企業(yè)借殼上市管控策略分析
——以A企業(yè)借殼為例

楊 妮

（延安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 延安 716000）

和IPO上市相比較，借殼上市憑借著上市時(shí)間短、節(jié)省成本等因素被大多數(shù)企業(yè)采納。在2016年以后，受到證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼重組上市方式的從嚴(yán)監(jiān)管，借殼上市大幅降溫但到2020年仍有不少企業(yè)通過借殼重組的方式上市，借殼重組仍是企業(yè)實(shí)現(xiàn)成功上市的重要途徑。借殼上市一般包括以下幾個(gè)重點(diǎn)環(huán)節(jié)：第一，選擇殼公司；第二，制定借殼方案；第三，借殼一方要對(duì)殼公司進(jìn)行“清殼”處理；第四，借殼方要對(duì)公司進(jìn)行重組整合篩選要注入的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)借殼上市。過程看似簡(jiǎn)單，實(shí)則每一個(gè)環(huán)節(jié)的管控點(diǎn)都不同，每一步都關(guān)乎著上市的成敗。本文借助A企業(yè)借殼B企業(yè)案例，對(duì)借殼上市關(guān)鍵環(huán)節(jié)的運(yùn)作進(jìn)行深入探析，并為以后國內(nèi)通過借殼重組來上市的企業(yè)，給出在此過程中應(yīng)該注意的問題以及建議，這對(duì)企業(yè)成功上市具有重要意義。

一、A企業(yè)借殼過程中管控問題分析

A企業(yè)成立于1984年，是上海市第一家市場(chǎng)化涉外人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)，是國內(nèi)人力資源服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，公司的控股股東為上海市國資委直接管理——C企業(yè)，且100%持股A企業(yè)。B企業(yè)是上海一家知名企業(yè)，主要從事出租車運(yùn)營業(yè)務(wù)，也是出租車行業(yè)領(lǐng)域的頂尖企業(yè)，其控股股東為國資委旗下的D集團(tuán)，持有股份45%。2020年4月27日 B企業(yè)宣布本公司的股票停牌，并于4月28日公告籌劃關(guān)于以資產(chǎn)置換及發(fā)行股票的方式進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的公告。隨后發(fā)布以A企業(yè)借殼B企業(yè)的方式進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，并公布此次交易以D集團(tuán)向C企業(yè)無償劃撥持有B企業(yè)40%的股份、B企業(yè)以自身全部資產(chǎn)及負(fù)債與C企業(yè)持有的A企業(yè)100%的股權(quán)的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換、B企業(yè)向C企業(yè)發(fā)行股份的方式購買置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)交易價(jià)格的差額部分的交易預(yù)案。交易要正式實(shí)施還要通過股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。如果重組通過C企業(yè)成為公司的第一大股東，毋容置疑C企業(yè)將取得公司的控制權(quán)，公司的主營業(yè)務(wù)也會(huì)隨之改變從之前的出租車運(yùn)營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換為綜合人力資源服務(wù)。這將進(jìn)一步鞏固A企業(yè)的行業(yè)領(lǐng)先地位，也有助于實(shí)現(xiàn)國有資本整體效率的最優(yōu)化。

1.借殼上市前的準(zhǔn)備工作的管控

該階段主要是負(fù)責(zé)借殼上市前期的籌備工作，包括初步選定借殼目標(biāo)，全面調(diào)查擬借殼公司的信息，對(duì)殼公司資產(chǎn)情況和財(cái)務(wù)報(bào)告展開審計(jì)調(diào)查，對(duì)殼資源及預(yù)計(jì)在收購過程會(huì)出現(xiàn)的問題展開全面的調(diào)查并找出解決方法，擬定收購方案和相關(guān)協(xié)議等，在這一階段要尤為注重的是以下問題。

目標(biāo)殼的選擇。毫無疑問，借殼上市最重要的是選定目標(biāo)的殼公司，選擇了優(yōu)質(zhì)的殼公司就相當(dāng)于借殼上市項(xiàng)目成功了一半。目標(biāo)殼得從殼的市值規(guī)模、殼是否干凈、存量股份的控制、存量資產(chǎn)控制以及上市公司的遷址等方面考慮。為何A企業(yè)會(huì)選取B企業(yè)作為殼資源，主要基于以下幾點(diǎn)原因：

（1）B企業(yè)的市值比較小，股本較少。當(dāng)時(shí)B企業(yè)的總市值估計(jì)為39.82億元，通過對(duì)最近幾年成功借殼上市的企業(yè)分析看來，他們所選擇的殼公司市值一般都在20億～40億元左右。這樣看來，B企業(yè)就市值而言相對(duì)于眾多殼資源來說還是處于借殼上市殼資源的最佳范圍內(nèi)。殼資源的市值之所以要在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，主要是因?yàn)槭兄颠^高會(huì)增加借殼方的成本，借殼方可能會(huì)因無法承擔(dān)過高的成本，降低借殼的“欲望”，這對(duì)于殼公司來說也不是一件好事。另外，在停盤時(shí)B企業(yè)的股價(jià)為3.78元/股，持有總股本為10.53億股，殼公司市值確定好，對(duì)于所持股本來說當(dāng)然是股本越小越好，雖然股本對(duì)重組后的估值沒有太大的影響，但是股本小就意味著重組后每股收益會(huì)比較好，也就是說股本小股價(jià)高企業(yè)重組后資金方面的壓力會(huì)減小，企業(yè)發(fā)行股票進(jìn)行融資的空間也會(huì)大大提升。

（2）B企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展在走“下坡路”，但尚未虧損。殼資源往往是在自己發(fā)展上遭受瓶頸，難以繼續(xù)存續(xù)下去的時(shí)候，選擇出售殼資源，以減少損失。B企業(yè)雖然在同行業(yè)中也是龍頭老大，但近幾年，在市場(chǎng)環(huán)境和外界因素的影響下，經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)诓粩嘞禄?。B企業(yè)近五年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 B企業(yè)近五年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

從表1可以看出，2015年開始企業(yè)受到外界因素的影響使得發(fā)展受到了阻礙，總體來說主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤整體呈直線下滑趨勢(shì)，雖然企業(yè)沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損，整體還能勉強(qiáng)經(jīng)營下去。在滴滴打車、摩拜單車等新興出行方式的出現(xiàn)使得顧客可選擇的出行方式多樣化，這一度讓出租車擱置的情況直線上升，也讓B企業(yè)的主業(yè)出租車服務(wù)業(yè)看到了它們未來的發(fā)展情況是不容樂觀，繼續(xù)經(jīng)營下去困難很大。假如用每股收益的大小可以反映上市公司近幾年的經(jīng)營情況，每股收益越低的公司越容易成為目標(biāo)殼，但這也會(huì)降低買殼方的熱情，如果每股收益很低，說明公司的經(jīng)營情況很糟糕（說不定還會(huì)有負(fù)債），借殼成功后買殼方要背負(fù)巨大負(fù)債，難免買殼熱情就會(huì)下降。從相關(guān)數(shù)據(jù)可知，B企業(yè)雖然每股收益不高，但在經(jīng)營期間并未發(fā)生重大虧損，也不存在未來訴訟等重大或有事項(xiàng)，從借殼方來說B企業(yè)是優(yōu)質(zhì)殼資源的最佳之選了。

（3）B企業(yè)雖然是行業(yè)知名企業(yè)但其資產(chǎn)比重不大財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)一般。借殼上市一般選擇上市公司規(guī)模不大，以盡量減少購買上市公司的成本，通常選擇不大于15億元的公司，這樣也便于在日后進(jìn)行資產(chǎn)剝離。資產(chǎn)過大則不利于新股東對(duì)這些資產(chǎn)的控制和管理，根據(jù)B企業(yè)發(fā)布的2020年第一季度報(bào)告可知，2020年第一季度末公司的總資產(chǎn)只有6.77億元。資產(chǎn)總額小在一定程度上降低了A企業(yè)日后進(jìn)行業(yè)務(wù)重組與調(diào)整的壓力。另外，殼公司的財(cái)務(wù)狀況也是交易中需要注意的問題，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)決定著財(cái)務(wù)狀況的好壞也直接決定借殼交易的成敗，一般來說財(cái)務(wù)狀況好的公司不宜成為殼公司，而財(cái)務(wù)狀況過于差的對(duì)于借殼方來說，后期可能會(huì)在進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí)所需代價(jià)過大無法承受而放棄交易?？偠灾?，財(cái)務(wù)狀況一般的上市公司及可能成為目標(biāo)殼。判斷財(cái)務(wù)狀況的好壞一般可用負(fù)債比率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率等來衡量，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)獲取收益的能力，其加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率越高說明企業(yè)收益能力越強(qiáng)，運(yùn)營效益越好。其中較為關(guān)鍵的衡量指標(biāo)是負(fù)債比率，它能判斷殼的干凈程度。B企業(yè)近五年關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)如表2所示。

表2 B企業(yè)近五年關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)

一般來說，負(fù)債比重低，且不存在未來訴訟等這些都是干凈殼資源的體現(xiàn)，同樣也是納入借殼的優(yōu)質(zhì)殼資源范圍內(nèi)。從表2可知2015年至2018年B企業(yè)的負(fù)債比率在直線下降，雖然在2019年負(fù)債比率上升，很大原因是受疫情影響使在出租車擱置上升的情況下，人力資源成本和車輛固定成本在不斷上升而營業(yè)收入在下降所致。從2019年的年度報(bào)告來看，B企業(yè)不存在或有負(fù)債，財(cái)務(wù)費(fèi)用相對(duì)較少，說明A企業(yè)在注入資產(chǎn)時(shí)承擔(dān)債務(wù)的壓力小，一定程度上說明在借殼過程中需償付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率反應(yīng)企業(yè)獲取收益的能力，是企業(yè)運(yùn)營效益累積的體現(xiàn)，從數(shù)據(jù)看來B企業(yè)近5年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率在減少但沒有大幅波動(dòng)，發(fā)展較穩(wěn)定，但這也從側(cè)面說明企業(yè)成長(zhǎng)能力弱，發(fā)展前景不明，同時(shí)也意識(shí)到出租車行業(yè)的前景不景氣，需要轉(zhuǎn)型其他行業(yè)來挽救。

從以上幾個(gè)方面看，B企業(yè)可見是眾多殼資源中最為完美的，選擇一個(gè)好的殼資源意味著上市成功了一半，好殼的選取奠定了借殼上市順利進(jìn)行的基礎(chǔ)，同時(shí)也為推進(jìn)借殼上市成功提供了保障。

2.借殼方案的擬定

在殼資源確定好之后，下一步就是在對(duì)殼公司進(jìn)行全面了解后擬定借殼方案，能否制定出科學(xué)合理且符合雙方權(quán)益的方案直接關(guān)乎著借殼的成敗。如何才能選擇成本低、風(fēng)險(xiǎn)小并達(dá)到令人滿意的結(jié)果？這不僅要結(jié)合本公司的實(shí)際情況還要對(duì)殼公司的情況足夠掌握，決策者還需借助一定的專業(yè)知識(shí)和相關(guān)的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。常見的方式有以下幾種：資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增發(fā)換股、資產(chǎn)出售。在實(shí)際操作中常常采取一種或幾種方式結(jié)合起來，在此案例中就涉及到多種方式。第一，股份無償劃轉(zhuǎn)。D集團(tuán)擬將其持有的B企業(yè)40%的股份無償劃轉(zhuǎn)至C企業(yè)。第二，資產(chǎn)置換。B企業(yè)擬自身全部的資產(chǎn)和負(fù)債，與C企業(yè)所持A企業(yè)100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。第三，發(fā)行股份購買資產(chǎn)。置出資產(chǎn)與置入資產(chǎn)的差額部分，由B企業(yè)以發(fā)行股份的方式購買。第四，向第三方發(fā)行股份募集配套資金。為緩解C企業(yè)的資金壓力、償還銀行貸款，B企業(yè)通過向第三方發(fā)行股份募集配套資金的方式向C企業(yè)募集不超過9.74億元配套資金。在以上擬定的借殼方案前提下，A企業(yè)在以很小的資金壓力，以及較低的交易風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下得以快速上市。

（1）訂立、簽署及報(bào)批協(xié)議階段的管控。此階段的要做的重點(diǎn)工作就是殼公司與借殼公司雙方洽談簽署《股份認(rèn)購協(xié)議》《國有股份無償劃轉(zhuǎn)協(xié)議》《收購報(bào)告書》等相關(guān)文件，同時(shí)移送相關(guān)監(jiān)管部門審批，只有交易雙方達(dá)成協(xié)議，并且制定的交易方案被國資委、證監(jiān)會(huì)等國家機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)審批通過后，收購方才能正式實(shí)施重組計(jì)劃。該階段以發(fā)生的具體步驟為準(zhǔn)，在此不做闡述。

（2）實(shí)施收購與重組階段的管控。該階段的重點(diǎn)無疑就是重組方案實(shí)施和借殼企業(yè)把主要業(yè)務(wù)注入“新殼”的過程，在此過程中要做的不僅僅是按照協(xié)議約定的進(jìn)行資產(chǎn)分割、債權(quán)債務(wù)的繼承以及安置相關(guān)工作人員的問題，更為重要的是慎重考慮將注入的新資產(chǎn)。起初要注入企業(yè)的核心資產(chǎn)，也就是后續(xù)要發(fā)展的主營業(yè)務(wù)，及時(shí)剝離關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，規(guī)避因關(guān)聯(lián)性不大所帶來的重組的不確定性，有利于企業(yè)在資本市場(chǎng)的助力下加速發(fā)展，推動(dòng)行業(yè)集中度的進(jìn)一步發(fā)展。

（3）整合上市前的管控。達(dá)成交易并不意味著就可以坐等上市，往往雙方公司在經(jīng)營范圍、企業(yè)文化、機(jī)構(gòu)設(shè)置、規(guī)章制度等方面有很大的差異，這時(shí)要召開公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高層管理人員會(huì)議等，主要是整合規(guī)劃相關(guān)內(nèi)容，避免后續(xù)發(fā)生運(yùn)作不暢、管理受阻等問題。重心放在處理好兩方面的問題：一方面是在管理上的，另一方面是后續(xù)經(jīng)營方面的問題。首先，要確立A企業(yè)作為重組方的主體地位，重新確定管理結(jié)構(gòu)，樹立上下一致的企業(yè)文化；其次在經(jīng)營方面，確立上市公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，B企業(yè)不再從事出租車運(yùn)營等業(yè)務(wù)，上市公司由A企業(yè)主要從事人力資源方面的業(yè)務(wù)；最后，要對(duì)企業(yè)的資源進(jìn)行重新合理的調(diào)配，在低成本的前提下，擴(kuò)展新業(yè)務(wù)。

二、借殼上市管控優(yōu)化策略

在A企業(yè)借殼上市案例中不難看出，雖然借殼上市和嚴(yán)苛的IPO上市相比有較大的優(yōu)勢(shì)，但想要取得借殼上市成功并非一件簡(jiǎn)單的事情，每一步都要嚴(yán)格把控確保萬無一失。

1.擬合度高的殼資源的選取，打響借殼上市的第一站

毫無疑問優(yōu)良適宜殼資源的選取是借殼上市首先要考慮的問題，當(dāng)然也是上市過程中至關(guān)重要的一步，殼資源的適合度直接決定著上市的成敗。優(yōu)質(zhì)殼資源的選取，不僅可以縮短上市的時(shí)間，而且減輕上市重組的壓力。在選取殼資源時(shí)，擇優(yōu)選取股本不大，市值盡可能小的，以減少上市的成本。同時(shí)還要考慮上市公司的財(cái)務(wù)狀況，即使經(jīng)營不理想，但沒有或者很少有虧損，對(duì)外沒有巨額負(fù)債或或有負(fù)債，企業(yè)主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)在近五年內(nèi)未出現(xiàn)巨大波動(dòng)。滿足以上幾點(diǎn)可謂是一個(gè)優(yōu)質(zhì)殼資源，但在現(xiàn)實(shí)情況中遇到的問題往往變幻莫測(cè)，具體怎樣選擇，還要依實(shí)際情況而定。

2.綜合考慮，擬定適宜的借殼方案

借殼上市除了選取優(yōu)質(zhì)殼再就是借殼方案的制定。最佳的借殼方案不僅能提高交易的速度還能減少交易過程中在某方面的成本，降低企業(yè)資金的占用率，達(dá)到上市的低成本、高效率。一般的借殼路徑是先把殼資源整體買入然后整體注入新資產(chǎn)，這通常需要借殼方一次性支付的資金數(shù)額大。這樣，借殼方資金壓力太大，即便可以立即支付，今后一段時(shí)間的運(yùn)行中也會(huì)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不開，不利于以后企業(yè)的重組整合。而其他交易方式的單一執(zhí)行或組合執(zhí)行，就可以規(guī)避這種情況的發(fā)生，不論是資產(chǎn)置換還是增發(fā)換股都可以減少現(xiàn)金支付的壓力。此外如果借殼方擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的投資公司協(xié)助及談判能力強(qiáng)的談判專家參與也可以以較為合理的價(jià)格購入殼資源。當(dāng)然，具體交易方案的選擇，還要依據(jù)公司的實(shí)際情況而定。

3.做好信息防范，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生

在借殼是上市過程中還要做好防范信息泄露問題的發(fā)生，防止信息泄露涉及借殼上市的所有人，大家都要做好本職工作，保護(hù)好自己所知道相關(guān)信息。往往關(guān)于信息這個(gè)問題容易被大家忽略，相關(guān)交易的信息一旦被泄露很可能會(huì)增加借殼成本，產(chǎn)生眾多不必要的麻煩，因此防范信息很重要一定要引起重視。信息不對(duì)稱也是借殼過程常常出現(xiàn)的問題，雙方的疏忽都有可能導(dǎo)致信息不對(duì)稱問題的產(chǎn)生。對(duì)于借殼方來說，借殼上市對(duì)于決策者要有較高的能力，雖然上市方式便捷，但風(fēng)險(xiǎn)也大，要提前對(duì)殼公司做好全面了解，盡可能通過正規(guī)渠道獲得真實(shí)的信息，避免殼公司夸大有利信息而增加殼價(jià)值；對(duì)于殼公司要配合對(duì)方提供相關(guān)信息，配合對(duì)方在合理工作要求下確保提供信息的真實(shí)性。若有必要雙方可簽訂相關(guān)協(xié)議，明確違約原則。

4.篩選需一并上市的資產(chǎn)，并全面規(guī)劃公司的重組整合

上市前借殼方往往是多元化發(fā)展，業(yè)務(wù)范圍廣，上市后往往還會(huì)延續(xù)走多元化發(fā)展路徑。但是在注入新資產(chǎn)時(shí)，是否要將以前的資產(chǎn)全部注入，這是決策者值得深思的問題。大多數(shù)公司拓展的業(yè)務(wù)和自己的主業(yè)關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，如果全部打包上市，那么在日后發(fā)展中關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)的業(yè)務(wù)和其他上市公司專業(yè)性很強(qiáng)的相比毫無可比之處，這樣一來假如發(fā)展不好會(huì)影響公司主業(yè)的發(fā)展。介于此借殼方在注入資產(chǎn)時(shí)一定要慎重選擇一并上市的業(yè)務(wù)，對(duì)于關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)的業(yè)務(wù)，可以隨著企業(yè)的發(fā)展擇日再進(jìn)行合并。除此之外，又一注意事項(xiàng)就是借殼成功后上市公司的重組整合。雖然這一步是整個(gè)借殼過程中的最后一步，但是它關(guān)乎著上市公司后期的運(yùn)行情況，大多數(shù)借殼公司和殼公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)、企業(yè)文化、公司章程上都有著很大的出入，如果不對(duì)相關(guān)內(nèi)容加以調(diào)整整合，不重新訂立企業(yè)規(guī)劃、制定上下統(tǒng)一的企業(yè)文化與規(guī)章制度，企業(yè)即使借殼成功上市也很難長(zhǎng)遠(yuǎn)的走下去。因此，借殼后的重組整合是不容忽視的，企業(yè)借殼上市后能否長(zhǎng)遠(yuǎn)的走下去，全靠對(duì)企業(yè)的重組整合。

三、結(jié)語

通過A企業(yè)借殼上市來看，說借殼上市容易那也只是相對(duì)IPO上市而言的，其實(shí)借殼的每一步都很重要都關(guān)乎著這個(gè)企業(yè)能否上市場(chǎng)成功，在此期間值得注意的問題也很多，它們每一步之間都有著緊密的聯(lián)系，很可能忽視一個(gè)小問題，就會(huì)使得此公司的上市以失敗告終，因此也提醒在今后借助借殼上市的企業(yè)，不到最后一步絕不能掉以輕心。以上關(guān)于A企業(yè)借殼上市中探析的問題這也是今后想要通過借殼完成上市的企業(yè)應(yīng)借鑒和思考的問題。