金融一體化下的地方政府債券溢出效應(yīng)及優(yōu)化對(duì)策

張艷　田靜

一、前言

2008年全球金融危機(jī)后，面對(duì)低迷的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，為了保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)政府實(shí)行了擴(kuò)張性貨幣政策。地方政府也形成了一系列支撐政策，這在一定程度上刺激了地方政府舉債動(dòng)機(jī)，擴(kuò)大了債務(wù)規(guī)模。地方政府不斷加大投資建設(shè)，巨額的資金量隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題不容忽視。

地方政府發(fā)行債券在一定程度上緩解了財(cái)政資金需求的難題，是貨幣政策和財(cái)政政策的重要交匯點(diǎn)。如今，地方政府債券已成為政府重要的融資渠道，能夠緩解地方政府債務(wù)壓力。同時(shí)對(duì)于政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的監(jiān)管一直在推進(jìn)。在國(guó)家財(cái)政部發(fā)布的《地方政府債券發(fā)行管理辦法》中明確規(guī)定，地方財(cái)政部門在發(fā)行政府債券時(shí)要遵守區(qū)域限額，嚴(yán)格控制規(guī)模，合理測(cè)算融資成本，綜合考慮投資者需求、債券市場(chǎng)狀況等因素規(guī)范合理設(shè)計(jì)債券品種。強(qiáng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)鏈條，合理選擇適合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平的還款方式。

當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)，全球范圍內(nèi)新冠疫情依舊嚴(yán)峻，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，這使得債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)明顯，影響了金融市場(chǎng)健康發(fā)展和投資者信心。由于貨幣、債券、股票之間互相影響，市場(chǎng)有一定的融合性，形成了價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制。通過利率渠道，債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)傳遞到其他市場(chǎng)，在此過程中逐步放大風(fēng)險(xiǎn)。這種溢出效應(yīng)也會(huì)影響政府財(cái)政的可持續(xù)性，有效控制債務(wù)擴(kuò)張已成為學(xué)界共識(shí)。凱恩斯主義認(rèn)為，如果要施行積極的財(cái)政政策，就需要政府舉債。政府可以通過擴(kuò)大財(cái)政支出，增加資本投入，刺激內(nèi)需來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但亞當(dāng)·斯密認(rèn)為，政府債務(wù)的傳導(dǎo)會(huì)擠出私人投資，干預(yù)了政策制定的決策過程，通過影響金融市場(chǎng)來(lái)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。只有建立完善的地方政府債務(wù)發(fā)行機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制、保障措施等，才能緩解目前地方債難題，推動(dòng)區(qū)域一體化、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

二、安徽省財(cái)政收支及政府債券情況分析

近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模不斷發(fā)展，整體規(guī)模已經(jīng)超過股票市場(chǎng)，其融資功能愈發(fā)重要。但隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大，其風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)管一系列問題引起了社會(huì)廣泛關(guān)注。特別是打破剛性兌付約束后，政府債券市場(chǎng)發(fā)生了一系列違約事件，信用風(fēng)險(xiǎn)集聚，因此需要對(duì)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行相關(guān)研究。

區(qū)域一體化離不開金融一體化。在長(zhǎng)三角一體化、高質(zhì)量發(fā)展的過程中，要大力發(fā)揮金融的推動(dòng)力，服務(wù)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，助力國(guó)內(nèi)大循環(huán)發(fā)展。在金融一體化先行下，安徽省要抓住機(jī)遇，協(xié)同發(fā)展，積極為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。近幾年安徽省政府債券市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展快速，帶來(lái)了信用風(fēng)險(xiǎn)的激增。2017年安徽省人民政府辦公廳出臺(tái)了《安徽省政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》，其中明確提出要建立政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，要定期評(píng)估各級(jí)政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況并做出預(yù)警，對(duì)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件要實(shí)行報(bào)告制度，不得隱瞞，加強(qiáng)監(jiān)管，形成常態(tài)化機(jī)制。要及時(shí)研究并識(shí)別債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防范政府債務(wù)危機(jī)，對(duì)政府債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出提出合理化應(yīng)對(duì)策略。

地方政府債券以當(dāng)?shù)卣亩愂兆鳛檫€本付息的保障，具有較高的信用水平。截至5月，安徽省今年已共計(jì)發(fā)行政府債券947.8億元。資金分別投向基礎(chǔ)設(shè)施、長(zhǎng)三角一體化發(fā)展、淮河生態(tài)經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、大別山革命老區(qū)振興發(fā)展、醫(yī)療衛(wèi)生等五大領(lǐng)域。通過安徽省財(cái)政廳公開披露的信息分析可知，地方政府債券資金包括在預(yù)算管理中。安徽省發(fā)行的地方政府債務(wù)既保障了安徽省經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的財(cái)政需求，又促進(jìn)了民生改善和社會(huì)事業(yè)發(fā)展，提升了綜合承載能力，而且有相應(yīng)的資產(chǎn)和收入作為債務(wù)償還的保障?？梢哉J(rèn)為，安徽省地方政府債務(wù)規(guī)模與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是匹配的，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體并不處于高位。

三、地方政府債券溢出效應(yīng)分析

長(zhǎng)三角地區(qū)金融水平及服務(wù)效率較高，金融機(jī)構(gòu)設(shè)施較為完善，金融資本流動(dòng)順暢。金融業(yè)是資源整合的重要力量，這為地方政府債務(wù)融資模式的改革提供了基礎(chǔ)的可能性。要厘清地方政府的合理財(cái)務(wù)渠道，探索建立地方政府資金標(biāo)準(zhǔn)化模型并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膶?shí)踐應(yīng)用性。在發(fā)揮金融作用的同時(shí)，適當(dāng)解決地方政府的“四萬(wàn)億”資金問題。為了進(jìn)一步滿足地方政府多樣化的融資需求，設(shè)定借款規(guī)模，提高債務(wù)資金的績(jī)效，進(jìn)一步規(guī)范地方政府債券的發(fā)行，探索更合理的信用評(píng)級(jí)方式。此外，在地方政府融資過程中，更要加強(qiáng)信用管理，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買公共服務(wù)，禁止違規(guī)融資，提高金融服務(wù)效率及水平。

近年來(lái)，我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，債務(wù)積累風(fēng)險(xiǎn)下的問題凸顯。黨的十九大報(bào)告將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。這其中，重要的一環(huán)就是有效防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，地方政府債務(wù)問題涉及多方主體，本身也是復(fù)雜而棘手的，處理不好的話也會(huì)影響金融安全。現(xiàn)有的研究主要集中在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政狀況、土地價(jià)格和地方債務(wù)之間的關(guān)系。地方政府債務(wù)與區(qū)域金融發(fā)展和安全之間存在雙向聯(lián)動(dòng)機(jī)制。地方政府債務(wù)融資會(huì)影響區(qū)域金融資源配置，其風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響區(qū)域金融發(fā)展，進(jìn)而影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展;同時(shí)，區(qū)域金融發(fā)展對(duì)地方政府債務(wù)有一定的反向作用，這將決定地方政府債務(wù)的資源配置效率。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)金融發(fā)展并不平衡，區(qū)域差異較大，地方債務(wù)對(duì)區(qū)域金融發(fā)展的影響是異質(zhì)的，地方債務(wù)規(guī)模應(yīng)結(jié)合地方特點(diǎn)合理測(cè)算，制定相應(yīng)的政策。

地方債務(wù)有其特殊性，快速的擴(kuò)張已經(jīng)對(duì)金融部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了影響。政府財(cái)政的可持續(xù)性、債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)要有具體應(yīng)對(duì)方式。溢出效應(yīng)是通過投資者的交易在不同市場(chǎng)間顯現(xiàn)的。例如，當(dāng)股票價(jià)格大幅上漲時(shí)，由于逐利性，資金將從債券市場(chǎng)大量流向股市。而當(dāng)股票價(jià)格大幅下跌時(shí)，由于擔(dān)心未來(lái)可能遭受更大的損失，大多數(shù)投資者會(huì)選擇拋售股票，購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)低的地方政府債券?？梢杂纱藖?lái)分析宏觀變量對(duì)金融市場(chǎng)變量的影響，即市場(chǎng)流動(dòng)性。一般認(rèn)為，貼現(xiàn)率和利率是債券價(jià)格的約束函數(shù)。在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，債券價(jià)格受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響更小，是更穩(wěn)健的投資，股票價(jià)格受變量影響會(huì)更大。如果這時(shí)央行實(shí)施寬松的貨幣政策，這樣會(huì)影響市場(chǎng)交易，增加市場(chǎng)資本，這對(duì)提高市場(chǎng)流動(dòng)性是有利的。通過調(diào)節(jié)市場(chǎng)，影響投資者對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，會(huì)加速交易間接提高流動(dòng)性。但也要看到，投資者對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期還會(huì)受到其他因素的影響，這些變量也會(huì)干預(yù)股票價(jià)格和流動(dòng)性的變化。比如由于通貨膨脹的存在，投資者更樂于將資金從債券市場(chǎng)投向股票市場(chǎng)，這也會(huì)間接影響股市、債市之間的流動(dòng)性。讓資本市場(chǎng)健康發(fā)展，要發(fā)揮二者的平衡作用。

長(zhǎng)三角一體化應(yīng)金融先行。地方政府應(yīng)樹立可持續(xù)發(fā)展觀和科學(xué)的政治觀，加強(qiáng)預(yù)算管理和債務(wù)監(jiān)管，促進(jìn)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。金融基礎(chǔ)與貸款標(biāo)準(zhǔn)化;加大信用管理，健全其風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，運(yùn)用資本市場(chǎng)的力量抵抗經(jīng)濟(jì)不確定性，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)，豐富金融工具種類和產(chǎn)品，有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)，為債券市場(chǎng)發(fā)展提供支持。通過關(guān)注地方政府債券的溢出效應(yīng)，有助于及時(shí)有效地建立地方政府預(yù)警和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。將債券市場(chǎng)監(jiān)管納入宏觀審慎總體框架，加強(qiáng)債券市場(chǎng)逆周期監(jiān)管，降低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)外溢，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，提高金融穩(wěn)定性。

四、應(yīng)對(duì)地方政府債券溢出效應(yīng)的優(yōu)化對(duì)策

（一）夯實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)

良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境的根本。長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)帶的城市應(yīng)深化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極轉(zhuǎn)型，提高地區(qū)核心競(jìng)爭(zhēng)力。應(yīng)加強(qiáng)長(zhǎng)三角區(qū)域金融合作，順應(yīng)國(guó)家形勢(shì)，提升資本形成。金融機(jī)構(gòu)要大力發(fā)展科技金融、普惠金融、綠色金融、消費(fèi)金融等，多路徑多方面支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及更好地服務(wù)雙循環(huán)新發(fā)展格局。

（二）構(gòu)建多元化的金融體系

金融系統(tǒng)要多層次和多樣性，才能實(shí)現(xiàn)金融生態(tài)環(huán)境的穩(wěn)定性。金融調(diào)控與監(jiān)管體系要雙向發(fā)力，加強(qiáng)資本的跨區(qū)自由流動(dòng)，更大程度上信息共享。亟需構(gòu)建多元化金融系統(tǒng)。具體有以下三個(gè)途徑：

一是拓展更多的融資渠道。在保證金融穩(wěn)定性的前提下，發(fā)展新型金融組織，規(guī)范其運(yùn)行，引導(dǎo)其健康發(fā)展，重點(diǎn)支持小微企業(yè)的投融資活動(dòng)。支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，完善內(nèi)控，守正創(chuàng)新，給予政策上的支持，保障金融服務(wù)效率。大力拓展供應(yīng)鏈融資。同時(shí)，地方政府要積極作為，在長(zhǎng)三角一體化利好下，主動(dòng)地向區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的金融市場(chǎng)借力，協(xié)同發(fā)展，增強(qiáng)銀保機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化投資領(lǐng)域和項(xiàng)目，滿足多樣化的金融需求。

二是建立金融信息協(xié)調(diào)共享機(jī)制。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，信息資產(chǎn)的價(jià)值更重要。地方政府、金融監(jiān)管部門和各類金融機(jī)構(gòu)要利用好大數(shù)據(jù)，強(qiáng)化信息管理，發(fā)揮金融信息的價(jià)值，通過信息共享平臺(tái)交換、交流和分析，為各方提供決策參考。同時(shí)，各參與主體也要做好金融信息保密，防止客戶信息泄露，金融科技從技術(shù)上信息共享，實(shí)現(xiàn)價(jià)值共創(chuàng)。

三是完善融資風(fēng)險(xiǎn)管理手段。構(gòu)建大數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)控制模型，優(yōu)化融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，實(shí)時(shí)監(jiān)控融資風(fēng)險(xiǎn)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)傳染。合理安排地方政府債務(wù)的償還計(jì)劃。遵循市場(chǎng)原則及時(shí)結(jié)算債務(wù)利息，合理設(shè)定杠桿率和地方政府債務(wù)規(guī)模，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。同時(shí)，積極利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改造傳統(tǒng)商業(yè)產(chǎn)品和模式，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。大數(shù)據(jù)、云計(jì)算助力金融發(fā)展。建立償債基金機(jī)制，維護(hù)政府的債信，加強(qiáng)管理以確保債務(wù)的償還，讓風(fēng)控更加智能化。

（三）加強(qiáng)融資環(huán)境建設(shè)

堅(jiān)持信用信息公開透明，守信激勵(lì)，失信懲戒。信用管理日益受重視，公開信用信息可減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)守信行為加大激勵(lì)，對(duì)失信行為嚴(yán)懲，加強(qiáng)誠(chéng)信建設(shè);誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，對(duì)各類失信行為采取“一地失信，處處受限”的方法。創(chuàng)建穩(wěn)定的金融發(fā)展外部環(huán)境，完善保障投資者應(yīng)有權(quán)利的相關(guān)法律制度，明確投資者和被投資者的權(quán)利義務(wù)，明確獎(jiǎng)懲措施，保證投資者信心，加大用戶粘性。同時(shí)，要加強(qiáng)金融執(zhí)法監(jiān)察，依法管理金融，保持渠道暢通，方便投資者維護(hù)自身合法利益。加大對(duì)金融市場(chǎng)化發(fā)展力度，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

（四）規(guī)范地方政府債券募集資金的用途

一是要根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際情況，優(yōu)化政府債券資金投向，將債務(wù)資金優(yōu)先用于改善民生等較為迫切的方面，同時(shí)兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，讓社會(huì)公眾監(jiān)督資金績(jī)效。防止地方政府將債務(wù)資金用于“形象工程”“政績(jī)工程”等方面建設(shè)。

二是追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)兼顧內(nèi)涵式發(fā)展。地方政府應(yīng)當(dāng)注重生態(tài)文明建設(shè)，堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方向，以減少低水平和低效率的投資項(xiàng)目，提高投資效率，認(rèn)真測(cè)算債務(wù)資金的投資回報(bào)率。

三是鼓勵(lì)和扶持中小微企業(yè)發(fā)展，探究其融資需求問題，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，積極參與當(dāng)?shù)亟鹑谏鷳B(tài)構(gòu)建。

（五）大力引進(jìn)培養(yǎng)金融人才

高素質(zhì)的金融人才是金融一體化的重要支持，要建設(shè)高水平的金融人才隊(duì)伍，須從以下三方面著手：

一是加強(qiáng)與財(cái)經(jīng)類高校、科研機(jī)構(gòu)的交流合作。以全職或彈性兼職方式積極引進(jìn)亟需的金融專業(yè)人才，完善人才激勵(lì)機(jī)制，重視金融人才隊(duì)伍建設(shè)，營(yíng)造創(chuàng)優(yōu)環(huán)境，積極優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)。

二是保障金融人才發(fā)展環(huán)境。了解其真實(shí)需求，落實(shí)住房、家屬等優(yōu)惠政策，金融人才無(wú)后顧之憂，安心發(fā)揮其才能。在全球化時(shí)代，也要重視國(guó)際交流，從海外引進(jìn)高水平人才，尊重并激發(fā)他們的積極性和創(chuàng)造性，使人才發(fā)展與金融發(fā)展實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)、相得益彰。

三是完善金融人才發(fā)展全流程體系。遵從人才發(fā)展基本規(guī)律，不斷提升其專業(yè)能力。不可忽視后續(xù)政策跟進(jìn)與落實(shí)，要常態(tài)化培訓(xùn)與提升素質(zhì)，積極開展人才之間合作，助力組織發(fā)展。

綜上所述，作為資源優(yōu)化配置的金融手段，地方政府債券能否促進(jìn)金融一體化的發(fā)展任重而道遠(yuǎn)。地方債券監(jiān)管格局已定。要發(fā)展，更要安全，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出的系統(tǒng)性防范化解需要各方努力。進(jìn)一步規(guī)范地方債管理，不放松金融監(jiān)管，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。強(qiáng)化地方政府債券項(xiàng)目績(jī)效管理，進(jìn)一步優(yōu)化資源，規(guī)范金融秩序，控制金融風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建良好的金融生態(tài)環(huán)境。

基金項(xiàng)目：安徽省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目：深度融入長(zhǎng)三角一體化戰(zhàn)略背景下安徽省政府債券的溢出效應(yīng)與優(yōu)化對(duì)策（編號(hào)：AHSKQ2020D77）。