年報(bào)文本信息復(fù)雜性對(duì)個(gè)體投資者的影響

俞益亮

(吉首大學(xué) 商學(xué)院，湖南 吉首 416000)

資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)是投資者最活躍的地方，投資者們通過對(duì)所獲取信息的解讀，來確定自己的投資決策。上市公司發(fā)布的年度報(bào)告是外界能夠了解公司業(yè)績(jī)、未來發(fā)展?fàn)顩r的主要途徑。上市公司年報(bào)易獲取的特點(diǎn)，也讓其成為投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)，尤其是個(gè)體投資者。相比較機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)體投資者在對(duì)信息的接收、加工與理解能力有限，不能完全掌握上市公司所發(fā)布年報(bào)的基本內(nèi)容，不具有信息優(yōu)勢(shì)?；诖?，筆者研究在我國資本市場(chǎng)中，個(gè)體投資者的投資決策是否會(huì)受到上市公司年報(bào)文本信息復(fù)雜性的影響。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)回顧

王克敏(2018)通過年報(bào)文本信息的研究，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)，年報(bào)復(fù)雜性越高。即當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)，管理層出于自利對(duì)年報(bào)文本信息進(jìn)行操縱，掩蓋公司真實(shí)業(yè)績(jī)。與此同時(shí)，文字操縱比數(shù)字操縱有更大的空間。

閆佳源(2015)指出在國內(nèi)股票市場(chǎng)上主要存在兩大類投資者，①機(jī)構(gòu)投資者，這類投資者是以知情交易者為主，具備強(qiáng)大的研究能力，信息渠道暢通，能夠運(yùn)用理論模型來估值;②投資者以中小散戶為代表的個(gè)體投資者，主要是噪聲交易者，對(duì)信息獲取、加工與理解能力有限，不能完全掌握股票的基本信息。

現(xiàn)有階段關(guān)于會(huì)計(jì)文本信息披露的研究還較少，對(duì)于會(huì)計(jì)文本信息披露語言方面的研究大多局限在年報(bào)語言表述中的可讀性和自利性歸因方面。而關(guān)于會(huì)計(jì)信息披露對(duì)投資者的影響,大多數(shù)學(xué)者主要從會(huì)計(jì)信息的治理作用、會(huì)計(jì)信息披露的市場(chǎng)約束的角度出發(fā),而很少從文本信息復(fù)雜性角度進(jìn)行研究。因此，筆者以年報(bào)文本信息復(fù)雜性為切入點(diǎn)，研究其對(duì)個(gè)體投資者的影響。

1.2 研究假設(shè)

在儒家文化的熏陶下，人們無論是在日常交流或者傳遞信息時(shí)，往往都會(huì)選擇間接委婉又含蓄、用字隱晦的方式來傳遞信息和交流。林樂(2016)通過業(yè)績(jī)說明會(huì)上管理層回答投資者問題證明了語調(diào)會(huì)影響信息傳遞和接收的過程。語言復(fù)雜性會(huì)影響信息被感知/認(rèn)知、被理解的方式和過程，因此，語言復(fù)雜性在最基本的層面上會(huì)對(duì)信息如何被處理產(chǎn)生重要影響，這是本文采用年報(bào)文本信息復(fù)雜性來捕捉其對(duì)個(gè)體投資者影響的基礎(chǔ)。

上市公司年度報(bào)告對(duì)投資者來說，是其投資決策的重要依據(jù)。年報(bào)所披露的文本信息更是傳遞了上市公司的內(nèi)部信息。當(dāng)上市公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，未來業(yè)績(jī)下滑，管理層通過操縱年報(bào)，來提高復(fù)雜性，讓投資者看不出業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象，繼續(xù)投資本公司。由于文本信息更加直接、微妙，在傳遞信息時(shí)比數(shù)字更具有彈性，管理層會(huì)更傾向于對(duì)文本信息的操縱，增強(qiáng)文本信息的復(fù)雜性。

綜上分析，上市公司年報(bào)是個(gè)體投資者了解公司業(yè)績(jī)進(jìn)行投資決策的重要信息來源，當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)營不好、公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)，管理層更多地會(huì)選擇操縱文本信息，即和投資者玩“文字游戲”，來增強(qiáng)年報(bào)文本信息復(fù)雜性，來“迷惑”個(gè)體投資者。即當(dāng)年報(bào)文本信息復(fù)雜性提高時(shí)，個(gè)體投資者能否對(duì)此做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)？基于此，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)：在其他條件相同的情況下，個(gè)體投資者會(huì)對(duì)年報(bào)文本信息復(fù)雜性做出顯著的反應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

筆者的樣本選自2016年-2018年全部A股上市公司所披露的年報(bào)。上市公司的年報(bào)從上海證券交易所、深圳證券交易所網(wǎng)站手工獲取。采用python網(wǎng)絡(luò)爬蟲和jieba中文分詞對(duì)年報(bào)文本信息進(jìn)行提取、分析。其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

對(duì)樣本進(jìn)行如下的篩選：①刪除金融行業(yè)樣本；②刪除ST、ST*的上市公司；③刪除由于格式等問題無法提取文本信息的樣本；④刪除年報(bào)全文長(zhǎng)度小于1%分位數(shù)的樣本；⑤刪除總資產(chǎn)、市值賬面比等控制變量缺失的樣本。

2.2 變量定義

2.2.1 超額累計(jì)收益率(CAR)。筆者采用超額累計(jì)收益率(CAR)來表示個(gè)體投資者的市場(chǎng)反應(yīng)。采用事件研究法，通過收集上市公司發(fā)布年報(bào)前后時(shí)間段股票收益率計(jì)算出CAR。

2.2.2 年報(bào)復(fù)雜性。筆者借鑒王克敏(2018)文章中研究上市公司年報(bào)復(fù)雜性的方法來研究上市公司年報(bào)文本信息的復(fù)雜性，從文章篇幅和逆接成分密度兩個(gè)變量來衡量上市公司年報(bào)的復(fù)雜性。

文章篇幅(Words)。上市公司發(fā)布的年度報(bào)告涵蓋了公司一年的業(yè)績(jī)成果、未來展望等諸多內(nèi)容，導(dǎo)致年報(bào)的篇幅也越來越長(zhǎng)。年報(bào)篇幅越長(zhǎng)，投資者需要花費(fèi)更多的時(shí)間和精力來閱讀年報(bào)并處理信息從而獲得自己想要的信息。這無疑增加了投資者的解讀成本。因此，筆者設(shè)計(jì)復(fù)雜性的第一個(gè)變量Words來衡量年報(bào)文本信息復(fù)雜性，表示文章篇幅。Words越大，表示年報(bào)文本信息復(fù)雜性越高。

逆接成分密度(Adverset)。文本的邏輯關(guān)系越復(fù)雜，讀者就越困難去看懂文章所表達(dá)的意思，因此筆者通過字與字、段落與段落之間邏輯關(guān)系的復(fù)雜程度來衡量年報(bào)文本信息的復(fù)雜性。筆者設(shè)計(jì)復(fù)雜性的第二個(gè)變量Adverset來衡量年報(bào)文本信息復(fù)雜性，表示逆接成分密度。Adverset值越大，表示年報(bào)文本信息復(fù)雜性越高。

2.3 研究模型

筆者運(yùn)用事件研究方法，依據(jù)理論及Price(2012)等文獻(xiàn)，選用[-10,10]的事件窗口，構(gòu)建如下回歸模型：

CAR[-n,n]=a0+a1Words/Adverset+a2Size+a3Lev+a4Mb+a5Roe+a6Pe+a7Board+a8Inderate+ε

(1)

我們將0定義為發(fā)布年報(bào)日，CAR[-n,n]表示年報(bào)發(fā)布前n天到年報(bào)發(fā)布后n天。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

為防止極值效應(yīng)，筆者對(duì)所有變量均在上下1%的水平進(jìn)行縮尾處理(Winsorize)，極值處理后的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。文章篇幅(Words)、逆接成分密度(Adverset)的均值分別為20077.216、0.181。即一份年報(bào)平均有兩萬多文字，還不包括圖表數(shù)字等東西。表明上市公司發(fā)布的年報(bào)篇幅較長(zhǎng)，會(huì)增加投資者的解讀成本。假設(shè)一份年報(bào)為5萬字，則該年報(bào)包含約91個(gè)逆接詞。結(jié)果表明年報(bào)文本中各句子、段落間的銜接較為復(fù)雜，存在較多語義轉(zhuǎn)折的句子與段落。即年報(bào)文本信息整體上難以理解，比較復(fù)雜。

表1 變量解釋

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 多元回歸分析

表3 年報(bào)文本信息復(fù)雜性與市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果

列(1)—(2)結(jié)果表明，年報(bào)文本信息復(fù)雜性變量的系數(shù)分別為-36.016、-0.226，分別在1%和5%水平顯著為負(fù)。這一結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)，個(gè)體投資者對(duì)年報(bào)文本信息復(fù)雜性做出顯著的負(fù)向反應(yīng)。即年報(bào)復(fù)雜性越高，個(gè)體投資者對(duì)此做出了顯著的負(fù)向反應(yīng)。年報(bào)篇幅越長(zhǎng)，內(nèi)容變的越多，管理層更有機(jī)會(huì)往年報(bào)里添加更多晦澀難懂的內(nèi)容，使得年報(bào)篇幅變長(zhǎng)，復(fù)雜性增強(qiáng)，個(gè)體投資者對(duì)年報(bào)的解讀能力變?nèi)?，無法真正了解到公司的業(yè)績(jī)，無法做出正確的投資決策。年報(bào)中會(huì)計(jì)術(shù)語越多，年報(bào)的復(fù)雜性越高，個(gè)體投資者更難從年報(bào)中獲取對(duì)投資決策有用的信息，無法做出正確的投資決策從而損害了自己的利益。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

筆者通過選取不同的時(shí)間窗計(jì)算出的超額累計(jì)收益率來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，選取[0,1]、[-5,5]的時(shí)間窗來計(jì)算出不同的超額累計(jì)收益率。其結(jié)果與主回歸結(jié)果一致，驗(yàn)證了研究假設(shè)。當(dāng)年報(bào)復(fù)雜性越高時(shí)，個(gè)體投資者對(duì)此作出顯著的負(fù)反應(yīng)。

4 研究結(jié)論與啟示

4.1 結(jié)論

筆者通過衡量上市公司年報(bào)文本信息的復(fù)雜性，來研究其對(duì)個(gè)體投資者的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年報(bào)文本信息復(fù)雜性越高，個(gè)體投資者對(duì)其做出顯著的負(fù)向反應(yīng)。結(jié)果說明，上市公司年報(bào)文本信息是具有信息含量的，資本市場(chǎng)對(duì)此做出了顯著的反應(yīng)。這證明了對(duì)上市公司年報(bào)展開文本信息復(fù)雜性研究的可行性。同時(shí)為個(gè)體投資者在投資決策過程中指引了方向，幫助個(gè)體投資者能夠有效識(shí)別管理層的“迷魂陣”，提示個(gè)體投資者要加強(qiáng)對(duì)上市公司年報(bào)以及相關(guān)信息的全面分析，不能進(jìn)行盲目投資。

4.2 本研究在理論和實(shí)踐方面具有重要啟示

在理論方面，由于中英文的差異，國外關(guān)于復(fù)雜性的衡量主要采用迷霧指數(shù)、金凱德指數(shù)等，但是迷霧指數(shù)和金凱德指數(shù)更適用于衡量在以英語為語言環(huán)境的國家的文本信息復(fù)雜性，不太適用衡量在中文環(huán)境下的文本信息復(fù)雜性。因此，在借鑒外國學(xué)者對(duì)文本信息復(fù)雜性的衡量基礎(chǔ)上，結(jié)合儒家文化的影響下，筆者從文本篇幅和邏輯的復(fù)雜性兩個(gè)層面來衡量中文年報(bào)文本信息復(fù)雜性，能夠找到適合在中文環(huán)境背景下來衡量文本信息復(fù)雜性的方法，也為其他語言復(fù)雜性的衡量提供一個(gè)思路。

在實(shí)踐部分，給監(jiān)管者提供一個(gè)信號(hào)——管理層可能會(huì)通過操縱年報(bào)來增強(qiáng)其復(fù)雜性，進(jìn)而使個(gè)體投資者無法準(zhǔn)確了解到上市公司的業(yè)績(jī)，做出錯(cuò)誤的投資決策，損害了自身的利益。即監(jiān)管者要加大對(duì)年度報(bào)告文本信息復(fù)雜性的關(guān)注提供了依據(jù)，從而指導(dǎo)和督促上市公司發(fā)布更加簡(jiǎn)明易懂的年度報(bào)告，讓個(gè)體投資者能夠準(zhǔn)確了解上市公司的業(yè)績(jī)以及相關(guān)信息，從而做出正確的投資決策，有效的保護(hù)個(gè)體投資者的利益，使得資源能夠得到有效配置，提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。