民營上市公司融資偏好影響因素實證分析

馬婭碩

[摘 要]文章以22個民營上市企業(yè)的公開數(shù)據(jù)為樣本，就其在融資過程中的偏好及其影響因素開展回歸性分析。將企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、成長性、企業(yè)擔(dān)保價值、債務(wù)償還能力及營銷效率作為自變量，通過建立民營上市公司投資偏好多元回歸模型進行分析。研究顯示，企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率之間呈正相關(guān);償債能力與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān);其他自變量對民營上市公司融資偏好影響不太顯著。

[關(guān)鍵詞]民營上市公司;融資;民營經(jīng)濟體

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.36.059

金融作為驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎，如何以新的動能驅(qū)動各經(jīng)濟體的持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展成為一個重要的問題。民營上市公司是行業(yè)發(fā)展的翹楚，而在民營企業(yè)發(fā)展的過程當(dāng)中，始終無法回避的一個問題便是融資上的需求，可以說這是民營經(jīng)濟體發(fā)展中的命門，一旦民營經(jīng)濟體在融資上出現(xiàn)了問題，極有可能誘發(fā)鏈式反應(yīng)，將民營經(jīng)濟體推入發(fā)展的泥沼。[1]這也就導(dǎo)致了民營經(jīng)濟對金融改革有著更大的期望以及更多的依賴。本研究以部分民營上市公司為例，從融資偏好的視域?qū)ζ淙谫Y行為開展分析，以為金融改革及民營經(jīng)濟的融資調(diào)整提供雙層面的參考。

1 融資偏好的相關(guān)理論

1.1 資本結(jié)構(gòu)理論

提及資本結(jié)構(gòu)理論，便要從MM理論說起，作為資本機構(gòu)理論的首部理論，它認為公司的價值和公司所使用的融資方式之間并不存在著必然的聯(lián)系。[2]這一理論更多是關(guān)注于結(jié)構(gòu)層面，認為即使上市公司的債務(wù)率發(fā)生了一定程度的變化，也不太會對上市公司的融資行為產(chǎn)生影響。這一理論前期實踐的反思過程當(dāng)中被認為是具有一定缺陷的。于是在20世紀七八十年代，Modigliani和Miller兩位學(xué)者開始了對MM理論的優(yōu)化。這兩輪優(yōu)化的主要方式是在保留MM理論基本架構(gòu)的基礎(chǔ)上，來實現(xiàn)對于模型的微調(diào)，在數(shù)學(xué)模型中加入了企業(yè)所得稅這一自變量。[3]加入這一自變量之后，所得到的結(jié)果與前期的理論結(jié)果產(chǎn)生了較大的反差。

1.2 優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論是在20世紀80年代，由學(xué)者Myers和Majluf所提出的，在這一理論架構(gòu)當(dāng)中，對企業(yè)的融資問題開展了多元化的探索，其中對信息無法得到有效傳遞情況下，內(nèi)部人員與外部融資者多秉承的解決策略的差異開展了分析。[4]如公司在此情形之下選擇最優(yōu)的融資渠道，則表明該公司偏好以內(nèi)部融資的方式來解決發(fā)展中的問題。隨著金融的不斷發(fā)展，優(yōu)序融資理論也在不斷地豐富。Narayanan等人從股票市場對這一融資理論進行了重新的界定，他們認為上市企業(yè)在融資的過程當(dāng)中，股票估值的水分相對較大，這也使得當(dāng)民營上市公司在進行新項目籌資的過程當(dāng)中，更傾向于采用債務(wù)融資的方式來進行。從這一維度出發(fā)，股民也往往會通過民營上市公司債券發(fā)行來獲取股市的信心。中國民營上市公司的發(fā)展與西方發(fā)達國家所處的環(huán)境、路徑有很大的不同，也就決定了其在融資選擇上可能會與主流的融資研究結(jié)論相悖。

2 融資偏好研究的假設(shè)與方法

2.1 樣本的選擇

樣本選擇的準確性和客觀性將直接決定研究成果的可靠性和可信性。在此次針對民營企業(yè)融資偏好的研究過程當(dāng)中，選取的是2019年上交所的民營企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，并將其余CSMAR中的數(shù)據(jù)進行有效的對比，進而完成對樣本的篩選。篩選條件：剔除連續(xù)兩年虧損被特別處理的公司、民營上市公司及連續(xù)三年虧損的民營上市公司;舍去部分信息披露不夠全面的民營上市公司;舍去進行非標正審計的民營上市公司。通過以上三個條件的篩選，共挑選出22個樣本作為此次民營企業(yè)融資偏好研究的樣本數(shù)據(jù)。[5]

2.2 變量的定義

此次研究中所涉及的變量主要分為兩大部分：一部分是由資產(chǎn)負債率（Y）所構(gòu)成的因變量;另一部分是由企業(yè)規(guī)模（X1）、凈資產(chǎn)收益率（X2）、主營業(yè)務(wù)利潤率（X3）、成長性（X4）、企業(yè)擔(dān)保價值（X5）、債務(wù)償還能力（X6）及營銷效率（X7）所構(gòu)成的自變量。

2.3 研究假設(shè)

在此次研究中從自變量和因變量的維度出發(fā)對樣本融資偏好的影響因素進行了分析，并從六個層面分別提出假設(shè)。

第一，當(dāng)民營上市公司的總資產(chǎn)的自然對數(shù)越高的時候，它自身的資產(chǎn)負債率也會逐步地達到高點，這時企業(yè)的規(guī)模和資產(chǎn)的負債率之間將呈現(xiàn)出顯性的相關(guān)關(guān)系。而當(dāng)這種關(guān)系出現(xiàn)或成立的時候，民營上市公司將更傾向于選擇債務(wù)融資的方式來為企業(yè)的發(fā)展謀求資本支持。[6]

第二，當(dāng)民營上市公司步入一個良性的發(fā)展階段之后，凈資產(chǎn)的收益率將達到一個峰值，而此時主營業(yè)務(wù)的利潤率也會逐步地跟進，這時盈利能力和資產(chǎn)負債率之間將呈現(xiàn)出一個明顯的負相關(guān)關(guān)系，同時企業(yè)的資產(chǎn)負債率將達到一個低點，這也會導(dǎo)致民營上市公司更為偏重采用股權(quán)融資的方式來籌措資金。

第三，當(dāng)民營上市公司的主營業(yè)務(wù)增長率持續(xù)提升，則代表該民營上市公司步入了一個高速的增長期，在這一增長期內(nèi)資產(chǎn)負債率會出現(xiàn)一定幅度的上揚。這時民營上市公司的負債率與成長性之間將顯性出正相關(guān)關(guān)系，而這種情況之下民營上市公司可能會采用債務(wù)融資的方式來緩解發(fā)展壓力。

第四，在對上市公司進行評估的過程當(dāng)中可以發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)可作為其重要的價值指數(shù)，從某種程度上說，民營上市公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重可以作為民營上市公司資產(chǎn)擔(dān)保價值的重要參考指標之一。也就是說，民營上市公司的資產(chǎn)擔(dān)保價值與資產(chǎn)負債率之間將呈現(xiàn)出一種正相關(guān)關(guān)系。在企業(yè)經(jīng)營過程中可以預(yù)設(shè)當(dāng)民營上市公司可用于抵押的固定資產(chǎn)增多，則其在融資的過程當(dāng)中會更為偏向于債務(wù)融資。[7]

第五，民營企業(yè)上市公司在管理和運營的過程當(dāng)中，償還債務(wù)的能力也可視為其良性發(fā)展的一個重要指標。這一指標與資產(chǎn)的負債率之間具有明顯的負相關(guān)關(guān)系。對企業(yè)自身而言，其償還債務(wù)的能力越強，對外部融資的依賴性就越低。

第六，民營上市公司在決策層面因體量、結(jié)構(gòu)的問題，相較國有大中型企業(yè)具有更多的優(yōu)勢，就運營層面而言，也具有著更高的效率。當(dāng)企業(yè)總資產(chǎn)步入一個良性的循環(huán)發(fā)展階段，營運的效率和資產(chǎn)的負債率會呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系，而此時企業(yè)在融資選擇的過程中，也會傾向于選擇債務(wù)性融資。

2.4 模型建立

此次研究將嘗試建立多元的回歸模型，對民營上市公司融資偏好進行分析，并以此完成相關(guān)假設(shè)檢驗。民營上市公司投資偏好多元回歸模型公式為：

Y=a0+a1x1+a2x2+a3x3+a4x4+a5x5+a6x6+a7x7+ε

其中：a0是民營上市公司投資偏好多元回歸模型的常規(guī)系數(shù);a1，a2，a3，a4，a5，a6，a7為民營上市公司投資偏好多元回歸模型回歸系數(shù);ε為隨機誤差。

3 民營上市公司融資偏好影響因素回歸性分析結(jié)果

首先，通過SPSS 22.0對上述六條假設(shè)進行回歸性分析，發(fā)現(xiàn)該模型能夠較好地反映出民營上市公司在融資偏好上的差異，差異具有統(tǒng)計學(xué)意義。將22家上市公司的樣本置入模型之后發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)利潤率（X3）、成長性（X4）、企業(yè)擔(dān)保價值（X5）、債務(wù)償還能力（X6）及營銷效率（X7）的相關(guān)性并不顯著，將在下一步的優(yōu)化過程中予以排除。其次，依據(jù)軟件進行逐步回歸分析發(fā)現(xiàn)，將民營上市公司總資產(chǎn)置入回歸方程之后，流動比率才會隨之發(fā)生變化，也就意味著上市公司的企業(yè)規(guī)模是決定資產(chǎn)負債率的主要影響因素。流動比率系數(shù)小則企業(yè)的負債率大，企業(yè)更傾向于債務(wù)融資;流動比率系數(shù)大企業(yè)的負債率也就越小，此時往往會采用股權(quán)融資的方式來進行。經(jīng)對民營上市公司融資偏好回歸性模型的檢驗、改進，最終得到民營上市公司融資偏好多元線性回歸方程為：Y=6.71x1-8.16x6-179.21。

4 結(jié)論

經(jīng)民營上市公司融資偏好影響回歸模型的初步分析，對預(yù)設(shè)進行了數(shù)據(jù)實證。結(jié)果顯示：

（1）民營上市公司的發(fā)展規(guī)模與企業(yè)的負債率呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。對于民營上市公司而言，發(fā)展規(guī)模越大資金的缺口往往會越大，但發(fā)展規(guī)模越大其產(chǎn)生解體的可能性就越小。對于投資人而言，選擇規(guī)模大的民營上市公司，其投資的風(fēng)險相對較低。而此時上市公司在進行融資的過程當(dāng)中，也會偏向于選擇債務(wù)型融資的方式。

（2）民營上市公司的債務(wù)償還能力與其資產(chǎn)負債率之間呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。企業(yè)資產(chǎn)負債率越低，相對應(yīng)的其償債能力越強，企業(yè)多會選擇股權(quán)融資的方式進行。

（3）除企業(yè)規(guī)模及償債能力外，其余5個自變量在此次回歸性分析的結(jié)果中觀測到，與民營上市公司的資產(chǎn)負債率之間的相關(guān)性并不顯著，Sig值普遍低于0.05。這在一定程度上推翻了在研究之前所作出的個別假設(shè)。究其原因，可能與樣本容量偏小相關(guān)。

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