貨幣政策不確定性對企業(yè)債務融資影響的實證分析

陳曉鳴

(滁州職業(yè)技術學院 管理學院，安徽 滁州 239000)

改革開放以來，我國市場經(jīng)濟發(fā)展十分迅速，市場上各類企業(yè)由小變大,由弱變強，為中國經(jīng)濟發(fā)展做出了重要的貢獻。但是由于我國資本市場興起比較遲，大部分民營企業(yè)在發(fā)展過程中面臨著規(guī)模小、抗風險能力差、資金不足、創(chuàng)新能力不足等問題，其中內(nèi)源資金不足是眾多民營企業(yè)難以發(fā)展壯大的主要原因[1]。由于中國證券市場發(fā)展的緩慢，中小企業(yè)普遍缺乏資本原始積累，內(nèi)源融資的總量有限，因此債務融資作為企業(yè)吸引外部融資的主要手段，對企業(yè)生存發(fā)展具有重要作用。一方面，債務融資可以通過調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，進而降低企業(yè)財務成本，提高企業(yè)收益；另一方面,通過債務融資可以為企業(yè)帶來破產(chǎn)重組的危機意識，從而激勵企業(yè)改善內(nèi)部治理，努力提高經(jīng)營績效[2]。除此以外，相比較內(nèi)源融資，債務融資具有還本付息的強制性,可以很好的約束企業(yè)內(nèi)部行為，防止出現(xiàn)內(nèi)部過度投資現(xiàn)象，為企業(yè)帶來治理效應[3]。但是有一點我們要認識到，企業(yè)的債權(quán)人不會主動參與到公司的經(jīng)營治理中來，這樣投資雙方就難免因信息不對稱產(chǎn)生道德風險問題，進而影響企業(yè)債務融資。債權(quán)者需要通過企業(yè)會計信息和外部投資環(huán)境變化做出投資決策。而中國作為社會主義國家，國家是市場經(jīng)濟活動的管理主體，政府會通過運用貨幣政策和財政政策對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控進而影響市場金融環(huán)境，從而對企業(yè)債務融資產(chǎn)生影響。鑒于近年來我國實體經(jīng)濟的不景氣，貨幣政策的頻繁調(diào)整，因此本文從貨幣政策的不確定性出發(fā)，研究貨幣政策變化對企業(yè)債務融資的影響，從外部宏觀、動態(tài)的角度研究債務融資，為企業(yè)融資提供借鑒。

目前關于企業(yè)債務融資的研究主要分為兩種：一類是從公司內(nèi)部視角出發(fā)，從投資雙方信息不對稱的角度出發(fā)，研究公司財務信息對債務融資的影響。如王麗艷等通過研究房地產(chǎn)上市公司發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性越高，公司償債能力就越強，債務融資成本就會越低[4]。另一類是從外部環(huán)境入手，考察國家宏觀政策對企業(yè)會計信息質(zhì)量的影響，進而影響企業(yè)債務融資。如黎來芳等通過研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策趨緊時，會計信息質(zhì)量越差的企業(yè)，更多的會通過債務融資來代替銀行貸款[5]。另一部分從宏觀領域研究債務融資的學者更多的是考察不同貨幣政策對企業(yè)債務融資的研究，如賴丹等認為擴張型貨幣政策能改善企業(yè)融資風險[6]；鄭婕等人認為緊縮的貨幣政策會顯著增加企業(yè)債務融資成本[7]。

由此可見，目前有關貨幣政策對企業(yè)債務融資的研究還很少，已有研究主要是通過考察貨幣政策對企業(yè)會計信息穩(wěn)健性的影響進而影響債務融資，忽視了宏觀經(jīng)濟政策變動對商業(yè)信用融資的直接影響。此外，現(xiàn)有研究更多的集中于討論不同貨幣政策下企業(yè)債務融資成本的差異，忽視了在經(jīng)濟波動的大環(huán)境下貨幣政策頻繁調(diào)整帶來的不確定性對企業(yè)債務融資的影響。因此本文選取2010—2017年我國A股上市公司為樣本，從貨幣政策不確定性的層面考察其對企業(yè)債務融資的影響。一方面拓展從外部動態(tài)角度探討債務融資影響因素的研究，另一方面希望為企業(yè)緩解債務融資壓力提出建議。

1 研究設計與研究假設

1) 債務融資成本的測算。

目前關于債務融資成本的衡量還沒有一個統(tǒng)一的定論。一般來說，在資本市場成熟的環(huán)境下，企業(yè)債務融資成本往往是由評級公司通過信用評級而確定的。但是由于我國目前企業(yè)信用評級系統(tǒng)還不完善，缺乏具有公信力的評級機構(gòu)和評級標準，所以這種方法并不適用。因此本文參考鄭婕的研究，以凈財務費用與負債總額的比重來反映公司債務融資成本(Cost)[7]。

2) 貨幣政策不確定性的測算。

目前關于貨幣政策的衡量主要是通過測算貨幣供應量和經(jīng)濟增長率的值，以計算值大小來判斷是緊縮的貨幣政策還是寬松的貨幣政策，這種方式仍然屬于靜態(tài)研究。本文參照梁冬霞的做法，以上海銀行間同業(yè)拆借7天利率的年度標準差(Std)衡量貨幣政策不確定性[8]。一方面銀行間拆借市場的參與者主要是一些信息披露較為完善的大銀行，可以很好的反映貨幣資金供需情況；另一方面銀行間拆借市場利率可以反映市場對未來貨幣政策的預期程度，利率波動越大，說明貨幣政策變化越頻繁，預期難度越大。

3) 控制變量的選取。

控制變量的選取，本文參考已有研究將微觀變量納入到模型中來，從會計信息質(zhì)量、公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率和抵押能力四個角度出發(fā)。本文主要參考魏賢富的研究，從會計信息的及時性、預測性、謹慎性和反饋性等特點入手，通過熵值法測算綜合得分來衡量企業(yè)會計信息質(zhì)量(Quality)[9]，從已有的研究可知，一般來說會計信息質(zhì)量越高，企業(yè)融資成本就越低。另外，從理論分析的角度看，企業(yè)規(guī)模越大，債權(quán)人的監(jiān)督成本就越高，更會傾向于向企業(yè)索取較高利率，因此企業(yè)要承擔的債務融資成本就越高，本文使用年末資產(chǎn)總額的對數(shù)來代表企業(yè)規(guī)模(Size)[10]；資產(chǎn)收益率越高，說明企業(yè)未來償債能力越高，因此所需要承擔的融資成本就越低，本文以凈利潤與資產(chǎn)總額的比值來衡量資產(chǎn)收益率(Roa)[11]；同理，公司抵押能力越高，說明償債能力越好，因此債務融資成本越低，本文以固定資產(chǎn)比例來衡量抵押能力(Tang)[12]。

4) 樣本選擇與研究假設。

研究樣本選擇2010—2017年滬深A股上市公司，并剔除金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，同時選擇2009—2016年上海銀行間同業(yè)拆借7天利率數(shù)據(jù)。其次，剔除了一些數(shù)據(jù)不全的上市公司樣本，最終篩選了54家上市公司樣本，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫等，并經(jīng)過1%的縮尾處理和標準化處理。本文結(jié)合已有研究提出如下假設：H0貨幣政策不確定性會提高企業(yè)債務融資成本。

2 實證分析

2.1 模型構(gòu)建與平穩(wěn)性檢驗

根據(jù)以上分析，本文構(gòu)建如下模型：

xi,t=a0+a1yt-1+a2zi,t+a3fi,t+a4mi,t+

a5ni,t+ei,t

式中，x為公司債務融次成本，y為年度標準差，z為企業(yè)會計信息質(zhì)量，f為企業(yè)規(guī)模，m為資產(chǎn)收益率，n為抵押能力；a為回歸系數(shù)，e為殘差項，i為不同公司樣本，t為時間。

在回歸檢驗之前，為了防止本文構(gòu)建的模型存在偽回歸現(xiàn)象，本文對所有指標進行了平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果見表1。根據(jù)平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果來看，在兩種檢驗方法下，各指標均在1%的顯著性水平下通過了顯著性檢驗，說明本文所構(gòu)建的指標是平穩(wěn)的，避免了偽回歸現(xiàn)象的存在，可以用于回歸分析。

表1 變量平穩(wěn)性檢驗

2.2 回歸結(jié)果分析

本文選擇使用廣義最小二乘法(FGLS)對數(shù)據(jù)進行回歸分析，回歸結(jié)果見表2。從表2回歸結(jié)果可以看出，模型的可決系數(shù)值為0.89，說明本文所構(gòu)建的模型擬合優(yōu)度比較好，除此以外F檢驗值通過了1%的顯著性檢驗，說明模型構(gòu)建是比較顯著的。從解釋變量的回歸結(jié)果來看，貨幣政策不確定性的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在5%的顯著性水平下通過了顯著性檢驗，說明貨幣政策不確定性會顯著的增加企業(yè)債務融資成本。當宏觀經(jīng)濟波動，貨幣政策頻繁調(diào)整時，企業(yè)難以及時根據(jù)貨幣政策的調(diào)整做出相應融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從而更傾向于以高成本為代價來獲取債務融資從而對貨幣政策作出反應。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，會計信息質(zhì)量的回歸系數(shù)小于0，且通過了5%的顯著性檢驗，說明會計信息質(zhì)量與債務融資成本之間存在顯著的負相關關系。會計信息質(zhì)量越高，越有利于外部利益者了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，從而更加愿意以低成本提供融資，進而降低企業(yè)債務融資成本。企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)大于0，且在10%的顯著性水平下通過了顯著性檢驗，說明企業(yè)規(guī)模越大，債務融資成本就越高。企業(yè)規(guī)模越大，外部利益相關者就會花費更多的成本去監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營，因此會在一定程度上增加企業(yè)債務融資成本。資產(chǎn)收益率與抵押能力的回歸系數(shù)均為負數(shù)，且分別通過了1%和10%的顯著性檢驗，說明公司資產(chǎn)收益率、抵押能力與債務融資成本之間存在顯著的負相關關系。資產(chǎn)收益率越高、抵押能力越強說明企業(yè)未來的償債能力就越高，外部投資者就更愿意以更低的成本向企業(yè)提供資金，從而降低企業(yè)債務融資成本。

表2 回歸結(jié)果

2.3 穩(wěn)健性檢驗

為了進一步說明本文所構(gòu)建的模型是穩(wěn)健的，本文對模型進行穩(wěn)健性檢驗。通過使用修正的標準差法(PCSE)代替廣義最小二乘法(FGLS)進行回歸分析，回歸結(jié)果見表2。首先，從PCSE的回歸結(jié)果來看，判決系數(shù)值為0.85，且F檢驗值通過了1%的顯著性檢驗，說明PCSE估計的模型是顯著的。其次，從各變量回歸結(jié)果系數(shù)的符號及顯著性水平來看，與廣義最小二乘估計的結(jié)果相比均發(fā)生顯著的變化，因此本文認為所構(gòu)建的模型是穩(wěn)健的。

3 結(jié)論與政策建議

本文從宏觀經(jīng)濟波動性出發(fā)，從宏觀動態(tài)的視角考察貨幣政策不確定性對企業(yè)債務融資進行研究，選取了2010—2017年我國A股上市公司為研究對象，通過測算貨幣政策不確定性和債務融資成本，并經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)：貨幣政策不確定性與企業(yè)債務融資成本顯著負相關，即當貨幣政策頻繁調(diào)整時，企業(yè)所面對的外部沖擊越大，企業(yè)經(jīng)營風險越大，使得債務融資成本增加；企業(yè)會計信息質(zhì)量越高、資產(chǎn)收益率越高、抵押能力越強，債務融資成本就越小；企業(yè)規(guī)模越大，外部監(jiān)管成本就越大，債務融資成本就越高。有鑒于此，本文提出如下政策建議：

首先，鑒于貨幣政策不確定性對債務融資成本的擴大作用。企業(yè)需要密切關注國家政策的變化，通過改善經(jīng)營狀況和內(nèi)部治理不斷提高戰(zhàn)略適應性，以應對復雜多變的外部宏觀環(huán)境變化。此外，要優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，加強社會性的企業(yè)信用體系建設，規(guī)范企業(yè)信用行為，加大對失信主體的懲罰力度，以增強市場投資者的信心，應對宏觀政策波動帶來的融資困難。其次，會計信息質(zhì)量的提高對于債務融資成本降低具有促進作用，企業(yè)尤其是中小企業(yè)要格外關注會計信息質(zhì)量，向外部債權(quán)人和投資者傳遞真實可靠的企業(yè)會計信息，減少信息風險，避免產(chǎn)生逆向選擇和道德風險，從而緩解貨幣政策不確定性對債務融資的影響。最后，增強企業(yè)的盈利性，通過盈利從而促使企業(yè)完善內(nèi)部治理，引入先進的技術和管理經(jīng)驗，通過建立長期有效的激勵機制和監(jiān)管機制，保證員工工作積極性和和合規(guī)性，防止損害公司利益和公司形象的事件發(fā)生，進而增強外部利益相關者對企業(yè)的信心，緩解政策波動的不利影響。