關(guān)于我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債合意定價(jià)模式的思考

白龍 張衛(wèi)云 祝慶

摘要：本文以已有研究為基礎(chǔ)，從儲(chǔ)蓄國(guó)債的定位出發(fā)，圍繞其發(fā)行目標(biāo)和定價(jià)機(jī)制，提出符合我國(guó)國(guó)情的合意定價(jià)內(nèi)涵，即兼顧財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富保值增值需要，并綜合考慮合意定價(jià)的趨勢(shì)性和周期性因素，構(gòu)建了儲(chǔ)蓄國(guó)債的合意定價(jià)公式，通過實(shí)例驗(yàn)證了該公式的合理性。最后，本文提出了三點(diǎn)相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：儲(chǔ)蓄國(guó)債 合意定價(jià) 財(cái)政可持續(xù) 居民財(cái)富

國(guó)債又稱國(guó)家公債，是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)，按照債券的一般原則，通過向社會(huì)籌集資金所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，是政府部門籌集財(cái)政資金、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要渠道，也是連接財(cái)政政策和貨幣政策的重要紐帶。作為國(guó)債的一個(gè)子類，儲(chǔ)蓄國(guó)債面向個(gè)人投資者發(fā)行1，以滿足投資者中長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄類投資需求。目前我國(guó)發(fā)行的儲(chǔ)蓄國(guó)債按照發(fā)行方式分為儲(chǔ)蓄國(guó)債（憑證式）和儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）。隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷深入、投資產(chǎn)品與渠道的日益豐富，儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售正面臨新局面，探究其發(fā)行的合理定價(jià)模式對(duì)于圓滿完成財(cái)政籌資任務(wù)具有重要意義。

下文將在借鑒其他學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，提出我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的合意定價(jià)模式，力求兼顧財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富保值增值需要。

文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，我國(guó)對(duì)國(guó)債的研究更偏重于記賬式國(guó)債，因?yàn)樵趯?shí)踐中記賬式國(guó)債的利率通常作為我國(guó)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的替代利率。受儲(chǔ)蓄國(guó)債市場(chǎng)份額和流通性等因素影響，我國(guó)關(guān)于儲(chǔ)蓄國(guó)債的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，主要集中在2013年利率市場(chǎng)化改革之后。

張華俊等（2014）提出，對(duì)我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)應(yīng)當(dāng)給予其期限結(jié)構(gòu)并完善期限結(jié)構(gòu)，結(jié)合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，增加更多的持有期限，構(gòu)建符合市場(chǎng)化要求的利率。楊曉蓉等（2019）認(rèn)為，儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行在為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和建設(shè)籌集資金的同時(shí)，需兼顧投資者的儲(chǔ)蓄偏好和資金增值的需求，并提出了以中債收益率曲線同期利率的加權(quán)平均值作為固定利率，結(jié)合居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）進(jìn)行定價(jià)的浮動(dòng)利率法，認(rèn)為這種方法更適合我國(guó)國(guó)情。盧曉蕓等（2020）認(rèn)為，儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行定價(jià)方式與利率市場(chǎng)化進(jìn)程不匹配，提出了競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)法，即從盯住儲(chǔ)蓄國(guó)債的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品出發(fā)，確定發(fā)行利率，保證儲(chǔ)蓄國(guó)債具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。姜蕊等（2021）認(rèn)為，將基準(zhǔn)利率作為儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)的主要參考依據(jù)已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)前形勢(shì)，而應(yīng)建立一種既能保障儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售水平又能使發(fā)行成本在合理區(qū)間的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，并選取利率市場(chǎng)中的重要利率指標(biāo)，通過偏最小二乘法（PLS）分析建立解釋模型，從而為儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)提供依據(jù)。

從以上對(duì)儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)機(jī)制的研究文獻(xiàn)來看，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為，在利率市場(chǎng)化程度越來越高的情況下，現(xiàn)行儲(chǔ)蓄國(guó)債的定價(jià)機(jī)制有待進(jìn)一步完善，應(yīng)采用固定利率與浮動(dòng)利率相結(jié)合的方式，以適當(dāng)?shù)姆椒▍⒖际袌?chǎng)利率、通貨膨脹、其他風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品收益率等因素，以定量的方法進(jìn)行定價(jià)測(cè)算。

儲(chǔ)蓄國(guó)債的特點(diǎn)及發(fā)行定價(jià)現(xiàn)狀

金融產(chǎn)品定價(jià)高低取決于多種因素，包括期限、流動(dòng)性、安全性以及制度因素等。

我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債有以下特點(diǎn)。一是產(chǎn)品期限包括3年期和5年期兩種，期限較長(zhǎng)。二是商業(yè)銀行的一般性儲(chǔ)蓄存款可以浮動(dòng)分層定價(jià)，但我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行利率為固定利率，總體上在央行公布的銀行定期存款基準(zhǔn)利率2基礎(chǔ)上作適當(dāng)上浮形成。如自2017年以來，在央行基準(zhǔn)利率未變的情況下，3年期儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行利率高出基準(zhǔn)利率1.05～1.25個(gè)百分點(diǎn)。三是儲(chǔ)蓄國(guó)債不能上市流通，沒有二級(jí)交易市場(chǎng)。這些特征意味著我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)對(duì)短期利率變動(dòng)不敏感，且基本不受流動(dòng)性的影響。因此，儲(chǔ)蓄國(guó)債深受風(fēng)險(xiǎn)偏好低、投資風(fēng)格穩(wěn)健的老年群體的青睞。該群體對(duì)流動(dòng)性需求較弱，追求產(chǎn)品的絕對(duì)收益，對(duì)產(chǎn)品年限并不敏感。

2021年上半年，我國(guó)共發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債8期，發(fā)行完成率為91.9%。這8期國(guó)債發(fā)行利率固定，為近年來同期限新低，利差3也處于歷史低位。從上海市的發(fā)售情況來看，多家承銷團(tuán)成員在發(fā)行期內(nèi)沒有全部完成發(fā)售計(jì)劃。

近兩年儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)出現(xiàn)降溫，這除了受我國(guó)居民整體儲(chǔ)蓄率下行4的影響，也與發(fā)行定價(jià)機(jī)制因素有關(guān)。在利率市場(chǎng)化改革不斷深入的背景下，現(xiàn)行儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行定價(jià)的靈活性有待提升，且年度內(nèi)基本不會(huì)調(diào)整每期發(fā)行規(guī)模，難以及時(shí)應(yīng)對(duì)供需變化。在市場(chǎng)環(huán)境變化和價(jià)格波動(dòng)的情況下，容易出現(xiàn)發(fā)行完成率不足100%的情況。

儲(chǔ)蓄國(guó)債合意定價(jià)理論的構(gòu)建

如前所述，雖然已有文獻(xiàn)提出應(yīng)使儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)更加市場(chǎng)化，但未回答更深層次的問題，即如何從我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的定位出發(fā)，推動(dòng)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化。如果忽視我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的本質(zhì)特征與定位，而僅僅是為了達(dá)到定價(jià)市場(chǎng)化，那并不能提高社會(huì)總體福利水平，反而會(huì)帶來長(zhǎng)期的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

因此首先需要回答，儲(chǔ)蓄國(guó)債的定價(jià)目標(biāo)是什么？選擇怎樣的基準(zhǔn)利率才能更符合儲(chǔ)蓄國(guó)債的定價(jià)目標(biāo)？若進(jìn)行浮動(dòng)定價(jià)，利率加點(diǎn)因素應(yīng)怎樣選擇？怎樣確定浮動(dòng)范圍？本文擬從如何兼顧國(guó)債發(fā)行目標(biāo)和更具競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)機(jī)制入手，綜合考量?jī)?chǔ)蓄國(guó)債自身性質(zhì)、國(guó)家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素，對(duì)儲(chǔ)蓄國(guó)債的合意定價(jià)模式進(jìn)行探究。

（一）儲(chǔ)蓄國(guó)債合意定價(jià)的內(nèi)涵和意義

儲(chǔ)蓄國(guó)債的合意定價(jià)是指兼顧財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富保值增值需要的定價(jià)模式。之所以提出這一定價(jià)模式，其一是因?yàn)閮?chǔ)蓄國(guó)債是無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，其發(fā)行目標(biāo)不應(yīng)單純考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，其定價(jià)利率不應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)期收益率作簡(jiǎn)單對(duì)比;其二是因?yàn)閮?chǔ)蓄國(guó)債有特殊的定位，既是財(cái)政資金的來源之一，又是居民的儲(chǔ)蓄工具。

儲(chǔ)蓄國(guó)債合意定價(jià)的內(nèi)涵決定了合意定價(jià)需在財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富增值兩者間動(dòng)態(tài)權(quán)衡，對(duì)跨經(jīng)濟(jì)周期的宏觀調(diào)控和統(tǒng)籌財(cái)政安全發(fā)展與居民收入有積極作用，這也是合意定價(jià)在意義上不同于市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)之處。在當(dāng)前以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，以合意定價(jià)模式發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債，既能保障居民財(cái)富增值、保證居民消費(fèi)需求，又能利用財(cái)政投資的乘數(shù)效應(yīng)，將發(fā)債籌措的資金投入經(jīng)濟(jì)建設(shè)，通過改善公共服務(wù)、強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為企業(yè)生產(chǎn)和居民生活提供更好的條件，從而提升社會(huì)總需求和總體福利水平。

（二）儲(chǔ)蓄國(guó)債合意定價(jià)的邏輯

值得關(guān)注的是，財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富的保值增值是有沖突的，需要統(tǒng)籌才能兼顧。如果儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行定價(jià)過高，在發(fā)行期間雖然會(huì)被搶售一空，但也增加了付息負(fù)擔(dān)，由此增加財(cái)政赤字?jǐn)U大和財(cái)政可持續(xù)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還要警惕國(guó)債的擠出效應(yīng)，避免私人投資下降倒逼國(guó)債利率抬升，形成惡性循環(huán)。反之，如果儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行定價(jià)過低，僅考慮降低成本，則無法滿足居民保值增值的需求，甚至難以吸引投資者購(gòu)買，無法實(shí)現(xiàn)發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債的目標(biāo)。

（三）儲(chǔ)蓄國(guó)債合意定價(jià)的影響因素

合意定價(jià)模式中的財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富保值增值兩個(gè)目標(biāo)受諸多因素影響，根據(jù)特性可分為趨勢(shì)性因素和周期性因素。其中，趨勢(shì)性因素決定了儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行定價(jià)的長(zhǎng)期中樞，周期性因素推動(dòng)發(fā)行定價(jià)在中樞附近波動(dòng)運(yùn)行。

1.趨勢(shì)性因素

一是銀行定期存款利率。在我國(guó)，投資者一般認(rèn)為銀行存款和儲(chǔ)蓄國(guó)債的信用等級(jí)幾乎無差異，從而使得銀行定期存款成為儲(chǔ)蓄國(guó)債的直接競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，因此儲(chǔ)蓄國(guó)債利率受定期存款利率的影響。目前，我國(guó)銀行定期存款利率定價(jià)基準(zhǔn)仍為存款基準(zhǔn)利率，后者是我國(guó)利率定價(jià)體系的壓艙石，呈長(zhǎng)期穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，因此可將其看作趨勢(shì)性因素。換句話說，銀行定期存款利率是儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行定價(jià)的長(zhǎng)期中樞。

二是財(cái)富保值相關(guān)因素。由于儲(chǔ)蓄國(guó)債的實(shí)際收益率受到通貨膨脹水平的影響，儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行定價(jià)應(yīng)考慮通貨膨脹因素。通貨膨脹是宏觀經(jīng)濟(jì)的核心變量之一，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)因通脹而受到影響，而通脹也被認(rèn)為是導(dǎo)致社會(huì)成本增加和社會(huì)福利損失的原因之一。若儲(chǔ)蓄國(guó)債的實(shí)際收益無法抵抗通脹風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)造成居民財(cái)富縮水，容易導(dǎo)致國(guó)債提前兌付或發(fā)行滯銷。尤其是在現(xiàn)階段，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，輸入型通脹壓力依然存在。此外，為實(shí)現(xiàn)“30·60”雙碳目標(biāo)，必須加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的低碳轉(zhuǎn)型。而經(jīng)濟(jì)的低碳轉(zhuǎn)型意味著未來碳價(jià)格會(huì)體現(xiàn)在更多的商品價(jià)格中。這意味著未來通脹風(fēng)險(xiǎn)更加不可忽視。因此，通脹因素是影響儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行定價(jià)的長(zhǎng)期因素之一。

三是其他資產(chǎn)配置產(chǎn)品。隨著信息技術(shù)和投資知識(shí)的不斷普及，居民資產(chǎn)配置多樣化需求與日俱增，尤其是流動(dòng)性更好或雖有一定風(fēng)險(xiǎn)但收益更高的投資產(chǎn)品，例如理財(cái)產(chǎn)品、基金等，逐漸成為居民資產(chǎn)配置的重要選擇。據(jù)上海市某商業(yè)銀行反饋，2021年5月儲(chǔ)蓄國(guó)債在發(fā)售前5日僅銷售937萬(wàn)元，而同期在售的2年期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)在4.5%～5.2%的理財(cái)產(chǎn)品銷售了8523萬(wàn)元。作為不可流通的無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，儲(chǔ)蓄國(guó)債的吸引力可能有所下降，這促使其發(fā)行利率需適當(dāng)提升以保障發(fā)行成功。

2.周期性因素（經(jīng)濟(jì)周期）

發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債使居民的資金轉(zhuǎn)移至國(guó)家手中，是社會(huì)資金的臨時(shí)分配，不改變流通市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量。一國(guó)經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行時(shí)通常繁榮和衰退交替進(jìn)行。經(jīng)濟(jì)繁榮，財(cái)政盈余，將提升政府的償債能力;經(jīng)濟(jì)衰退，財(cái)政赤字，將降低政府的償債能力。在經(jīng)濟(jì)衰退期，如果儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)不合理（定價(jià)過高），雖然發(fā)行會(huì)順暢，但發(fā)債本金和利息將不斷積累，推動(dòng)赤字缺口逐漸擴(kuò)大、財(cái)政空間不斷縮小。這一方面會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，另一方面會(huì)削弱政府應(yīng)對(duì)下一次衰退和危機(jī)的能力，都不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。因此，經(jīng)濟(jì)周期影響儲(chǔ)蓄國(guó)債利率運(yùn)行的波動(dòng)區(qū)間。

一是在經(jīng)濟(jì)上行周期，主要為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段。一方面，財(cái)政收入增加，財(cái)政資金相對(duì)富余，財(cái)政可持續(xù)性改善;另一方面，企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力增強(qiáng)，甚至?xí)e債擴(kuò)張，產(chǎn)能增加，投資收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)利率，儲(chǔ)蓄率不足。此時(shí)可適當(dāng)提高儲(chǔ)蓄國(guó)債利率，以彌補(bǔ)儲(chǔ)蓄率的不足，并提升社會(huì)居民的福利水平。

二是在經(jīng)濟(jì)下行周期，主要為經(jīng)濟(jì)蕭條、衰退階段。一方面，財(cái)政收入減少，財(cái)政資金缺口擴(kuò)大，財(cái)政可持續(xù)性轉(zhuǎn)弱;另一方面，國(guó)民總產(chǎn)出下降、企業(yè)利潤(rùn)下滑，消費(fèi)者購(gòu)買力下降。此時(shí)可適當(dāng)降低儲(chǔ)蓄國(guó)債利率，這有利于控制發(fā)債成本，保證財(cái)政可持續(xù)性。

儲(chǔ)蓄國(guó)債合意定價(jià)公式分析

（一）公式的構(gòu)建

根據(jù)儲(chǔ)蓄國(guó)債合意定價(jià)的影響因素，構(gòu)建儲(chǔ)蓄國(guó)債合意利率（R）的定價(jià)公式如下：

R儲(chǔ)蓄國(guó)債合意利率=aR銀行定期存款利率+bR通貨膨脹率

? +cR 市場(chǎng)其他產(chǎn)品利率±E

其中，a、b、c為因趨勢(shì)性因素影響R儲(chǔ)蓄國(guó)債合意利率的權(quán)重系數(shù)。

1.解釋變量的說明

R銀行定期存款利率為商業(yè)銀行同期限定期存款利率，是按照商業(yè)銀行存款份額，通過加權(quán)平均計(jì)算得到的;R通貨膨脹率為通貨膨脹率的預(yù)期變化情況，可由上月CPI指數(shù)增長(zhǎng)率計(jì)算得到;R市場(chǎng)其他產(chǎn)品利率為儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)售前商業(yè)銀行在售的其他相關(guān)投資產(chǎn)品利率，可由理財(cái)產(chǎn)品的平均業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)計(jì)算得到;E為受經(jīng)濟(jì)周期影響的R儲(chǔ)蓄國(guó)債合意利率波動(dòng)區(qū)間，極限值5應(yīng)小于7%，可由經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）綜合領(lǐng)先指標(biāo)變化計(jì)算得到取值范圍。

2.權(quán)重系數(shù)的取值范圍

R銀行定期存款利率是決定儲(chǔ)蓄國(guó)債利率的主要趨勢(shì)性因素，故其權(quán)重系數(shù)a最高，其取值范圍設(shè)為70%～90%;R通貨膨脹率為與投資者財(cái)富保值相關(guān)的因素，為次要因素，其權(quán)重系數(shù)b次高，其取值范圍設(shè)為10%～20%;R市場(chǎng)其他產(chǎn)品利率為市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的投資收益率，而競(jìng)爭(zhēng)性并非儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)所需要考慮的主要因素，故其權(quán)重系數(shù)c的取值范圍設(shè)為0～10%。

（二）實(shí)例驗(yàn)證

在發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債之前，應(yīng)動(dòng)態(tài)評(píng)估每一期的影響因素變化情況，得出合意利率。本文以2021年7月發(fā)行的3年期儲(chǔ)蓄國(guó)債為例，簡(jiǎn)易計(jì)算該期的合意利率。結(jié)合當(dāng)時(shí)宏觀環(huán)境——經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、貨幣政策穩(wěn)健，權(quán)重系數(shù)a、b、c在取值范圍中選取中位數(shù)0.8、0.15、0.05。同時(shí)根據(jù)當(dāng)期市場(chǎng)實(shí)際情況6，代入公式后得到R銀行定期存款利率為3.344%，R通貨膨脹率為-0.2%，R市場(chǎng)其他產(chǎn)品利率為4.35%，E取值7為0.2%～0.79%，計(jì)算得到當(dāng)期儲(chǔ)蓄國(guó)債的合意利率區(qū)間為3.06%～3.65%。

由于市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的變化8，2021年7月，3年期儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行利率調(diào)整為3.4%，略高于同期銀行定期存款平均利率。分析發(fā)行利率在合意區(qū)間的位置，可以推測(cè)決策者一方面考慮了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未來或有的下行壓力，另一方面兼顧了投資者財(cái)富保值的定價(jià)目標(biāo)。從上海市2021年7月的銷售情況來看，首日3年期國(guó)債發(fā)售額為9.88億元，市場(chǎng)熱度不低，印證了以上結(jié)論。

相關(guān)建議

儲(chǔ)蓄國(guó)債定位特殊，既是宏觀調(diào)控工具，又是居民財(cái)富保值工具，對(duì)籌集財(cái)政資金、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、完善宏觀調(diào)控、豐富居民資產(chǎn)配置起到了重要作用。其定價(jià)應(yīng)采取合意定價(jià)模式，兼顧財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富保值增值需要兩個(gè)目標(biāo)。如何才能更好地實(shí)現(xiàn)合意定價(jià)，本文提出以下三點(diǎn)建議。

（一）動(dòng)態(tài)評(píng)估，靈活定價(jià)

應(yīng)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，動(dòng)態(tài)評(píng)估每一時(shí)期的趨勢(shì)性因素和周期性因素，建立動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，在不同經(jīng)濟(jì)階段實(shí)施靈活的定價(jià)策略，同時(shí)兼顧財(cái)政可持續(xù)性和社會(huì)福利性。

（二）科學(xué)發(fā)行，助推發(fā)展

發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債可以有力推動(dòng)國(guó)家各項(xiàng)改革，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是必須結(jié)合市場(chǎng)需求，科學(xué)調(diào)整月度發(fā)行規(guī)模，充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，同時(shí)避免因供需失衡出現(xiàn)“一債難求”或滯銷現(xiàn)象。

（三）完善機(jī)制，普惠民眾

雖然儲(chǔ)蓄國(guó)債年發(fā)行量在國(guó)債年發(fā)行量中的占比從最初的約80%逐步下降到約10%，但其起購(gòu)點(diǎn)低、收益穩(wěn)定的特性仍受大量普通投資者歡迎。建議盡量發(fā)揮其居民福利的屬性，提高普惠度。一是暢通購(gòu)買渠道，引入微信等第三方支付渠道，提高購(gòu)債的便利性;持續(xù)推動(dòng)國(guó)債下鄉(xiāng)，促進(jìn)城鄉(xiāng)購(gòu)債服務(wù)均等化。二是增加購(gòu)債上限，根據(jù)貧富差距狀況，對(duì)不同地區(qū)設(shè)置不同的個(gè)人購(gòu)買上限，讓更多的民眾獲得購(gòu)買機(jī)會(huì)。

注：

1. 2012年，我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行管理有所調(diào)整，由原來同時(shí)向個(gè)人和單位發(fā)行改為僅面向個(gè)人投資者發(fā)行。

2.自2014年11月起，央行不再公布5年期基準(zhǔn)利率。

3.儲(chǔ)蓄國(guó)債利率與央行公布的同期限定期存款基準(zhǔn)利率之差。

4.當(dāng)前我國(guó)儲(chǔ)蓄率處于下行階段，2019年居民儲(chǔ)蓄率為34.8%，較2010年回落了7.3%，其中金融產(chǎn)品儲(chǔ)蓄占比快速下降。

5.參見余永定《太陽(yáng)之下無新事》。通常國(guó)債收益率不能超過7%，達(dá)到7%后債務(wù)余額10年就翻一番，國(guó)家又要發(fā)更多的國(guó)債來償還舊債，發(fā)債利率可能還會(huì)進(jìn)一步提高，這就形成了惡性循環(huán)。

6.定期存款利率和市場(chǎng)其他產(chǎn)品利率根據(jù)對(duì)本市部分商業(yè)銀行抽樣調(diào)查后得到的利率進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得到。

7. E取值區(qū)間由OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)最新一期數(shù)值分別與年初值及上期值的差值計(jì)算得到。

8.自2021年6月21日起，我國(guó)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，將原來“基準(zhǔn)利率×上浮比例”形成的存款利率上限調(diào)整為由“基準(zhǔn)利率+基點(diǎn)”的方式確定。在調(diào)整后，市場(chǎng)1年期以上利率自律上限有所下降。

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