反腐政策為何能夠提升企業(yè)業(yè)績？

張璇 劉貝貝 李春濤

摘 要：本文利用2009—2017年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，以黨的十八大以來的反腐政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分模型考察反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響及其機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：從短時(shí)期看，反腐政策切斷了企業(yè)獲得大量政府補(bǔ)貼的途徑，對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響，尤其對國有企業(yè)更為突出。然而，從較長時(shí)期看，反腐政策通過糾正企業(yè)的資源錯(cuò)配，促使企業(yè)積極地投入創(chuàng)新活動(dòng)，從而提高了投資效率和資本支出。但是，由于反腐政策沒有改變現(xiàn)存的融資環(huán)境，對中小企業(yè)創(chuàng)新行為的提升作用有限。因此，在推動(dòng)反腐進(jìn)程的同時(shí)，深化金融市場化改革，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，才能扭轉(zhuǎn)企業(yè)的短視行為，使其將更多的精力投入到創(chuàng)新活動(dòng)中，從而持續(xù)提高盈利水平。

關(guān)鍵詞：反腐政策;企業(yè)業(yè)績;企業(yè)創(chuàng)新;雙重差分模型

中圖分類號：F832.5;F275;D630.9? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）11-0067-11

一、問題的提出

在構(gòu)建中國經(jīng)濟(jì)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，大力提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心要素，然而中國企業(yè)的創(chuàng)新現(xiàn)狀不容樂觀，不但創(chuàng)新企業(yè)覆蓋率低，而且實(shí)質(zhì)性的發(fā)明專利遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。根據(jù)《中國企業(yè)創(chuàng)新能力百千萬排行榜（2019）》的數(shù)據(jù)，2019年，中國高新技術(shù)企業(yè)前100強(qiáng)申請的有效發(fā)明專利數(shù)占其有效專利總數(shù)的比重為52.4%，前1 000強(qiáng)企業(yè)為43.9%，然而在2015年，美國的授權(quán)發(fā)明專利占全部授權(quán)專利的比重高達(dá)91.5%，日本也達(dá)到了85.6%。究其緣由：一方面，創(chuàng)新項(xiàng)目的高投入、長周期和回報(bào)不確定性導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)飽受融資約束之苦;另一方面，企業(yè)樂于構(gòu)建特有的政商關(guān)系，繞開“規(guī)則”以獲得稀缺資源的現(xiàn)象扭曲了企業(yè)家的精力配置，擠出了創(chuàng)新投入?！笆柰P(guān)系”的尋租行為破壞了公平競爭的營商環(huán)境、扭曲了市場的資源配置，是制約企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的痼疾之一?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)尋租行為加劇了企業(yè)創(chuàng)新的融資約束，降低了企業(yè)的創(chuàng)新投入，不利于企業(yè)業(yè)績的增長[1-2]。因此，遏制資源配置的尋租行為、營造優(yōu)質(zhì)的營商環(huán)境是構(gòu)建創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)企業(yè)增長模式的重要保障。

反腐政策通過限制招待費(fèi)用來遏制企業(yè)超標(biāo)準(zhǔn)接待的浪費(fèi)行為和潛在的尋租行為，對企業(yè)行為有著深刻影響，然而，學(xué)術(shù)界在反腐政策對企業(yè)業(yè)績影響的結(jié)論上存在不同的觀察和判斷：部分學(xué)者認(rèn)為，“八項(xiàng)規(guī)定”的出臺切斷了企業(yè)通過賄賂獲取政府補(bǔ)貼、銀行優(yōu)惠貸款的途徑，導(dǎo)致與政府關(guān)聯(lián)緊密的部分國有企業(yè)和尋租行為較多的民營企業(yè)業(yè)績下降[2];也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，反腐政策提高了尋租的難度與成本，能夠矯正企業(yè)的盈利模式，促使企業(yè)不以構(gòu)建政商關(guān)系為主攻方向，而更專注于創(chuàng)新活動(dòng)和提高企業(yè)治理能力，從而提升企業(yè)業(yè)績[3-4]。產(chǎn)生分歧的主要原因是：其一，研究數(shù)據(jù)跨期短，難以反映企業(yè)在反腐政策實(shí)施之后的長期行為和經(jīng)營狀況，對反腐政策的評價(jià)受到局限;其二，缺乏對影響機(jī)制的深入考察，對企業(yè)行為的考慮比較單一，忽略了企業(yè)多種行為之間的相互影響，難以全面評估反腐政策。為彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的上述缺陷，本文從利潤、投資和創(chuàng)新的多維角度剖析反腐政策對企業(yè)行為的影響，進(jìn)而全面評價(jià)反腐政策的效應(yīng)。本文以黨的十八大以來的反腐政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用2009—2017年上市公司數(shù)據(jù)研究反腐政策對企業(yè)利潤和企業(yè)發(fā)展的影響，研究發(fā)現(xiàn)，反腐政策短期內(nèi)主要通過降低政府補(bǔ)貼，抑制了高尋租企業(yè)的利潤，抑制作用在國有企業(yè)更明顯。在深入分析反腐政策對企業(yè)業(yè)績影響的長期效果后發(fā)現(xiàn)，反腐政策能夠改變企業(yè)的資源配置方式，企業(yè)更傾向于通過創(chuàng)新活動(dòng)、提高投資效率和資本支出來促進(jìn)其長期發(fā)展，矯正了企業(yè)家的精力安排。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：其一，通過深入刻畫反腐政策在長期和短期內(nèi)對企業(yè)利潤的影響及其機(jī)制，豐富了反腐政策對企業(yè)行為影響的文獻(xiàn)，為中國反腐政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其二，深刻洞悉經(jīng)濟(jì)尋租對企業(yè)行為影響的結(jié)果與機(jī)制。如何有效解決尋租的內(nèi)生性問題是進(jìn)行企業(yè)尋租微觀影響研究的關(guān)鍵，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用工具變量法來解決尋租的內(nèi)生性問題等[2]-[9]，但在實(shí)際應(yīng)用中，難以保證工具變量與因變量沒有直接聯(lián)系。本文以黨的十八大以來的反腐政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，可以更好地識別反腐政策與企業(yè)業(yè)績之間的因果關(guān)系。

本文其余部分安排如下：第二部分是理論機(jī)制分析和研究假設(shè)的提出，第三部分是數(shù)據(jù)來源、模型構(gòu)建、研究變量選擇及其相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)性描述，第四部分是反腐政策對企業(yè)業(yè)績的短期影響及其機(jī)制，第五部分是進(jìn)一步考察反腐政策對企業(yè)業(yè)績的長期影響及其渠道，最后是本文的結(jié)論和政策建議。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

（一）反腐政策對企業(yè)業(yè)績的不利影響

在政府廣泛干預(yù)和市場機(jī)制缺位的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)通過尋租行為能獲得稀缺的市場資源[10]，從而增加企業(yè)利潤[2-11]。反腐政策實(shí)施后，企業(yè)招待費(fèi)用的會計(jì)核銷被嚴(yán)格控制、高管的經(jīng)營管理權(quán)力被嚴(yán)格監(jiān)督，尤其是一大批貪腐大案的嚴(yán)厲震懾作用，令企業(yè)通過尋租以獲取資源的途徑被切斷，企業(yè)利潤短期內(nèi)勢必受影響。

首先，反腐政策實(shí)施后，尋租成本和設(shè)租風(fēng)險(xiǎn)同步抬高，企業(yè)難以從地方政府的自主裁量權(quán)、制訂補(bǔ)貼劃撥條款等方式中得到“報(bào)償”，通過尋租獲取稀缺資源的途徑被切斷[12]。其一，政府補(bǔ)貼下降。反腐政策實(shí)施后，企業(yè)管理層將不能通過尋租來獲得更多政府補(bǔ)貼[11]，Hao等[13]發(fā)現(xiàn)，反腐政策能夠顯著降低有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的政府補(bǔ)貼;其二，失去政治晉升籌碼。國有企業(yè)的高管也不容易通過尋租活動(dòng)與政府建立關(guān)系來獲得更多政府利益，失去通過提升業(yè)績來得到政治晉升的籌碼[2];其三，獲得低利率貸款的機(jī)會下降，擁有“政治關(guān)系”的企業(yè)更可能獲得優(yōu)惠的銀行貸款[14]，而反腐政策實(shí)施后，企業(yè)將失去依據(jù)與地方政府及金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系親疏遠(yuǎn)近來獲得政府擔(dān)保的低息貸款。

其次，反腐政策使企業(yè)失去提前獲取內(nèi)幕信息的機(jī)會，如在項(xiàng)目招投標(biāo)過程中，提前獲得項(xiàng)目標(biāo)底、得分關(guān)鍵點(diǎn)、競爭對手投標(biāo)情況等信息，成功中標(biāo)的幾率和獲得政府訂單的概率都大幅下降[5]。

最后，反腐政策實(shí)施后，企業(yè)很難通過尋租來突破政府管制軟約束。一方面，企業(yè)需要嚴(yán)格按照法定流程進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，而不能依靠尋租行為逃避或減少審批環(huán)節(jié)[15];另一方面，企業(yè)在處理行政、稅務(wù)、海關(guān)、商檢等事務(wù)時(shí)，不能獲得“插隊(duì)”的便利和庇護(hù)的機(jī)會。Pan和Tian[16]研究發(fā)現(xiàn)，反腐政策也對非國有企業(yè)的盈利帶來了一些負(fù)面影響，因?yàn)榉锤瘮〈蚱屏朔菄衅髽I(yè)通過建立政商關(guān)系換取政府保護(hù)或良好政府服務(wù)的便利，投資效率和業(yè)績會受到影響。

基于以上分析，反腐政策在短期內(nèi)對尋租企業(yè)起到了一定的震懾作用，切斷了尋租帶來的各種好處，從而可能降低企業(yè)業(yè)績?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：反腐政策短期內(nèi)抑制尋租程度高的企業(yè)業(yè)績。

（二）反腐政策對企業(yè)業(yè)績的積極影響

反腐政策會改變企業(yè)家的工作重心，企業(yè)需調(diào)整生產(chǎn)布局和發(fā)展方向。尋租行為扭曲了企業(yè)的盈利模式，改變了企業(yè)的資本配置效率[6-17]，為其持續(xù)發(fā)展埋下隱患，成為企業(yè)發(fā)展的絆腳石[9-18]，不利于企業(yè)業(yè)績的提升。一方面，企業(yè)家萌生投機(jī)主義意識時(shí)，會將更多的精力和能力運(yùn)用于獲取稀缺資源或政治晉升籌碼[2-12]，而降低其投身實(shí)體生產(chǎn)的積極性，長期的尋租策略會加劇企業(yè)發(fā)展的脆弱性[19-20]。而在反腐政策下，尋租帶給企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和成本遠(yuǎn)高于收益。并且，反腐政策也切斷了企業(yè)尋租的途徑，企業(yè)家的注意力因而發(fā)生扭轉(zhuǎn)，更關(guān)注如何通過正式途徑獲取資源、提升市場競爭力，以保證企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展，從而矯正資源配置。另一方面，尋租擠占創(chuàng)新投資使企業(yè)陷于次優(yōu)的鎖定狀態(tài)，創(chuàng)新投入不足、難以形成核心競爭力。楊其靜[21]研究發(fā)現(xiàn)，在資源有限的情況下，企業(yè)通常在創(chuàng)新或通過尋租建立政商關(guān)系兩者之間進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)尋租的收益較高或成本較低時(shí)，逐利的企業(yè)會花更多的人力物力構(gòu)建政商關(guān)系，進(jìn)而壓縮創(chuàng)新投入[7]。而反腐政策有利于企業(yè)增加創(chuàng)新投入[3]，反腐政策有助于抑制尋租程度高的企業(yè)管理層的自利行為，高管會將更多精力和能力轉(zhuǎn)回到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營上，進(jìn)而通過提高投資效率和生產(chǎn)效率來增加企業(yè)績效[4-16]。Kong等[22]發(fā)現(xiàn)，反腐政策能夠通過提高企業(yè)的投資效率和創(chuàng)新能力來提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。王茂斌和孔東民[8]發(fā)現(xiàn)，反腐政策實(shí)施后，高尋租企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量顯著提升，高管薪酬業(yè)績敏感性也顯著提高，表明反腐政策能夠改善企業(yè)治理和強(qiáng)化高管激勵(lì)機(jī)制，最終提升股東價(jià)值。反腐政策會對高尋租企業(yè)起到扭轉(zhuǎn)盈利模式的作用，通過增加尋租的難度和成本使企業(yè)回歸于注重創(chuàng)新投入的生產(chǎn)活動(dòng)，進(jìn)而通過提高生產(chǎn)效率來提升利潤水平，鑒于此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：反腐政策能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)，提升企業(yè)業(yè)績。

三、數(shù)據(jù)、變量與研究模型

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2017年A股上市公司為研究對象，使用的數(shù)據(jù)包括上市公司基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，上市公司相關(guān)信息來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對樣本進(jìn)行了如下的處理：剔除2012年及以后上市的公司;剔除資不抵債的公司年度;考慮到金融行業(yè)的特殊性，剔除金融類公司年度樣本;剔除ST公司及主要變量缺失的樣本;為了規(guī)避異常值對實(shí)證分析結(jié)果的干擾，對所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理，最終得到13 514個(gè)公司的年度觀測值。

（二）重要變量選取

企業(yè)業(yè)績是衡量企業(yè)經(jīng)營狀況的一個(gè)重要指標(biāo)，既反映企業(yè)在考察期內(nèi)的利潤獲得情況，也可以預(yù)示企業(yè)在未來的長期發(fā)展?jié)摿?。為了衡量企業(yè)在市場上的獲利情況，本文使用資產(chǎn)收益率（ROA，凈利潤與總資產(chǎn)的比值）度量企業(yè)業(yè)績[23]。

企業(yè)尋租能夠幫助企業(yè)從政府部門獲取重要的資源配給，成為企業(yè)重要的盈利模式[24]。經(jīng)濟(jì)尋租通常表現(xiàn)為游說、疏通等方式產(chǎn)生的成本，往往通過虛開發(fā)票的形式以招待差旅費(fèi)（業(yè)務(wù)招待費(fèi)和差旅費(fèi)）的名義核銷，其中業(yè)務(wù)招待費(fèi)的核銷最靈活，回扣、傭金、紅包等大額尋租支出往往記在業(yè)務(wù)招待費(fèi)名下。本文借鑒Cai等[6]、黃玖立和李坤望[5]與申宇和趙靜梅[17]等文獻(xiàn)中對尋租的度量方法，以業(yè)務(wù)招待費(fèi)支出刻畫企業(yè)尋租（Entertain_asset），并用總資產(chǎn)對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

（三）模型建立

“八項(xiàng)規(guī)定”拉開了中國當(dāng)前深層次反腐的序幕，反腐政策對不同尋租程度企業(yè)的影響作用有所差異?？坍媽ぷ獬潭鹊臉I(yè)務(wù)招待費(fèi)是連續(xù)變量，如果按照某個(gè)閾值將企業(yè)劃分為兩組，就難以捕捉尋租程度細(xì)微變化對企業(yè)業(yè)績的影響，因而本文利用Giroud和Mueller [25]的思想構(gòu)建連續(xù)變量的雙重差分（DID）模型，主要設(shè)定的模型如式（1）：

ROAit=β0+β1Entertain_assetit+β2Anticorit+β3Entertain_assetit×Anticorit+γXit+φi+Yeart+εit（1）

其中，ROA是企業(yè)業(yè)績的衡量指標(biāo)，i表示企業(yè)，t表示年份;Entertain_asset是企業(yè)尋租的衡量指標(biāo);Anticor是虛擬變量，表示反腐政策，如果樣本是反腐政策實(shí)施后的年度樣本（即2013年及其之后的年份），Anticor取值為1，否則取值為0;Entertain_asset×Anticor是企業(yè)尋租與反腐政策的交互項(xiàng)，其系數(shù)反映了反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響效應(yīng)。X為企業(yè)層面的其他控制變量，包括年末總市值的自然對數(shù)（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、上市年限的自然對數(shù)（AGE）、董事會規(guī)模的自然對數(shù)（BoardSize）、董事長是否兼任總經(jīng)理（Duality）、獨(dú)立董事比例（Indep）、第二大股東至第十大股東持股比例之和（Large Minority Shareholders，LMS）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）等，除此之外，式（1）采用固定效應(yīng)模型，控制了企業(yè)和年份的固定效應(yīng)。

（四）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量的簡單統(tǒng)計(jì)描述，ROA的均值為0.0363，表明樣本企業(yè)的凈利潤占總資產(chǎn)的3.63%;尋租指標(biāo)Entertain_asset（業(yè)務(wù)招待費(fèi)與總資產(chǎn)的比值）的均值為0.1356%，表明企業(yè)將總資產(chǎn)的0.1356%用于業(yè)務(wù)招待費(fèi)支出;Anticor的均值為0.5926，表明在研究樣本中，反腐政策實(shí)施后的樣本占59.26%。Duality的均值為0.2295，表明董事長和總經(jīng)理是同一個(gè)人的樣本占比22.95%;Indep的均值為0.3709，符合證監(jiān)會規(guī)定的獨(dú)立董事不低于1/3的要求;SOE的均值為0.4244，表明國有企業(yè)和非國有企業(yè)的分布是均衡的。

（五）反腐政策實(shí)施前后企業(yè)業(yè)務(wù)招待費(fèi)的變化

“八項(xiàng)規(guī)定”的核心是規(guī)范業(yè)務(wù)招待費(fèi)用，杜絕因賄賂和浪費(fèi)而產(chǎn)生的超規(guī)模招待，因而反腐政策實(shí)施前后，企業(yè)業(yè)務(wù)招待費(fèi)的變化十分顯著，本文按照反腐政策實(shí)施的時(shí)間劃分樣本，進(jìn)行分組比較，結(jié)果如表2所示。平均業(yè)務(wù)招待費(fèi)用（Entertain）和以總資產(chǎn)進(jìn)行單位化的業(yè)務(wù)招待費(fèi)（Entertain_asset）在反腐政策實(shí)施后都有不同程度的減少，這表明反腐政策起到了限制企業(yè)超標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)招待費(fèi)支出的作用，抑制了頗為詬病的中國企業(yè)巨額招待費(fèi)用的增長。從數(shù)值上，平均業(yè)務(wù)招待費(fèi)用在反腐政策實(shí)施后（2013—2017年）下降了65.8389萬元，這表明業(yè)務(wù)招待費(fèi)有明顯的下降趨勢。業(yè)務(wù)招待費(fèi)從2009—2012年逐漸增加，而在2013年之后逐漸減少。

四、反腐政策對企業(yè)業(yè)績的短期影響

（一）反腐政策對企業(yè)業(yè)績的短期影響結(jié)果分析

表3報(bào)告了反腐政策對企業(yè)業(yè)績短期影響的雙重差分回歸結(jié)果。其中，被解釋變量是企業(yè)業(yè)績ROA，回歸控制了企業(yè)層面的影響因素及年份、企業(yè)的固定效應(yīng)。交互項(xiàng)Entertain_asset×Anticor的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，這表明反腐政策對企業(yè)業(yè)績的負(fù)向影響。這是因?yàn)榉锤咔袛嗔似髽I(yè)通過尋租獲取資源以提升業(yè)績的途徑，高尋租行為的企業(yè)在反腐政策的沖擊下，企業(yè)利潤短時(shí)間內(nèi)下滑。事實(shí)上，對反腐政策實(shí)施前后的分樣本分析后不難發(fā)現(xiàn)，在反腐政策實(shí)施前，Entertain_asset的系數(shù)在1%的水平顯著為正，而反腐政策實(shí)施后，其系數(shù)顯著為負(fù)，單位資產(chǎn)業(yè)務(wù)招待費(fèi)用系數(shù)符號的變化深刻揭示出反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響。

由于中國金融體制改革的滯后和銀行信貸的高度集中，廣大企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束，企業(yè)往往通過非正式方式尋求政府保護(hù)，化解融資信息不暢及信貸歧視等問題[26]。此外，中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展水平呈現(xiàn)的顯著區(qū)域差異，也導(dǎo)致政府難以制訂統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的行政裁量規(guī)則，各地方政府擁有相當(dāng)大的自由裁量權(quán)，增加了企業(yè)的尋租空間。在反腐政策下，地方政府和金融機(jī)構(gòu)很難根據(jù)與企業(yè)關(guān)系的親疏遠(yuǎn)近發(fā)放由政府擔(dān)保的低息貸款，進(jìn)而使企業(yè)獲得更少的低息貸款。同時(shí)，地方政府的采購決策人員不會以“紅包”、回扣、傭金等形式大肆收受賄賂來進(jìn)行暗箱操作，幫助尋租企業(yè)獲取隱秘的政府內(nèi)部采購信息[5]。此外，尋租途徑的切除也導(dǎo)致企業(yè)需要按照正常的流程等待政府審批[27]。正是反腐政策的沖擊切斷了這些企業(yè)的“衣食來源”，進(jìn)而失去通過尋租的方式來獲得一些非正式配置方式的資源路徑，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績滑坡。

另外，表3的第4列也報(bào)告了其他控制變量的系數(shù)估計(jì)值及其顯著性檢驗(yàn)。企業(yè)規(guī)模Size的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明大企業(yè)比小企業(yè)的業(yè)績好，這主要與大企業(yè)的市場壟斷地位相關(guān)聯(lián)[23];資產(chǎn)負(fù)債率LEV的系數(shù)顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)業(yè)績越低，與黎文靖和池勤偉[28]的研究一致;Duality的系數(shù)顯著為正，表明董事長和總經(jīng)理是同一個(gè)人時(shí)，企業(yè)業(yè)績會更好，可能的原因是，如果董事長與總經(jīng)理是一個(gè)人時(shí)，董事長與總經(jīng)理的利益會更加一致，就可能把更多的精力放在企業(yè)的核心發(fā)展中，會促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提升。

（二）平行趨勢檢驗(yàn)

如果在反腐政策實(shí)施前，尋租程度高的企業(yè)業(yè)績本來就較低，那么企業(yè)業(yè)績的降低有可能不是反腐政策沖擊所導(dǎo)致的，而是原有的趨勢使然，因而運(yùn)用雙重差分模型需要考察實(shí)驗(yàn)組和對照組在試點(diǎn)之前是否滿足平行趨勢假設(shè)，否則估計(jì)結(jié)果有偏。參考Bertrand和Mullainathan[29]的研究，本文構(gòu)建平行趨勢檢驗(yàn)的模型，并同時(shí)考察反腐政策對企業(yè)業(yè)績的動(dòng)態(tài)效果。

表4的第2列報(bào)告了平行趨勢檢驗(yàn)的結(jié)果。其中，Before2、Before1、Current、After1—After5都是虛擬變量，分別表示反腐政策實(shí)施前2年、1年、當(dāng)年，以及反腐政策實(shí)施后的第1、2、3、4、5年的數(shù)據(jù)樣本，如果是對應(yīng)年份的數(shù)據(jù)，該虛擬變量取值為1，否則為0。如果樣本滿足平行趨勢假設(shè)，那么在反腐政策實(shí)施前，尋租程度不同的企業(yè)業(yè)績有平行趨勢，即Before2、Before1、Current與Entertain_asset的交互項(xiàng)的系數(shù)都不顯著，而在反腐政策實(shí)施后，這種平行趨勢被破壞，即After1—After5與Entertain_asset的交互項(xiàng)系數(shù)至少有一個(gè)顯著為負(fù)。表4的結(jié)果顯示Before2、Before1、Current與Entertain_asset的交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，而After1、After2、After5與Entertain_asset的交互項(xiàng)系數(shù)至少在10%的水平顯著為負(fù)，這表明反腐政策實(shí)施后，尋租程度高的企業(yè)業(yè)績降低了，但隨著時(shí)間的推移，反腐政策對企業(yè)業(yè)績的抑制作用在下降。

（三）異質(zhì)性影響分析

無論在企業(yè)政策還是在意識形態(tài)上，中國企業(yè)待遇因“企”而異[2]。國有企業(yè)與政府具有與生俱來的“天然血緣關(guān)系”，相對而言，不僅可獲得政府更多政策上的傾斜和扶持，還更容易得到銀行的青睞，獲得優(yōu)惠的發(fā)展資金。而與政府天然聯(lián)系不緊密的民營企業(yè)，在開展經(jīng)營活動(dòng)中會比國有企業(yè)面臨更多阻力。那些先天不足的民營企業(yè)自然把與建立政府關(guān)系視作爭奪有限資源的重要途徑，并為維持“后天培養(yǎng)”的政商關(guān)系付出高昂的尋租成本。然而，國有企業(yè)也是尋租的高發(fā)地帶。一方面，政治晉升是國有企業(yè)管理層提高企業(yè)業(yè)績的重要目的[30]。管理層通過將更多的精力用于尋租行為，來獲得更多的政府利益，如得到更多的政府補(bǔ)貼[11]，以此促進(jìn)企業(yè)提升業(yè)績，從而有更好的政治前途。另一方面，通過巧立名目將業(yè)務(wù)招待費(fèi)用中的相當(dāng)一部分中飽私囊，提高在職消費(fèi)和福利水平，也是國有企業(yè)管理層尋租的重要目的[28-31]。“八項(xiàng)規(guī)定”主要是杜絕企事業(yè)單位的超規(guī)模招待費(fèi)用，這種限制在國有企業(yè)中尤為嚴(yán)格[32]，因而反腐政策對國有企業(yè)的影響會更加凸顯。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證在不同所有制形式下反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響效果，本文將樣本企業(yè)按照所有權(quán)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個(gè)小組，表4的第3列、第4列報(bào)告了回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，對國有企業(yè)而言，交互項(xiàng)Entertain_asset×Anticor的系數(shù)為負(fù)，這表明在反腐政策實(shí)施后，與低尋租程度的企業(yè)相比，高尋租的國有企業(yè)的利潤明顯下降，而相比之下，高尋租的民營企業(yè)的利潤沒有發(fā)生顯著改變。表4的最底部報(bào)告了分組回歸交互項(xiàng)Entertain_asset×Anticor系數(shù)的差異性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，反腐政策對企業(yè)利潤的影響在國有和民營企業(yè)中有顯著差異，這一結(jié)果與楊德明等[2]的結(jié)論一致。

招待費(fèi)支出具有很大的靈活性，企業(yè)會將大量尋租的費(fèi)用巧立名目地從招待費(fèi)用中核銷。這里重點(diǎn)考察反腐政策實(shí)施前后國有企業(yè)、民營企業(yè)的招待費(fèi)用的變化情況，結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，以總資產(chǎn)進(jìn)行單位化的業(yè)務(wù)招待費(fèi)（Entertain_asset）在反腐政策實(shí)施后都明顯下降了;在整個(gè)樣本期間內(nèi)，民營企業(yè)的Entertain_asset是明顯高于國有企業(yè)的，在反腐政策實(shí)施后，兩者差距更大。這表明，反腐政策對國有企業(yè)的沖擊是超過民營企業(yè)的。一方面，國有企業(yè)肩負(fù)特殊政治使命，政府對其有內(nèi)在偏好[7];另一方面，國有企業(yè)的高管主要由政府選派，高管晉升受到與政府關(guān)系的影響。另外，“八項(xiàng)規(guī)定”旨在杜絕企事業(yè)單位的超規(guī)模招待費(fèi)用，因而對國有企業(yè)的限制更為突出[32]。當(dāng)已有的尋租途徑被切斷時(shí)，長期依賴補(bǔ)貼獲利的企業(yè)難以獲得充足的資源，其利潤增長空間被壓縮，反腐政策使國有企業(yè)業(yè)績下滑更為突出。

（四）影響機(jī)制

除了優(yōu)惠的銀行貸款之外，政府補(bǔ)貼也是企業(yè)獲得資金的重要來源[28]。為了緩解企業(yè)生產(chǎn)的融資困境，企業(yè)會多方尋求政府補(bǔ)貼，尋租已成為一種重要的非正式途徑[2-17]。為了深入刻畫反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響機(jī)制，本文以政府補(bǔ)貼作為傳導(dǎo)的途徑，使用政府補(bǔ)貼與企業(yè)總資產(chǎn)的比值（Subsidy_asset，單位為%）作為政府補(bǔ)貼的衡量指標(biāo)，中介效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果如表6所示。

表6的第2列報(bào)告了反腐政策對企業(yè)補(bǔ)貼的影響，雙重差分模型估計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)Entertain_asset×Anticor的系數(shù)為負(fù)，表明反腐政策實(shí)施后高尋租企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼顯著降低。表6的第3列報(bào)告了加入政府補(bǔ)貼的雙重差分模型估計(jì)結(jié)果，Subsidy_asset的系數(shù)顯著為正，這表明政府補(bǔ)貼顯著促進(jìn)企業(yè)利潤的增加。與表3的全樣本結(jié)果相比，在控制了政府補(bǔ)貼之后，交互項(xiàng)Entertain_asset×Anticor的系數(shù)大?。ń^對值）和顯著性程度均下降。因此，在分析影響渠道中，反腐政策通過降低企業(yè)的政府補(bǔ)貼而減少利潤是一個(gè)重要的影響途徑。為了進(jìn)一步考察政府補(bǔ)貼的影響效果，文中在模型里加入三階交互項(xiàng)Entertain_asset×Anticor×Subsidy_asset，表6第3列的回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Anticor×Subsidy_asset的系數(shù)為正，表明政府補(bǔ)貼仍是提高企業(yè)業(yè)績的重要途徑，但Entertain_asset×Anticor×Subsidy_asset的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明反腐政策實(shí)施后，高尋租企業(yè)的政府補(bǔ)貼不利于企業(yè)業(yè)績的增加，這也從一個(gè)側(cè)面表明，反腐政策因減少了高尋租企業(yè)的政府補(bǔ)貼，從而降低了企業(yè)利潤。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用銷售收益率（ROS，凈利潤與主營業(yè)務(wù)收入的比值）作為企業(yè)業(yè)績的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，Entertain_asset×Anticor的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，表明反腐政策也顯著降低高尋租企業(yè)的業(yè)績，進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。此外，本文還用企業(yè)業(yè)務(wù)招待費(fèi)與主營業(yè)務(wù)收入的比值（Entertain_sales）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，Entertain_sales×Anticor的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，表明反腐政策顯著降低企業(yè)業(yè)績。除了業(yè)務(wù)招待費(fèi)以外，企業(yè)差旅費(fèi)用也可能包含尋租費(fèi)用。為了構(gòu)建良好的政商關(guān)系，企業(yè)會通過支付昂貴的差旅費(fèi)尋租，其中包括商務(wù)機(jī)票、星級酒店住宿，甚至酒店奢侈品消費(fèi)等。因而參考Cai等[6]、黃玖立和李坤望[5]的研究，本文把招待差旅費(fèi)（業(yè)務(wù)招待費(fèi)和差旅費(fèi)之和，ETC）作為尋租的度量指標(biāo)，并將招待差旅費(fèi)用總資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)收入進(jìn)行單位化（ETC_asset、ETC_sales），穩(wěn)健性檢驗(yàn)所得到的結(jié)論與前面的結(jié)論完全一致。最后，考慮到企業(yè)全部業(yè)務(wù)招待費(fèi)支出中也有企業(yè)正常的業(yè)務(wù)招待費(fèi)用支出，因而參考肖土盛等[33]的研究，本文使用非正常的業(yè)務(wù)招待費(fèi)的支出（NEntertain）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即把2009—2012年的業(yè)務(wù)招待費(fèi)用行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整，而2013年以后（2013—2017年）的業(yè)務(wù)招待費(fèi)用2012年的行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整，NEntertain×Post的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明反腐政策實(shí)施后，非正常業(yè)務(wù)招待費(fèi)支出越高的企業(yè)，其業(yè)績下降越多。

五、反腐政策對企業(yè)業(yè)績的長期影響

（一）企業(yè)未來的業(yè)績

反腐政策實(shí)施后，企業(yè)招待費(fèi)用的會計(jì)核銷、高管的經(jīng)營管理權(quán)力被嚴(yán)格控制和監(jiān)督，通過尋租以獲取資源配置的途徑被切斷，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)受到打擊，短期內(nèi)利潤勢必下降。然而，長期來看，當(dāng)獲取資源的非正式途徑被關(guān)閉，反而會扭轉(zhuǎn)企業(yè)家的精力安排，將更多時(shí)間用于如何通過正式途徑獲取資源，以保證企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展，從而矯正資源配置。事實(shí)上，從表4的平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，反腐政策實(shí)施后的第1年和2年，反腐政策對高尋租企業(yè)業(yè)績的抑制作用在逐漸降低，因而需考察反腐政策實(shí)施后的企業(yè)未來一期和未來兩期的業(yè)績變化情況，用F_ROA和F2_ROA分別表示未來一期和未來兩期的企業(yè)業(yè)績，回歸結(jié)果如表7所示。

表7中第2列的Entertain_asset×Anticor的系數(shù)顯著為正，表明反腐政策顯著促進(jìn)企業(yè)未來一期的業(yè)績，第3列的Entertain_asset×Anticor的系數(shù)為正，表明反腐政策也能促進(jìn)高尋租企業(yè)未來兩期的業(yè)績。反腐政策猶如一場政治臺風(fēng)，卷走了官場上的陋習(xí)，使長期習(xí)慣于尋求政商關(guān)系的企業(yè)受到?jīng)_擊，在遭遇當(dāng)年的利潤下滑以后，由于外部沖擊得到充分釋放，第二年企業(yè)業(yè)績會有所反彈。表7也顯示，未來兩期企業(yè)業(yè)績還在緩慢增長，所以反腐政策實(shí)施后，企業(yè)利潤在長期上是逐漸增加的。文中還進(jìn)一步考慮反腐政策對不同所有制企業(yè)未來一期業(yè)績影響的差異性，表7的第4列、第5列是回歸結(jié)果，結(jié)果顯示反腐政策對民營企業(yè)未來業(yè)績的促進(jìn)作用更為明顯，這也反映出“八項(xiàng)規(guī)定”使國有企業(yè)受到了很大沖擊，扭轉(zhuǎn)資源配置方式以提升盈利能力需要一個(gè)過程。但是，在國有企業(yè)的回歸中，交互項(xiàng)系數(shù)的符號為正，表明長期上來看，反腐政策實(shí)施后，企業(yè)利潤出現(xiàn)了增加。

（二）企業(yè)業(yè)績增長的途徑

反腐政策增加了企業(yè)未來的業(yè)績，主要體現(xiàn)于反腐政策對企業(yè)利潤增長方式的扭轉(zhuǎn)——增加創(chuàng)新投入[3]。一方面，創(chuàng)新伴有較大風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)通過尋租而獲得的資金具有不可持續(xù)性，難以維持長期的創(chuàng)新投入，再加上尋租也會增加企業(yè)的運(yùn)營成本，因而尋租會擠出企業(yè)的創(chuàng)新投入，降低企業(yè)的研發(fā)激勵(lì);另一方面，當(dāng)企業(yè)家專心于經(jīng)營政商關(guān)系時(shí)，企業(yè)家對政府偏好的揣測大過對市場變化的研究，對于高風(fēng)險(xiǎn)、長周期的創(chuàng)新活動(dòng)投入的精力大打折扣，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新行為[7]。因此，反腐政策能夠扭轉(zhuǎn)企業(yè)家的精力安排情況，使其增加創(chuàng)新活動(dòng)。

反腐政策還有利于提高企業(yè)的投資效率。一是反腐政策減少了企業(yè)用于尋租的招待費(fèi)，增加了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而提升投資效率[34]。二是反腐政策切斷了低效率企業(yè)獲得便捷融資的途徑，通常那些熱衷于“拉關(guān)系”的企業(yè)更看重政府偏好，而缺少對市場真實(shí)情況的調(diào)研和分析。三是反腐政策擴(kuò)大了對高管權(quán)力約束。在反腐政策的震懾下，企業(yè)高管會控制滿足私人利益的投資決策，減少過度投資或投資不足，從而提升企業(yè)的投資效率[35]。

基于以上分析，本文運(yùn)用雙重差分模型來考察反腐政策對企業(yè)創(chuàng)新投入和投資效率的影響，使用研發(fā)投入與主營業(yè)務(wù)收入（RD_sales）的比值度量企業(yè)創(chuàng)新，使用投資效率[34]（Inv）和資本支出與總資產(chǎn)的比值[8]（Capex_rate）來衡量企業(yè)投資，回歸結(jié)果如表8所示。

表8的第2列是全樣本的回歸結(jié)果，Entertain_asset×Anticor的系數(shù)顯著為正，表明反腐政策增加了高尋租企業(yè)的創(chuàng)新投入。習(xí)慣于“拉關(guān)系”的企業(yè)在反腐政策的沖擊下，難以獲取以往的資源，轉(zhuǎn)變企業(yè)的經(jīng)營模式勢在必行。通過增加創(chuàng)新投入來提高企業(yè)效率，才能使企業(yè)在市場競爭中獲得優(yōu)勢，從而促進(jìn)企業(yè)未來業(yè)績的提升。企業(yè)的創(chuàng)新投入需要占用更多的資金，因而不同規(guī)模的企業(yè)在創(chuàng)新投入方面有顯著差異。為了更好地考察反腐政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模（Size）的中位數(shù)將樣本分成兩類——大企業(yè)和中小企業(yè)，表8的第3列和第4列是回歸結(jié)果。容易發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的Entertain_asset×Anticor系數(shù)不顯著，而大企業(yè)的Entertain_asset×Anticor系數(shù)顯著為正，在表8底部報(bào)告了分樣本回歸系數(shù)的差異性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示兩個(gè)樣本中Entertain_asset×Anticor的系數(shù)有顯著性差異，這表明反腐政策對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在大企業(yè)表現(xiàn)得尤為突出，在中小企業(yè)里，反腐政策對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用并不明顯。這主要是因?yàn)椋环矫?，較大的企業(yè)有充足的抵押品，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)容易得到銀行貸款的支持。另一方面，“馬太效應(yīng)”使得大企業(yè)有更加多樣的資本籌措渠道，通過股票、公司債、外債、支付票據(jù)等形式可以籌集到龐大的資本，甚至有時(shí)還能以開發(fā)援助、振興產(chǎn)業(yè)等名義獲得國家資金。相比之下，中小企業(yè)難以得到創(chuàng)新活動(dòng)的貸款。因?yàn)槿狈φ硶y行通常會對中小企業(yè)的創(chuàng)新貸款申請?jiān)O(shè)置更高的門檻，再加上中小企業(yè)由于規(guī)模小而缺乏抵押品，從商業(yè)銀行籌集資金需要付出很高的融資成本[36]。因此，反腐政策對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在大企業(yè)，而對于中小企業(yè)，反腐政策切斷了他們努力尋求的政商關(guān)系，但并沒有改善他們的融資環(huán)境，因而反腐政策實(shí)施后，中小企業(yè)如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營模式是一個(gè)值得關(guān)注的問題。表8還報(bào)告了反腐政策對企業(yè)投資的影響結(jié)果，第5列、第6列顯示了反腐政策對企業(yè)投資效率和投資支出的回歸結(jié)果。Entertain_asset×Anticor的系數(shù)均顯著為正，說明反腐政策實(shí)施后，高尋租企業(yè)的投資效率和資本支出是顯著提升的，這與鐘覃琳等[4]的結(jié)論是一致的。反腐政策促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)變盈利模式、提高投資效率才能在市場資源配置中發(fā)揮優(yōu)勢，進(jìn)而提高企業(yè)利潤。

六、結(jié)論及政策建議

本文以黨的十八大以來的反腐政策為一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察了反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響及其機(jī)制。本文發(fā)現(xiàn)：反腐政策降低了企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼，從而降低高尋租企業(yè)業(yè)績，對國有企業(yè)業(yè)績的抑制作用更為明顯;在反腐政策實(shí)施兩年后，高尋租企業(yè)的業(yè)績得到了回升，這是因?yàn)榉锤叱C正了企業(yè)的資源配置方式，增加了高尋租企業(yè)的研發(fā)投入、投資效率和投資支出。然而，在考慮大中小企業(yè)的異質(zhì)性后，分組研究發(fā)現(xiàn)，反腐政策尚不能對中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生直接積極作用，因?yàn)楫?dāng)反腐政策清除企業(yè)通過“拉關(guān)系”獲得資源的同時(shí)，并未改善中小企業(yè)的融資環(huán)境。

在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下，政府廣泛的干預(yù)和市場機(jī)制的缺失導(dǎo)致中國企業(yè)家將大量的時(shí)間和精力用于政府公關(guān)，以占據(jù)競爭優(yōu)勢。然而，企業(yè)盈利能力的持續(xù)提高最終必須依賴技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)效率的提高，扭轉(zhuǎn)企業(yè)的短視行為，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新積極性，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，這是目前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心。鑒于此，筆者提出如下政策建議：

第一，資源配置要充分發(fā)揮市場機(jī)制，進(jìn)行有效反腐。規(guī)范地方政府權(quán)力，減少灰色經(jīng)濟(jì)地帶。在實(shí)施幫扶企業(yè)的優(yōu)惠政策及采購過程中，明確界定政府的權(quán)力范圍，規(guī)范權(quán)力制約機(jī)制，減少、整合和規(guī)范前置審批及中介服務(wù)。減少企業(yè)通過尋租得到政府庇護(hù)的空間，斬?cái)鄬ぷ獾脑搭^，為企業(yè)利潤增長營造健康競爭環(huán)境。

第二，在全面推進(jìn)反腐進(jìn)程的同時(shí)，需要深化金融體制改革，破除信貸融資對中小企業(yè)的政策歧視，減輕企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。大力拓寬融資渠道，向民間資本敞開準(zhǔn)入大門，使小企業(yè)能擁有更多投資選擇的渠道。資金是企業(yè)賴以生存的血脈，從根本上解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題，才能有效緩解企業(yè)的尋租現(xiàn)象，改變企業(yè)的短視行為，讓企業(yè)將更多的資源和精力配置于創(chuàng)新活動(dòng)，讓利潤率的增加不再是“曇花一現(xiàn)”，徹底改變企業(yè)依賴尋租的盈利模式。

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收稿日期：2021-08-14

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“銀行業(yè)競爭的微觀資源配置效應(yīng)評估與金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策的研究”（71873145）;教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“非對稱賣空約束下食品安全治理機(jī)制研究：直接監(jiān)督、溢出效應(yīng)與創(chuàng)新激勵(lì)”（19YJA790038）;教育部人文社會科學(xué)青年基金項(xiàng)目“境外機(jī)構(gòu)投資者對中國資本市場有效性的影響研究”（20YJC790073）;國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“經(jīng)理人誠信的測度及其對企業(yè)創(chuàng)新的多維影響研究：融資成本、治理行為與聲譽(yù)機(jī)制”（72072051）

作者簡介：張 璇（1979-），女，湖北武漢人，教授，博士，主要從事制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司金融研究。E-mail：zhangx@zuel.edu.cn

劉貝貝（通訊作者）（1990-），女，河南襄城人，講師，博士，主要從事公司治理研究。E-mail：liubeibeihn@163.com

李春濤（1974-），男，河南葉縣人，教授，博士，主要從事公司治理和企業(yè)創(chuàng)新研究。 E-mail：chtl@henu.edu.cn