十年回顧與展望：市場變革下的擔(dān)保品解決方案

徐良堆

在高度復(fù)雜的現(xiàn)代金融體系中，擔(dān)保品在金融穩(wěn)健性和流動性管理方面扮演了十分重要的角色。2021年是中央結(jié)算公司推出擔(dān)保品管理服務(wù)十周年，十年來，全球及中國金融市場都發(fā)生了深刻變革，進(jìn)一步為擔(dān)保品機制發(fā)揮風(fēng)險穩(wěn)定作用帶來了新的機遇。

市場變革推動擔(dān)保品管理成為相對獨立的專業(yè)領(lǐng)域

縱觀歷史，全球金融體系往往會在金融危機后得到修正與完善。國際社會對2008年國際金融危機的反思和總結(jié)之一就是要重視和加強擔(dān)保品管理，擔(dān)保品機制在建立穩(wěn)健的風(fēng)險管理框架中的重要性越發(fā)突出。

在微觀市場需求層面，市場機構(gòu)意識到要強化自身的流動性和風(fēng)險管理，有履約擔(dān)保的交易正在逐步替代傳統(tǒng)的信用交易（非擔(dān)保交易）。以歐洲貨幣市場為例（見圖1、圖2），在2008年國際金融危機后，有擔(dān)保交易的規(guī)模顯著增長，其日交易量和存量規(guī)模占比分別達(dá)到60%和51%;而信用交易的日交易量和存量規(guī)模占比分別為不足18%和不足6%。從價格來看，有擔(dān)保交易與信用交易的利差可達(dá)100BP以上（見圖3、圖4）。

在宏觀監(jiān)管要求層面，在2008年國際金融危機后，國際證監(jiān)會組織（IOSCO）、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）、全球金融體系委員會（CGFS）等國際組織均呼吁各國要強化擔(dān)保品保障金融穩(wěn)健的基礎(chǔ)性作用。

隨著各國相繼出臺監(jiān)管法規(guī)，擔(dān)保品管理呈現(xiàn)越來越明顯的系統(tǒng)重要性特征。例如，自2008年以來，歐洲市場自發(fā)保證金要求顯著增加。實證表明，引入保證金逆周期調(diào)節(jié)因子有助于調(diào)節(jié)市場整體杠桿率，降低金融順周期性（見圖5）。新冠肺炎疫情期間，擔(dān)保品的重要性更加凸顯，歐洲央行的研究表明，基于擔(dān)保品框架調(diào)整的新型貨幣政策，其逆周期調(diào)節(jié)效率是常規(guī)政策工具的2倍左右（見圖6）。

在市場力量和監(jiān)管改革的雙重驅(qū)動下，擔(dān)保品管理成為相對獨立的專業(yè)領(lǐng)域，從最初相對小眾的交易后環(huán)節(jié)逐步走向大眾視野，并由此催生了專門的擔(dān)保品管理機構(gòu)，為市場提供獨立的第三方服務(wù)。截至2021年3月末，全球三方擔(dān)保品服務(wù)市場規(guī)模達(dá)6.15萬億美元，已成為市場主流趨勢。

擔(dān)保品管理機制在中國金融系統(tǒng)的重要性不斷提高

從中國擔(dān)保品行業(yè)發(fā)展來看，擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)與金融市場共生共長，在中國金融系統(tǒng)的重要性也在不斷提高。

一是從單純的風(fēng)險緩釋到系統(tǒng)性的價值發(fā)現(xiàn)。

依托專業(yè)服務(wù)機構(gòu)的集中引導(dǎo)和支持，擔(dān)保品業(yè)務(wù)正從運營支持的后臺轉(zhuǎn)向前臺，成為主動管理的價值挖掘工具。例如2020年，中央結(jié)算公司在金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)中引入擔(dān)保品機制，很好紓解了同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展困境。同業(yè)交易由于缺乏實質(zhì)性履約保證，受市場風(fēng)險偏好影響較大，在包商銀行事件發(fā)生后，同業(yè)存單發(fā)行成功率和發(fā)行規(guī)模雙降，不同類型機構(gòu)的融資成本進(jìn)一步走高。擔(dān)保品機制可以很好地與傳統(tǒng)同業(yè)授信機制形成互補，避免同業(yè)業(yè)務(wù)因信用風(fēng)險而出現(xiàn)大起大落。

二是從單市場應(yīng)用到金融互聯(lián)互通樞紐。

隨著金融要素跨市場流動日趨頻繁，金融擔(dān)保品逐漸成為服務(wù)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的一個重要樞紐。在服務(wù)國內(nèi)大循環(huán)方面，中央結(jié)算公司為投資者在多層次資本市場間提供“穿行”式跨市場服務(wù)。以期貨保證金業(yè)務(wù)為例，在證監(jiān)會的指導(dǎo)下，中央結(jié)算公司先后與國內(nèi)5家期貨交易所互聯(lián)，實現(xiàn)對國內(nèi)期貨市場全覆蓋。2021年以來，投資者使用債券擔(dān)保品的余額從年初的285億元迅速增長至9月末的1154億元（見圖7）。在服務(wù)國內(nèi)國際雙循環(huán)方面，中央結(jié)算公司已支持多家境內(nèi)外機構(gòu)使用人民幣債券開展跨境業(yè)務(wù)，累計開展業(yè)務(wù)規(guī)模超過1000億元。

三是成為聯(lián)系微觀決策和宏觀政策的媒介。

擔(dān)保品機制是一種市場化的“減震器”，在市場劇烈波動時發(fā)揮風(fēng)險“阻尼器”作用。在我國實踐中，人民銀行通過運用不同的擔(dān)保品管理手段以實現(xiàn)特定調(diào)控目標(biāo)，每一個新型貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)和實施都離不開擔(dān)保品的應(yīng)用。完善的擔(dān)保品框架能夠提高貨幣政策調(diào)控的安全與效率。研究表明，人民銀行擴大中期借貸便利擔(dān)保品范圍后，新納入債券的平均利差顯著縮小，在二級市場可下降63～77 BP，在一級市場可下降51BP。

對標(biāo)國際，中國擔(dān)保品市場發(fā)展還有亟待突破之處，主要是當(dāng)前迫切需要引入更多符合國際慣例的金融產(chǎn)品服務(wù)。

第一，要優(yōu)化健全債券交易機制。在傳統(tǒng)雙邊交易基礎(chǔ)上引入自動化的第三方擔(dān)保品管理機制，在效率和安全方面都具有規(guī)模效益。因此，三方擔(dān)保品服務(wù)機制逐漸成為國際市場的主流選擇，其中最具有代表性的兩個品種就是三方回購和三方證券借貸。自2018年以來，美國三方回購規(guī)模約占市場總量的80%，歐洲三方借貸規(guī)模約占市場總量的70%。借鑒國際經(jīng)驗，中央結(jié)算公司已為三方回購和證券借貸業(yè)務(wù)的開展做好了各項準(zhǔn)備，包括管理法規(guī)、業(yè)務(wù)制度、技術(shù)系統(tǒng)等。

第二，要探索擔(dān)保品的再使用機制。國際上，在風(fēng)險可控的前提下開展擔(dān)保品再使用，是擴大流動性供給、優(yōu)化資產(chǎn)配置的重要渠道。在債券回購、借貸等業(yè)務(wù)中，交易雙方可在協(xié)商范圍內(nèi)將擔(dān)保品再次用于其他交易的履約擔(dān)保。當(dāng)前，我國民法典已經(jīng)為多元化的金融擔(dān)保形態(tài)奠定了基礎(chǔ)，下一階段，可探索再使用機制在境內(nèi)市場的逐步應(yīng)用，在合理區(qū)間內(nèi)發(fā)揮擔(dān)保品的乘數(shù)效應(yīng)。

第三，要推動金融擔(dān)保品的統(tǒng)籌應(yīng)用。在全球化背景下，傳統(tǒng)的擔(dān)保品服務(wù)開始向集成化的擔(dān)保品解決方案演變，即跨區(qū)域和跨資產(chǎn)的統(tǒng)籌應(yīng)用。比如，一些先進(jìn)的國際金融基礎(chǔ)設(shè)施建立了相對成熟的全球擔(dān)保品服務(wù)體系，追求以最低成本實現(xiàn)不同品類資產(chǎn)的調(diào)撥，幫助機構(gòu)在合適的時間、合適的場景使用合適的擔(dān)保品。這也將是中國擔(dān)保品行業(yè)未來的努力方向。

充分發(fā)揮擔(dān)保品機制的風(fēng)險穩(wěn)定和流動性促進(jìn)作用

面對全球市場變革的浪潮，中國市場的發(fā)展藍(lán)圖也愈發(fā)清晰。新的十年，中央結(jié)算公司以建立國際一流的金融擔(dān)保品管理平臺為目標(biāo)，提出了ACE發(fā)展戰(zhàn)略：以全能（All-in-one）為引領(lǐng)，以聯(lián)通（Connectivity）為支柱，以進(jìn)階（Evolution）為引擎，打造跨市場、跨區(qū)域、跨資產(chǎn)的中債擔(dān)保品服務(wù)鏈、生態(tài)圈和能力集。

具體來看：跨市場聯(lián)通，將重點解決投資者對優(yōu)化效率成本的要求，通過拓展跨市場服務(wù)連接促進(jìn)多層次市場互聯(lián)互通，推進(jìn)行業(yè)價值鏈整合延伸;跨區(qū)域互認(rèn)，將重點解決投資者對跨境調(diào)撥擔(dān)保品的需求，通過增強跨區(qū)域服務(wù)能力提供多級服務(wù)，推廣人民幣債券的國際應(yīng)用和國際債券的本土應(yīng)用;跨資產(chǎn)管理，將重點解決投資者對合格擔(dān)保品擴容的需求，通過賦能跨資產(chǎn)服務(wù)模式推動建立一體化的金融擔(dān)保品管理體系，提高擔(dān)保品管理的應(yīng)用效率。

這樣的“三跨”擔(dān)保品服務(wù)平臺既涵蓋了國內(nèi)金融市場體系，也聯(lián)通著國際、國內(nèi)兩個市場，需要市場機構(gòu)緊密合作。新的十年，中央結(jié)算公司將繼續(xù)加強與境內(nèi)外頭部托管行、國際中央證券托管機構(gòu)（ICSD）的合作，共同打造開放、多元、共享的生態(tài)圈，合作共贏，共同發(fā)展。