研發(fā)活動文本信息披露緩解了融資約束嗎

倪筱楠 王明先 溫佳瑜

【摘要】基于2010 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)， 采用文本分析法度量企業(yè)年報中研發(fā)活動的披露數(shù)量， 實證檢驗研發(fā)活動文本信息披露對融資約束的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 積極的研發(fā)活動文本信息披露能夠緩解企業(yè)融資約束; 分析師關(guān)注在研發(fā)活動文本信息披露緩解融資約束中起到部分中介作用， 而企業(yè)證券的系統(tǒng)性風險在其中起到遮掩作用; 無論在國企還是非國企中， 研發(fā)活動文本信息披露都能夠緩解融資約束， 同時在信息透明度低、非“四大”審計及戰(zhàn)略激進的企業(yè)中， 研發(fā)活動文本信息披露緩解融資約束的效果更顯著。

【關(guān)鍵詞】研發(fā)活動;文本信息;融資約束;分析師關(guān)注;系統(tǒng)性風險

【中圖分類號】F832? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）24-0075-8

一、引言

研發(fā)活動是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動力來源。 隨著我國科技強國建設(shè)的深入推進， 上市公司開展研發(fā)活動的積極性越來越高。 統(tǒng)計顯示， 我國A股上市公司2019年研發(fā)費用累計達7317.14億元， 同比增長1282.31億元， 增幅高達21.25%。 隨著上市公司對研發(fā)活動的熱情不斷高漲， 市場上的投資者對企業(yè)的研發(fā)活動也越來越關(guān)注。 企業(yè)年報作為外部投資者獲取信息的重要來源， 是投資者關(guān)注的重要內(nèi)容。 企業(yè)年報中有關(guān)研發(fā)活動的信息主要由會計數(shù)據(jù)信息和文本信息兩部分構(gòu)成。 會計數(shù)據(jù)信息雖然能夠反映企業(yè)研發(fā)活動的階段與規(guī)模， 但由于上市公司對研發(fā)活動會計政策選擇的自主權(quán)較大及其對研發(fā)活動存在操縱行為， 使得有關(guān)研發(fā)活動的會計數(shù)據(jù)信息并不一定能夠準確反映企業(yè)真實的研發(fā)情況。 文本信息是年報中研發(fā)活動信息的重要組成部分， 對其進行分析可以得到更多會計數(shù)據(jù)信息之外的研發(fā)活動進展情況， 由此外部投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)研發(fā)活動有更加細致的了解。 近年來， 我國證監(jiān)會對上市公司年報中的定性信息披露也陸續(xù)提出了一些要求， 2006年證監(jiān)會要求上市公司對研發(fā)計劃、研發(fā)目標等信息進行披露， 并在2012年與2017年的政策修訂中進一步細化了相關(guān)要求。 然而這些要求對于企業(yè)而言約束性并不強， 其中所涉及的披露內(nèi)容， 企業(yè)仍然有非常大的自主選擇權(quán)。 企業(yè)是否在年報中詳細披露研發(fā)信息取決于以下兩個方面： 一方面， 基于企業(yè)風險視角， 企業(yè)的研發(fā)活動是企業(yè)的核心機密， 企業(yè)一旦向外界披露了過于詳細的研發(fā)信息， 企業(yè)的創(chuàng)新活動就會被競爭對手所知曉， 這可能會對企業(yè)研發(fā)活動的后續(xù)開展造成不良影響。 另一方面， 基于信息不對稱視角， 企業(yè)向外界披露研發(fā)活動的相關(guān)信息能夠減少投資者與企業(yè)之間的信息不對稱。 有關(guān)研發(fā)活動的利好消息能夠吸引投資者關(guān)注， 提升市場看好程度， 市場會根據(jù)企業(yè)研發(fā)信息來對研發(fā)活動的未來現(xiàn)金流進行定價。 而研發(fā)信息的缺失會使市場在定價過程中失去標準， 收益的不確定性會使外部投資者要求更高的預期報酬， 這提高了企業(yè)的外部融資成本， 加劇了融資約束問題。

積極的研發(fā)信息披露同社會責任信息、環(huán)境信息披露一樣， 都能夠減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱， 向市場傳遞利好消息。 已有研究表明， 企業(yè)的社會責任信息披露、環(huán)境信息披露都能夠有效緩解企業(yè)的融資約束， 那么研發(fā)信息的披露是否也能夠緩解企業(yè)的融資約束問題呢？ 為此， 本文利用文本分析方式， 對我國上市公司年報中有關(guān)研發(fā)活動的信息披露情況進行統(tǒng)計， 探究研發(fā)活動文本信息披露對企業(yè)融資約束的影響， 并從吸引分析師關(guān)注與增加企業(yè)證券系統(tǒng)性風險兩個角度分別檢驗其作用路徑， 進一步探討異質(zhì)性企業(yè)研發(fā)活動文本信息披露對融資約束的影響。

本文的邊際貢獻可能有： 一是利用文本分析方法衡量企業(yè)研發(fā)信息披露水平， 豐富了我國有關(guān)年報文本分析領(lǐng)域的研究。 二是將研發(fā)活動文本信息與企業(yè)融資約束相結(jié)合， 探究了研發(fā)信息披露與融資約束之間的關(guān)系及作用路徑， 拓展了研究視角。 三是探討異質(zhì)性企業(yè)間研發(fā)活動文本信息披露對融資約束的影響差異， 為我國上市公司緩解融資約束提供了新視角。

二、文獻回顧

1. 融資約束。 融資約束來源于企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異[1] ， 當企業(yè)面臨嚴重的融資約束時， 即使企業(yè)投資項目凈現(xiàn)值再高， 也無法獲取足夠資金來滿足企業(yè)的投資活動需要。 針對融資約束現(xiàn)象， 眾多學者建立了模型與指標對其進行研究。 在模型構(gòu)建方面， Fazzari等[2] 建立投資—現(xiàn)金流敏感性模型刻畫融資約束情況， 后來眾多學者基于該模型進行改進與補充， 構(gòu)建現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型， 豐富了融資約束度量模型的相關(guān)研究[3-5] 。 在指標構(gòu)建方面， Kaplan和Zingales[1] 利用企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債水平、現(xiàn)金持有水平、股利及Tobins'Q等一系列財務(wù)指標構(gòu)建融資約束KZ指數(shù)。 Whited和Wu[6] 根據(jù)企業(yè)的長期負債、總資產(chǎn)、分紅、銷售增長率、現(xiàn)金流以及行業(yè)銷售增長率構(gòu)建模型， 提出了融資約束WW指數(shù)。 Hadlock和 Pierce[7] 首先根據(jù)企業(yè)性質(zhì)劃分了不同的融資約束類型， 隨后采用具有強外生性的企業(yè)規(guī)模與年齡兩個變量構(gòu)建了融資約束SA指數(shù)。 豐富的融資約束度量模型與指數(shù)為學界對融資約束的經(jīng)濟后果研究提供了便利。 汪偉等[8] 認為， 中小企業(yè)的融資約束導致了我國居民勞動收入的降低; 王碧珺等[9] 與劉莉亞等[10] 指出， 融資約束會抑制我國企業(yè)的對外直接投資水平; 鄭毅和徐佳[11] 研究發(fā)現(xiàn)， 融資約束會抑制企業(yè)的研發(fā)投入水平; 陳作華和方紅星[12] 通過研究發(fā)現(xiàn)， 融資約束會促使企業(yè)采取激進的避稅行為。 融資約束會產(chǎn)生眾多不良經(jīng)濟后果， 因此探究融資約束的成因與緩解方式具有重要的現(xiàn)實意義。

Myers和Majluf [13] 研究指出， 企業(yè)融資約束問題的根源在于信息不對稱。 當企業(yè)管理者掌握了過多未向外界披露的重要信息時， 其能夠利用信息不對稱將風險轉(zhuǎn)嫁到外部投資者身上以謀取私利。 Grossman[14] 指出， 當外部投資者認為企業(yè)存在過多的未向外界披露的重要信息時， 就會認為被管理層所隱藏的信息是利空信息， 進而提高預期收益率來對沖風險， 最終提升了企業(yè)的外部融資成本， 進一步加劇了企業(yè)的融資約束問題。 眾多學者對企業(yè)信息披露質(zhì)量影響融資約束的情況進行了研究。 錢明等[15] 和吳紅軍等[16] 研究指出， 上市公司社會責任信息披露與環(huán)保信息披露能夠緩解企業(yè)的融資約束。 由此可見， 有效的信息披露能夠減少信息不對稱現(xiàn)象， 向市場傳遞利好信號， 從而緩解企業(yè)的融資約束。

2. 研發(fā)活動文本信息披露。 文本信息的披露能為投資者提供有關(guān)企業(yè)各項活動的詳細信息， 減少信息不對稱現(xiàn)象。 語言體系的便捷性使國外學者在文本分析領(lǐng)域的研究更加細致深入， Feng等[17] 采用詞袋模型對34180份年報中的風險情緒進行分析; Kravet和Muslu[18] 先對隨機抽取的100份年報進行風險詞匯的總結(jié)， 建立風險詞庫， 隨后對全體年報樣本進行文本分析。 不同于印歐語系中的文體， 中文文本由于其連貫性特質(zhì)， 對中文文本進行分析面臨很大困難。 但隨著計算機技術(shù)的不斷發(fā)展， 中文分詞技術(shù)越來越成熟， 我國學者也逐漸將視角轉(zhuǎn)向利用計算機編程來進行文本分析。 張娟和黃志忠[19] 利用內(nèi)容分析法探究了研發(fā)活動文本信息在公司盈余與市場反應(yīng)間的調(diào)節(jié)作用。 齊萱等[20] 利用word2vec工具包構(gòu)建了研發(fā)創(chuàng)新自愿披露指數(shù)。 韓艷錦等[21] 研究指出， 企業(yè)所在地區(qū)社會信用指數(shù)越高， 企業(yè)越有意愿進行研發(fā)信息披露。 許文瀚等[22] 認為， 研發(fā)投入較多的企業(yè)為了避免研發(fā)成果的泄漏， 會傾向于較少地向外界披露研發(fā)活動文本信息。 李巖瓊和姚頤[23] 研究發(fā)現(xiàn)， 對研發(fā)活動文本信息進行積極披露的企業(yè)， 能夠在未來三年內(nèi)提高創(chuàng)新產(chǎn)出并獲得較多的政府研發(fā)補助， 同時詳細的研發(fā)信息披露能夠降低分析師的分歧與預測偏差。 目前我國對企業(yè)年報進行文本分析的文獻并不是太多， 對企業(yè)研發(fā)活動文本信息進行研究的成果更是有限， 現(xiàn)有文獻尚未從研發(fā)活動文本信息披露角度對融資約束問題進行研究。 因此， 本文試圖利用文本分析方法探討研發(fā)活動文本信息披露對企業(yè)融資約束的影響及作用路徑， 以豐富文本分析與融資約束領(lǐng)域的研究成果。

三、研究假設(shè)

1. 研發(fā)活動文本信息披露對融資約束的影響。 隨著我國市場經(jīng)濟體制的逐步完善， 市場上企業(yè)數(shù)量越來越多， 企業(yè)也隨之面臨更加激烈的市場競爭環(huán)境。 企業(yè)研發(fā)活動作為其核心競爭力的重要來源， 能夠使企業(yè)在激烈的市場競爭中保持優(yōu)勢地位， 從而確保企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。 因此， 外部投資者對企業(yè)研發(fā)活動相關(guān)信息十分關(guān)注。 隨著投資者對企業(yè)研發(fā)活動相關(guān)信息的要求越來越高， 原有的會計數(shù)據(jù)信息已無法滿足投資者的需求。 若企業(yè)不能夠?qū)⒀邪l(fā)活動的詳細信息向投資者進行披露， 那么這種信息不對稱現(xiàn)象將迫使投資者因未知的風險而索取額外報酬。 已有研究顯示， 信息不對稱問題較為嚴重的企業(yè)其內(nèi)外部融資成本之間的差距將被拉大， 企業(yè)將不得不付出更高的融資成本， 從而進一步加劇企業(yè)的融資約束問題[24] 。 因此， 在市場交易成本由于信息不對稱而提升的情況下， 企業(yè)若能通過對研發(fā)信息的詳細披露使外部投資者充分了解企業(yè)研發(fā)活動進展， 將減少由信息不對稱所導致的交易成本， 從而降低企業(yè)的外部融資成本， 緩解企業(yè)融資約束。 同時， 企業(yè)對研發(fā)信息的詳細披露能夠使投資者充分了解研發(fā)項目的進展， 這能在一定程度上限制管理層利用研發(fā)活動進行盈余管理的機會主義行為， 縮小管理層對研發(fā)活動進行操縱的空間， 進而緩解企業(yè)的代理問題， 降低代理成本， 避免外部投資者因代理風險而提高預期報酬， 緩解企業(yè)的融資約束。 基于以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 積極的研發(fā)活動文本信息披露能夠緩解企業(yè)的融資約束。

2. 研發(fā)活動文本信息披露影響融資約束的作用機制。 研發(fā)活動文本信息披露作為企業(yè)向外界傳遞信息的一種手段， 其最終目的是吸引更多的投資者關(guān)注企業(yè)的研發(fā)活動進展， 使這一利好消息真正轉(zhuǎn)化成能夠促進企業(yè)價值增長的工具。 市場上的投資者中， 作為專業(yè)群體的證券分析師對企業(yè)的關(guān)注能夠?qū)Ρ姸嗤顿Y者產(chǎn)生重大影響。 企業(yè)的研發(fā)信息披露若能夠吸引眾多證券分析師的目光， 那么研發(fā)活動的利好消息就能夠通過證券分析師這一重要信息傳播媒介傳遞到更為廣泛的投資者中， 從而市場對企業(yè)的看好程度增加， 企業(yè)的外部融資成本降低， 融資約束情況得到改善。

雖然企業(yè)自愿披露研發(fā)信息的初衷往往是向外界傳遞利好信息， 但研發(fā)畢竟是一項高風險性的投資活動。 在證券分析師專業(yè)眼光的審視下， 企業(yè)研發(fā)活動所隱含的風險信息也很有可能被傳遞到市場之中。 同時， 對研發(fā)信息過于詳細的披露也使企業(yè)的競爭對手能夠知曉企業(yè)的研發(fā)活動進展， 一旦被競爭對手搶先研發(fā)成功或采取針對性的反制措施， 企業(yè)的研發(fā)活動將無法取得預期經(jīng)濟效益。 這種由研發(fā)信息披露所引發(fā)的風險增加將使外部投資者提升必要報酬， 進而增加企業(yè)的外部融資成本， 在上市公司中通常體現(xiàn)為其證券價格的波動， 這一系統(tǒng)性風險的增加將削弱研發(fā)信息披露對融資約束的緩解效果。 綜上所述， 本文提出以下假設(shè)：

H2： 分析師關(guān)注在研發(fā)活動文本信息披露緩解融資約束中起到中介作用。

H3： 證券系統(tǒng)性風險在研發(fā)活動文本信息披露緩解融資約束中起到遮掩作用。

四、研究設(shè)計

1. 數(shù)據(jù)來源。 證監(jiān)會于2010年發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號——財務(wù)報告的一般規(guī)定》， 至此， 我國上市公司在進行財務(wù)報告信息披露時有了一個相對一致的編報規(guī)則。 因此， 本文選取我國上市公司2010 ～ 2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究， 并對數(shù)據(jù)進行如下處理： ①剔除金融業(yè)、ST及?ST樣本企業(yè); ②剔除財務(wù)數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本企業(yè); ③為避免極端情況對實證結(jié)果的影響， 對所有連續(xù)變量進行首尾1%的Winsorize縮尾處理。 最終獲得13427個公司—年度觀測值。 本文使用的年報均利用Python語言編寫爬蟲程序由巨潮資訊網(wǎng)下載， 并對獲取的年報利用Python語言編寫程序進行文本處理， 其余數(shù)據(jù)均從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取。 利用Stata 15進行數(shù)據(jù)的整理與回歸。

2. 模型構(gòu)建與變量定義。 當前學界對融資約束的度量方法眾多， 前文已經(jīng)對現(xiàn)有的主要度量方式進行了總結(jié)。 由于Hadlock和Pierce[7] 的SA指數(shù)利用企業(yè)年齡與規(guī)模構(gòu)建， 具有強外生性， 能夠很大程度上避免內(nèi)生性問題， 因此本文采用SA指數(shù)作為融資約束的刻畫方式， 利用企業(yè)資產(chǎn)總額與企業(yè)年齡計算融資約束SA指數(shù)。 計算方式為： SA=

-0.737size+0.043size2-0.04age， 其中， age為企業(yè)年齡， size=Ln（企業(yè)資產(chǎn)總額/1000000）。 SA指數(shù)計算結(jié)果為負， 其絕對值越大表明企業(yè)面臨越嚴重的融資約束。 本文對SA指數(shù)取絕對值（AbsSA）， 以融資約束（AbsSA）作為本文被解釋變量。 同時， 選取Whited和Wu[6] 構(gòu)建的WW指數(shù)作為穩(wěn)健性檢驗中的融資約束指標以驗證本文結(jié)果的可靠性， 并構(gòu)建現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型對結(jié)論的穩(wěn)健性進行進一步檢驗。

為考察研發(fā)活動文本信息披露對融資約束的影響， 本文選取企業(yè)年報中的研發(fā)活動文本信息作為解釋變量。 首先編寫爬蟲程序從巨潮資訊網(wǎng)下載企業(yè)年報， 根據(jù)已有相關(guān)研究建立研發(fā)活動文本信息詞庫， 并隨機閱讀100份年報， 選取其中有關(guān)研發(fā)活動的信息來補充詞庫內(nèi)容， 最終獲取197個研發(fā)相關(guān)詞語。 隨后利用PDF轉(zhuǎn)換軟件將PDF格式的年報文件轉(zhuǎn)化為TXT格式， 并使用Python調(diào)用TXT格式年報文件， 利用Jieba函數(shù)對年報文本進行分詞， 同時利用會計專業(yè)詞匯詞庫保證分詞的準確性。 接著將分詞后的詞條信息進行匯總， 并將數(shù)字及與研發(fā)信息無關(guān)的前一百個詞匯作為停用詞， 以減少無關(guān)信息對文本分析的干擾。 最后建立詞袋模型計算研發(fā)活動文本信息披露計數(shù)與全文詞數(shù)之比。 本文以研發(fā)活動文本信息計數(shù)加1的自然對數(shù)（R&D_NUM）作為解釋變量， 并以研發(fā)活動文本信息占比（R&D_DISC=研發(fā)文本計數(shù)/年報全文詞數(shù)×100%）對實證結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。

在中介變量選取方面， 本文采用分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）與研報數(shù)量（Research）作為分析師關(guān)注的代理變量， 利用企業(yè)Beta系數(shù)作為證券系統(tǒng)性風險的代理變量， 探究研發(fā)活動文本信息披露影響融資約束的作用路徑。 同時參考魏志華等[25] 、宋建波等[26] 與妥曉芬等[27] 的相關(guān)研究， 選取資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、現(xiàn)金流（CF）、董事會規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual）、管理層持股（Hold）作為本文的控制變量。 另外， 還控制了年度和行業(yè)兩個虛擬變量。

為探究研發(fā)活動文本信息披露對融資約束的影響以驗證H1， 本文建立如下模型：

AbsSAi，t=α0+β0R&D_NUMi，t+σ0Controlsi，t+

δi+γt+εi，t? ? ? ? ? ? ? （1）

進一步地， 為探究其作用路徑， 本文借鑒溫忠麟和葉寶娟[28] 對中介效應(yīng)的檢驗流程， 建立如下模型：

Analyst/Research/Betai，t=α1+β1R&D_NUMi，t+

σ1Controlsi，t+δi+γt+εi，t? ?（2）

AbsSAi，t=α2+β2R&D_NUMi，t+θ2Analyst/

Research/Betai，t+σ2Controlsi，t+δi+γt+εi，t? （3）

本文對模型（1）進行Hausman檢驗后， 采用固定效應(yīng)對模型進行多元回歸。 在模型（2）與（3）中， 當β1與θ2同時顯著時， 若β2不顯著， 則為完全中介效應(yīng); 若β2顯著， 且β1×θ2與β0同號， 則為部分中介效應(yīng); 若β2顯著， 且β1×θ2與β0異號， 則為遮掩效應(yīng)。 其中， i與t分別代表行業(yè)與年度， 其余變量含義見表1。

五、實證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計。 表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 根據(jù)表2可以看出， 融資約束（AbsSA）平均值為3.815， 中位數(shù)為3.817， 表明我國上市公司中融資約束情況比較普遍。 融資約束最小值為2.153， 最大值為5.744， 可以看出不同企業(yè)之間融資約束程度差異較大。 研發(fā)活動文本信息（R&D_NUM）平均值為5.044， 最小值為3.332， 最大值為6.497， 表明我國上市公司年報中平均僅有155個研發(fā)相關(guān)詞匯， 其中最少僅有28個研發(fā)相關(guān)詞匯， 最多有663個研發(fā)相關(guān)詞匯， 可見我國上市公司對研發(fā)信息的披露程度差異較大且整體披露熱情仍然較低。 其他變量的平均值與中位數(shù)均相差不大， 表明本文的樣本數(shù)據(jù)離散程度不大。

2. 回歸結(jié)果與分析。 表3報告了三個假設(shè)的回歸結(jié)果。 對H1的回歸結(jié)果見列（1）， 可以看出企業(yè)研發(fā)活動文本信息（R&D_NUM）的系數(shù)為-0.023， 且在1%的水平上顯著， 表明企業(yè)的研發(fā)活動文本信息披露能夠緩解企業(yè)的融資約束。

對H2的回歸結(jié)果見列（2）， 可以看出企業(yè)對研發(fā)活動文本信息的披露能夠顯著提升分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）與研報數(shù)量（Research）。 將分析師跟蹤人數(shù)和研報數(shù)量分別與研發(fā)活動文本信息的披露放入同一模型進行回歸， 結(jié)果顯示， 分析師跟蹤人數(shù)與研報數(shù)量分別在研發(fā)活動文本信息披露緩解融資約束中起到部分中介作用， 分析師跟蹤人數(shù)的中介作用占比為4.43%[0.204×（-0.005）/（-0.023）×100%]， 研報數(shù)量的中介作用占比為19.72%[0.028×（-0.162）/（-0.023）×100%]。 本文認為之所以分析師跟蹤人數(shù)與研報數(shù)量在中介效應(yīng)占比上存在差異， 主要是由于市場上的投資者對分析師是否對企業(yè)進行跟蹤的關(guān)注度不高， 且分析師對企業(yè)進行跟蹤未必會撰寫調(diào)研報告， 而調(diào)研報告對投資者有較大吸引力， 能夠在市場上得到更多投資者的關(guān)注。 因此， 企業(yè)會積極披露研發(fā)活動文本信息， 促使分析師對企業(yè)出具調(diào)研報告， 吸引更多的投資者關(guān)注， 從而緩解企業(yè)的融資約束， 這一條中介路徑較為明顯。

對H3的回歸結(jié)果見列（3）， R&D_NUM的系數(shù)為0.039， 且在1%的水平上顯著為正， 表明對研發(fā)活動進行文本信息披露會顯著增加企業(yè)證券的系統(tǒng)性風險， 將研發(fā)活動文本信息披露與證券系統(tǒng)性風險置于同一模型中后， 由回歸結(jié)果計算發(fā)現(xiàn)， 證券系統(tǒng)性風險在研發(fā)活動文本信息披露緩解融資約束中起到了遮掩效應(yīng)， 作用占比為3.56%[|0.021×0.039/（-0.023）×100%|]。 盡管證券系統(tǒng)性風險起到了遮掩作用， 但該作用占比較小， 表明企業(yè)對研發(fā)活動進行詳細披露所導致的證券價格異常波動并未對其緩解融資約束的作用產(chǎn)生較大影響。

3. 穩(wěn)健性檢驗。 由于SA指數(shù)利用企業(yè)規(guī)模與年齡這兩個強外生性變量進行構(gòu)建， 避免了內(nèi)生性問題， 因此本文不對內(nèi)生性問題進行進一步檢驗。 為確保結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文分別利用WW指數(shù)對SA指數(shù)進行替換， 利用研發(fā)活動文本信息占全文比例（R&D_DISC）替換研發(fā)活動文本信息計數(shù)（R&D_NUM）來重復主檢驗的回歸， 檢驗結(jié)果見表4。

在中介路徑的穩(wěn)健性檢驗中， 本文利用Sobel與Bootstrap中介效應(yīng)檢驗方式替換前文三步法檢驗方式以驗證結(jié)論的穩(wěn)健性， 檢驗結(jié)果見表5。

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯示， 對變量進行替換后， 回歸結(jié)果并未發(fā)生改變， 初步證實了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。 在Bootstrap中介效應(yīng)檢驗中， BC95%置信區(qū)間均不包含0， 表明中介效應(yīng)存在， Sobel Test檢驗結(jié)果與前文三步法檢驗中系數(shù)計算的中介效應(yīng)占比基本一致， 表明本文結(jié)論具有可靠性。

六、進一步分析

為探究不同性質(zhì)企業(yè)中研發(fā)活動文本信息對融資約束影響的差異， 本文從企業(yè)性質(zhì)、信息透明度、是否由“四大”審計以及企業(yè)戰(zhàn)略的差異性四個角度對本文樣本進行了分組回歸。 在企業(yè)性質(zhì)方面， 將樣本分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組; 在信息透明度方面， 本文利用修正的Jones模型計算企業(yè)的信息透明度， 在對計算結(jié)果取絕對值后按中位數(shù)將樣本分為信息透明度高與信息透明度低兩個組別; 在是否由“四大”審計方面， 本文將樣本分為“四大”組與非“四大”組; 在企業(yè)戰(zhàn)略差異性方面， 本文借鑒王化成等[29] 、張靜和張焰朝[30] 的研究， 從營銷、研發(fā)、資本密集程度、擴張模式、費用構(gòu)成、財務(wù)杠桿六個維度衡量企業(yè)的戰(zhàn)略激進程度， 并按中位數(shù)分組， 對戰(zhàn)略保守組與戰(zhàn)略激進組分別進行回歸。 進一步地， 為驗證系數(shù)間是否切實存在差異， 當兩組解釋變量均顯著時， 對其系數(shù)進行Suest檢驗。

回歸結(jié)果如表6所示， 在企業(yè)性質(zhì)組（1）中， 研發(fā)活動文本信息披露（R&D_NUM）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負， 且系數(shù)差異不大， Suest檢驗結(jié)果不顯著。 表明國有組與非國有組中研發(fā)活動文本信息披露的系數(shù)并沒有顯著差異， 無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)， 對研發(fā)活動進行積極的文本信息披露都能夠緩解融資約束。

在信息透明度組（2）中， 信息透明度低組研發(fā)活動文本信息披露的系數(shù)為-0.031， 其絕對值大于信息透明度高組系數(shù)-0.019的絕對值， Suest檢驗的結(jié)果在5%的水平上顯著。 表明相較于信息透明度高的企業(yè)， 信息透明度低的企業(yè)利用對研發(fā)活動進行文本信息披露來緩解融資約束的效果更好， 更應(yīng)該通過對研發(fā)活動文本信息的披露來緩解自身的融資約束情況。

在是否由“四大”審計組（3）中， “四大”組解釋變量系數(shù)不顯著， 非“四大”組解釋變量系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 由于顯著性存在差異， 因此本文未進行Suest檢驗。 實證結(jié)果表明， 未聘用“四大”進行審計的企業(yè)利用研發(fā)活動文本信息披露能夠緩解其融資約束。 當企業(yè)聘用“四大”進行審計時， 為年報所付出的高溢價的審計費用已經(jīng)向外界傳遞了利好信號， 因此投資者對企業(yè)年報中的研發(fā)活動文本信息披露敏感性較低。 而未聘請“四大”進行審計的企業(yè)， 其年報向市場傳遞的信號中并不存在審計師所帶來的溢價部分， 投資者會更加關(guān)注年報中的內(nèi)容， 因此， 由非“四大”審計的企業(yè)其研發(fā)活動文本信息披露更能夠向投資者傳遞利好信號， 從而緩解企業(yè)的融資約束。

在戰(zhàn)略差異組（4）中， 兩組的解釋變量均在1%的水平上顯著為負。 在進行組間系數(shù)差異檢驗后Suest檢驗結(jié)果在1%的水平上顯著， 兩組之間解釋變量的系數(shù)存在顯著差異。 戰(zhàn)略保守組中研發(fā)文本信息的系數(shù)為-0.017， 其絕對值小于戰(zhàn)略激進組的

-0.032， 表明戰(zhàn)略激進的企業(yè)對研發(fā)活動進行文本信息披露更能夠緩解融資約束。 相較于戰(zhàn)略保守的企業(yè)， 戰(zhàn)略激進的企業(yè)由于生產(chǎn)經(jīng)營情況較為復雜， 其通過對研發(fā)活動的信息披露能夠使投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營情況和研發(fā)活動的進展， 在減少信息不對稱方面較戰(zhàn)略保守型企業(yè)更具優(yōu)勢。 因此， 戰(zhàn)略激進的企業(yè)更能夠通過加強研發(fā)活動的信息披露來吸引投資者關(guān)注， 從而緩解企業(yè)融資約束。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2010 ～ 2019年我國A股非金融業(yè)上市公司作為研究樣本， 利用文本分析方式探究了企業(yè)研發(fā)活動文本信息披露對融資約束的影響。 通過實證研究發(fā)現(xiàn)， 積極的研發(fā)活動文本信息披露能夠緩解企業(yè)的融資約束， 同時分析師關(guān)注與企業(yè)證券的系統(tǒng)性風險波動分別在其中起中介作用和遮掩作用。 進一步分組檢驗發(fā)現(xiàn)， 無論在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)中， 研發(fā)活動文本信息的披露都能夠緩解融資約束; 在信息透明度低、非“四大”審計及戰(zhàn)略激進的企業(yè)中， 研發(fā)活動文本信息披露緩解融資約束的效果更為顯著。

基于以上結(jié)論， 本文提出如下建議： 第一， 證券監(jiān)管部門應(yīng)制定更加完備的企業(yè)研發(fā)活動文本信息披露規(guī)章制度， 從制度層面加強企業(yè)對研發(fā)活動相關(guān)信息的披露， 從而緩解我國上市公司的融資約束， 改善融資環(huán)境， 促進其健康發(fā)展。 第二， 企業(yè)管理者要提高對研發(fā)活動信息披露的重視程度， 通過向外界披露研發(fā)活動進展來吸引投資者尤其是證券分析師的關(guān)注， 從而減少企業(yè)與投資者之間的信息不對稱以緩解融資約束。 第三， 當企業(yè)與投資者之間存在信息傳遞壁壘， 如信息透明程度低、戰(zhàn)略激進程度高及聘請的審計師聲譽溢價低等情況時， 企業(yè)的管理者更要加強對研發(fā)活動相關(guān)信息的自愿披露， 通過主動減少信息不對稱現(xiàn)象來為企業(yè)獲取更加寬松的融資環(huán)境。

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