausman檢驗(yàn)的假設(shè)為：

H0：個(gè)體效應(yīng)與回歸變量無關(guān)（個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型）

H1：個(gè)體效應(yīng)與回歸變量相關(guān)（個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型）

由上表所示，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果的P值為0.000，表明應(yīng)拒絕原假設(shè)“個(gè)體效應(yīng)與回歸變量無關(guān)”，因此本文選用固定效應(yīng)模型。

在對(duì)模型采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，得出如下結(jié)果，見表3。

表3是模型的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)模型回歸的F值為51.01，說明回歸模型的總體結(jié)果是比較顯著的；Adj.R2為0.2502，表明回歸模型的擬合優(yōu)度為0.2502，模型可以解釋被解釋變量變異的0.2502，說明具有一定的解釋力。

表3 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的回歸結(jié)果

（1）從回歸結(jié)果中可以看出，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（Incent）與企業(yè)價(jià)值（Q）之間的相關(guān)系數(shù)為3.5925，且通過了10%水平的顯著性檢驗(yàn)，說明股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)比例每增加1個(gè)單位，企業(yè)價(jià)值就提高3.5925個(gè)單位。

（2）企業(yè)規(guī)模（Lnsize）與企業(yè)價(jià)值（Q）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.4258，且顯著性水平為1%，說明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)楹饬慷咧笜?biāo)的計(jì)算公式存在交叉的數(shù)值，衡量企業(yè)價(jià)值的托賓Q值等于企業(yè)總資產(chǎn)的市值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)是企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值，導(dǎo)致二者存在著負(fù)向關(guān)系。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）與企業(yè)價(jià)值（Q）之間的相關(guān)系數(shù)為-2.4375，顯著性水平為1%，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)價(jià)值越低，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，導(dǎo)致公司的再籌資能力下降，從而導(dǎo)致企業(yè)在遇到好的投資項(xiàng)目、經(jīng)營項(xiàng)目時(shí)因缺乏資金而導(dǎo)致機(jī)會(huì)流失，最終影響企業(yè)價(jià)值。

（4）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）與企業(yè)價(jià)值（Q）之間的相關(guān)系數(shù)為0.0643，說明二者之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但不具有顯著性，造成該現(xiàn)象的原因可能是企業(yè)本身擁有了大量的閑置資產(chǎn)，這時(shí)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高很有可能來源于閑置資產(chǎn)的處置而不是銷售收入的增長(zhǎng)，這說明企業(yè)的在固定資產(chǎn)以及其他資產(chǎn)的投入上浪費(fèi)了大量資金，以致在適宜的投資項(xiàng)目上缺乏足夠的資金，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的加快并未顯著提高企業(yè)價(jià)值。

（5）獨(dú)董比例（Idr）與企業(yè)價(jià)值（Q）之間的相關(guān)系數(shù)為1.8931，且顯著性水平為5%，說明二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。獨(dú)立董事的職責(zé)是監(jiān)督高管，使其按照委托人的利益行事，當(dāng)獨(dú)立董事在整個(gè)董事會(huì)中所占比例越高，說明公司董事會(huì)的獨(dú)立性更高，更能發(fā)揮董事會(huì)對(duì)高管的監(jiān)督和約束作用，降低高管采取機(jī)會(huì)主義行為的可能性，督促其提高企業(yè)資源配置的效率促使企業(yè)價(jià)值提高。

（6）股權(quán)集中度（Own）與企業(yè)價(jià)值（Q）之間的相關(guān)系數(shù)為1.2701，且顯著性水平為1%，說明股權(quán)集中有利于企業(yè)價(jià)值提升，一定程度的股權(quán)集中有利于股東監(jiān)督企業(yè)高管的經(jīng)營行為，并阻止一些有損企業(yè)價(jià)值的決策，從而提高企業(yè)價(jià)值。

通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)這種長(zhǎng)期激勵(lì)方式的引入，可以將代理人的利益與企業(yè)利益相掛鉤，使他們以股東身份參與企業(yè)決策的制定，同享利益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而盡職盡責(zé)地為公司未來的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展效力，進(jìn)而提升公司的長(zhǎng)期盈利能力。股權(quán)激勵(lì)能使高管和股東的利益盡可能的保持一致形成利益共同體，來減少管理層人員因?yàn)樽陨砝娌活櫰髽I(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而做出的過度投資等錯(cuò)誤決策。股權(quán)激勵(lì)具有比較好的彈性，能很好地反應(yīng)資本市場(chǎng)上特定行業(yè)的收益水平，并能夠隨著實(shí)施日后行業(yè)發(fā)展的增長(zhǎng)而增加。股權(quán)激勵(lì)增加了激勵(lì)對(duì)象的離職成本，限制性股票需激勵(lì)對(duì)象預(yù)先出資購買企業(yè)股票并等待未來解鎖，因此股權(quán)激勵(lì)有利于吸引激勵(lì)對(duì)象留在企業(yè)，減少了激勵(lì)對(duì)象更換的頻率，有利于穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)，穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)有助于企業(yè)發(fā)展并堅(jiān)定投資者信心，符合企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有利于上市公司企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。