關(guān)于資本市場信息披露的文獻(xiàn)綜述

于 芙

（湘潭大學(xué) 湖南 湘潭 411105）

信息披露作為傳遞公司經(jīng)營績效、財務(wù)狀況和發(fā)展趨勢信息的重要手段，對資本市場有效運(yùn)作起到至關(guān)重要的作用。近年來，上市公司信息披露越來越受到政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。2020年3月，新修訂的《證券法》對信息披露作了專章規(guī)定。2021年1月中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系行動方案》更是強(qiáng)調(diào)了注冊制改革下信息披露的核心地位。同年3月，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》對上市公司信息披露新增了簡明清晰、通俗易懂的要求，并鼓勵上市公司自愿性信息披露。這些標(biāo)志著上市公司信息披露在制度方面邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。回顧以往文獻(xiàn)，學(xué)術(shù)界對信息披露的探討，主要圍繞代理問題和信息不對稱問題展開，本文將基于這兩個問題，從信息披露的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果兩個角度對相關(guān)研究進(jìn)行介紹，并提出這一領(lǐng)域需要進(jìn)一步研究的問題。

一、上市公司信息披露的形式

信息不僅僅是連接上市公司與契約各方的橋梁和紐帶，也是資本市場中不同群體財富再分配的重要指向標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，企業(yè)信息生產(chǎn)的最優(yōu)數(shù)量為信息生產(chǎn)的邊際成本等于邊際收益時所生產(chǎn)的信息數(shù)量。對于存在著大量企業(yè)和客戶的競爭行業(yè)，市場力量足以引導(dǎo)其生產(chǎn)最優(yōu)數(shù)量的產(chǎn)品，然而，由于財務(wù)會計信息具有公共產(chǎn)品的特征，市場外部性和搭便車問題使得會計信息的供給不足。因此，需要一定程度的管制來解決信息市場失靈。

從監(jiān)管的角度看，企業(yè)信息披露的形式可以劃分為強(qiáng)制性和自愿性兩類。強(qiáng)制性信息披露是政府通過干預(yù)市場解決市場失靈的法定披露，主要指的是按照法律法規(guī)要求，企業(yè)必須履行的披露行為。自愿性信息披露則是以市場激勵為動機(jī)，由上市公司管理層選擇性向公司信息使用者提供信息，包括電話會議、管理層業(yè)績預(yù)告等方式。

相比于強(qiáng)制性信息披露，自愿性信息披露是公司特質(zhì)信息的重要來源（Healy and Palepu，2001），雖然自愿性披露更能反映公司的透明度，但管理層在進(jìn)行自愿性信息披露決策時具有很大的選擇空間，當(dāng)信息披露的收益大于信息披露的成本，公司會自愿披露信息，反之則不披露信息（John and Core，2001）?？梢钥闯?，公司自愿性信息披露決策是公司治理結(jié)構(gòu)和管理層激勵內(nèi)生決定的結(jié)果，大量關(guān)于公司披露行為的實(shí)證研究也提供了數(shù)據(jù)支持，本文將在第三部分進(jìn)行梳理。

二、信息披露質(zhì)量的衡量方法

早期有關(guān)信息披露的研究較少涉及實(shí)證，其原因在于信息披露質(zhì)量難以有效衡量。隨著信息披露質(zhì)量衡量方法的發(fā)展和不斷完善，有關(guān)信息披露的實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)。但信息披露質(zhì)量的度量至今仍未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用以下三類衡量方法。

一是直接采用權(quán)威部門對企業(yè)信息披露的評級，作為信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)，如AIMR評級和我國證券交易所的信息披露評級。這類指標(biāo)將強(qiáng)制性及自愿性的信息披露都包括在內(nèi)，是一個能全面衡量公司信息披露質(zhì)量的指標(biāo)（張宗新等，2007）。但這類指標(biāo)也存在一些局限性。首先，AIMR評級會受到分析師能力、經(jīng)驗(yàn)的影響，存在較大的主觀性（Healy and Palepu，2001）；其次，AIMR協(xié)會已經(jīng)在1997年停止了披露排名（Core，2001），導(dǎo)致研究無法擴(kuò)大樣本區(qū)間。雖然，我國證券交易所的信息披露評級還在持續(xù)，但該評級內(nèi)容側(cè)重信息披露的合法合規(guī)性，對有效性的關(guān)注不夠且難以充分體現(xiàn)公司信息披露質(zhì)量的差異性。

二是采用企業(yè)層面的代理指標(biāo)衡量信息披露質(zhì)量。一些學(xué)者從自愿性信息披露出發(fā)，將管理層預(yù)測準(zhǔn)確性作為信息披露質(zhì)量的替代變量（Ajinkya et al，2005），Leuz and Verrecchia（2000），認(rèn)為自愿性披露能被修改，采用自愿性信息披露作為信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)不能完全代表公司未來的信息披露水平，他們將德國報告制度向國際報告制度（IAS或者美國工人會計準(zhǔn)則）的轉(zhuǎn)變視為信息披露水平的提高。Botosan（1997）利用自愿性信息披露數(shù)量作為信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)，但高雷和宋順林（2007）認(rèn)為該指標(biāo)代表的是公司自愿性信息披露的數(shù)量而非質(zhì)量，用于衡量公司整體的信息披露透明度會存在一些偏差。也有學(xué)者從會計信息質(zhì)量的角度出發(fā)，利用盈余指標(biāo)作為信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)（黃娟娟和肖珉，2008），但該指標(biāo)更多反映的是財務(wù)報告的可靠性。也有學(xué)者從信息的細(xì)分程度出發(fā)，把計算資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表項(xiàng)目的非缺失數(shù)量，作為信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)（Chen et al，2015），但該指標(biāo)不能體現(xiàn)信息及時性、準(zhǔn)確性等特征，且僅考慮公司年報這一維度，不能全面衡量公司的透明度。Kim and Verrecchia（2001）發(fā)現(xiàn)公司信息披露越充分，投資者對該股票交易量波動的依賴水平越低?；诖?，也有學(xué)者從市場投資者對公司信息披露的反映情況出發(fā)，將市場對交易量信息的依賴程度，作為公司信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)。該指數(shù)越高，公司信息披露質(zhì)量越低，這是目前學(xué)者采用較多的指標(biāo)（周開國等，2011；李春濤等，2018；劉歡等，2020）。另外，徐壽福和徐龍炳（2015）認(rèn)為，雙重上市的公司信息披露質(zhì)量更高，他們采用公司是否雙重上市的虛擬變量，作為信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)，但是公司是否雙重上市還會受到信息披露以外因素的影響，使用該指標(biāo)衡量公司信息披露質(zhì)量過于拙劣。

三是構(gòu)建相應(yīng)的指標(biāo)體系衡量信息披露質(zhì)量。Lang and Lundholm（1996）提出，分析師行為與公司信息披露相關(guān)，Hui and Matsunage（2017）在此基礎(chǔ)上，利用分析師的預(yù)測特征構(gòu)建的指數(shù)來衡量公司的信息披露質(zhì)量，該指數(shù)越高代表信息披露質(zhì)量越高。李國棟和劉思佳（2020）則從公司信息披露的可靠性、相關(guān)性及可比性三個方面進(jìn)行打分，再用熵權(quán)法確定的權(quán)重計算得分，來衡量公司信息披露質(zhì)量。學(xué)者構(gòu)建的指標(biāo)具有以下優(yōu)勢：一方面，可以確保衡量到研究者感興趣的變量（Healy and Palepu，2001）；另一方面，相比于依賴公司自愿性披露構(gòu)建的指標(biāo)，這類指標(biāo)的構(gòu)建并不局限于披露特定類型信息的公司。因此，可以擴(kuò)大研究樣本（Francis et al，2008）。

三、國內(nèi)外關(guān)于信息披露的實(shí)證研究

（一）信息披露的影響因素

1.公司治理機(jī)制

目前關(guān)于信息披露影響因素的研究主要是圍繞委托代理問題展開。大部分學(xué)者認(rèn)為合理、有效的公司治理機(jī)制，在一定程度上抑制了公司內(nèi)部人操縱和扭曲信息披露的行為，從而提高公司信息披露水平。

大量研究表明，公司治理機(jī)制會影響公司信息披露質(zhì)量。譚興民等人（2009）以英國主板市場上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)英國公司治理機(jī)制顯著提高了上市公司會計信息披露質(zhì)量。作者還利用中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，僅僅發(fā)現(xiàn)兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對信息披露質(zhì)量有影響，總結(jié)出中國內(nèi)部治理機(jī)制還需要完善的結(jié)論。這篇文章通過比較中英兩國上市公司內(nèi)部治理機(jī)制對信息披露質(zhì)量的影響，揭示了公司治理機(jī)制的優(yōu)劣對信息披露質(zhì)量的影響。然而，完善的公司治理機(jī)制也可能是高質(zhì)量信息披露的產(chǎn)物，這篇文章并沒有排除它們之間互為因果的內(nèi)生性問題。此外，不同國家之間存在很多的差異需要控制，國際比較不一定是直接揭示公司治理對信息披露質(zhì)量影響的有效研究方法，對一個國家不同公司內(nèi)部治理機(jī)制的探討可能可以分離出制度等因素的影響。為此，伊志宏等人（2010）利用我國的樣本進(jìn)行了研究，得到了相似的結(jié)論。雖然學(xué)術(shù)界大部分學(xué)者認(rèn)為公司治理的合理安排確實(shí)有利于提升公司信息披露質(zhì)量，但對于具體治理機(jī)制有效性的探討，學(xué)者們尚未達(dá)成共識，也是需要繼續(xù)進(jìn)一步深化的地方。

薪酬激勵契約作為公司重要的內(nèi)部治理機(jī)制，能夠?qū)就獠咳伺c內(nèi)部人的利益實(shí)現(xiàn)兼容。雖然理論研究普遍認(rèn)為，企業(yè)實(shí)施的薪酬激勵能有效緩解高管的道德風(fēng)險，從而提高公司的信息披露質(zhì)量，但實(shí)證研究的結(jié)論卻莫衷一是。陳國輝等人（2015）發(fā)現(xiàn)，公司信息披露質(zhì)量隨高管貨幣薪酬呈線性增長。但王生年和尤明淵（2015）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)薪酬激勵超過自身能力時，反而會助長高管的機(jī)會主義行為，合理的薪酬激勵設(shè)計才是提高公司信息披露質(zhì)量的關(guān)鍵。鑒于董秘能提高公司信息披露水平（周開國等，2011），有學(xué)者從董秘這一高管角色出發(fā)，發(fā)現(xiàn)超額薪酬能夠激勵董秘改善公司信息披露環(huán)境（Peng et al，2017）。

代理問題是管理層存在盈余操縱動機(jī)的必要條件，盈余管理現(xiàn)象的存在會降低企業(yè)會計信息質(zhì)量，影響公司信息披露的可信度，現(xiàn)有研究關(guān)于盈余質(zhì)量對公司信息披露影響的發(fā)現(xiàn)不一致。其中，一部分學(xué)者認(rèn)為額外信息提供的價值更大，公司管理層和股東之間的信息不對稱催生了披露需求，激勵公司提供信息披露。這意味著盈余質(zhì)量較低的公司將會發(fā)布更多的信息披露，信息披露具有替代盈余質(zhì)量來提升公司信息含量的作用（Lang and Landholm，1993）。另一部分學(xué)者認(rèn)為信息質(zhì)量的提高促使管理層提供更多的信息披露（Verrecchia，1990）。如果一家擁有高質(zhì)量信息的公司拒絕向市場提供信息，管理層預(yù)期市場會降低公司資產(chǎn)的價值，此時，盈余質(zhì)量更高的公司會發(fā)布更多的自愿性披露，盈余質(zhì)量與信息披露之間存在互補(bǔ)關(guān)系（Francis et al，2008）。

2.外部市場和制度環(huán)境

除公司治理機(jī)制外，市場法治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境作為外部治理機(jī)制，對公司的經(jīng)營管理活動進(jìn)行制度上的支持和制約，同樣可以像公司內(nèi)部治理機(jī)制一樣達(dá)到內(nèi)部效益最大化的效果。因此，外部機(jī)制是否具有提升公司信息披露質(zhì)量的作用，也是實(shí)證研究關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

大部分學(xué)者認(rèn)為，完善的法律保護(hù)和監(jiān)管體系，為企業(yè)信息披露提供了制度保障（高雷和宋順林，2007；何平林等，2019）。Skinner（1997）發(fā)現(xiàn)，公司為了避免訴訟風(fēng)險會及時披露不利消息。姚頤和趙梅（2016）研究也得到了相似結(jié)論。除法律制度外，任宏達(dá)和王琨（2018）結(jié)合我國特殊的文化背景，將社會網(wǎng)絡(luò)理論引入企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的研究范疇，考慮非正式制度對企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)非關(guān)系型企業(yè)對外公開的年報信息披露質(zhì)量，顯著高于關(guān)系型企業(yè)。

外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對信息披露質(zhì)量的影響也引起了學(xué)者們的關(guān)注。譚興民等人（2009）采用主營業(yè)務(wù)利潤率作為產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度的代理指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度與會計信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)，原因在于競爭劣勢成本的存在會導(dǎo)致公司信息披露意愿的下降。具體表現(xiàn)在公司對外披露更多的信息會被市場上的競爭對手獲取，競爭對手可以利用獲取的信息作出損害公司競爭地位的生產(chǎn)決策，但利用主營業(yè)務(wù)利潤率衡量產(chǎn)品競爭強(qiáng)度存在衡量偏誤的問題，該指標(biāo)只反映企業(yè)的經(jīng)營績效這一維度，不能全面評價產(chǎn)品市場競爭。伊志宏等人（2010）分別采用企業(yè)數(shù)目和赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)，作為產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭可以互補(bǔ)或替代某些公司內(nèi)部治理機(jī)制。因此，公司在提升信息披露水平時，要對產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度和公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行綜合考慮。而任宏達(dá)和王琨（2019）指出，赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)不能有效地衡量產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度，因?yàn)橛眯袠I(yè)變量統(tǒng)一的值去衡量公司競爭情況，容易導(dǎo)致遺漏變量，引發(fā)內(nèi)生性問題。為更準(zhǔn)確、客觀衡量產(chǎn)品市場競爭，他們利用文本分析的方法構(gòu)建了產(chǎn)品市場競爭指標(biāo)，在譚興民等人（2009）的研究基礎(chǔ)上，還考慮了融資成本效應(yīng)的存在。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度有利于提高公司信息披露質(zhì)量。此外，較高的行業(yè)進(jìn)入壁壘能抑制競爭劣勢成本效應(yīng)，會降低公司信息披露質(zhì)量對產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度的敏感性。但阮睿等人（2021）對公司信息披露與相關(guān)環(huán)境的研究常常面臨著互為因果的問題，而外生沖擊變量可以更加準(zhǔn)確地識別兩者的因果關(guān)系，他們將2014年開通的“滬港通”事件作為外生變量，發(fā)現(xiàn)資本市場開放能夠提升公司公開信息披露水平。唐建新等人（2021）則以滬港通和深港通為背景，發(fā)現(xiàn)資本市場開放提高了自愿性信息披露的意愿和精度。

隨著資本市場的不斷發(fā)展，研究者們逐漸認(rèn)識到機(jī)構(gòu)投資者在信息收集和信息分析方面發(fā)揮著重要作用，其專業(yè)性和資金實(shí)力可能對公司的信息披露質(zhì)量存在治理效應(yīng)。Ajinkya et al（2005）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高的公司，其發(fā)布的管理層預(yù)測越精準(zhǔn)。譚勁松和林雨晨（2016）將研究視角擴(kuò)展到機(jī)構(gòu)投資者的具體行為，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)地調(diào)研能促進(jìn)公司披露信息，從而具有改善公司透明度的治理效應(yīng)，特別是在券商和基金的調(diào)研行為中更能體現(xiàn)這種關(guān)系。學(xué)者進(jìn)一步從機(jī)構(gòu)投資者特征出發(fā)，探討何種類型的機(jī)構(gòu)投資者更能提高公司的信息披露質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（李春濤等人，2018）、壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者（李朋林和程鈺，2020）、被動型基金（劉歡等，2020）能有效改善公司透明度。這些文獻(xiàn)的結(jié)果表明，外部監(jiān)督環(huán)境的加強(qiáng)可以顯著提高公司信息披露質(zhì)量。

3.高管特征

先前研究指出高管對信息披露負(fù)責(zé)（Rogers and Stocken，2005）。鑒于此，大部分學(xué)者從高管個人特征、任職經(jīng)歷的角度進(jìn)行實(shí)證研究，探討何種類型的高管能更有效地發(fā)揮其職能，提高信息披露質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)高管教育水平越高、任期越長（吳雅琴和王梅，2018）、有海外、金融、學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管（何平林等，2019）、財務(wù)總監(jiān)兼任董秘（毛新述等，2013）、男性董秘（林長泉等，2016）能夠提升公司信息披露水平，而有審計背景的高管（史元和李琳，2020）對信息披露質(zhì)量有不利影響。隨著研究的不斷深化，學(xué)者們將高管特征與公司信息披露的相關(guān)研究擴(kuò)展到社會關(guān)系這一視角。于劍喬和羅婷（2021）認(rèn)為，高管間社會關(guān)系會影響公司信息披露行為。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，公司高管與供應(yīng)商存在的“校友關(guān)系”降低了企業(yè)管理層發(fā)布業(yè)績預(yù)測的頻率，但考上何種大學(xué)和個人的能力密切相關(guān)，該結(jié)論在一定程度上受到內(nèi)生性的影響，這也是研究需要進(jìn)一步解決的地方。高鳳蓮和王志強(qiáng)（2015）發(fā)現(xiàn)董秘社會資本可以替代法律保護(hù)提高公司信息披露質(zhì)量，閆偉宸（2018）發(fā)現(xiàn)高管“本家關(guān)系”會降低公司信息披露質(zhì)量。

（二）信息披露的經(jīng)濟(jì)后果

信息披露產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，一直是會計學(xué)和財務(wù)學(xué)研究的核心話題，國內(nèi)外學(xué)者主要圍繞以下四條主線展開研究：一是，檢驗(yàn)公司信息披露是否對分析師等信息中介的有效性造成影響，驗(yàn)證公司信息不對稱是否影響市場預(yù)測精度；二是，揭示公司信息披露與資本成本的關(guān)系，驗(yàn)證公司透明度的提高是否降低資本成本；三是，檢驗(yàn)公司信息披露與公司價值的關(guān)系，驗(yàn)證公司信息披露水平的提升是否獲得價值溢價；四是，探討信息披露質(zhì)量對公司股價的沖擊效應(yīng)，揭示信息披露是否具有提升資本市場定價效率的作用。

1.公司信息披露是否對分析師等信息中介的有效性造成影響

投資者對公司信息需求的增加，促使了證券分析師等信息中介的發(fā)展，由于證券分析師提供的預(yù)測主要是基于公司公開披露的信息，因此分析師作為信息中介的有效性，在一定程度上取決于公司信息披露的質(zhì)量。Lang and Lundholm（1996）通過檢驗(yàn)公司披露行為與各公司分析師跟從數(shù)量和分析師盈利預(yù)測特征之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，有更多分析師跟從的公司以及分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性越高、預(yù)測偏差越?。活A(yù)測波動性越小的公司，其信息披露政策更好，這個結(jié)果也幫助我們理解資本市場中分析師的作用。但Hearly（2001）認(rèn)為該結(jié)果可能存在內(nèi)生性問題，公司信息披露政策的改變往往伴隨著公司經(jīng)營狀況的變化，企業(yè)信息披露質(zhì)量與證券分析師行為之間的關(guān)系不是由公司披露政策引起的，而是由公司業(yè)績帶來的變化。在研究設(shè)計方面，這篇文章采用的是FAF報告作為信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)，應(yīng)用主觀指標(biāo)評價衡量公司信息披露政策的指標(biāo)，也是此類研究主要缺陷之一。國內(nèi)也有學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，方軍雄（2007）研究發(fā)現(xiàn)公司信息披露透明度越高，分析師對會計盈余數(shù)據(jù)的依賴程度越低，分析師預(yù)測準(zhǔn)確性越高。由于該研究樣本非常有限，這篇文獻(xiàn)沒有發(fā)現(xiàn)信息披露水平會對分析師預(yù)測分歧產(chǎn)生影響。盧清昌（2014）沿用其信息披露質(zhì)量的衡量方法，擴(kuò)大了研究樣本，得到了上市公司信息披露質(zhì)量越高，分析師預(yù)測誤差也越低的結(jié)論。

2.公司信息披露是否降低公司資本成本

Lang and Lundholm（1996）進(jìn)一步推論，信息披露具有降低評估風(fēng)險、信息不對稱的潛在好處。由于信息披露水平和權(quán)益資本難以度量，這篇文獻(xiàn)尚未在實(shí)證上證實(shí)高質(zhì)量信息披露的公司資本成本更低的關(guān)系。隨后，Botosan（1997）通過自愿性披露報告的數(shù)量構(gòu)建了信息披露指標(biāo)，提供了信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間存在的負(fù)相關(guān)系的直接證據(jù)。但這種顯著的關(guān)系只體現(xiàn)在有較少分析師跟從的上市公司，這篇文章第一次量化了信息披露水平和股權(quán)資本成本之間的關(guān)系，在資本市場會計信息的實(shí)證研究方面具有里程碑意義。Francis et al（2008）在Botosan（1997）的基礎(chǔ)上，對信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)進(jìn)行了修改，擴(kuò)大了研究樣本，得到了類似的結(jié)論。隨著研究的不斷深化，學(xué)者逐漸認(rèn)識到利用信息披露項(xiàng)目的數(shù)量，衡量公司透明度具有一定的局限性，該指標(biāo)的有效性依賴于上市公司提供的披露是否真實(shí)可靠，但即使在成熟的資本市場也會存在上市公司操縱財務(wù)報告的動機(jī)。黃娟娟和肖珉（2008）根據(jù)Bhattacharya et al（2003）提出的收益激進(jìn)度和收益平滑度兩個指標(biāo)，進(jìn)行加總作為公司透明度的代理指標(biāo)，考察了中國情境下信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本的關(guān)系，提供了公司透明度的提高有助于降低權(quán)益資本成本的實(shí)證證據(jù)。李慧云和劉鏑（2016）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程正向調(diào)節(jié)自愿性信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。之后，Botosan and Plumlee（2002）在Bostosan（1997）研究的基礎(chǔ)上，將樣本擴(kuò)大到更多的行業(yè)和年份，發(fā)現(xiàn)公司信息披露質(zhì)量和股權(quán)融資成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。至于該結(jié)論是否在我國成立，有學(xué)者給予了肯定的回答（曾穎和陸正飛，2006；張純和呂偉，2007），楊紅等人（2012）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種影響具有滯后性。

3.公司信息披露是否提升公司價值

張宗新等人（2007）在綜合考慮了市場價值和公司財務(wù)價值的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)公司信息披露質(zhì)量的提高有助于提升公司績效。然而，公司信息披露質(zhì)量和公司績效之間存在互為因果的內(nèi)生性問題，這篇文獻(xiàn)并沒有排除這一因素對結(jié)果造成的干擾，且樣本區(qū)間較短。王茜（2008）在張宗新等人（2007）研究的基礎(chǔ)上擴(kuò)大了樣本區(qū)間，得到了類似的結(jié)論，但這篇文獻(xiàn)沒有闡明信息披露質(zhì)量對公司價值的影響，缺乏理論的支撐是這篇文章的不足。由于信息披露代理指標(biāo)的限制，這兩篇文獻(xiàn)的樣本僅限于在深交所上市的公司，該結(jié)論是否能推廣到更大樣本的公司還需要進(jìn)一步的研究；從變量選擇來看，公司績效指標(biāo)反映的是公司的盈利能力，并不能直接反映公司價值，這也是學(xué)者需要繼續(xù)探討的地方。李心丹等人（2007）則采用近似托賓Q值作為衡量公司價值的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司信息水平的提升通常伴隨著公司價值的提高。佟巖等人（2011）的研究也得到了一致的結(jié)論。

4.公司信息披露是否提升資本市場定價效率

徐壽福和徐龍炳（2015）研究發(fā)現(xiàn)，公司信息披露質(zhì)量的提高可以修正資本市場估值偏誤，雖然這種效應(yīng)只體現(xiàn)在市場被高估的公司，但這篇文章間接為信息不對稱影響上市公司市場價值偏離內(nèi)在價值的現(xiàn)象提供了證據(jù)。有學(xué)者進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露質(zhì)量越高，越有可能降低信息不對稱引起的股價崩盤風(fēng)險（肖土盛等，2017；蔡艷萍和劉曉光，2018）。此外，電話會議作為公司管理層自愿性信息披露的重要渠道，也能達(dá)到降低股價崩盤風(fēng)險的效果（曹廷求和張光利，2020）。

隨著信息披露相關(guān)理論的不斷完善，學(xué)者開始從其他獨(dú)特的方面進(jìn)行分析。例如楊志強(qiáng)等人（2020）從上下游企業(yè)信息不對稱的角度闡述了上市公司信息披露質(zhì)量對供應(yīng)鏈上“長鞭效應(yīng)”的影響及其緩解機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)下游企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，供應(yīng)商與其供需波動偏離的長鞭效應(yīng)越低，且該效應(yīng)會外溢到其再上游公司，而行業(yè)層面信息搜集或交易雙方關(guān)系型締結(jié)對該效應(yīng)起到替代作用。但隨著客戶采購比例的增大，其替代效應(yīng)越弱。這篇文獻(xiàn)從一個非常新穎的角度，揭示了公開信息披露在發(fā)揮市場配置資源上起到的作用，以及公開信息和私有信息間的替代效應(yīng)。

三、未來研究展望

通過回顧先前文獻(xiàn)，可以看出，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)信息披露的研究主要圍繞以下兩個主題：（1）信息披露是公司治理的一項(xiàng)重要內(nèi)容，減少委托代理問題是提高企業(yè)信息披露質(zhì)量的必要手段；（2）信息披露作為外部投資者了解公司信息的重要渠道，其質(zhì)量的提高有助于緩解企業(yè)信息不對稱的問題，從而降低企業(yè)資本成本，進(jìn)而提升公司價值。盡管已有的文獻(xiàn)提供了豐富的研究成果，但仍存在一些需要改進(jìn)的地方。

首先，關(guān)于信息披露度量指標(biāo)的改進(jìn)。有效、精準(zhǔn)的信息披露質(zhì)量指標(biāo)是捕捉信息披露質(zhì)量的前置因素和后滯影響關(guān)鍵要素，但目前我國學(xué)者對信息披露質(zhì)量指標(biāo)的構(gòu)建很大程度是建立在國外研究的基礎(chǔ)上，不同國家間制度、經(jīng)濟(jì)、文化的差異可能使國外學(xué)者構(gòu)建的指標(biāo)不完全適用于我國。此外，將企業(yè)自愿性信息披露作為公司信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)，這意味著用單個維度的值去衡量公司整體信息披露質(zhì)量（Sengupta and Zhang，2015），容易導(dǎo)致衡量偏誤，從而影響結(jié)果的準(zhǔn)確性。技術(shù)的快速發(fā)展，不僅給該領(lǐng)域的研究注入活力，也為學(xué)者構(gòu)建全面、有效的信息披露質(zhì)量指標(biāo)創(chuàng)造了條件。未來的研究可以借助機(jī)器學(xué)習(xí)、文本分析等技術(shù)，捕捉對信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響的細(xì)微因素，實(shí)現(xiàn)對公司信息披露質(zhì)量的精確度量，提高結(jié)果的穩(wěn)健性，從而得到更具普適性的結(jié)論。

其次，關(guān)于研究設(shè)計的優(yōu)化。這一領(lǐng)域?qū)嵶C研究面臨的最大挑戰(zhàn)是如何處理內(nèi)生性的問題。一方面，信息披露相關(guān)研究大部分聚焦于公司層面，而公司層面的大多數(shù)變量是內(nèi)生變量。如果在實(shí)證研究中忽略這個問題將會使結(jié)果難以解釋。例如，公司信息披露政策是公司治理機(jī)制的結(jié)果，同時也受到同行業(yè)其他公司的影響，在模型設(shè)計上，可以對干擾因素進(jìn)行控制，這樣能更精準(zhǔn)地分離出其他因素的影響。另一方面，由于相關(guān)研究缺乏理論支撐，可能無法準(zhǔn)確判斷變量間的因果關(guān)系。在研究方法選取上，利用外生事件情境有利于克服研究中存在的內(nèi)生性問題，識別因果關(guān)系。此外，有關(guān)高管個人特征與公司信息披露關(guān)系的研究可能面臨選擇問題，高管個人特征可能不是決定公司的信息披露政策的因素，而是公司選擇的結(jié)果，學(xué)者在進(jìn)行此類研究時需要考慮這一問題。

最后，關(guān)于研究視角的擴(kuò)展。（1）信息披露質(zhì)量一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題，然而，在信息披露制度與信息披露內(nèi)容日趨復(fù)雜的情況下，上市公司信息披露的有效性是否受到影響尚未引起學(xué)者的重視。（2）我國以信息披露為核心的注冊制改革為信息披露相關(guān)研究提供了新的視角，在注冊制全面推行后，上市公司信息披露質(zhì)量是否提升，是亟待解決的實(shí)證問題。同時，改革前后上市公司信息披露存在哪些方面的差異，值得學(xué)者進(jìn)一步研究。（3）國內(nèi)外學(xué)者主要從高管特征和薪酬激勵兩個方面研究高管與公司信息披露之間的關(guān)系，盡管該主題得到了拓展，但仍存在值得進(jìn)一步探討的地方。在高管特質(zhì)維度上，學(xué)術(shù)界聚焦于高管年齡、任職經(jīng)歷、教育背景等人口統(tǒng)計學(xué)特征，鮮有學(xué)者涉及個體微觀因素對公司信息披露質(zhì)量的影響，如高管性格、情緒等，技術(shù)的發(fā)展為未來這類研究的展開創(chuàng)造了條件。在高管薪酬方面，鑒于信息披露質(zhì)量的高低反映了高管對公司價值貢獻(xiàn)的多少，上市公司董事會是否將信息披露質(zhì)量作為衡量公司高管努力程度的非財務(wù)指標(biāo)，將其納入高管薪酬的考核體系，也是有待檢驗(yàn)的實(shí)證問題。

總之，信息披露一直是會計學(xué)和財務(wù)學(xué)研究的基礎(chǔ)問題，但回顧的以往研究成果，可以看出，關(guān)于我國情境下公司信息披露的研究仍存在大量的空白，有待學(xué)者基于中國特有的制度提出新的問題，發(fā)展新的理論體系。另外，各個學(xué)科的發(fā)展與交叉相融也為未來的研究提供了機(jī)遇，推動著該研究領(lǐng)域的進(jìn)一步發(fā)展。