做空對(duì)財(cái)務(wù)舞弊的治理機(jī)制研究：以渾水做空瑞幸咖啡為例

劉立燕，周 瑩，葉 洲，楊 波

（1.江漢大學(xué) 武漢城市圈制造業(yè)發(fā)展研究中心，湖北 武漢430056；2.江漢大學(xué) 商學(xué)院，湖北 武漢 430056）

一、引言

在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的30年歷程中，財(cái)務(wù)舞弊案件一波未平一波又起。瑞幸咖啡事件尚未平息，中信國(guó)安（000839）又爆出連續(xù)7年財(cái)務(wù)造假，累計(jì)虛增利潤(rùn)總額10.12億元。研究顯示，僅2010年至2019年期間發(fā)生“財(cái)務(wù)舞弊”的上市企業(yè)就有104家（黃世忠，葉欽華等，2020）［1］，其中金亞科技、勤上光電和中科云網(wǎng)三家企業(yè)還存在重復(fù)舞弊現(xiàn)象。

財(cái)務(wù)舞弊對(duì)投資者保護(hù)和市場(chǎng)資源配置的負(fù)面影響是深遠(yuǎn)的。以往的研究多從改善公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)外部審計(jì)、加大法律懲處力度和媒體監(jiān)督等視角探討如何對(duì)財(cái)務(wù)舞弊進(jìn)行治理。但不斷曝光的財(cái)務(wù)舞弊事件表明，傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制有待進(jìn)一步完善。

Massa et al.（2015）［2］發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制與內(nèi)部治理存在“互補(bǔ)效應(yīng)”，賣空機(jī)制提高了公司股東進(jìn)行內(nèi)部治理的積極性，賣空機(jī)制的“約束效應(yīng)”能顯著降低公司的盈余管理水平，降低企業(yè)的信息不對(duì)稱（Ke et al.，2015）［3］，對(duì)約束公司的違規(guī)行為具有重要作用（Karpoff and Lou，2010）。［4］

2010年3月，我國(guó)推出融資融券交易，標(biāo)志著做空機(jī)制被正式引入我國(guó)資本市場(chǎng)。但在融資與融券交易量懸殊，融資交易占絕對(duì)比例的情況下，融資交易對(duì)公司違規(guī)的助長(zhǎng)作用超過了融券的治理效果（武晨，王可第，2020）。［5］2019年中國(guó)財(cái)富管理50人論壇年會(huì)上，財(cái)政部原部長(zhǎng)樓繼偉提出可以適當(dāng)擴(kuò)大做空機(jī)制，形成對(duì)財(cái)務(wù)舞弊市場(chǎng)化的懲罰制度，使市場(chǎng)更有效地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

本文在回顧相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，嘗試通過對(duì)渾水做空瑞幸咖啡案例的深度分析，探討做空作為一種市場(chǎng)化的公司外部治理機(jī)制，在發(fā)現(xiàn)和揭露公司財(cái)務(wù)舞弊行為上具有的更快的及時(shí)性，更有效發(fā)現(xiàn)價(jià)格從而引導(dǎo)資源配置，以及市值巨幅下跌帶來的財(cái)富縮水效應(yīng)大幅提升了違規(guī)成本，對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為具有的更強(qiáng)震懾力。本案例研究對(duì)于當(dāng)前我國(guó)財(cái)務(wù)舞弊時(shí)間長(zhǎng)、揭露難、違規(guī)成本低的治理具有重要意義，對(duì)我國(guó)適時(shí)全面引入做空機(jī)制具有重要參考價(jià)值。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

真實(shí)可靠的會(huì)計(jì)信息是投資者進(jìn)行決策的基礎(chǔ)，是資本市場(chǎng)引導(dǎo)資源配置的基石。傳統(tǒng)上，學(xué)者多從公司內(nèi)部和外部視角研究治理企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊的手段。

（一）內(nèi)部治理

有效的公司內(nèi)部治理能夠從源頭上遏制企業(yè)的財(cái)務(wù)舞弊。內(nèi)部治理越完善的企業(yè)，信息披露質(zhì)量也越高（Baker&Wallage，2000）。［6］楊清香、俞麟等（2009）的研究顯示，董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)舞弊呈“U”型關(guān)系，董事會(huì)持股比例與財(cái)務(wù)舞弊顯著正相關(guān)，公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)穩(wěn)定性與財(cái)務(wù)舞弊負(fù)相關(guān)，董事會(huì)會(huì)議頻度對(duì)財(cái)務(wù)舞弊的抑制作用在逐步加強(qiáng)。［7］劉桔林和陳美芳（2021）還發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度較高以及董事兼職比例較少的上市公司，財(cái)務(wù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)較低；獨(dú)董和監(jiān)事會(huì)的雙重監(jiān)督會(huì)減少財(cái)務(wù)舞弊發(fā)生的概率。［8］審計(jì)委員會(huì)在公司治理中發(fā)揮著關(guān)鍵作用（Myers&Ziegenfuss，2006）［9］，但我國(guó)上市公司審計(jì)委員會(huì)在防止公司財(cái)務(wù)舞弊等方面作用不顯著（謝永珍，2006）［10］，獨(dú)立董事比例和審計(jì)委員會(huì)與財(cái)務(wù)舞弊不存在相關(guān)性（楊清香，俞麟等，2009）。［7］

（二）外部治理

陳佳生（2014）發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門及時(shí)介入有效減少了上市公司的持續(xù)舞弊，但是監(jiān)管部門的處罰對(duì)減少上市公司舞弊的作用不顯著，外部審計(jì)師對(duì)上市公司財(cái)務(wù)舞弊違規(guī)的監(jiān)督作用不理想。［11］Dyck等（2008）［12］、Miller（2006）［13］證明了媒體的公司治理作用。吳芃、盧珊等（2019）以中國(guó)A股上市公司為樣本，研究證實(shí)媒體關(guān)注能夠?qū)ω?cái)務(wù)舞弊發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，相比正面媒體關(guān)注，負(fù)面媒體關(guān)注更能抑制公司的財(cái)務(wù)舞弊行為。［14］然而21世紀(jì)傳媒的“有償沉默”案顯示，媒體也可能被收買。［15］黃世忠（2019）指出應(yīng)修改量刑標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)持嚴(yán)刑峻法；加大經(jīng)濟(jì)處罰，杜絕監(jiān)管套利；完善公司治理，強(qiáng)化制衡機(jī)制。［16］

（三）做空機(jī)制的相關(guān)研究

做空是投資者因?qū)善笔袌?chǎng)或者某支股票的未來看跌所采取的保護(hù)自身利益或借機(jī)獲利的一種操作方法。成熟市場(chǎng)的做空機(jī)制包括主動(dòng)性做空和被動(dòng)性做空。主動(dòng)性做空是指投資者預(yù)期某股票市價(jià)會(huì)下跌，主動(dòng)利用信用交易或股指期貨進(jìn)行做空，以獲取利潤(rùn)的操作行為；被動(dòng)性做空是指投資者預(yù)見到大勢(shì)或個(gè)股未來走向不好時(shí)，賣出股票離場(chǎng)觀望。

Charoenrook&Daouk（2003）［17］發(fā)現(xiàn)，允許賣空的發(fā)達(dá)市場(chǎng)其股票收益波動(dòng)要顯著低于禁止賣空的新興市場(chǎng)，Bris et al.（2003）［18］的研究也支持了這一結(jié)論。李志生、杜爽等（2015）對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易機(jī)制的推出提高了我國(guó)股票價(jià)格的穩(wěn)定性，有利于防止股票價(jià)格的暴漲暴跌和過度投機(jī)。［19］

做空機(jī)制作為成熟市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，其重要貢獻(xiàn)之一是抑制價(jià)格泡沫，提高股票價(jià)格的有效性（Miller，1977；Saffi and Sigurdsson，2010；張曉燕，2017）［20-22］，賣空限制會(huì)導(dǎo)致股價(jià)回歸其基礎(chǔ)價(jià)值的速度變慢（Hong et al.，2006）。［23］李志生、陳晨等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易試點(diǎn)顯著改善了標(biāo)的股票和整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)效率；融券賣空量與定價(jià)效率正相關(guān)，融券賣空量越大，股票的定價(jià)效率越高。［24］

做空機(jī)制具有自凈市場(chǎng)的作用（廖士光，2004）。［25］賣空威脅促使公司增加標(biāo)的公司管理層的薪酬激勵(lì)（De Angelis et al.，2017［26］），抑制公司的盈余管理行為，改善信息披露質(zhì)量，緩解委托代理問題（Massa et al.，2015；Fang et al.，2016）［2，27］；在中介市場(chǎng)發(fā)育程度較高和法制環(huán)境較好的地區(qū)，做空對(duì)信息披露質(zhì)量的改善作用更明顯（陳暉麗和劉峰，2014；李春濤，劉貝貝等，2017）［28-29］。

（四）對(duì)文獻(xiàn)的評(píng)述

傳統(tǒng)研究主要關(guān)注從公司內(nèi)部治理和外部監(jiān)管上防范上市公司財(cái)務(wù)舞弊。然而我國(guó)一再爆發(fā)的愈演愈烈的財(cái)務(wù)舞弊事件表明，傳統(tǒng)治理手段在治理財(cái)務(wù)舞弊上仍顯力不從心。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)做空機(jī)制具有抑制過度投機(jī)、穩(wěn)定市場(chǎng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，并關(guān)注到做空威脅的存在有助于提升管理層激勵(lì)和信息披露水平，從而改善公司治理。但對(duì)于做空在治理財(cái)務(wù)舞弊的作用機(jī)理的探討尚比較少見，也缺乏基于案例的深度探索。“對(duì)代表性案例的探究，有助于捕捉和追蹤管理實(shí)踐中的新問題和現(xiàn)象”［30］，或探索“現(xiàn)有理論不能充分回答的研究問題，關(guān)注構(gòu)建過程理論的研究問題”［31］。本文通過對(duì)渾水做空瑞幸咖啡案例的深度分析，嘗試從信息傳遞、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和違規(guī)成本的視角，討論利用做空工具治理財(cái)務(wù)舞弊的機(jī)制。

三、渾水做空瑞幸咖啡的案例介紹

瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）自2017年6月注冊(cè)成立以來，以“從咖啡開始，讓瑞幸成為人們?nèi)粘Ｉ畹囊徊糠帧睘樵妇?，利用移?dòng)互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)的新型零售模式，一直保持快速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。到2019年12月31日，線下門店數(shù)4507家，兩年時(shí)間便超過了星巴克在華門店總數(shù)，成為我國(guó)最大的咖啡連鎖品牌。2019年5月17日，瑞幸咖啡登陸Nasdaq，融資6.95億美元，成為從成立到IPO最快的公司。同年9月，瑞幸咖啡推出小鹿茶獨(dú)立運(yùn)營(yíng)；2020年1月，瑞幸發(fā)布智能無人零售戰(zhàn)略，推出無人咖啡機(jī)“瑞即購”和無人售賣機(jī)“瑞劃算”等一系列新產(chǎn)品和新戰(zhàn)略，并在1月完成增發(fā)并發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融資規(guī)模超過11億美元。2020年5月，公司最大股東陸正耀持股比例為25.75%，CEO錢治亞持股比例為16.6%，第三大股東Sunying Wong持股比例為10.46%。

據(jù)瑞幸咖啡招股說明書和公開信息顯示，瑞幸咖啡定位于高品質(zhì)、高性價(jià)比的平價(jià)咖啡，其高性價(jià)比主要通過投放巨額補(bǔ)貼的模式來實(shí)現(xiàn)，比如新用戶注冊(cè)后第一杯免費(fèi)、每周發(fā)放產(chǎn)品折扣券等；通過布局快取店和無人零售實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略定位，截至2020年底，瑞幸咖啡快取店占全部門店的比例超過90%，且大部分集中在企業(yè)內(nèi)部、寫字樓和人流量大的地方，更貼近客戶，與其平價(jià)咖啡的戰(zhàn)略定位相契合；通過手機(jī)客戶端與客戶形成連接，獲取客戶消費(fèi)行為數(shù)據(jù)，據(jù)此進(jìn)行定向差異化營(yíng)銷。由于高額的補(bǔ)貼支出和營(yíng)銷支出，使得瑞幸長(zhǎng)期處于虧損之中，需要依靠不斷融資來補(bǔ)充流動(dòng)資金，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，瑞幸咖啡上市前融資四輪，融資額約6億美元。

渾水公司（Muddy Waters）成立于2010年年初，是美國(guó)知名做空調(diào)查機(jī)構(gòu)。該公司通過對(duì)“問題公司”做空牟利。渾水公司自成立以來，通過調(diào)查分析，先后做空多家在境外上市的中國(guó)企業(yè)，包括輝山乳業(yè)、多元環(huán)球水務(wù)、東方紙業(yè)、網(wǎng)秦等中概股企業(yè)。這些企業(yè)大多因渾水做空股票空倉導(dǎo)致股價(jià)大跌，甚至被停牌、摘牌。

2020年2月1日，渾水發(fā)布匿名報(bào)告指控瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假，包括門店銷量、商品售價(jià)、廣告費(fèi)用、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)被夸大3.97億元。報(bào)告發(fā)布當(dāng)天，瑞幸收跌幅一度超過20%。2020年2月3日，瑞幸發(fā)布公告表示否認(rèn)報(bào)告中所提問題。2020年2月5日，美國(guó)部分律師事務(wù)所對(duì)瑞幸提起集體訴訟。2020年4月2日，瑞幸向美國(guó)SEC遞交文件，承認(rèn)公司2019年二季度至四季度期間，偽造了22億元人民幣的交易額，相關(guān)的成本和費(fèi)用也被虛增，致使當(dāng)日瑞幸盤前一度暴跌85%，觸發(fā)5次熔斷，當(dāng)日收盤市值蒸發(fā)50億美元，縮水至16.2億美元。隨后安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所回應(yīng)瑞幸年度內(nèi)部審計(jì)，表示在瑞幸2019年財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)工作中發(fā)現(xiàn)約5成管理研究人員進(jìn)行了虛假交易，并以此來不斷增加相關(guān)業(yè)務(wù)的收入、費(fèi)用和成本。2020年4月7日，瑞幸宣布停牌。

四、做空對(duì)財(cái)務(wù)舞弊的治理機(jī)制分析

（一）做空對(duì)財(cái)務(wù)舞弊的治理機(jī)制分析

1.大幅提高了公司財(cái)務(wù)舞弊被揭露的及時(shí)性

上市公司財(cái)務(wù)舞弊的根本原因在于信息不對(duì)稱，一方面是企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，特別是不具備專業(yè)知識(shí)的中小投資者難以獲得上市公司經(jīng)營(yíng)情況的準(zhǔn)確信息；另一方面是企業(yè)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)舞弊。

與做空機(jī)構(gòu)在8個(gè)月內(nèi)即揭露瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊相比，康美藥業(yè)（600518）從開始財(cái)務(wù)舞弊到調(diào)查結(jié)果出爐時(shí)間長(zhǎng)達(dá)3年；中信國(guó)安（000839）2009—2015年連續(xù)7年財(cái)務(wù)造假，2021年因債券違約才爆出，從開始財(cái)務(wù)舞弊到被揭露隔了12年之久。黃世忠、葉欽華等（2020）對(duì)2010年財(cái)務(wù)舞弊公司的研究顯示，我國(guó)A股上市公司舞弊識(shí)別周期長(zhǎng)達(dá)3～5年以上的公司占43.36%，5年以上才被識(shí)別的占29.2%，能夠在3年以內(nèi)被識(shí)別出來的公司僅占27.43%。［1］

我們收集了被渾水做空的中概股上市公司的資料（表1），剔除掉被惡意做空的新東方、安踏體育及數(shù)據(jù)不全的公司，我們發(fā)現(xiàn)公司在上市后，財(cái)務(wù)舞弊基本都在3年內(nèi)被揭露；分眾傳媒和嘉漢林業(yè)舞弊時(shí)段長(zhǎng)達(dá)7年和16年，但考慮到渾水成立于2010年初，這兩樁舞弊案也在渾水成立的1年多后被揭露出來。

表1 被渾水做空的部分公司財(cái)務(wù)舞弊揭露時(shí)間

做空機(jī)制通過市場(chǎng)上的盈利機(jī)構(gòu)以獲利為目的，為投資者提供了通過負(fù)面消息盈利的通道（Diamond and Verrecchia，1987）［32］，鼓勵(lì)做空者主動(dòng)尋找、發(fā)現(xiàn)、調(diào)查和確認(rèn)公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的漏洞，并第一時(shí)間發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，大幅提高了財(cái)務(wù)舞弊被揭露的及時(shí)性，避免了對(duì)市場(chǎng)更長(zhǎng)時(shí)間和更大范圍的負(fù)面影響。

2.及時(shí)糾正市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)和資源錯(cuò)配

2020年1月17日瑞幸收盤價(jià)為50美元，總市值約126億美元，迎來了市值峰值。2020年2月1日，渾水發(fā)布匿名做空?qǐng)?bào)告，指出瑞幸從2019年第三季度開始偽造財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，當(dāng)日瑞幸股價(jià)下跌10.74%。2020年4月2日，瑞幸承認(rèn)公司財(cái)務(wù)舞弊行為，股價(jià)崩盤，盤前一度暴跌85%，當(dāng)日收盤跌幅75.57%。隨后幾日，瑞幸股價(jià)持續(xù)大跌，于2020年4月7日停牌，當(dāng)日市價(jià)每股4.39美元，總市值僅有11.05億美元。

被做空的公司，東方紙業(yè)被渾水指控夸大營(yíng)業(yè)收入后，48小時(shí)內(nèi)股價(jià)下跌55%；大連綠諾科技在渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告當(dāng)天，股價(jià)下跌64%；分眾傳媒當(dāng)天股價(jià)下跌40%；網(wǎng)秦股價(jià)1小時(shí)內(nèi)幾乎腰斬；中國(guó)高速頻道退市前股價(jià)跌幅超過90%；多元環(huán)球水務(wù)4個(gè)月內(nèi)被摘牌；輝山乳業(yè)300多億港元市值1小時(shí)內(nèi)灰飛煙滅。由此不難看出，受做空機(jī)構(gòu)的影響，無論做空?qǐng)?bào)告的內(nèi)容是否得到證實(shí)，但是在報(bào)告發(fā)布后，第一時(shí)間反映在市場(chǎng)波動(dòng)上，造成被做空的企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格下跌，那些被證實(shí)存在問題的上市企業(yè)，一般都會(huì)面臨股價(jià)暴跌、停牌、退市、清算等局面。

賣空者作為知情交易者，通過交易量和價(jià)格波動(dòng)將信息傳遞給其他投資者，扮演一種信息中介的角色（李春濤，劉貝貝等，2017）。［29］做空機(jī)制及時(shí)糾正了市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)和資源錯(cuò)配，從而引導(dǎo)市場(chǎng)資源實(shí)現(xiàn)更高效率的配置。

3.通過市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)舞弊公司及其管理層的巨額懲罰

2019年12月審議通過的新《證券法》加大了對(duì)財(cái)務(wù)舞弊的懲罰力度，對(duì)于上市公司披露信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等情況，最高罰款金額由原來的60萬元提高至1000萬元；存在欺詐發(fā)行行為的，尚未發(fā)行證券的罰款為200萬元至2000萬元，已經(jīng)發(fā)行證券的罰款為所募資金總額10%以上1倍以下。相比較而言，公司在被做空之后市值動(dòng)輒數(shù)億甚至數(shù)十億美元的損失（表1），甚至摘牌退市，威懾力更大。

做空機(jī)制“用腳投票”的杠桿效應(yīng)（陳暉麗，劉峰，2014）［28］，不僅直接減少經(jīng)理人所持有的股票期權(quán)的價(jià)值，導(dǎo)致財(cái)富大幅縮水，同時(shí)增加公司被敵意收購的可能性，進(jìn)而威脅經(jīng)理人的職業(yè)生涯（De Angelis et al.，2017）。［26］做空通過市場(chǎng)化機(jī)制實(shí)現(xiàn)了對(duì)財(cái)務(wù)舞弊公司的巨額處罰，對(duì)可能的躍躍欲試者也提供了值得警醒的現(xiàn)實(shí)案例。

（二）做空機(jī)制與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)舞弊防范措施的比較分析

1.做空機(jī)制與內(nèi)部治理的比較

健全的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)信息真實(shí)性、可靠性的保障，可以預(yù)防企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊的發(fā)生，是一種事前治理機(jī)制。然而在公司控制環(huán)境不理想的情況下，公司內(nèi)部治理機(jī)制可能失靈。瑞幸提交給美國(guó)SEC的報(bào)告中表示，此次財(cái)務(wù)舞弊是以COO劉劍為首的高層管理團(tuán)隊(duì)合謀進(jìn)行的；而曝光的公司董事的污點(diǎn)背景為瑞幸咖啡的內(nèi)部治理環(huán)境失效提供了進(jìn)一步的證據(jù)。

在公司內(nèi)部治理機(jī)制失去作用的時(shí)候，需要依靠外部審計(jì)、法律懲治和做空機(jī)制這些事后的外部治理機(jī)制發(fā)揮作用。做空機(jī)構(gòu)通過尋找“問題公司”獲得收益，因此會(huì)盡可能地調(diào)查并證實(shí)“問題公司”存在的問題，是內(nèi)部治理機(jī)制的有效補(bǔ)充。

由于賣空會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的財(cái)富縮水，為避免公司被做空所帶來的嚴(yán)重后果，公司大股東和管理層會(huì)積極提升公司內(nèi)部治理水平，提高信息披露質(zhì)量，緩解委托代理問題。

2.做空機(jī)制與外部審計(jì)的比較

外部審計(jì)理論上是獨(dú)立于企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者的第三方，審計(jì)的獨(dú)立性對(duì)于確保財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)可靠至關(guān)重要。然而，會(huì)計(jì)師事務(wù)所以提供服務(wù)從企業(yè)獲取傭金，審計(jì)的獨(dú)立性難以得到保證。黃世忠、葉欽華等（2020）的研究對(duì)此提供了證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的，從財(cái)務(wù)舞弊發(fā)生前一年的82.30%升至財(cái)務(wù)舞弊發(fā)生當(dāng)年的84.96%，僅有3家上市公司在財(cái)務(wù)舞弊發(fā)生當(dāng)年被出具了無法表示意見的審計(jì)報(bào)告。［1］曝光的中信國(guó)安（000839）案件顯示，20年來審計(jì)機(jī)構(gòu)為中信國(guó)安出具的年報(bào)審計(jì)結(jié)論均為“無保留意見”，其中涵蓋了連續(xù)造假的7年，同時(shí)，簽字注冊(cè)會(huì)計(jì)師中1人有10年在中信國(guó)安年報(bào)上簽字的紀(jì)錄。

做空機(jī)構(gòu)與企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間一般不存在利益關(guān)系，獨(dú)立性遠(yuǎn)高于會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

此外，受審計(jì)時(shí)限的限制，財(cái)務(wù)舞弊信息傳遞的及時(shí)性受到影響。在瑞幸承認(rèn)財(cái)務(wù)舞弊后，瑞幸的審計(jì)機(jī)構(gòu)安永作出回應(yīng)，表示瑞幸2017—2018年的審計(jì)報(bào)告沒有發(fā)現(xiàn)重大問題，2019的審計(jì)報(bào)告還未完成，而2019年第二季度至第四季度存在嚴(yán)重虛構(gòu)收入、費(fèi)用的現(xiàn)象，并表示已經(jīng)向公司審計(jì)委員會(huì)傳達(dá)該問題。而做空機(jī)構(gòu)在調(diào)查取證確認(rèn)后，可以不受時(shí)間限制及時(shí)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，從而更有利于市場(chǎng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題。

（三）小結(jié)

綜上，公司內(nèi)部治理機(jī)制可能失效，外部審計(jì)等機(jī)構(gòu)也無法徹底獨(dú)立于雇傭他們的企業(yè)，而法律懲處需要漫長(zhǎng)調(diào)查和舉證程序，現(xiàn)階段我國(guó)現(xiàn)行法律懲處的力度也難以形成足夠的威懾；做空機(jī)制在發(fā)現(xiàn)舞弊的及時(shí)性、快速糾正市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，以及由市值巨幅下跌帶來的懲罰力度等方面的優(yōu)勢(shì)，在一定程度上恰能填補(bǔ)公司治理、中介機(jī)構(gòu)和法律懲罰機(jī)制的空白地帶，成為治理公司財(cái)務(wù)舞弊的又一有效手段，有助于維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

五、研究結(jié)論和展望

對(duì)渾水做空瑞幸咖啡的案例研究表明，做空通過及時(shí)揭露上市公司的財(cái)務(wù)舞弊行為，糾正市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)從而糾正資源錯(cuò)配，并通過市值的巨幅下跌實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)舞弊公司的有效懲罰。在公司內(nèi)部控制機(jī)制可能失靈，以及外部審計(jì)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不足的情形下，做空機(jī)制作為一種事后治理機(jī)制，彌補(bǔ)了公司治理、外部審計(jì)和法律懲處的不足，對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展意義重大。

做空機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)主要是做空機(jī)構(gòu)的惡意做空行為可能擾亂市場(chǎng)。奇虎360、新東方、愛奇藝都曾被做空機(jī)構(gòu)惡意做空，一旦成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)公司，很有可能引發(fā)投資者拋售股票致使股價(jià)驟跌，對(duì)那些實(shí)力不雄厚的中小企業(yè)可能帶來毀滅性打擊。此外，企業(yè)也可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手聯(lián)合做空機(jī)構(gòu)惡意做空。無論做空機(jī)構(gòu)發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告是否屬實(shí)，在第一時(shí)間內(nèi)都會(huì)影響到被做空公司的股價(jià)。

總體來看，做空機(jī)制在一些發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)已經(jīng)日趨成熟，成為市場(chǎng)監(jiān)管力量重要的一部分。我國(guó)自2010年推出融資融券試點(diǎn)和股指期貨交易以來，借鑒美國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，也采取了“賣空提價(jià)原則”，并禁止“裸賣空”。我國(guó)可融資融券標(biāo)的股票從2010年90只，發(fā)展到2018年1087只。但是總體來看融券交易的規(guī)模依然偏小，2014年是我國(guó)融券業(yè)務(wù)規(guī)模的最高峰，當(dāng)年12月31日融資融券余額為10257億元，其中融券余額82.83億元；我國(guó)也缺乏類似渾水、香櫞這樣的獨(dú)立做空機(jī)構(gòu)，做空機(jī)制尚未成為外部監(jiān)管的一股有效力量。

如何借鑒美國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，探索適合中國(guó)國(guó)情的做空機(jī)制和做空產(chǎn)業(yè)，對(duì)惡意做空從嚴(yán)監(jiān)管，充分發(fā)揮做空機(jī)制的價(jià)值，需要在下一步進(jìn)行更加深入的研究。