中國金融控股公司監(jiān)管及優(yōu)化對策研究
——基于中美比較的視角

王 康 朱錦強

一、引言

金融業(yè)的高質量發(fā)展，必須建設與之相適應的現(xiàn)代金融監(jiān)管制度，必須依法將金融活動全面納入監(jiān)管，有效防范金融風險。在各類金融組織中，金融控股公司在長期的金融創(chuàng)新與監(jiān)管博弈中應運而生，已成為國內外金融機構開展混業(yè)經營和實體企業(yè)集團實施產融結合的重要載體，也是金融監(jiān)管的重點對象。溯源來看，美國銀行業(yè)最早誕生了金融控股公司的雛形，1999年的《金融服務現(xiàn)代化法案》正式提出了金融控股公司的概念，其核心是突破美國金融監(jiān)管對銀行控股公司投資經營非銀行業(yè)務(含實業(yè)投資)的政策限制，以適應和推動美國金融業(yè)的混業(yè)經營。

改革開放以來，隨著我國企業(yè)集團投資金融業(yè)務的發(fā)展以及金融業(yè)務綜合經營的縱深推進，逐漸在我國形成了一批具有中國特色的實質性金融控股公司和金融集團，比如中信集團、光大集團、招商局集團等中央(金融)企業(yè)，具有地方國資背景的上海國際集團、北京金控集團等，以及新希望、蘇寧等民營企業(yè)集團和阿里巴巴、京東等互聯(lián)網平臺公司。但實際上，除2002年國務院批準中信集團、光大集團和平安集團開展金融控股公司試點外，官方少有針對金融控股公司的正式界定和專項監(jiān)管。因此，金融控股公司這個“舶來品”在我國一直處于企業(yè)實踐快速發(fā)展，但政府監(jiān)管真空的模糊地帶。直到2020年9月，在國務院發(fā)布《關于實施金融控股公司準入管理的決定》(以下簡稱《準入決定》)和中國人民銀行正式發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》(以下簡稱《金控辦法》)后，我國才正式對金融控股公司做出官方界定和開始實施監(jiān)管，并明確指出金融機構跨業(yè)投資控股形成的金融集團不屬于《金控辦法》的監(jiān)管范疇。就此來看，當前我國以投資金融機構為核心，針對金融機構和企業(yè)集團投資經營金融業(yè)務的情形，界定出金融控股公司和金融集團兩類新型的、適用于金融投資和混業(yè)經營的組織機構。

按照《金控辦法》，我國金融控股公司被明確界定為由“非金融企業(yè)、自然人及經認可的法人”投資所形成，而美國金融控股公司來自符合美聯(lián)儲規(guī)定條件的銀行控股公司。這表明，中美兩國金融控股公司的投資主體是有差異的，美國是對銀行控股公司的業(yè)務松綁，其核心是推動金融混業(yè)經營；而我國金融控股公司主要針對的是企業(yè)集團投資金融機構的情形，更多聚焦于防范實業(yè)投資金融機構所產生的風險，是企業(yè)集團產融結合的結果。因此，我國金融控股公司并不是傳統(tǒng)意義上所理解的美國金融控股公司的概念，而是具有中國特色、根據(jù)中國國情和經濟金融發(fā)展實際有了全新的界定和內涵。

當前我國針對企業(yè)集團產融結合的發(fā)展，明確了以金融控股公司為核心的監(jiān)管框架，對于規(guī)范金融綜合經營和推動產融結合發(fā)展，實現(xiàn)同一企業(yè)集團控制主體下金融板塊與實業(yè)板塊間的風險隔離，以及防范跨機構、跨行業(yè)、跨市場間的風險傳染具有重要意義。但借鑒國際經驗，與美國金融控股公司的發(fā)展和監(jiān)管比較來看，對我國金融控股公司所針對的業(yè)務情形以及所具有的中國特色還是認識不夠，監(jiān)管方面也有一些不足。據(jù)此，本文基于中美比較的視角，回顧了中美兩國金融控股公司發(fā)展歷程，比較了監(jiān)管體系，分析了動因差異，指出了我國金融控股公司監(jiān)管可能存在的問題，并提出相應優(yōu)化對策建議，以期對未來我國金融控股公司的發(fā)展及監(jiān)管提供有益借鑒和參考。

二、文獻綜述

國外對金融控股公司的研究開始于20世紀70、80年代全球金融管制放松、金融創(chuàng)新加快、金融機構大量從事跨境多元化經營的大背景下(王姝，2010[1])，研究內容主要集中在金融控股公司的經營效率、風險管理及監(jiān)管等三個方面。如Kara和Erzurumlu(2020)[2]利用T檢驗方法和數(shù)據(jù)模型實證了金融控股公司在資源配置及管理方面的優(yōu)勢。Lai等(2016)[3]通過實證分析發(fā)現(xiàn)金融控股公司比單一金融機構承擔更大的經營風險。國外相對更加注重對金融控股公司監(jiān)管的研究，集中在監(jiān)管的必要性、監(jiān)管內容及監(jiān)管優(yōu)化方面。如Half(2002)[4]認為金融控股公司模式的選擇往往受監(jiān)管當局的外在壓力驅使。Olafsson和Majaha-Jartby(2005)[5]認為切實可行的金融控股公司監(jiān)管協(xié)調機制有益于避免區(qū)域金融危機的發(fā)生。美國、新加坡等國家持續(xù)強化對金融控股公司的資本監(jiān)管。[6]

國內對金融控股公司的研究起步較晚，2000年以前的研究相對零散、數(shù)量也少，不夠系統(tǒng)化，研究的內容主要是討論金融控股公司的職能及對資本經營的影響(舒志軍，1998[7])以及探討金融控股公司在債務化解(寇偉和白云，1998[8])等方面的具體應用。從現(xiàn)有文獻來看，國內對金融控股公司的產生、發(fā)展和功能的系統(tǒng)梳理以及對國外發(fā)展經驗首次進行系統(tǒng)化的研究，可能要數(shù)夏斌主持的金融控股公司課題以及于2001年出版的《金融控股公司研究》一書(夏斌，2001[9])。其后的10年，隨著我國金融改革步伐的加快，對金融控股公司的研究呈現(xiàn)井噴式的增長，出現(xiàn)多部研究著作，主要是討論金融控股公司的理論與實踐(熊波，2002[10])、制度安排(孔令學，2005[11])、經營模式(凌濤，2007[12])、風險管控(康華平，2006[13])、監(jiān)管制度(雷興虎，2009[14])等，這些研究普遍肯定了金融控股公司對于金融發(fā)展的重要作用，指出金融控股公司的發(fā)展需要加強全面風險管理和進行系統(tǒng)監(jiān)管。但由于我國對于實業(yè)投資金融以及金融混業(yè)經營的限制和分業(yè)監(jiān)管的要求，國內對金融控股公司監(jiān)管方面的研究一直處于探索階段，且主要聚焦于監(jiān)管的必要性(彭興韻，2019[15])、監(jiān)管立法(韓開創(chuàng)和劉洪波，2019[16])、監(jiān)管模式(劉璐，2017[17])、監(jiān)管機制和內容(高麗，2016[18])以及對互聯(lián)網金融控股公司的監(jiān)管(尹振濤，2019[19])等層面，這些研究比較系統(tǒng)地探究了我國金融控股公司的監(jiān)管框架及模式，對指導我國金融控股公司監(jiān)管立法做了有益探索。2019年7月26日，中國人民銀行發(fā)布《金控辦法》征求意見稿后，一些評論再次掀起了與金融控股公司監(jiān)管相關的研究熱潮(時紅秀，2019[20])。值得注意的是，對金融控股公司監(jiān)管國際經驗的總結借鑒(范云朋和尹振濤，2019[21])，始終是國內金融控股公司監(jiān)管研究的重點，其中多有針對美國監(jiān)管經驗方面的研究(裴桂芬和李艷紅，2014[22])。

總體看，國內外對金融控股公司監(jiān)管方面的研究一直是理論研究和實踐探索的重點。目前立足我國金融控股公司發(fā)展實際，已初步搭建監(jiān)管體系，但相比較來看，對我國金融控股公司與外國金融控股公司的差異以及背后不同的監(jiān)管邏輯、監(jiān)管理念的認識還不夠，在落地監(jiān)管以及監(jiān)管優(yōu)化方面的研究也有欠缺，有待進一步深化。因此，借鑒美國等國家金融控股公司的發(fā)展與監(jiān)管經驗，深化對我國金融控股公司的認識，進一步優(yōu)化完善金融控股公司監(jiān)管體系，推動金融控股公司高質量發(fā)展，應是當前和今后一個時期我國金融控股公司理論研究和實踐探索的重點。

三、中美金融控股公司發(fā)展與監(jiān)管框架

(一)美國金融控股公司發(fā)展歷程與監(jiān)管框架

1.美國金融控股公司發(fā)展歷程。

目前，美國擁有600多家金融控股公司。早期，美國銀行業(yè)為了規(guī)避地域經營限制，采取了控股公司模式，呈現(xiàn)出金融控股公司的雛形。經歷20世紀初的大蕭條后，20世紀30年代美國出臺了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，明確金融分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管，更進一步推動了銀行控股公司的發(fā)展。其后，在長期的金融創(chuàng)新與監(jiān)管博弈中，美國的銀行控股公司逐漸走向了金融控股公司?？偟膩砜?，美國金融控股公司的演變發(fā)展與銀行控股公司密不可分，大致經歷了三個階段：第一階段是20世紀50年代以前，美國銀行控股公司開始形成并緩慢發(fā)展，金融監(jiān)管更加注重分業(yè)監(jiān)管。第二階段是20世紀中后期，美國銀行控股公司快速發(fā)展，為金融控股公司的形成奠定基礎。據(jù)統(tǒng)計，到20世紀80、90年代，美國銀行控股公司達7 000多家，是1965年時的18倍左右，資產規(guī)模占全美商業(yè)銀行的近90%(夏斌，2001[9](145))。期間，對于金融分業(yè)經營的監(jiān)管也逐步放松。第三階段是20世紀末期以來，美國金融控股公司應運而生，標志性事件是1999年美國國會頒布《金融服務現(xiàn)代化法案》(Cumming和Hirtle,2001[23])。其后金融控股公司開始成為美國金融混業(yè)經營的主要載體并迅速發(fā)展，也得到了相應監(jiān)管。2008年金融危機后，在新的金融改革中，美國總統(tǒng)奧巴馬于2010年簽署的《多德-弗蘭克法案》進一步加強了對金融控股公司的監(jiān)管。

2.美國金融控股公司監(jiān)管框架。

《金融服務現(xiàn)代化法案》明確規(guī)定具備條件的銀行控股公司可以申請設立為金融控股公司，并建立以美聯(lián)儲為核心的傘形監(jiān)管框架。具體監(jiān)管模式是(如圖1所示)：美聯(lián)儲處于頂層，作為傘形監(jiān)管者對金融控股公司實行綜合監(jiān)管，統(tǒng)領整個監(jiān)管體系的運行，同時協(xié)調各功能監(jiān)管者行為，必要時對各金融子公司直接進行限制性監(jiān)管。貨幣監(jiān)理署、州銀行廳、州保險署和聯(lián)邦存款保險公司以及證券交易委員會、商品期貨交易委員會等機構為功能監(jiān)管者，分別對各金融機構實施監(jiān)管，如同傘形框架的支柱，支撐整個傘形監(jiān)管體系的運行。同時，鑒于這一體系易于出現(xiàn)監(jiān)管真空和監(jiān)管重疊情形，美國建立起了各監(jiān)管機構間的沖突解決和協(xié)同監(jiān)管機制。

圖1 美國對金融控股公司的傘形監(jiān)管框架

美國對金融控股公司的監(jiān)管沒有形式上的獨立法案，主要監(jiān)管依據(jù)是《銀行控股公司法案》《金融服務現(xiàn)代化法案》和《多德-弗蘭克法案》。這些法案注重資格準入監(jiān)管和資格維持監(jiān)管，要求金融控股公司的申請需滿足兩項基本要求，即“資本充足”和“管理良好”，并對金融控股公司的設立條件、業(yè)務范圍、高管人員任職資格、關聯(lián)交易、風險管控和數(shù)據(jù)治理等作了規(guī)定(王康和朱錦強，2021[24])。其中，《銀行控股公司法案》作為金融控股公司監(jiān)管的基礎法案，主要明確了銀行控股公司的定義，嚴格限定了這類公司的經營范圍，確定了設立金融控股公司的條件?！督鹑诜宅F(xiàn)代化法案》則明確了金融控股公司的監(jiān)管框架，確保了美聯(lián)儲的傘狀監(jiān)管者地位，構建了以資格監(jiān)管為主的監(jiān)管體系。在資格準入監(jiān)管方面，美聯(lián)儲要求金融控股公司的所有附屬存款機構必須資本充足、管理良好以及《社區(qū)再投資法案》評級(CAR評級)在滿意級別或以上；資格維持監(jiān)管方面，美聯(lián)儲要求金融控股公司定期提交報告，并對其檢查評估(王康和朱錦強，2021[24])?！抖嗟?弗蘭克法案》則對金融控股公司的監(jiān)管作出多項具體規(guī)定，內容涉及監(jiān)管范圍、并表管理、客戶信息保護、投資限制、關聯(lián)交易管控等方面。此外，美國對金融控股公司的監(jiān)管，還涉及一些其他法案或條例。如《聯(lián)邦儲備法》和美聯(lián)儲O規(guī)則，對金融控股公司的關聯(lián)交易管理作出具體規(guī)定；《恢復與處置準備的原則和實踐》對金融控股公司的恢復計劃和自我修復能力要求作出規(guī)定；《評估資本充足率時應更加關注風險轉移——大型復雜金融機構并表監(jiān)管框架的補充性指引》對金融控股公司資本充足率的評估和剩余風險的應對提出要求，并對危機處置作出規(guī)定；《銀行控股公司和外國銀行的并表監(jiān)管指引》對金融控股公司的具體并表監(jiān)管框架與實施作出規(guī)范。

美國對金融控股公司的監(jiān)管要求適用于美國境內外所有金融控股公司，但對外國金融控股公司的監(jiān)管在資格準入方面更為復雜，新增提出了“綜合并表監(jiān)管”要求，并對“資本充足”和“管理良好”提出了其他額外監(jiān)管要求，形成了“2+1+N”(如圖2所示)的資格準入監(jiān)管體系(王康和朱錦強，2021[24])。

圖2 美國對外國銀行機構申請成為金融控股公司的“2+1+N”資格監(jiān)管體系

(二)中國金融控股公司發(fā)展歷程與監(jiān)管框架

1.中國金融控股公司發(fā)展歷程。

改革開放初期到1993年分業(yè)監(jiān)管體制確立之前，我國并沒有金融控股公司的概念，也談不上對金融控股公司的監(jiān)管，基本上所有金融業(yè)務都由中國人民銀行統(tǒng)一監(jiān)管，但有對非金融機構經營金融業(yè)務做過規(guī)定。1993年分業(yè)經營管理體制建立后，金融控股公司的發(fā)展受到進一步的限制，特別是1995年《商業(yè)銀行法》和1998年《證券法》的頒布，使分業(yè)經營上升到了法律層面。

20世紀末，美國提出金融控股公司的概念后，我國開始加快金融控股公司的探索和試點。2002年，國務院批準中信集團、光大集團和平安集團作為金融控股公司的試點；2003年和2005年修改《商業(yè)銀行法》和《證券法》時，在繼續(xù)堅持商業(yè)銀行不得向非銀行金融機構和企業(yè)投資以及強調證券、銀行、保險、信托分業(yè)經營、分業(yè)管理的基礎上，增加了“國家另有規(guī)定的除外”的表述，這在一定程度上為金融控股公司開展綜合經營留下了空間(連平，2018[25])；2012年，金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃中提出要把中信集團和光大集團辦成真正規(guī)范的金融控股公司，但一直未有實質性進展。相對來講，這一時期我國金融業(yè)市場參與主體類型不斷豐富，金融機構跨業(yè)投資不斷加快，金融機構在主業(yè)基礎上延伸投資其他金融機構，形成綜合化金融集團，大有混業(yè)經營之勢。企業(yè)集團投資金融業(yè)也日益增多，逐步形成了一批以中央(金融)企業(yè)、地方國資企業(yè)、民營企業(yè)及互聯(lián)網公司等為股東或實際控制人、具有金融控股公司特征(或實際控有金融控股公司)的企業(yè)集團。但一些企業(yè)集團和金融集團，如“明天系”“華信系”“安邦系”等，逐漸暴露出風險事件，嚴重影響國家經濟金融安全，亟需規(guī)范發(fā)展。

2017年，全國金融工作會議明確提出“嚴格規(guī)范金融綜合經營和產融結合”；2018年3月，“健全金融控股公司監(jiān)管”首次被寫入政府工作報告；2018年4月，“一行兩會”對非金融企業(yè)投資金融機構作出全面規(guī)范。同年，中國人民銀行開展金融控股公司模擬監(jiān)管試點工作，涉及招商局集團、螞蟻金服、蘇寧集團、上海國際集團和北京金控集團5家公司。隨后，2019年7月，中國人民銀行就金融控股公司監(jiān)管辦法向社會廣泛征集意見；2020年9月，國務院決定對金融控股公司實行行政許可準入管理，同時中國人民銀行正式發(fā)布《金控辦法》，明確由中國人民銀行對金融控股公司實施監(jiān)管。

2.中國金融控股公司監(jiān)管框架。

我國金融控股公司監(jiān)管遵循宏觀審慎監(jiān)管理念，按照全面、持續(xù)、穿透的原則，以并表管理為基礎，對企業(yè)集團投資控股形成的金融控股公司依法準入并實施監(jiān)管。具體來講：

一是從監(jiān)管框架看(如圖3所示)，依托現(xiàn)有金融監(jiān)管體系，在現(xiàn)行分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管體制下，注重對金融控股公司的機構監(jiān)管和對所屬金融機構的功能監(jiān)管。具體來講，中國人民銀行負責對金融控股公司實施機構監(jiān)管，審查批準金融控股公司的準入與退出，監(jiān)管方式包括報告制度、現(xiàn)場檢查、監(jiān)管談話、限制經營活動、限制分紅等。各專業(yè)監(jiān)管機構則分別對金融控股公司下屬的金融子公司實施功能監(jiān)管。同時，為達到協(xié)同監(jiān)管的目的，提出建立各監(jiān)管機構間的監(jiān)管合作和信息共享機制。將中國人民銀行的監(jiān)管權限界定在金融控股公司層面，沒有深入到具體金融機構，即維持了現(xiàn)有分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管金融體系,發(fā)揮了中央銀行的宏觀審慎管理職能，也可以有效避免多頭監(jiān)管和重復監(jiān)管，有利于提升監(jiān)管效率。

圖3 中國金融監(jiān)管體系中的金融控股公司監(jiān)管框架

二是從監(jiān)管側重看，重點聚焦金融控股公司隱匿架構、逃避監(jiān)管、虛假出資、公司治理缺失等風險問題。主要包括私人資本控股企業(yè)利用復雜的股權安排、關聯(lián)關系等手段隱藏控制關系，民營企業(yè)集團隱匿所有權架構導致政策套利，以及利用分業(yè)監(jiān)管縫隙借助外部融資循環(huán)注資、資本約束嚴重弱化、放大關聯(lián)交易等問題。這反映出《金控辦法》的出臺主要是從防風險的角度出發(fā)，將企業(yè)集團通過產融結合所形成的金融控股公司納入監(jiān)管、補齊監(jiān)管短板，短期內的監(jiān)管定位仍突出防范金融風險。

三是從監(jiān)管思路看，注重宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結合。一方面注重目標導向，清晰界定監(jiān)管范圍，明確《金控辦法》監(jiān)管不涉及金融集團，并對涉及的金融機構類型、數(shù)量等提出具體要求。另一方面注重問題導向，突出防范投資金融風險，以風險管控為核心，對金融控股公司的并表管理、公司治理、統(tǒng)一授信協(xié)調、資本管理、關聯(lián)交易管理、內部交易管控和全面風險管理等提出具體要求。

總的來看，美國金融控股公司起步早，已建立相對成熟的監(jiān)管體系；我國金融控股公司發(fā)展較晚，雖已初步建立相應監(jiān)管體系，但仍處于實踐探索階段。中美兩國金融控股公司監(jiān)管的共同點是都通過中央銀行機構實施傘形監(jiān)管，注重市場準入、資本充足、關聯(lián)交易、信息安全保護等方面的監(jiān)管，但兩國在具體監(jiān)管上仍有不同。

四、中美金融控股公司監(jiān)管體系比較分析

中美兩國對金融控股公司的監(jiān)管有共同點但差異性更明顯，特別是中美兩國在對金融控股公司的界定和監(jiān)管理念方面差異較大。這些差異是由中美兩國不同的政治、經濟體制決定的，也與兩國不同的金融控股公司成因相關。

(一)中美對金融控股公司的界定差異

美國金融控股公司的發(fā)展基礎是符合美聯(lián)儲規(guī)定條件的銀行控股公司。根據(jù)美國《銀行控股公司法》，任何一家控制商業(yè)銀行股權比例超過25%的公司，以及持有該公司股權比例超過25%的所有上級股東，均被視為銀行控股公司，納入監(jiān)管范疇(王康和朱錦強，2021[24])。銀行控股公司如能滿足美聯(lián)儲系列監(jiān)管要求，可以進一步向美聯(lián)儲申請成為金融控股公司。如果一家公司沒有納入銀行控股公司的監(jiān)管范疇(一般情況下持有商業(yè)銀行的股權比例低于25%即不視為存在控制)，即便其控股了多個其他類型金融機構(如同時控制證券公司、保險公司等)，也無法向美聯(lián)儲申請成為金融控股公司。

我國金融控股公司的主要發(fā)展基礎是控制兩個及以上不同類型金融機構、符合一定資產規(guī)模條件的企業(yè)集團。與美國不同的是，我國任何一家企業(yè)集團，即使沒有控制商業(yè)銀行，但如果控制了證券公司、保險公司等不同類型的金融機構且達到一定資產規(guī)模和監(jiān)管要求，都會納入金融控股公司的監(jiān)管范疇。而對于商業(yè)銀行等金融機構跨業(yè)投資控股形成的金融集團，在我國現(xiàn)行監(jiān)管體系下，卻并不屬于《金控辦法》下由中國人民銀行監(jiān)管的金融控股公司，而是“具體規(guī)則另行制定”。因此，未來我國可能會形成由中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會針對不同類型金融控股公司、金融集團實施分類監(jiān)管的格局(如表1所示)。

表1 中美金融控股公司監(jiān)管格局差異對比

(二)中美金融控股公司的監(jiān)管理念差異

中美兩國對金融控股公司實施監(jiān)管都有共識。美國因金融市場發(fā)展早、體系成熟，在從分業(yè)經營轉向混業(yè)經營過程中，通過對銀行控股公司的監(jiān)管，積累了豐富的監(jiān)管經驗，最終在銀行控股公司監(jiān)管的基礎上通過對諸多法案條款修訂，形成了一整套對金融控股公司的監(jiān)管體系。可以說，美國對金融控股公司的監(jiān)管是因銀行控股公司的業(yè)務經營范圍不斷擴大、分業(yè)限制愈加放松的結果，是一個不斷基于現(xiàn)實發(fā)展需要并經過充分論證后予以法律確認的過程，是漸變而不是開閘放水式的突變結果(吳秀倫，2019[26])，是以促進競爭、提升效率為導向的，有利于最大程度地保持金融發(fā)展的穩(wěn)定性和推動金融混業(yè)經營。同時，美國對金融控股公司的監(jiān)管，賦予金融機構更多自主選擇的權利，并保留了銀行控股公司、國民銀行以及金融子公司、投資銀行控股公司以及單一類型的金融機構，有利于保全金融業(yè)的豐富業(yè)態(tài)。就其具體監(jiān)管內容來看，美國金融控股公司的資格監(jiān)管實質上是對資質良好、有開展綜合經營訴求的銀行控股公司適度放松《銀行控股公司法》下嚴格的分業(yè)經營限制，業(yè)務限制是從嚴到松的轉變。因此，美國對金融控股公司的監(jiān)管是對高質量銀行控股公司給予的業(yè)務松綁，重點是規(guī)范引導金融混業(yè)經營。

我國自“一行三會”的分業(yè)監(jiān)管體系建立以來，對金融控股公司的發(fā)展有過零散的監(jiān)管條例或管理規(guī)定，也多次在政府規(guī)劃綱要和文件中提出過加強金融控股公司監(jiān)管的要求，但在實踐中僅呈現(xiàn)出對金融控股公司的事后風險處置，而非事前、事中的監(jiān)管安排。近年來，通過對“明天系”“安邦系”“海航系”等問題金融控股公司的風險化解和經驗總結，中國人民銀行牽頭制定并發(fā)布了《金控辦法》。單就這一辦法出臺的必要性來看，中國人民銀行在意見征集說明中就明確提出，主要是“為有序整頓和約束事實上已形成的金融控股集團的風險”，針對的是“非金融企業(yè)投資形成的金融控股公司盲目向金融業(yè)擴張”的情形。從最終發(fā)布的辦法來看，仍未涉及資產占比較大的金融機構綜合經營的情形，也沒有對外國金融控股公司的監(jiān)管。因此，目前我國對金融控股公司的監(jiān)管主要是著眼防范化解金融風險，重點是對經過長期投資經營已然形成、且所控股金融機構達到一定規(guī)模的非金融企業(yè)在對外投資領域、業(yè)務規(guī)模、風險管控、公司治理、資本充足等方面提出與美國金融控股公司監(jiān)管類似的限制和要求，更多是補漏洞、防風險，業(yè)務限制是從松到嚴的轉變。因此，中國金融控股公司的監(jiān)管不改變我國現(xiàn)行金融業(yè)分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的格局，主要是為了防范企業(yè)集團產融結合和投資經營金融業(yè)務中所形成的風險，核心是補齊對企業(yè)集團投資經營金融業(yè)務的監(jiān)管“短板”。

(三)中美金融控股公司監(jiān)管差異成因分析

中美兩國對金融控股公司的界定及監(jiān)管理念存在較大差異，這是由兩國不同的政治、經濟體制決定的，也與兩國金融控股公司的成因差異相關。美國金融控股公司主要是為了適應和規(guī)范金融綜合經營，與信息技術在金融業(yè)的廣泛應用、金融產品和金融工具的創(chuàng)新發(fā)展以及金融分業(yè)經營與經濟發(fā)展的不適應等有關(周春志和王瑩，2021[27])，也與當時德國、英國、日本等國家金融機構綜合經營和海外擴張的蓬勃發(fā)展以及相應的金融監(jiān)管改革相關，而按照目前我國《金控辦法》中對于金融控股公司和金融集團的區(qū)別和界定，表明我國金融控股公司的監(jiān)管主要是針對企業(yè)集團產融結合的情形。

企業(yè)集團的產融結合，可以看作是以資本要素的配置為核心，綜合其他生產要素將非金融企業(yè)和金融機構通過股權關系或協(xié)議和其他安排置于同一企業(yè)集團控制主體的商業(yè)模式，是企業(yè)集團內部規(guī)模、質量和效益的要素傳導與外部政策和市場環(huán)境約束綜合作用的結果。在這一作用機制中，企業(yè)集團充分調動內部生產資源，形成具有資本集中效應和資金支持效應的規(guī)模驅動力，具有資源配置效應和協(xié)同發(fā)展效應的效益驅動力，以及具有風險分散效應和信息揭示效應的質量驅動力，最終從企業(yè)集團內部推動產融結合的發(fā)展，投資經營金融業(yè)務。同時，企業(yè)集團產融結合的發(fā)展和金融業(yè)務的投資經營，容易受到市場導向和政策導向的外部環(huán)境約束和影響，政策導向的影響主要體現(xiàn)在金融中介效應和產業(yè)政策效應方面，市場導向的影響主要體現(xiàn)在金融環(huán)境效應和技術創(chuàng)新效應方面。為進一步驗證上述動因假設，本文以我國A股上市企業(yè)集團的數(shù)據(jù)為樣本，采用因子分析法，對我國企業(yè)集團產融結合的動因因素進行實證分析，以探究我國金融控股公司的具體成因。具體如下：

1.企業(yè)集團產融結合發(fā)展評價指標體系設計。

為便于因子分析，按照上述企業(yè)集團產融結合內部要素傳導和外部環(huán)境約束的“三驅動”(規(guī)模驅動、效益驅動、質量驅動)、“兩導向”(政策導向、市場導向)作用機理原則，選取相應指標，建立針對我國企業(yè)集團產融結合的評價指標體系(如表2所示)。

表2 企業(yè)集團產融結合發(fā)展評價指標表

2.數(shù)據(jù)來源。

按照表2所示指標評價表，選取兩部分樣本數(shù)據(jù)進行實證分析。一部分是選取A股上市企業(yè)中實施過產融結合的企業(yè)集團名單。這部分數(shù)據(jù)的選擇思路是：2007年，中國證監(jiān)會修訂信息披露規(guī)定，提出上市公司要披露公司持有其他上市公司發(fā)行的股票和證券投資(包括金融機構)的情況，以及參股非上市金融企業(yè)情況。因此，目前我國A股上市公司產融結合的數(shù)據(jù)主要來源于專項披露的持股非上市金融企業(yè)數(shù)據(jù)和在股權投資中披露的持股上市金融企業(yè)數(shù)據(jù)。本文通過Wind數(shù)據(jù)庫獲取了2007—2019年A股上市公司持股非上市金融企業(yè)的6 188條數(shù)據(jù)(以下簡稱“Wind數(shù)據(jù)”)；通過CSMAR數(shù)據(jù)庫，在A股上市公司2007—2019年股權投資定期報告的26 381條數(shù)據(jù)中，提取了投資上市金融企業(yè)的2 394條數(shù)據(jù)(以下簡稱“CSMAR數(shù)據(jù)”)，兩項數(shù)據(jù)共計8 582條。為便于研究，結合數(shù)據(jù)質量以及上市公司情況，剔除金融企業(yè)投資金融機構的數(shù)據(jù)、上市公司持股金融機構比例不全的數(shù)據(jù)以及ST公司數(shù)據(jù)，最終得到6 616條樣本數(shù)據(jù)(其中Wind數(shù)據(jù)4 407條、CSMAR數(shù)據(jù)2 209條)。匯總分析來看，2007—2019年期間，我國A股上市公司參與產融結合的企業(yè)集團共計713家。

另一部分是，根據(jù)表2所示的指標體系，提取各上市企業(yè)集團歷年來的指標數(shù)據(jù)。通過查閱Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，有關指標數(shù)據(jù)從2011年開始較為全面、準確(研發(fā)支出指標從2012年開始)。因此，對于除研發(fā)支出外的所有指標，本文均采取了2011—2019年的算數(shù)平均值；研發(fā)類指標采取了2012—2019年的算數(shù)平均值。同時，對于期間內部分企業(yè)缺失的指標數(shù)據(jù)，通過查詢企業(yè)年報、公司網站等方式予以補充。

3.主因子提取。

按照因子分析法，通過SPSS 24軟件對于整理出的樣本數(shù)據(jù)逐步提取主因子(1)受篇幅限制，文中無法列出各因子提取的過程表格，感興趣的讀者可向作者索取。。經提取，發(fā)現(xiàn)FiFee、MagFee、IntestExp、RD為主因子1的組成部分，EqMp、Leverage為主因子2的組成部分，CAT、TAT為主因子3的組成部分，EPS、JROA為主因子4的組成部分。為便于理解，結合各主因子的分布狀態(tài)，對各主因子進行重命名(如表3所示)：其中主因子1涵蓋的指標全部為外部環(huán)境約束下，涉及政策導向及市場導向類指標，將其命名為外部因素導向指標(F1)；主因子2涵蓋規(guī)模驅動類的所有指標，將其命名為規(guī)模驅動指標(F2)；主因子3涵蓋質量驅動類的所有指標，將其命名為質量驅動指標(F3)；主因子4涵蓋效益驅動類的所有指標，將其命名為效益驅動指標(F4)。

表3 主因子提取及重命名

4.實證結果分析。

上述實證表明，我國上市企業(yè)集團產融結合的主要因素，可以歸類為外部因素導向(F1)、規(guī)模驅動(F2)、質量驅動(F3)和效益驅動(F4)四類。這一實證結果同本文前述對于企業(yè)集團產融結合動因因素的分析一致，反映出我國企業(yè)集團的產融結合正是外部環(huán)境約束與內部規(guī)模、質量、效益因素驅動的結果。同時，從動因的排序來看，外部政策導向、市場導向為首要因素，其次分別為規(guī)模驅動、質量驅動和效益驅動。這一分析結論與近年來我國企業(yè)集團產融結合的發(fā)展狀況基本一致。實踐中，我國企業(yè)集團在考慮產融結合和投資經營金融業(yè)務時，首先要考慮的是政策是否允許、市場是否有發(fā)展機遇等；從內部動因來看，這類企業(yè)集團往往充滿規(guī)模情結，希望通過產融結合和投資經營金融業(yè)務增大企業(yè)規(guī)模和擴大經營范圍，而對于發(fā)展質量和發(fā)展效益則通常被認為是產融結合的“自然結果”。這一現(xiàn)象直接導致我國企業(yè)集團在2014年以前對金融業(yè)務的投資發(fā)展過快，積累了大量風險，而且這些企業(yè)集團往往是占據(jù)對應行業(yè)或區(qū)域的“頭部”骨干企業(yè)，容易對金融和經濟安全帶來威脅，“明天系”“華信系”“海航系”等出現(xiàn)的風險就是典型例子。2015年以后，隨著企業(yè)去杠桿政策的實施，以及金融嚴監(jiān)管和對金融機構股東的規(guī)范清理，企業(yè)集團產融結合的發(fā)展呈現(xiàn)快速下降趨勢，并逐漸走向規(guī)范化發(fā)展階段。據(jù)統(tǒng)計，2015年我國上市企業(yè)集團中，有512家退出了對金融企業(yè)的投資，此后逐年遞減，到2019年年末已不足50家。因此，目前我國對金融控股公司實施監(jiān)管，是加強企業(yè)集團產融結合風險防控與推動產融結合和金融業(yè)務高質量發(fā)展的應有之舉。

五、中國金融控股公司監(jiān)管優(yōu)化

(一)中國金融控股公司監(jiān)管可能存在的問題

與美國金融控股公司監(jiān)管比較來看，我國對金融控股公司監(jiān)管的權威性、全面性、協(xié)同性等方面可能還存在一些不足，具體來講：

一是立法層次較低，監(jiān)管的權威性有待進一步加強。從我國立法體系來看，雖然國務院以《準入決定》的方式對金融控股公司監(jiān)管設定行政許可并對中國人民銀行作了監(jiān)管授權，但《金控辦法》在立法層次上仍屬于部門規(guī)章。由于金融控股公司監(jiān)管涉及多個部門，較低的立法層次增大了監(jiān)管部門間的協(xié)調難度，必然會削弱監(jiān)管的權威性和監(jiān)管效力。實際上，金融控股公司監(jiān)管牽涉整個金融業(yè)健康發(fā)展乃至宏觀經濟運行，其監(jiān)管法規(guī)在法律上的重要性不亞于《商業(yè)銀行法》《證券法》《保險法》《基金法》《信托法》等(時紅秀，2019[20])，理應在補充完善監(jiān)管規(guī)則和擴大監(jiān)管范圍的基礎上，進一步提升立法層次。

二是監(jiān)管范圍僅涉及境內部分金融控股公司，全面監(jiān)管力度不夠?！督鹂剞k法》主要涉及企業(yè)集團產融結合的情形，而且對企業(yè)集團投資經營金融機構的類型、資產規(guī)模等都有具體要求，也不包括金融集團。此外，這一監(jiān)管辦法，僅針對境內金融控股公司，未考慮對外國金融控股公司的監(jiān)管。因此，一定程度上，這個辦法有“應急補缺”的定位，至少缺乏對外國金融控股公司、不符合條件的企業(yè)集團投資金融業(yè)務的情形(如一些地方政府投資控股的金控平臺)以及金融集團綜合經營三個方面的監(jiān)管，難以達到對金融控股公司的全面監(jiān)管。

三是監(jiān)管效率與成本有待關注，相應的配套制度和操作細則亟需盡快出臺。目前，《金控辦法》在監(jiān)管上，以機構監(jiān)管為主，過于注重行政化監(jiān)管手段的應用，強調“嚴把準入關”和對股東“資質設卡”，這些都易于出現(xiàn)監(jiān)管偏差，也對中國人民銀行的監(jiān)管履職提出了更高要求。特別是并表管理、資本管理、關聯(lián)交易管理等實施細則和配套制度，亟需盡快出臺，以加強對金融控股公司的監(jiān)管指導和約束。

四是監(jiān)管涉及多個部門的協(xié)調，容易出現(xiàn)多頭重復監(jiān)管。金融控股公司監(jiān)管范圍較廣，既有財政部作為出資人的國有金融資本所屬企業(yè)，也有國資委下屬的國有實體企業(yè)，還有地方政府投資和民營資本控制的企業(yè)集團、互聯(lián)網平臺公司等；此外，監(jiān)管還涉及其他相關方，如各級金融監(jiān)管部門、行業(yè)監(jiān)管者等。因此，金融控股公司的監(jiān)管涉及方方面面，牽涉多個部門間監(jiān)管權限和監(jiān)管利益的重新劃分。而目前的《金控辦法》中，中國人民銀行作為主監(jiān)管機構與各分業(yè)監(jiān)管機構之間怎樣協(xié)調，只提出要“建立金融控股公司監(jiān)管跨部門聯(lián)合機制”和一些涉及監(jiān)督管理方面的原則性內容，協(xié)作監(jiān)管機制仍有待進一步優(yōu)化完善。

(二)中國金融控股公司監(jiān)管優(yōu)化對策

金融控股公司作為金融市場的重要組成部分，對其實施監(jiān)管，既是適應金融創(chuàng)新發(fā)展的本質要求，也是完善金融組織體系、深化金融供給側結構性改革和防范化解金融風險、推動金融高質量發(fā)展的重要舉措，關系到企業(yè)集團產融結合的健康、可持續(xù)發(fā)展，關系到國家經濟金融安全。未來我國金融控股公司的監(jiān)管，需要進一步突出準入監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管和提升監(jiān)管的全面性、權威性、協(xié)同性(如表4所示)。

表4 中國金融控股公司監(jiān)管優(yōu)化策略

一是優(yōu)化完善準入監(jiān)管體系。要逐步解決對于金融集團綜合經營、外國在華金融控股公司以及不符合金融控股公司申設條件但具有金融控股公司特征類企業(yè)集團等的全面監(jiān)管，實現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋。其中，對于企業(yè)集團涉及的金融機構和金融業(yè)務，符合《金控辦法》所規(guī)定申設條件的，要嚴格落地監(jiān)管要求并持續(xù)做好監(jiān)管制度的優(yōu)化完善；對于不符合《金控辦法》申設要求的，要由各金融監(jiān)管機構繼續(xù)對所屬金融機構(業(yè)務)實施日常功能監(jiān)管，必要時對企業(yè)集團股東實施“穿透監(jiān)管”，同時注重引導這類企業(yè)集團對照《金控辦法》要求，向持牌金融控股公司牌照方向高質量發(fā)展；對于金融集團，要比照《金控辦法》，著手建立針對金融集團的監(jiān)管體系，出臺相應的監(jiān)管辦法，明確具體監(jiān)管要求，切實將金融集團綜合經營的情形全部納入監(jiān)管；對于外國在華金融控股公司，要考慮在優(yōu)化完善《金控辦法》及建立對金融集團監(jiān)管制度中納入相應監(jiān)管，明確監(jiān)管要求，必要時對外國金融控股公司實施跨國“穿透監(jiān)管”。

二是強化持續(xù)監(jiān)管。一方面，要增強監(jiān)管權威，進一步提升金融控股公司監(jiān)管立法的效力位階，完善針對地方金融控股公司、外國金融控股公司以及金融集團等方面的監(jiān)管制度建設。另一方面，要注重監(jiān)管協(xié)同，突出跨部門、跨機構、跨行業(yè)間的協(xié)同監(jiān)管，打通金融控股公司監(jiān)管“最后一公里”，避免重復監(jiān)管、多頭監(jiān)管和出現(xiàn)新的監(jiān)管空白。

六、研究結論與政策建議

(一)研究結論

當前中美兩國對金融控股公司的監(jiān)管都以中央銀行為監(jiān)管主體，配套各專業(yè)監(jiān)管機構實施分業(yè)監(jiān)管。這類傘形監(jiān)管模式一定程度上實現(xiàn)了對金融控股公司的綜合監(jiān)管，有利于推動金融綜合經營和防范化解金融風險。中美兩國在對金融控股公司的具體監(jiān)管上還有很大的不同，這是由兩國不同的政治、經濟體制決定的，也與兩國金融控股公司的成因差異相關。美國金融控股公司的發(fā)展和監(jiān)管模式是在長期的市場競爭、金融創(chuàng)新與監(jiān)管博弈中逐步發(fā)展和完善起來的，也是多種利益集團博弈的結果，主要是為了推動金融混業(yè)經營。我國金融控股公司主要針對的是企業(yè)集團產融結合的情形，是企業(yè)集團內部要素傳導和外部環(huán)境約束綜合作用和動態(tài)耦合的結果，既有企業(yè)集團內部規(guī)模、效益、質量因素的驅動作用，也有政策和市場導向的外部誘因。相比較，我國金融控股公司的監(jiān)管仍處于探索階段，未來我國金融控股公司的監(jiān)管優(yōu)化，應考慮進一步突出準入監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管和提升監(jiān)管的全面性、權威性、協(xié)同性。

(二)政策建議

第一，堅持分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管格局，探索提升金融控股公司監(jiān)管立法的效力位階。在長期的實踐探索中，我國金融發(fā)展形成了分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的體制機制，符合我國經濟金融發(fā)展現(xiàn)狀，應當予以堅持。要持續(xù)按照“未經批準不得從事金融業(yè)務，金融業(yè)務必須接受金融監(jiān)管”的理念，確保所有金融業(yè)務納入監(jiān)管。對金融控股公司整體實施監(jiān)管，是對現(xiàn)行金融監(jiān)管格局的完善和補充，未來應在現(xiàn)有監(jiān)管體系上，進一步優(yōu)化金融控股公司監(jiān)管，完善相關法律、法規(guī)和監(jiān)管條例，著重提升監(jiān)管立法的效力位階，探索出臺《中國金融控股公司法》。

第二，對照《金控辦法》，建立針對金融集團綜合經營的監(jiān)管體系，出臺《金融集團監(jiān)管辦法》，對金融集團的并表管理、資本管理、業(yè)務協(xié)同、風險防控等提出監(jiān)管要求；探索對在華經營的外國金融機構實施境外業(yè)務的跨境監(jiān)管，設立相應的豁免路徑，要求外國金融機構在申請成為金融控股公司時，必須“連體申請”，并要求在華經營機構的控股實體均應申請成為金融控股公司，以及建立相應的資本補充計劃、破產處置計劃、資格維持計劃等。

第三，對符合金融控股申設條件的企業(yè)集團，強化資格準入監(jiān)管和持續(xù)監(jiān)管，并持續(xù)優(yōu)化《金控辦法》；對不符合金融控股公司申設條件但具備金融控股公司情形的地方金控平臺、互聯(lián)網平臺公司等，考慮對照《金控辦法》，探索出臺相應監(jiān)管規(guī)則，如《地方金融控股公司監(jiān)管辦法》《互聯(lián)網金融業(yè)務監(jiān)管辦法》等，并要求其積極靠攏申請金融控股公司牌照，加快建立有效的風險管理和內控機制，做好業(yè)務調整及資本補充，逐步向持牌經營方向高質量發(fā)展。